周伯征 俞學(xué)超

摘 要：2018年以來(lái)我國(guó)若干大股東和上市公司陷入債務(wù)困境，為幫助其渡過(guò)難關(guān)中央和地方出臺(tái)了很多紓困基金引導(dǎo)規(guī)范性法律文件，市場(chǎng)隨即出現(xiàn)了股權(quán)型、債權(quán)型和混合型多種紓困基金投資模式。本文就紓困基金在投資的實(shí)務(wù)過(guò)程中易出現(xiàn)的多項(xiàng)法律風(fēng)險(xiǎn)做了簡(jiǎn)略介紹，并從法律角度提供了紓困基金法律風(fēng)險(xiǎn)的針對(duì)性解決方案和完善展望。

關(guān)鍵詞：紓困基金;法律關(guān)系;交易結(jié)構(gòu) 法律風(fēng)險(xiǎn);解決方案

一、紓困基金的背景和概念、對(duì)象

（一）紓困基金的背景和概念

2018年以來(lái)，去杠桿、并購(gòu)暴雷、商譽(yù)減值、安監(jiān)、環(huán)保檢查等一系列因素導(dǎo)致上市公司內(nèi)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境遭受挑戰(zhàn)，頻頻閃現(xiàn)大股東因過(guò)度融資而無(wú)力償債導(dǎo)致被資金方強(qiáng)制平倉(cāng)，導(dǎo)致股價(jià)閃崩-質(zhì)押資產(chǎn)貶值-再次被平倉(cāng)的惡性循環(huán)。

為挽救出現(xiàn)困難的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，習(xí)主席在2018年11月1日的《在民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)上的講話》上表示：地方政府可以對(duì)符合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)方向、有前景的民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行必要財(cái)務(wù)救助，允許省級(jí)、計(jì)劃單列市自籌資金組建政策性救助基金幫助產(chǎn)業(yè)龍頭、就業(yè)大戶、戰(zhàn)略新興關(guān)鍵重點(diǎn)民企紓困[1]。隨后多家券商簽署了證券業(yè)協(xié)會(huì)公布《證券行業(yè)支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展系列資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)起人協(xié)議》并進(jìn)行了投資，其中約定“專(zhuān)用于有發(fā)展前景的上市公司紓解股權(quán)質(zhì)押困難”、“支持”、“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”、 “以提供流動(dòng)性支持的財(cái)務(wù)投資為主要方式”。至此，被俗稱為“紓困基金”的支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展系列基金正式面世。

2019年12月4日中共中央、國(guó)務(wù)院再次關(guān)注紓困基金，在《關(guān)于營(yíng)造更好發(fā)展環(huán)境支持民營(yíng)企業(yè)改革發(fā)展的意見(jiàn)》中要求要依法合規(guī)支持資管產(chǎn)品、險(xiǎn)資通過(guò)私募基金等方式參與民營(yíng)企業(yè)紓困，通過(guò)債務(wù)重組等方式合理化解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)吸引社會(huì)力量參與債轉(zhuǎn)股。據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)2020年6月公布數(shù)據(jù)，截至2020年6月底，證券行業(yè)支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展系列資產(chǎn)管理計(jì)劃已有共計(jì)60家券商參與協(xié)議簽署并承諾出資規(guī)模累計(jì)達(dá)571.54億元，其中54家證券公司及其子公司成立了120只紓困基金和81只子基金，規(guī)?？傆?jì)約707.72億元，帶動(dòng)外部資金約315.93億元[2]。

截至目前，地方政府層面已寧夏、江西、江蘇、海南、深圳、北京、上海、廣東、浙江、福建、安徽、山東、河南、四川等17個(gè)省份等出具了紓困基金相關(guān)的地方政府規(guī)章支持紓困基金發(fā)展[3]。

（二）紓困基金的對(duì)象

紓困基金的對(duì)象有三種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為紓困對(duì)象僅為上市公司，有觀點(diǎn)認(rèn)為紓困對(duì)象為實(shí)控人或5%以上大股東，如，有觀點(diǎn)認(rèn)為二者均有，如廣州市相關(guān)紓困文件。

第一種觀點(diǎn)，認(rèn)為紓困對(duì)象是上市公司的以證券業(yè)協(xié)會(huì)的《證券行業(yè)支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展系列資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)起人協(xié)議》為代表，其中第1條前言、第3條“系列資產(chǎn)管理計(jì)劃情況”之“（三）投資目標(biāo)”的第二段將投資目標(biāo)限定于專(zhuān)項(xiàng)用于有發(fā)展前景的上市公司紓解股權(quán)質(zhì)押困難等。

第二種觀點(diǎn)，認(rèn)為紓困對(duì)象為實(shí)控人或5%以上大股東的有聚龍股份-證券行業(yè)支持民企發(fā)展系列之申萬(wàn)宏源15號(hào)單一資產(chǎn)管理計(jì)劃，聚龍股份2020年5月9日公告稱由申萬(wàn)宏源出資33190.08萬(wàn)元設(shè)立前述資管計(jì)劃，用于承接控股股東、實(shí)控人在申萬(wàn)宏源開(kāi)展質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)的負(fù)債。

