鐘禾

在因更新財(cái)務(wù)資料主動(dòng)中止IPO不到兩個(gè)月后，上海燦星文化傳媒股份有限公司（下稱“燦星文化”）日前披露了最新的招股書（申報(bào)稿），公司一路下滑的業(yè)績(jī)何時(shí)才能迎來(lái)反轉(zhuǎn)？

憑借著數(shù)年前一炮走紅的現(xiàn)象級(jí)綜藝節(jié)目《中國(guó)好聲音》，背后的運(yùn)營(yíng)公司燦星文化也聲名鵲起。但從2018年年初遞交IPO輔導(dǎo)資料開(kāi)始，近三年時(shí)間公司上市之路仍然遙遙無(wú)期。

時(shí)間不等人。雖仍是燦星文化最主要的收入來(lái)源，《中國(guó)好聲音》上市即巔峰，影響力已經(jīng)日漸勢(shì)衰，公司一路下跌的盈利是最好的明證。

而且，從主要股東浙富控股（002266.SZ）映射的業(yè)績(jī)來(lái)看，燦星文化盈利的真實(shí)性要打上一個(gè)問(wèn)號(hào)。

好聲音依賴癥難解

11月20日，最新一季的《中國(guó)好聲音》落下帷幕，與節(jié)目當(dāng)年橫空出世時(shí)的喧鬧相比，如今的這檔選秀節(jié)目早已經(jīng)淹沒(méi)在一個(gè)又一個(gè)選秀節(jié)目中。

運(yùn)營(yíng)《中國(guó)好聲音》節(jié)目的是燦星文化，公司還制作了諸如《蒙面唱將猜猜猜》、《中國(guó)達(dá)人秀》和《這！就是街舞》等一系列綜藝節(jié)目。

雖然燦星文化制作的眾多綜藝節(jié)目也有爆款產(chǎn)品，如2018年在視頻網(wǎng)站播出的《這！就是街舞》獲得了高點(diǎn)擊率和好口碑，成為現(xiàn)象級(jí)網(wǎng)絡(luò)綜藝節(jié)目，2019年節(jié)目第二季依舊有著超高的人氣和好評(píng)。

但節(jié)目得勢(shì)不得分。2018年，《這！就是街舞》為燦星文化帶來(lái)了1.09億元的收入，2019年第二季收入大幅上漲至1.84億元。與之相對(duì)應(yīng)的是，2018年《中國(guó)好聲音》為燦星文化貢獻(xiàn)5.45億元的收入，2019年為4.62億元。

這并不是《中國(guó)好聲音》為燦星文化帶來(lái)的全部營(yíng)收，僅是制作及視頻授權(quán)收入，節(jié)目的音樂(lè)授權(quán)及衍生是另外一塊重要收入。

燦星文化招股書（申報(bào)稿）顯示，2016-2019年《中國(guó)好聲音》節(jié)目制作及互聯(lián)網(wǎng)視頻授權(quán)收入分別為10.1億元、6.65億元、5.45億元和4.62億元，節(jié)目音樂(lè)授權(quán)及衍生業(yè)務(wù)的收入分別為1.32億元、1.73億元、1.76億元和1.87億元。也就是說(shuō)，2016-2019年，《中國(guó)好聲音》收入合計(jì)分別為11.42億元、8.39億元、7.21億元和6.49億元，占公司同期營(yíng)收的比例為42.2%、40.77%、50.76%和37.45%。

雖然有所波動(dòng)，《中國(guó)好聲音》及其衍生收入基本占到了燦星文化營(yíng)收的40%左右，2016年節(jié)目還能貢獻(xiàn)逾11億元的收入，2019年已經(jīng)下降超過(guò)40%。

早在2018年披露的首份上市招股書（申報(bào)稿）中，燦星文化2016年?duì)I收達(dá)到頂峰27.06億元，2015年歸母凈利潤(rùn)8.06億元已是公司披露財(cái)報(bào)以來(lái)的利潤(rùn)高位了，真正的“出道即巔峰”。

2019年，燦星文化的營(yíng)業(yè)收入為17.33億元，歸母凈利潤(rùn)滑落至3.45億元，與2015-2016年的峰值難以相提并論。不過(guò)，即使是利潤(rùn)縮水，但仍存在虛增的嫌疑。

利潤(rùn)兩張面孔

燦星文化是在2018年年底遞交首份招股書（申報(bào)稿）的，當(dāng)年的6月份公司還引進(jìn)了數(shù)家股東，包括阿里系的杭州阿里創(chuàng)投和騰訊系的西藏齊鳴音樂(lè)，兩家公司分別出資2億元和1.6億元獲得了燦星文化1.17%和0.94%的股份。

