許冰清

分眾傳媒的兩個業(yè)績“循環(huán)周期”

時代變了好幾輪，江南春看起來卻沒什么變化。

在新浪財經(jīng)考11月5日上線的視頻訪談節(jié)目《至少一個小時》里，分眾傳媒創(chuàng)始人、董事長江南春依舊熱愛詩歌，依舊能隨口報出很多客戶的廣告文案，依舊顯露出“賺錢隨便”的心態(tài)。

說來也巧，分眾的股價11月6日盤中一度沖至10.28元，總市值接近1500億元，創(chuàng)下過去兩年來的新高。

分眾傳媒的核心資產(chǎn)是數(shù)十萬塊樓宇內(nèi)的顯示屏，它們播起廣告幾乎沒完沒了，聒噪、扎眼。它們“反人性”的特點，與江南春展現(xiàn)出的“人情味”有著不小的反差。

市場其實很關(guān)心這些廣告牌的表現(xiàn)。在投資社區(qū)雪球的討論區(qū)內(nèi)，分眾一直是被熱議的股票，不時有用戶會曬出蹲點電梯所得到的“一手數(shù)據(jù)”，且定期更新。今年分眾在公告說明會之外僅對機構(gòu)投資者開放過一次集體調(diào)研，但與會分析師多達46人。

在經(jīng)濟與社會局勢都被新冠疫情打亂的2020年，分眾這面能幫助外界看清中國消費市場狀態(tài)的鏡子，格外引人關(guān)注。市場回溫了，用鏡子的公司會變多，鏡子也會相應提價——這條邏輯線指向了分眾股價回升的這輪“小陽春”。

分眾此前發(fā)布的季度財報數(shù)據(jù)，也基本支持這一結(jié)論。

今年前三季度內(nèi)，分眾樓宇媒體收入的同比變化，總體呈現(xiàn)出從下降12%到持平，再到上升20%的反彈過程。疫情令影院數(shù)月都無法開門營業(yè)，期內(nèi)分眾的影院貼片廣告收入總共只有1.62億元。但由于影院也免除了屏幕租金，對于分眾的毛利率反而沒什么影響。目前，分眾的毛利率已經(jīng)恢復到50%以上的高水平，凈利潤更是出現(xiàn)同比61.96%的高增長。

但投資者不應該忘記，分眾只是廣告行業(yè)的一部分，面對日益先進的互聯(lián)網(wǎng)效果廣告系統(tǒng)，傳統(tǒng)展示廣告有持續(xù)被壓縮的可能性。這也是分眾的股價在2017至2019年持續(xù)低迷的核心原因。在此背景下，對分眾這面鏡子本身的價值以及這一輪“小陽春”能夠持續(xù)多久的討論，就不那么簡單了。

分眾與宏觀經(jīng)濟的關(guān)系鏈

今年47歲的江南春，職業(yè)生涯始終圍繞著廣告這一件事，以及兩家公司——1994年他還是大二學生時就創(chuàng)立的“永怡傳播”、2003年創(chuàng)立的“分眾傳媒”。

如果從中國經(jīng)濟發(fā)展史來看，這兩個年份還有一些特殊的意義。

分眾的營收波動與城鎮(zhèn)居民消費變化大體一致

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、分眾傳媒財報

1994年，中國正處于商品價格向市場化轉(zhuǎn)軌的關(guān)鍵時期，出現(xiàn)了改革開放以來最高的通貨膨脹率。而在此前一年，央行發(fā)行了大量貨幣以刺激經(jīng)濟，一線城市的熱錢源源不斷，正適合廣告行業(yè)發(fā)展。

2003年，分眾傳媒剛起步就遇到了“非典”疫情沖擊，“放手一搏”的江南春抄底拿下北京、上海的大量優(yōu)質(zhì)寫字樓點位。這一年，中國GDP同比增長了9.1%，表明“非典”對彼時正處于上升期的中國經(jīng)濟影響有限。之后，分眾傳媒就隨著中國的經(jīng)濟增長和城市化率的提升，成了一門長線生意，期間還歷經(jīng)了美股上市、被渾水做空、差點剝離業(yè)務(wù)賣給新浪、美股退市以及借殼回歸A股等一系列起起伏伏。

有一種說法，認為廣告行業(yè)是“宏觀經(jīng)濟環(huán)境的晴雨表”。這句話部分適用于針對分眾的分析。廣告行業(yè)直面消費者，消費品牌客戶眾多，而分眾傳媒主要依托寫字樓開發(fā)點位，實體零售與虛擬服務(wù)客戶并重，所以對分眾的研究，需要關(guān)注它與“城鎮(zhèn)居民最終消費支出”這一指標相關(guān)性。