第三種觀點(diǎn)，有觀點(diǎn)認(rèn)為從退出角度看，紓困基金目的在于紓解企業(yè)及股東的流動(dòng)性困難，如利歐股份-農(nóng)銀鳳凰銀桂基金案例中，《關(guān)于農(nóng)銀鳳凰銀桂基金投資利歐股份事項(xiàng)會(huì)議紀(jì)要》認(rèn)為“對(duì)利歐股份的紓困符合中央和省里支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的指示精神，利歐股份也是進(jìn)入市幫扶白名單的企業(yè)。筆者較為認(rèn)同第三種觀點(diǎn)，上市公司之所以陷入困境多由大股東過(guò)度融資導(dǎo)致，二者捆綁甚至連帶后才造就了天量負(fù)債，二者無(wú)法獨(dú)善其身。因此紓困基金本身是對(duì)大股東和公司共同投資的行為，有利于化解優(yōu)質(zhì)上市公司大股東的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)上市公司持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。

二、紓困基金交易結(jié)構(gòu)的法律關(guān)系與案例

（一）紓困基金交易結(jié)構(gòu)的法律關(guān)系

紓困基金通常以股權(quán)型交易結(jié)構(gòu)、債權(quán)型交易結(jié)構(gòu)、股債結(jié)合或創(chuàng)新混合型交易結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)。若涉及5%以上股份轉(zhuǎn)讓的，還需履行《證券法》第63條第1款的主動(dòng)披露義務(wù)。

1、股權(quán)型交易結(jié)構(gòu)

主要是通過(guò)受讓原股東股權(quán)或認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行股份，并約定由大股東遠(yuǎn)期回購(gòu)的方式獲取紓困基金投資。具體受讓方式包括大宗交易、交易所協(xié)議轉(zhuǎn)讓、向上市公司定增或向子公司增資實(shí)現(xiàn)。主要法律關(guān)系應(yīng)為股權(quán)轉(zhuǎn)讓法律關(guān)系或股權(quán)投資法律關(guān)系。

例如，華鈺礦業(yè)（601020）-某通資管1號(hào)紓困基金案例，上市公司控股股東將其持有的5.98%股份通過(guò)交易所協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式出讓給紓困基金，受讓價(jià)格為8.69元/股[4]。聯(lián)創(chuàng)互聯(lián)（300343）-紅曼同創(chuàng)投資基金管理（北京）有限公司案例中，亦是由紓困基金受讓大股東持有的無(wú)限售流通股并提供不超過(guò)3億元的資金支持[5]。利歐股份-農(nóng)銀鳳凰銀桂基金案例中，農(nóng)銀鳳凰銀桂基金受讓實(shí)控人持有的不超過(guò)38041萬(wàn)股[6]。美年健康案例中，某通并購(gòu)基金、上海國(guó)盛某通基金、某通期貨資管產(chǎn)品3只產(chǎn)品通過(guò)大宗交易受讓股權(quán)方式受讓4.98%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)美年健康的紓困投資[7]。2018年12月3日東吳創(chuàng)投與勝利精密、實(shí)控人高玉根代表“證券行業(yè)支持民企發(fā)展系列之東吳證券1號(hào)私募股權(quán)投資基金（契約型）”于12月3日簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》約定由紓困基金受讓實(shí)控人轉(zhuǎn)讓的5.03%股份[8]。

2、債權(quán)型交易結(jié)構(gòu)

主要是紓困基金通過(guò)多種方式受讓債權(quán)。具體方式包括債務(wù)承擔(dān)、私募可交債、私募可轉(zhuǎn)債、股票質(zhì)押、私募公司債等方式。主要法律關(guān)系應(yīng)為債權(quán)讓與法律關(guān)系或債務(wù)承擔(dān)法律關(guān)系。

例如，聚龍股份-申萬(wàn)宏源15號(hào)單一資產(chǎn)管理計(jì)劃案例中由紓困基金出資約3.32億元受讓控股股東實(shí)控人的質(zhì)押回購(gòu)負(fù)債并將實(shí)控人持有的股份質(zhì)押至紓困基金[9]。美克美家案例中某通紓困基金認(rèn)購(gòu)上市公司股東美克集團(tuán)發(fā)行的可交換債，通過(guò)持有EB可交換債份額間接持有持有SPV受讓的股東出讓股份;蘇州高新資管與勝利精密及其控股股東簽署了《支持民營(yíng)發(fā)展基金框架協(xié)議》，并由蘇州高新資管委托蘇州信托設(shè)立“蘇信理財(cái)·信誠(chéng)J1902單一資金信托”向勝利精密（002426）發(fā)放信托貸款，主要用于補(bǔ)充流動(dòng)資金[10]。

3、股債結(jié)合或創(chuàng)新混合型交易結(jié)構(gòu)

紓困基金通過(guò)股權(quán)投資法律關(guān)系、債權(quán)投資法律關(guān)系、表決權(quán)委托等并用的方法實(shí)現(xiàn)資金投放，主要組合有交易所大宗交易+協(xié)議轉(zhuǎn)讓+戰(zhàn)投定增、交易所大宗交易+協(xié)議轉(zhuǎn)讓+解除實(shí)控人股票質(zhì)押或續(xù)做展期、對(duì)控股股東及其控制的相關(guān)企業(yè)、上市公司或其控股企業(yè)增資、認(rèn)購(gòu)上市公司非公開(kāi)發(fā)行的股份、可轉(zhuǎn)債等。

例如，迅游科技（300467）-貴陽(yáng)大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司紓困案例中，紓困基金受讓迅游科技三股東的股權(quán)，并且向股東的債權(quán)人支付紓困資金并獲得債權(quán)和附隨質(zhì)權(quán)，此外，還約定將袁旭、陳俊持有的上市公司表決權(quán)不可撤銷(xiāo)地委托給紓困基金行使。國(guó)盛某通基金紓困全筑股份為例，通過(guò)國(guó)盛某通基金向上市公司子公司全筑裝飾增資3億元、為上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債3.84億元、并為3名股東提供1億元質(zhì)押債權(quán)融資。

4、紓困基金投資退出時(shí)的法律關(guān)系

有的投資案例中紓困基金直接在二級(jí)市場(chǎng)拋售或再次進(jìn)行大宗或協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)朔N情況下紓困基金與二級(jí)市場(chǎng)受讓人構(gòu)成股權(quán)轉(zhuǎn)讓法律關(guān)系，減持比例受到《證券法》36條第2款、44條以及交易所相關(guān)規(guī)范性文件的限制;有的紓困基金期限屆滿。如：華鈺礦業(yè)（601020.SH）2020年2月19日公告稱持股5%以上股東“證券行業(yè)支持民企發(fā)展系列之某通證券資管1號(hào)FOF單一資產(chǎn)管理計(jì)劃”已經(jīng)通過(guò)集中競(jìng)價(jià)方式在二級(jí)市場(chǎng)減持總股本的1.897%，從5.6719%比例減持至3.4143%[11]，紓困基金實(shí)現(xiàn)部分退出

三、紓困基金投資過(guò)程中常見(jiàn)法律風(fēng)險(xiǎn)

（一）上市公司引發(fā)的法律風(fēng)險(xiǎn)

1、上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力進(jìn)一步惡化的法律風(fēng)險(xiǎn)

若上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和基本面發(fā)生重大變化，如雛鷹退（002477）2019半年報(bào)公告稱遭遇非洲豬瘟，存貨較期初減少61.35%、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)較期初減少97.60%，豬瘟導(dǎo)致生豬的大量減少，上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力遭到嚴(yán)重破壞，上市公司基本面進(jìn)一步惡化嚴(yán)重影響償債能力和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，引發(fā)連鎖反應(yīng)，上市公司一度瀕臨破產(chǎn)，此時(shí)若紓困基金對(duì)其投資風(fēng)險(xiǎn)敞口將會(huì)波及全部投資本金。

2、上市公司虛假陳述、違規(guī)信批的法律風(fēng)險(xiǎn)

2019年末證券法修改后，虛假陳述的民事賠償責(zé)任增加、賠償義務(wù)主體亦擴(kuò)大至控股股東和實(shí)控人，若紓困基金交付至控股股東、實(shí)控人后，受領(lǐng)人由于涉嫌上市公司虛假陳述集體訴訟而牽涉巨額連帶賠償責(zé)任，則可能引發(fā)查封凍結(jié)紓困基金轉(zhuǎn)入的資金，導(dǎo)致紓困投資目的落空。

3、上市公司遭實(shí)控人資金占用、違規(guī)擔(dān)保的法律風(fēng)險(xiǎn)

非經(jīng)營(yíng)性資金占用是大股東、實(shí)控人挪用資金的主要方式，大股東、實(shí)控人主要違背《公司法》115條或者通過(guò)虛構(gòu)關(guān)聯(lián)交易合同，并以采購(gòu)、預(yù)付款等方式將資金從上市公司支付至相對(duì)方，之后再轉(zhuǎn)至大股東、實(shí)控人控制下使用。

違規(guī)擔(dān)保一般是上市公司未履行《公司法》第16條第2款法定程序或者偽造決議文件而違規(guī)為大股東提供擔(dān)保?！毒琶窦o(jì)要》公布之后，以加重商事主體審查義務(wù)和保護(hù)善意相對(duì)人的立場(chǎng)，更加注重保護(hù)債權(quán)人和交易安全，只要債權(quán)人盡到了股東決議和擔(dān)保函進(jìn)行形式審查義務(wù)，就認(rèn)定有效。亦即，在紓困基金債權(quán)人善意的情況下，即使被投資方出行違規(guī)擔(dān)保（實(shí)際上未履行決議程序）、偽造擔(dān)保文件印章等背信事件，只需投資方盡到形式審查義務(wù)，被投資方、印章出具方（上市公司）就需承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，若上市公司內(nèi)控制度不能有效落實(shí)、陷入“內(nèi)部人控制”的上市公司可能因此產(chǎn)生大量或有負(fù)債。

4、上市公司觸發(fā)債券“交叉違約”、“加速到期”條款的法律風(fēng)險(xiǎn)

若上市公司本身發(fā)行過(guò)債券，并且其中中包含“交叉違約”、“加速到期”等條款，則可能在大股東進(jìn)入被執(zhí)行階段而無(wú)力執(zhí)行時(shí)導(dǎo)致紓困基金無(wú)法順利退出，甚至導(dǎo)致上市公司陷入重整-破產(chǎn)等司法程序。

如永泰能源因“17永泰能源CP005”的觸發(fā)交叉違約條款而構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約條款，導(dǎo)致部分債權(quán)人提起訴訟以及財(cái)產(chǎn)保全措施，直接影響永泰能源進(jìn)行后續(xù)融資。2020年9月25日公告由山西晉中中院（2020）晉07破申3號(hào)《民事裁定書(shū)》及（2020）晉07破1號(hào)《決定書(shū)》依照《破產(chǎn)法》第2條、7條第2款、70條第1款、71條及《企業(yè)破產(chǎn)法若干問(wèn)題的規(guī)定（一）》第4條規(guī)定裁定重整并指定清算組為管理人，永泰能源亦公告表示若重整失敗，則將被宣告破產(chǎn)[12]。屆時(shí)紓困基金將不但無(wú)法退出，反而還需被動(dòng)進(jìn)入破產(chǎn)清算程序。