數(shù)據(jù)顯示，分眾的營收波動情況與城鎮(zhèn)居民最終消費變化的走勢大致一致，但在全球經(jīng)歷上一輪經(jīng)濟危機的2007年至2010年間，分眾的業(yè)績波動幅度遠大于宏觀數(shù)據(jù)，2009年甚至出現(xiàn)了營收負增長的局面。

“四萬億”刺激政策所帶來的短期經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化，可以大致解釋分眾遭遇的這輪低谷。當時，押注資本市場的消費者和公司普遍虧損，個體消費和品牌廣告投放意愿皆有所下降。2008年中國的GDP增長改由政府主導的基建項目投資支撐。直到2010年左右，國內(nèi)市場基本恢復、居民消費及品牌廣告投放意愿復蘇，分眾的業(yè)績隨即回到正軌。

分眾業(yè)績對宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的反應約滯后一年。

對廣告行業(yè)的這種周期性問題，分眾是很清楚的，所以不時也會有一些“逆周期性”的操作。分眾最重要的一條經(jīng)驗就是，要在市場行情不太好或是競爭對手嶄露頭角的時候，大幅提升廣告屏幕的數(shù)量。

在分眾的利潤公式中，租用一塊廣告屏，租金和維護成本都相對穩(wěn)定，需用數(shù)年時間攤銷;營業(yè)收入是屏幕總數(shù)與單塊屏幕平均收入的乘積，進一步拆解就可發(fā)現(xiàn)，其收入與廣告價格、廣告位的利用率及屏幕數(shù)這三者直接相關(guān)。

先說廣告價格。分眾的市場覆蓋度和廣告效果都較好，面對客戶有一定的議價能力。廣告是一個價格透明的生意，實際上在很多年里，分眾每年都會上漲兩次刊例價：年中漲10%、年尾針對未來一年會再漲10%至15%。

在電梯媒體行業(yè)內(nèi)，廣告屏幕的利用率也被稱為“刊掛率”，即一天內(nèi)播了多少個品牌的廣告、每天播多長時間的廣告。市場較冷時，廣告位的使用時間可以通過“買一送一”的方式贈送給品牌方，以維持名義刊掛率的穩(wěn)定，但在營收、利潤率、應收賬款等指標上很難掩飾。

2019年第一季度，分眾的應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)突然上升至142.34天，比2018年年底增長了21天，這讓投資者很快確認了“廣告寒冬”的到來。當年年底，分眾總共計提應收賬款中有6.88億元客戶無力償還的壞賬。

如果在短期內(nèi)大量擴張廣告位，需求跟不上供給，刊掛率這一指標也會下滑，繼而在營收和成本端同時造成沖擊。但這種沖擊一般會在兩年時間內(nèi)被分眾的銷售團隊通過拓展客戶的方式消化掉，恢復業(yè)績增長的相對穩(wěn)定。

如果沒有新冠疫情，2018年至2020年的分眾，本應呈現(xiàn)出與2008年至2010年極為類似的動蕩周期，即“屏幕擴張/刊掛率下降→適當縮減屏幕/拓展客戶→刊掛率回升→小額提價→利潤率上升”的過程。

分眾在其2020年半年報中提及，公司在一、二線城市自營的“電梯電視媒體”資源數(shù)量相比2019年同期減少了4萬臺，“電梯海報媒體”資源同比減少了5.4萬臺。這一階段，砍掉的主要就是單屏收入不達標的低效點位。

另一方面，平安證券今年9月發(fā)布的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，其監(jiān)測的部分分眾屏幕自7月以來，每周上刊品牌數(shù)持續(xù)優(yōu)于去年同期數(shù)據(jù)，且廣告主多為在線教育或互聯(lián)網(wǎng)金融的頭部公司，有大規(guī)模投放及持續(xù)投放的能力。加上疫情期間部分業(yè)主免去了廣告位租金，分眾靠“降本增效”已經(jīng)基本從疫情影響中恢復，并越過了周期的低位拐點。

不可或缺的展示廣告

在2003年創(chuàng)立分眾傳媒之前，江南春的‘詠怡傳播”已經(jīng)是上海市場針對IT產(chǎn)品最大的廣告代理商，但他仍在為未來發(fā)展尋找方向。一則貼在電梯門上的小廣告，戳中了精明的江南春，他認定“也許世界上最好做廣告的地方就是在電梯里面”。