5、上市公司被終止上市的法律風(fēng)險(xiǎn)

若上市公司在紓困基金投資期間被終止上市，則可能導(dǎo)致紓困基金投資時(shí)獲取的擔(dān)保物（股票）滅失，從而使紓困基金面臨優(yōu)先債權(quán)淪為普通債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。紓困基金投資后若遭遇退市，重新上市的可能性幾乎為0，當(dāng)前退市后重新上市僅有1家央企招商局集團(tuán)旗下的二級(jí)子公司——招商南油實(shí)現(xiàn)重新上市，若被投資上市公司遭遇退市，對(duì)紓困基金構(gòu)成極大風(fēng)險(xiǎn)。

（二）大股東、實(shí)控人引發(fā)的法律風(fēng)險(xiǎn)

1、實(shí)控人償債能力急劇惡化、資不抵債的法律風(fēng)險(xiǎn)

上市公司或大股東陷入困境，多數(shù)是由實(shí)控人無(wú)法償還股票質(zhì)押等天量負(fù)債所引起的。在紓困基金投前盡調(diào)中、投資決策過(guò)程、投后管理等程序中，實(shí)控人償債能力往往進(jìn)一步惡化，容易在紓困基金投資存續(xù)期內(nèi)發(fā)展成為資不抵債，從而引發(fā)重整、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

2、上市公司或董事、高管受到立案調(diào)查影響紓困基金退出的法律風(fēng)險(xiǎn)

通常，紓困基金在股權(quán)型和混合型交易結(jié)構(gòu)中通過(guò)大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓受讓標(biāo)的上市公司股票后，一旦等待上市公司經(jīng)營(yíng)指標(biāo)恢復(fù)正常、公司估值提升后申請(qǐng)公開(kāi)或非公開(kāi)發(fā)行證券或并購(gòu)重組，吸納新的戰(zhàn)略投資者或白衣騎士投入資金、增強(qiáng)公司經(jīng)營(yíng)能力和償債能力，以滿足紓困基金退出的資金要求。

但是根據(jù)2020年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》關(guān)于立案調(diào)查期間之否定性評(píng)價(jià)規(guī)定，上市公司、董事、高管被刑事立案?jìng)刹榛蜻`法違規(guī)被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查的，將無(wú)法申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行證券（第11條）或非公開(kāi)發(fā)行證券（第39條）。涉及證券品種則包括股票、可轉(zhuǎn)換公司債券等。故上市公司或董事高管一旦出現(xiàn)上述法律風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)查期間便無(wú)法從事再融資、重大資產(chǎn)重組等一系列涉及行政審批的業(yè)務(wù)，會(huì)影響后續(xù)投資者參與標(biāo)的上市公司融資業(yè)務(wù)。上市公司若不能通過(guò)再融資獲得充足流動(dòng)資金，將難以向紓困基金支付到期后《紓困基金投資協(xié)議》的約定回報(bào)和超額收益。

3、內(nèi)幕交易導(dǎo)致紓困基金投資交易被動(dòng)終止的法律風(fēng)險(xiǎn)

《證券法》第53條禁止內(nèi)幕交易， 股權(quán)型和混合型紓困基金交易結(jié)構(gòu)屬于《證券法》第80條第2款第9項(xiàng)之“公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要變化”，構(gòu)成52條第2款的內(nèi)幕信息，若51條規(guī)定的內(nèi)幕信息知情人實(shí)施了53條第1款規(guī)定的買(mǎi)賣(mài)、泄露或建議他人買(mǎi)賣(mài)的行為，則構(gòu)成內(nèi)幕交易行為。

對(duì)內(nèi)幕信息規(guī)制涉及投資者公平交易權(quán)和知情權(quán)的保護(hù)，若內(nèi)幕交易被舉報(bào)至監(jiān)管機(jī)關(guān)或被監(jiān)管立案調(diào)查，甚至可能迫使重大資產(chǎn)重組中止，如國(guó)聯(lián)與國(guó)金合并案中，兩只股票均于公告日前一日雙雙漲停，有人質(zhì)疑內(nèi)幕交易，后國(guó)金和國(guó)聯(lián)表示為切實(shí)維護(hù)“上市公司及廣大投資者利益”、“審慎研究決定終止籌劃本次重大事項(xiàng)”并確認(rèn)《股份轉(zhuǎn)讓意向協(xié)議》、《吸收合并意向協(xié)議》自動(dòng)終止[13]。

（三）紓困基金交易結(jié)構(gòu)條款被認(rèn)定為明股實(shí)債條款的風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)型和混合型紓困基金的股權(quán)部分交易結(jié)構(gòu)中，若以為交易對(duì)手通常約定“期初股權(quán)轉(zhuǎn)讓+期末回購(gòu)”的交易模式，易引發(fā)明股實(shí)債或非典型擔(dān)保的爭(zhēng)議，《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》法〔2019〕254號(hào)第71條認(rèn)為屬于非典型擔(dān)保中的“讓與擔(dān)保”，以認(rèn)定有效為原則，流質(zhì)條款無(wú)效為例外。若交易對(duì)手方為大股東實(shí)控人，則需要大股東實(shí)控人在合同履行期限屆滿時(shí)具備較高的履約能力，一旦履約不能，易陷入訴訟泥淖，將直接影響紓困基金迅速退出。

（四）現(xiàn)行大股東轉(zhuǎn)讓限售股預(yù)扣預(yù)繳制度導(dǎo)致的稅務(wù)征繳法律風(fēng)險(xiǎn)

在股權(quán)型、債權(quán)型或混合型紓困基金的多種交易結(jié)構(gòu)中，都可能涉及到控股股東、實(shí)控人向紓困基金轉(zhuǎn)讓上市公司相關(guān)股份，若控股股東實(shí)控人為個(gè)人的，依財(cái)稅[2009]167號(hào)文第1條出讓方獲取賣(mài)出股票的轉(zhuǎn)讓款后需要繳納個(gè)人所得稅[14]。

財(cái)稅[2009]167號(hào)文對(duì)已經(jīng)形成的限售股的轉(zhuǎn)讓收入定義過(guò)窄，該文第5條第3款第（一）項(xiàng)以“股改復(fù)牌日”或“上市首日收盤(pán)價(jià)”計(jì)算轉(zhuǎn)讓收入，若紓困基金投資日（T日）的轉(zhuǎn)讓價(jià)格低于股改復(fù)牌日或上市首日收盤(pán)價(jià)（原值單價(jià)）的，容易引發(fā)應(yīng)納稅所得額（收入-（原值+合理稅費(fèi)））核算的爭(zhēng)議。亦即可能出現(xiàn)出讓方需繳納所得稅遠(yuǎn)高于實(shí)際應(yīng)繳納稅額的情況。

即使依照財(cái)稅[2009]167號(hào)文第5條第3款第2段允許股東自行申報(bào)向稅局申請(qǐng)清算返還，但仍然會(huì)占用T日紓困基金劃付給上市公司股東的紓困交易資金，影響紓困資金的正常使用，亦有失公平。

此外，由于上市公司大股東減持和紓困基金投資業(yè)務(wù)在各地稅務(wù)局的征繳管理、專(zhuān)業(yè)認(rèn)識(shí)、是否能公證執(zhí)法各種情況不同，亦會(huì)對(duì)已經(jīng)預(yù)扣預(yù)繳入庫(kù)的稅金能否退還造成不確定性影響。

（五）紓困基金投資協(xié)議中約定表決權(quán)委托被撤回的法律風(fēng)險(xiǎn)

認(rèn)為表決權(quán)委托可以撤銷(xiāo)有兩種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為表決權(quán)委托可以隨時(shí)解除，適用《合同法》關(guān)于委托合同任意解除權(quán)的規(guī)定，以（2019）豫0322民初2714號(hào)判決書(shū)為代表，其認(rèn)為表決權(quán)委托條款應(yīng)適用《合同法》第410條第1款第1句關(guān)于委托合同任意解除權(quán)的規(guī)定[15]，即表決權(quán)委托人可以終止、亦可撤回表決權(quán)委托;另一種觀點(diǎn)認(rèn)為僅在法定回避表決事項(xiàng)等情況下才可以限制表決權(quán)委托：認(rèn)為《公司法》106條規(guī)定股份公司股東可以委托代理人出席股東大會(huì)，并行使表決權(quán)，《公司法》第124條還規(guī)定了表決回避事項(xiàng)，（2011）滬一中民四（商）終字第1019號(hào)判決書(shū)亦認(rèn)為，即使做出委托時(shí)明確表示不可撤銷(xiāo)的委托，但事后仍然可以撤銷(xiāo)委托事項(xiàng)[16]。因此，紓困基金投資協(xié)議中約定的表決權(quán)委托事項(xiàng)存在被撤回的風(fēng)險(xiǎn)。

四、紓困基金常見(jiàn)法律風(fēng)險(xiǎn)解決方案

（一）秉承公司正義原則，嚴(yán)格履行法律盡職調(diào)查程序，充分了解交易對(duì)手的履約能力和法律風(fēng)險(xiǎn)

應(yīng)加強(qiáng)對(duì)被投資方是否具有法定限制減持身份、征信信用記錄、擔(dān)保情況、履約能力、資金用途、還款來(lái)源、上市公司財(cái)務(wù)狀況基本面、業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、產(chǎn)品服務(wù)優(yōu)勢(shì)壁壘與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位、上下游結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性多方面作出綜合分析，但紓困基金交易其中最為關(guān)鍵的應(yīng)屬紓困投資協(xié)議的相對(duì)方的履約能力。

公司是多種法律關(guān)系、不同利益通過(guò)法律擬制的產(chǎn)物，在管理層與公司的利益衡量中會(huì)產(chǎn)生信息不對(duì)稱、機(jī)會(huì)主義傾向等代理成本風(fēng)險(xiǎn)，因此法律多規(guī)定管理層負(fù)有注意義務(wù)與忠實(shí)義務(wù)[17]。紓困基金管理人在運(yùn)作過(guò)程中，需要防范具體經(jīng)辦的基金經(jīng)理的代理成本風(fēng)險(xiǎn)，紓困基金投資過(guò)程中既要尋求以最佳利益方式從事經(jīng)營(yíng)投資又要避免過(guò)于嚴(yán)苛，達(dá)到理性人標(biāo)準(zhǔn)和符合商業(yè)判斷規(guī)則即可。