各類主流媒介廣告刊例費用同比變化

數(shù)據(jù)來源：CTR媒介智訊

分眾傳媒的客戶行業(yè)結(jié)構(gòu)更“消費化”了

數(shù)據(jù)來源：分眾傳媒財報

妙可藍多和優(yōu)信二手車的市場廣告費用指標

數(shù)據(jù)來源：妙可藍多、優(yōu)信二手車財報

中國城市化率的穩(wěn)定提升讓這個判斷在很長時間內(nèi)都成立。但隨著智能手機的普及，越來越多的電梯開始覆蓋4G信號，分眾的基本商業(yè)邏輯開始受到質(zhì)疑—如果電梯里的人都看手機，誰還會抬頭看分眾的那些廣告屏呢？

在全球廣告市場內(nèi)，同期發(fā)生的另一輪行業(yè)變革是效果廣告（Performance based Advertising）對缺乏互動性的品牌展示廣告（Display Advertising）的沖擊。

Google、Facebook、阿里巴巴、字節(jié)跳動……這些互聯(lián)網(wǎng)大公司的主要商業(yè)模式都是利用巨大的用戶流量吸引品牌主在其平臺投放效果廣告。它們相對于傳統(tǒng)廣告平臺的最大差異，就是廣告投放的效果（訂單轉(zhuǎn)化）數(shù)據(jù)是可見的，它們各自專精的搜索、社交、電商等業(yè)務(wù)，在觸達消費者的過程中也更輕松有效。CPC（Cost Per Click，按點擊付費）和CPS（Cost Per Sale，按實際銷售數(shù)量付費）都是典型的效果廣告，它們能盲接幫助廣告主從互聯(lián)網(wǎng)平臺實現(xiàn)用戶導流或者增加訂單交易量。

另外，廣告主們已經(jīng)不會將投放預算全部押注在單一媒介上，而是組合利用多種資源，多方位刺激消費者。凱度華通明略2018年發(fā)布的一組分析數(shù)據(jù)顯示，最適用于中國消費品牌的一個多屏預算分配比例是“433”，即4成的預算分配給電視媒體、3成給互聯(lián)網(wǎng)，另外3成則會留給分眾所代表的LCD屏幕。

在營銷動力不足的時候，品牌會更謹慎地運用多種媒介提高投放效率。央視市場研究CTR媒介智訊針對廣告主的調(diào)研顯示，2020年有34%的廣告主計劃減少營銷投入，在比例上首次超過了計劃增加預算的廣告主，這是11年來首次出現(xiàn)這種情況。

同樣是來自CTR的監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2019年前三季度內(nèi)，所有主流媒介中只有電梯電視、電梯海報和影院視頻出現(xiàn)了廣告刊例費用的同比增長——分眾傳媒的媒介形態(tài)，覆蓋的就是這三個方向。

一個有意思的現(xiàn)象是：那些效果廣告的主要投放平臺——互聯(lián)網(wǎng)公司——恰恰也是分眾這種廣告媒介的“大客戶”?？梢娺@些公司自身也需要花錢做品牌營銷，所以它們也離不開展示廣告。如果淘寶、快手和拼多多都熱衷于爭奪春晚廣告冠名權(quán)，那么品牌對于分眾廣告位的爭奪，也在情理之中。

從2010年起，分眾實際上就在逐漸承接各類互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟試驗的廣告需求，從團購、電商到O2O、在線教育……每一輪熱點都沒落下。這些創(chuàng)業(yè)公司的廣告預算主要來自于風險投資，越是被視為“風口”的領(lǐng)域，就越會抱有互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)“燒錢圈地”的強烈競爭意識。

2016年，阿里巴巴及餓了么分別是分眾的第一、第四大客戶;2017年，分眾的前三大客戶則被優(yōu)信二手車、阿里巴巴及京東這三大互聯(lián)網(wǎng)公司包攬。阿里巴巴、京東這兩家頭部電商平臺的廣告預算規(guī)模之大，自不必提;優(yōu)信的營銷預算近兩年雖然出現(xiàn)了同比下降，但還是顯著高于公司同期的營收水平。

2018年下半年以來出現(xiàn)的資本寒冬，讓大批科技創(chuàng)業(yè)公司首先砍掉的就是營銷費用。昔日各種喧囂的創(chuàng)業(yè)風口中，目前可能只有在線教育產(chǎn)業(yè)還未停止燒錢換取用戶的廣告投放策略。盡管每年整體數(shù)十億元的“暑期營銷大戰(zhàn)”是以效果廣告為主，對頭部企業(yè)來說，品牌展示廣告的價值正在日益提升。