履行能力在界定民事欺詐和詐騙犯罪時(shí)起到關(guān)鍵作用，林振通（2008）認(rèn)為以下三種情況應(yīng)視為具備履約能力：簽訂合同時(shí)具備履行所需的資金、物資、技術(shù)力量，在合同履行期內(nèi)能夠籌集到履行所需的資金、物資、技術(shù)，不能履行時(shí)自己或他人能提供擔(dān)保、代履行或賠償損失[18]。民事合同欺詐（產(chǎn)生可撤銷(xiāo)法律后果）和刑事合同詐騙（導(dǎo)致自始無(wú)效的法律后果）存在情節(jié)交叉，但當(dāng)行為嚴(yán)重侵犯私財(cái)產(chǎn)法益、交易安全、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序時(shí)，刑法將介入規(guī)制[19]。若紓困基金交易對(duì)手方明知上市公司基本面將繼續(xù)惡化而故意虛構(gòu)事實(shí)（履約能力和未來(lái)經(jīng)營(yíng)情況）、隱瞞真相騙取紓困資金投資、后又無(wú)法歸還，涉嫌構(gòu)成合同詐騙罪的，紓困基金管理人可通過(guò)刑事控告方式高效維權(quán)。

（二）完善紓困基金交易法律條款、優(yōu)化法律維權(quán)手段

1、設(shè)置基金公司的《紓困基金投資管理辦法和負(fù)面清單》，對(duì)于下列履約能力存在重大不確定性的項(xiàng)目不予投放或要求基金經(jīng)理提供擔(dān)保方可投放：與基金公司歷史往來(lái)中有惡意違約、資金用途不符合監(jiān)管要求（投資發(fā)改委淘汰類(lèi)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目、挪用于新股申購(gòu)、集合競(jìng)價(jià)、大宗方式買(mǎi)入股票、對(duì)外出借等）、還款來(lái)源不足以覆蓋投資本金、上市公司董事高管實(shí)控人被立案調(diào)查、存在到期巨額負(fù)債無(wú)力履行或未決訴訟等。

2、由控股股東、實(shí)際控制人配偶出具同意紓困投資和放棄夫妻共同財(cái)產(chǎn)抗辯承諾書(shū)、公證承諾到期無(wú)法還款則直接變賣(mài)以變賣(mài)金額歸還紓困基金投資協(xié)議項(xiàng)下負(fù)債。

3、在被投資公司的章程中將以下條款作為必備條款：限定期間提供資金使用證明和資金用途限制、承諾前十大股東非經(jīng)管理人書(shū)面同意不得再進(jìn)行質(zhì)押融資或減持、超過(guò)一定金額起點(diǎn)（如10萬(wàn)元）的對(duì)外投資事項(xiàng)具有一票否決權(quán)、明確約定在紓困基金投資退出前管理層對(duì)上市公司被ST或*ST的違約賠償責(zé)任、明確約定大股東減持、繞標(biāo)等操作必須取得事前書(shū)面同意、明確約定陳述和保證條款約定違反盡調(diào)文件的情形下確定金額的違約賠償責(zé)任、明確約定紓困基金協(xié)調(diào)下上市公司開(kāi)展再融資業(yè)務(wù)的最大合理努力的配合義務(wù)等。

4、對(duì)于股權(quán)型和混合型紓困基金投資合同，若約定到期由大股東、實(shí)控人上浮固定比例后回購(gòu)的，需明確簽署該條款屬于真實(shí)意思表示，通過(guò)公證簽署過(guò)程、加大條款字體、字號(hào)、顏色、下劃線等方式規(guī)避格式條款抗辯。

5、將控股股東、實(shí)際控制人的全部股票托管至投資方關(guān)聯(lián)的或指定的證券公司并且在中登系統(tǒng)中設(shè)置禁止轉(zhuǎn)托管、禁止撤銷(xiāo)指定、禁止質(zhì)押給第三方等權(quán)利限制措施。

5、充分夯實(shí)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)補(bǔ)充抵質(zhì)押資產(chǎn)線索以備執(zhí)行，如住宅、土地、廠房、車(chē)船等交通工具、其余上市公司股權(quán)、非上市公司股權(quán)、基金、保險(xiǎn)等金融產(chǎn)品。

6、不可撤銷(xiāo)地承諾表決權(quán)委托、約定不得以任何形式、任何理由撤銷(xiāo)，否則承擔(dān)賠償責(zé)任，并對(duì)簽署附生效條件的出售指令予以強(qiáng)制執(zhí)行公證。

7、完善紓困基金對(duì)外投資決策權(quán)限管理辦法，在會(huì)前程序要求盡調(diào)小組、基金經(jīng)理、法律合規(guī)部、風(fēng)險(xiǎn)控制部、行業(yè)研究等各部門(mén)人員充分發(fā)表意見(jiàn)并承諾已盡到了保證陳述真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的注意義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)，在履行投決會(huì)表決基礎(chǔ)上分不同投資金額等級(jí)實(shí)施不同投資決策權(quán)限（5人、7人、9人或2/3多數(shù)通過(guò)、全票通過(guò)）的投資決策程序。

8、一旦進(jìn)入訴訟，則直接申請(qǐng)以實(shí)現(xiàn)擔(dān)保物權(quán)程序立案，而非普通合同糾紛，經(jīng)歷一審、二審、再審，避免漫長(zhǎng)訴累。

（三）聘請(qǐng)第三方會(huì)計(jì)師、律師、評(píng)估機(jī)構(gòu)交叉盡調(diào)，機(jī)構(gòu)內(nèi)部建立究責(zé)機(jī)制

羅爾斯認(rèn)為程序不但是實(shí)體權(quán)利的依據(jù)，而且還有別于實(shí)體權(quán)利的獨(dú)立價(jià)值，程序正義總是與結(jié)果正義聯(lián)系，并將程序正義分為三種：完善的、不完善的純粹的程序正義[20]。外部第三方機(jī)構(gòu)的加入有利于加強(qiáng)紓困基金投資運(yùn)作的程序公正，有助于完善投資紓困基金決策過(guò)程。