以今年已獲得兩輪融資、共計22億美元的猿輔導為例：從2020年第一季度開始，公司有意加大了對品牌展示廣告的投放力度。排除數(shù)萬名教師工資開支這筆剛性成本，營銷費用是目前在線教育公司口中所謂“戰(zhàn)略性虧損”的最大頭。猿輔導的營銷策略是，先利用效果廣告儲備一定用戶基礎(chǔ)，第二步加大品牌展示廣告和做好用戶口碑營銷，一旦能在更廣泛的家長群體的消費心智中建立起“首選教培產(chǎn)品”這個品牌印象，接下來公司在獲客環(huán)節(jié)就能逐步減少對效果廣告的過度依賴——目前這家公司新增用戶的轉(zhuǎn)化成本已高達兩三千元。

在線教育行業(yè)這輪“爭頭名”的過程，與分眾前兩年所倚重的金主瑞幸咖啡在一開始就要在消費者心中“植入”品牌的目標略有不同。瑞幸做的是傳統(tǒng)的日用消費品生意，同時又結(jié)合了互聯(lián)網(wǎng)售賣方式，唯一的劣勢在于它是個全新的品牌。分眾的廣告屏幕，讓消費者在電梯里看到湯唯代言的“小藍杯”時，順手就能在手機上嘗試第一次訂購，快速完成了從認識品牌到下單的全部流程。

瑞幸在2020年的“品牌暴雷”，使分眾在今年明底被深交所發(fā)函質(zhì)疑是否參與業(yè)績造假。在回函中，分眾披露在兩年時間內(nèi)總計收取了瑞幸4.66億元的廣告費用，且所有應收賬款均已回收，與瑞幸沒有其他業(yè)務(wù)合作及資金往來。

從分眾自身披露的客戶行業(yè)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來看，2019年日用消費品已大幅領(lǐng)先互聯(lián)網(wǎng)，成為對營收貢獻第一的行業(yè)。包括幸福喜餅、飛鶴奶粉、妙可藍多、恰恰在內(nèi)的傳統(tǒng)消費品牌，也愿意持續(xù)在分眾上花錢。

在投放分眾廣告后，奶酪品牌妙可藍多2019年5月在京東的銷售量和成交額確實上升了，在奶酪這一細分品類中還超越了安佳和百吉福。妙可藍多董事長柴繡曾表示，公司的業(yè)績增長要歸功于分眾傳媒。

財報顯示，2019年上半年，妙可藍多增加了.2.07億元的銷售費用，用于在分眾、央視等渠道投放廣告。由于預支了廣告款，妙可藍多原先勉強維持為正的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額當期轉(zhuǎn)為-1.1億元。

分眾到底該值多少錢

接受新浪財經(jīng)采訪時，江南春對分眾傳媒目前的市場地位極有信心。他說，在營收規(guī)模上，分眾是市場上“第2位到第10位加起來的兩倍”;在業(yè)務(wù)上，“連我出去都不能顛覆現(xiàn)在的公司”。

分眾有競爭對手嗎？

數(shù)據(jù)來源：東吳證券

注：華語傳媒于2017年退市 數(shù)據(jù)來源：分眾傳媒、城市縱橫、華語傳媒財報

注：新潮傳媒為基于營收的預測數(shù)據(jù) 數(shù)據(jù)來源：分眾傳媒財報及公開資料

盡管分眾傳媒被認為是A股市場難得的“白馬股”，但在市場第二名“新潮傳媒”氣勢洶洶的那幾年里，中小投資者們很難像江南春這樣保持自信。

新潮傳媒成立于2007年，早幾年做的都是傳統(tǒng)的雜志廣告生意，直到2013年才轉(zhuǎn)型為社區(qū)電梯廣告方向。隨后幾年，公司陸續(xù)拿到了來自政府引導基金、風險投資機構(gòu)，以及百度、京東等多家上市公司的錢，融資額累計超過50億元，估值最高達到過150億元。

相對寬裕的現(xiàn)金流，使新潮傳媒?jīng)Q定挑戰(zhàn)分眾。2018年4月，新潮傳媒宣布以對折價格“全面搶奪分眾億元級客戶”，同時加大廣告位布點。這件事成為那一年觸發(fā)分眾股價一路下行的原因之一。

分眾傳媒估值在國內(nèi)疫情受控后出現(xiàn)回升

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開資料整理

公開資料顯示，2019年新潮傳媒的自有點位已經(jīng)超過50萬個，全年營收接近20億元，是分眾的1/6。相比城市縱橫、華語傳媒等發(fā)展更早、規(guī)模更小的電梯媒體公司，新潮確實算是距離沖擊分眾的市場地位最近的一家公司。但在擴張過程中，新潮“農(nóng)村包圍城市”的發(fā)展策略，也會直觀反映在刊掛率和單屏營收這兩大關(guān)鍵指標上。一些產(chǎn)品價格較高、但手握大筆品牌營銷預算的大品牌，客群主體可能并不在低線城市，它們投放新潮的訴求就會較弱。

身處二級市場的分眾傳媒，在A股中很難被劃歸至任何一類“概念股”的范疇，并因此坐享估值紅利。但重要的投資者也會不時出現(xiàn)。比如2018年7月，阿里巴巴宣布通過旗下子公司及私募基金以約150億元入股分眾傳媒。彼時公告顯示，交割完成后，阿里巴巴將總計持有分眾10.3%的股份，成為僅次于江南春的第二大股東。

但是，阿里巴巴的這次入股對分眾的股價僅有短期提振效應，熊市行情依然是分眾股價在今年年中前的常態(tài)。國內(nèi)新冠疫情的影響，更是讓分眾市值跌至不足700億元，與其回歸A股之后的最高點相比，縮水超過7成。

阿里巴巴的技術(shù)能力，倒是推動了分眾廣告顯示屏的升級換代。目前，分眾的廣告屏正在陸續(xù)加裝具備人臉認別技術(shù)的攝像頭。在回答投資者提問時，分眾曾表示其廣告屏內(nèi)容已經(jīng)可以通過阿里云實現(xiàn)快速分發(fā)，并根據(jù)優(yōu)化過的樓宇用戶畫像，形成“千樓千面”的投放策略。江南春也曾表示，未來5年的分眾將不再被動依靠互聯(lián)網(wǎng)廣告主，而是主動尋求基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的數(shù)字化升級。

雖然本質(zhì)上都是廣告公司，很難說“千人千面”這套在手機淘寶上奏效的改造方案，用到更重視用覆蓋度和文案來“奪取人心”的分眾傳媒身上，就一定會成功。想讓展示廣告也變得“智慧”起來從而實現(xiàn)更為精準的投放，可能是件漫長而困難的事，目前分眾只完成了基礎(chǔ)設(shè)施升級的第一步。

自今年4月中旬以來，分眾傳媒的股價持續(xù)回暖，目前A股市值在1450億元至1500億元之間，接近阿里巴巴投資時的價格。其對應的動態(tài)市盈率（P/E）約為52倍，已經(jīng)處于分眾回歸A股以來的最高位附近，這已經(jīng)在很大程度上反映了市場對分眾傳媒業(yè)績復蘇的信心。

考慮到前述分眾傳媒業(yè)績的“周期性”，我們不妨再用“市凈率”（P/B）這一更為保守的估值方法，來算分眾應該值多少錢。

“市凈率”指的是公司市值相對于其凈資產(chǎn)的倍數(shù)，說它“保守”是因為凈資產(chǎn)是真正為企業(yè)所有、并可以自由支配的資產(chǎn)。如果投資者不敢基于公司的凈利潤水平對公司市值給出過高倍數(shù)的判斷，那么基于凈資產(chǎn)來討論，這種心理負擔會小很多。所以對于受經(jīng)濟周期影響大、重資產(chǎn)模式或者品牌很強的輕資產(chǎn)模式企業(yè)而言，討論市凈率是更合理的估值方式。

財報顯示，2020年9月30日這天，分眾傳媒的賬面凈資產(chǎn)為153.97億元，10倍的市凈率就能指向超過1500億元的市值。

結(jié)合分眾的股價走勢，并同時考慮樂觀和悲觀預期下的幾種不同市凈率倍數(shù)，可以畫出一條基本覆蓋分眾回歸A股以后各類股價情況的“市凈率帶”。

一個相對顯著的結(jié)論是：目前的分眾雖然股價偏高，其市值仍處于恢復階段，其市凈率倍數(shù)剛剛從“顯著悲觀”的底線上回歸到了“中等悲觀”水平。而在業(yè)績情況較好的2017年年底，市場實際敢對分眾給出20倍至25倍市凈率的認可。

那么，如果把對分眾傳媒的業(yè)績預判放置于一個更大的市場背景——討論今年、明年，乃至更多年后中國消費市場的表現(xiàn)與潛力，又會有多少人對消費者持續(xù)“買買買”的熱情以及整個中國經(jīng)濟的“內(nèi)循環(huán)”押注多少倍的樂觀呢？

只要持續(xù)樂觀，花多少錢可能也沒那么重要。消費者越樂觀、越愿意花錢，分眾傳媒的這一春肯定就會持續(xù)得越久。