完善紓困基金投資過(guò)程的回避表決條款和中介費(fèi)用遞延條款，一方面紓困基金章程、合伙協(xié)議等文件中可以明確約定聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)的集中采購(gòu)制度和回避制度，避免項(xiàng)目投資經(jīng)理自行聘請(qǐng)第三方中介機(jī)構(gòu);中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用亦可約定分期支付，例如按照進(jìn)場(chǎng)盡調(diào)、紓困基金投放、紓困基金退出的里程碑節(jié)點(diǎn)付款，并將大部分中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用安排在投資期滿、項(xiàng)目退出后支付的Earn-Out合同條款。

（四）完善以受益人為中心的信息披露，強(qiáng)化基金管理人監(jiān)督

私募基金管理人受托管理客戶資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)盡到忠實(shí)勤勉義務(wù)，加之紓困基金多涉及國(guó)有背景資金，且有必要加強(qiáng)以受益人為中心的信息披露，在《基金法》95條規(guī)定的披露義務(wù)和證監(jiān)會(huì)令第105號(hào)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》。

基金業(yè)協(xié)會(huì)2016年4月2日《私募投資基金信息披露管理辦法》第16條第1款規(guī)定的季報(bào)、第16條第2款規(guī)定的月報(bào)、第17條年報(bào)披露義務(wù)以及第18條的臨時(shí)重大事項(xiàng)披露義務(wù)以外，由于其公益資金屬性，還可以約定增加諸如投資價(jià)格和退出價(jià)格專(zhuān)項(xiàng)公告義務(wù)、中介費(fèi)用強(qiáng)制公告義務(wù)、基金財(cái)產(chǎn)強(qiáng)制審計(jì)義務(wù)等。

在基金合同中加強(qiáng)管理人惡意損害基金財(cái)產(chǎn)和受益人利益的賠償條款。如可以明確約定明知缺乏償債能力或上市公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)已經(jīng)陷入困難，而隱瞞或者偽造相關(guān)證明文件投資后損失或無(wú)法追回的，由基金管理人、基金經(jīng)理承擔(dān)賠償責(zé)任。

五、展望

（一）探索完善證券行業(yè)的持牌不良資產(chǎn)管理公司和資產(chǎn)管理機(jī)制，盤(pán)活證券類(lèi)不良資產(chǎn)藍(lán)海市場(chǎng)

四大資管公司（東方、長(zhǎng)城、信達(dá)、華融）從組建之初就對(duì)證券類(lèi)不良資產(chǎn)持風(fēng)險(xiǎn)厭惡態(tài)度，其具有較強(qiáng)的政策性色彩，最早系為了承接銀行類(lèi)不良資產(chǎn)而設(shè)立，且偏好有足額或超額擔(dān)保的不動(dòng)產(chǎn)抵押債權(quán)資產(chǎn)。

但是證券類(lèi)不良資產(chǎn)質(zhì)量具有眾多銀行類(lèi)不良難以企及的優(yōu)點(diǎn)。股票作為擔(dān)保物的定價(jià)與背后上市公司或所在行業(yè)聯(lián)系緊密，一旦上市公司或所屬行業(yè)估值改善，就可能在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)紓困基金的退出窗口?？傮w而言具有公允價(jià)值變動(dòng)大、資產(chǎn)流動(dòng)性強(qiáng)、市場(chǎng)不特定對(duì)象的投資者眾多、無(wú)需辦理產(chǎn)權(quán)分割即可分批出售、退出周期短、退出條件易成就等一系列優(yōu)勢(shì)。

多國(guó)經(jīng)驗(yàn)表明，不良資產(chǎn)可以通過(guò)建立資產(chǎn)管理公司將證券類(lèi)不良資產(chǎn)證券化（Securitirization）的方案，有序和快速地盤(pán)活不良資產(chǎn)。國(guó)內(nèi)當(dāng)前第五家全國(guó)性金融資管公司銀河資產(chǎn)（更名前為“建投中信”）已經(jīng)監(jiān)管批準(zhǔn)，但是當(dāng)前地方性證券類(lèi)不良處理牌照尚未發(fā)放，可以通過(guò)在金融主管部門(mén)探索地方性證券不良處理機(jī)構(gòu)行政許可管理機(jī)制，為地方性證券不良資產(chǎn)處置創(chuàng)造法治環(huán)境。

（二）完善紓困基金的投資決策程序頂層設(shè)計(jì)，規(guī)范地方資金參與紓困

2019年以來(lái)上市公司實(shí)際控制人變更案例頻發(fā)，地方國(guó)企成為上市公司控制權(quán)收購(gòu)的主流買(mǎi)家，一方面紓解民企和地方支柱產(chǎn)業(yè)困難，實(shí)現(xiàn)了“六穩(wěn)”、“六?！蹦繕?biāo)，另一方面對(duì)國(guó)有資本支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展和促進(jìn)國(guó)企-民企混改積累了成功經(jīng)驗(yàn)。

由于當(dāng)前紓困基金大多來(lái)源于地方財(cái)政自籌或地方政府平臺(tái)公司公開(kāi)市場(chǎng)表內(nèi)融資，一旦發(fā)生基金損失，可能導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)受損。而當(dāng)前國(guó)內(nèi)尚未建立統(tǒng)一的紓困基金監(jiān)督管理體系，因此有必要建立專(zhuān)門(mén)的規(guī)章規(guī)范紓困基金的募集、投資決策、投后管理、催收與追償以及法律責(zé)任等環(huán)節(jié)，探索在行政法規(guī)層面加強(qiáng)對(duì)紓困基金的規(guī)制，預(yù)防資金閑置和資金空轉(zhuǎn)。

（三）規(guī)范紓困基金專(zhuān)項(xiàng)財(cái)稅獎(jiǎng)補(bǔ)措施，保護(hù)紓困基金管理人依法投資，鼓勵(lì)紓困基金起到惠民、“六?！币龑?dǎo)作用

紓困基金大多數(shù)資金來(lái)源于地方國(guó)資，實(shí)際使用又以解決地方支柱產(chǎn)業(yè)為核心用途，因此無(wú)論從資金來(lái)源和約定資金用途來(lái)說(shuō)都具有市場(chǎng)化和公益性雙重屬性，可以探索統(tǒng)一的地方紓困基金財(cái)稅獎(jiǎng)勵(lì)指引體系，通過(guò)地方對(duì)紓困基金稅收部分返還或者另行獎(jiǎng)勵(lì)的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)紓困基金退出時(shí)所得稅、增值稅等相關(guān)流轉(zhuǎn)稅的扶持優(yōu)惠。

（四）完善地方財(cái)政資金牽頭的風(fēng)險(xiǎn)損失補(bǔ)償機(jī)制

紓困投資項(xiàng)目到期后若發(fā)生投資虧損的，分類(lèi)分級(jí)對(duì)紓困基金給予一定比例的補(bǔ)貼，如廣州市經(jīng)驗(yàn)可根據(jù)紓困對(duì)象分ABC三擋，分別對(duì)應(yīng)不同的投資額度限制和實(shí)際損失上限（20%、35%、50%）和補(bǔ)貼幅度（1000、1500、2000萬(wàn)元），待地方金融監(jiān)管局審核通過(guò)以后，再將補(bǔ)貼金額納入地方財(cái)政預(yù)算，預(yù)算通過(guò)地方人大決議并經(jīng)財(cái)政劃付補(bǔ)貼后，再由地方資產(chǎn)管理公司予以追償全部或部分本息。廣州經(jīng)驗(yàn)既可以鼓勵(lì)紓困基金投放地方優(yōu)質(zhì)困難企業(yè)，又可以通過(guò)合法使用財(cái)政預(yù)算資金，對(duì)紓困基金未來(lái)整體持續(xù)經(jīng)營(yíng)起到保護(hù)作用。

綜上，只有正確認(rèn)識(shí)紓困基金各項(xiàng)法律風(fēng)險(xiǎn)并有針對(duì)性地實(shí)施相關(guān)解決方案，才能維護(hù)紓困基金正常運(yùn)作、實(shí)現(xiàn)紓困基金的既定目的。

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[11] 華鈺礦業(yè).股東集中競(jìng)價(jià)減持股份結(jié)果公告[R].（2020-08-14）.http：//www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail？stockCode=601020&announcementId=1208169291&orgId=9900029826&announcementTime=2020-08-14.最后訪問(wèn)日期2020-10-22

[12] 永泰能源.關(guān)于法院裁定受理公司重整的公告[R].（2020-09-26）.http：//www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail？stockCode=600157&announcementId=1208498036&orgId=gssh0600157&announcementTime=2020-09-26.最后訪問(wèn)日期2020-10-25

[13] 國(guó)金證券.關(guān)于控股股東終止轉(zhuǎn)讓股份暨公司終止籌劃重大事項(xiàng)暨公司股票復(fù)牌公告[R].（2020-10-13）.http：//www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail？stockCode=600109&announcementId=1208538304&orgId=gssh0600109&announcementTime=2020-10-13.最后訪問(wèn)日期2020-10-24

[14] 財(cái)政部，國(guó)家稅務(wù)總局，證監(jiān)會(huì).關(guān)于個(gè)人轉(zhuǎn)讓上市公司限售股所得征收個(gè)人所得稅有關(guān)問(wèn)題的通知[R].（2009-12-31）.http：//www.chinatax.gov.cn/n810341/n810765/n812166/n812602/c1086468/content.html.最后訪問(wèn)日期2020-10-26

[15] 河南省孟津縣人民法院（2019）豫0322民初2714號(hào)判決書(shū)

[16] 上海市第一中級(jí)人民法院（2011）滬一中民四（商）終字第1019號(hào)判決書(shū)

[17] 梁上上.論公司正義[J].現(xiàn)代法學(xué)，2017，39（01）：56-75.

[18] 林振通.關(guān)于合同糾紛與合同詐騙犯罪界定的調(diào)研報(bào)告[J].人民司法，2008（13）：54-58.

[19] 張秀山，陳燦平，劉士心，金曉慧，丁津翠，楊贊，馬建馨，李一旭.“釣魚(yú)式”合同行為如何處理[J].人民檢察，2016（20）：41-46

[20] [美]約翰·羅爾斯.正義論[M].何懷宏，何包鋼，廖申白譯.北京：中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社.2009：譯者前言（4）

作者簡(jiǎn)介：周伯征（1988-），男，云南宣威人，上海大學(xué)法學(xué)院2018級(jí)法律碩士研究生。研究方向：公司與金融法。

俞學(xué)超（1995-），男，浙江衢州人，上海大學(xué)法學(xué)院2018級(jí)法律碩士研究生。研究方向：公司與金融法。