這意味著阿里和騰訊入股時(shí)燦星文化的投后估值為170億元，而幾個(gè)月前燦星文化剛剛完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓的估值輕松超過(guò)了200億元。不過(guò)對(duì)于燦星文化早期的投資者來(lái)說(shuō)，只是浮盈略有減少而已。西藏源合投資管理有限公司（下稱“西藏源合”）是燦星文化的第三大股東，目前持有公司5.7%的股份。

西藏源合是浙富控股的全資子公司。2016年4月，浙富控股全資子公司西藏源合以3億元獲得燦星文化前身上海燦星文化傳播有限公司6.07%的股份，彼時(shí)燦星文化的估值為49.43億元。根據(jù)浙富控股的公告，2015年?duì)N星文化實(shí)現(xiàn)營(yíng)收22.15億元，凈利潤(rùn)為7.29億元，但燦星文化于2018年年底發(fā)布的首份招股書（申報(bào)稿）顯示，2015年公司實(shí)現(xiàn)了24.62億元的收入，凈利潤(rùn)為8.06億元。

當(dāng)然，由于浙富控股公布的是未經(jīng)審計(jì)的數(shù)據(jù)，兩者之間的差異或許還可以找到解釋的理由。

由于其他股東增資，2017年年末浙富控股持有燦星文化的持股份額下降至5.82%，2018年年末進(jìn)一步下降至5.7%。

2017-2018年，浙富控股投資燦星文化權(quán)益法下確認(rèn)的投資損益為3678萬(wàn)元和1626萬(wàn)元，根據(jù)浙富控股的投資收益和持股比例，可以知道燦星文化2017年和2018年的凈利潤(rùn)分別為6.32億元和2.85億元。

燦星文化的招股書（申報(bào)稿）顯示，公司2017年和2018年的凈利潤(rùn)分別為4.52億元和4.53億元，與上述數(shù)據(jù)可謂天壤之別。

真實(shí)性是資本市場(chǎng)運(yùn)作的基石，那么對(duì)于凈利潤(rùn)的兩個(gè)賬本，燦星文化又該如何解釋呢？招股書申報(bào)稿如果存在虛假陳述，燦星文化不僅要依法賠償投資者損失，還要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。

在入股燦星文化之前，浙富控股與其已經(jīng)有交集了，這就是后來(lái)燦星文化花大價(jià)錢買來(lái)的關(guān)聯(lián)公司-夢(mèng)響強(qiáng)音文化傳播（上海）有限公司（下稱“夢(mèng)響強(qiáng)音”）這個(gè)給燦星文化帶來(lái)巨額商譽(yù)的公司盈利并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期，反而較之前明顯縮水。

商譽(yù)暗礁

夢(mèng)響強(qiáng)音主要經(jīng)營(yíng)音樂(lè)制作及授權(quán)、衍生品開(kāi)發(fā)及運(yùn)營(yíng)、演出活動(dòng)、藝人經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，2016年3月，燦星文化以20.8億元收購(gòu)從關(guān)聯(lián)方手中收購(gòu)其100%股份，給燦星文化帶來(lái)了19.68億元的商譽(yù)。

2016年，燦星文化音樂(lè)制作授權(quán)及其他衍生收入實(shí)現(xiàn)3.72億元，較上一年大幅增長(zhǎng)了10余倍，主要原因就是收購(gòu)夢(mèng)響強(qiáng)音帶來(lái)的衍生業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大。

不僅增加了收入，夢(mèng)響強(qiáng)音也成為燦星文化的主要盈利來(lái)源，甚至已經(jīng)超過(guò)了節(jié)目制作。2017-2019年，公司音樂(lè)授權(quán)及衍生毛利為2.73億元、2.91億元和3.2億元，占比分別為36.03%、38.97%和50.12%;同期收入為3.81億元、4.2億元和4.29億元，占比為18.52%、25.42%和24.81%。這塊業(yè)務(wù)僅用了不到三成的收入已經(jīng)貢獻(xiàn)五成以上的毛利，重要性不言而喻。

2020年上半年，該業(yè)務(wù)毛利貢獻(xiàn)為4512萬(wàn)元，占比52.04%;收入為8683萬(wàn)元，占比不過(guò)25.16%。從盈利貢獻(xiàn)上講，燦星文化高價(jià)收購(gòu)看似是一筆劃算的買賣，高額的商譽(yù)也能接受。實(shí)際并非如此，夢(mèng)響強(qiáng)音貢獻(xiàn)占比的提升并非其經(jīng)營(yíng)超過(guò)預(yù)期，而是燦星文化內(nèi)容制作及運(yùn)營(yíng)板塊盈利低下造成的。夢(mèng)響強(qiáng)音并沒(méi)有達(dá)到當(dāng)初的預(yù)期，公司高額商譽(yù)是一個(gè)燙手的山芋。

2016年收購(gòu)夢(mèng)響強(qiáng)音時(shí)，根據(jù)評(píng)估當(dāng)年的業(yè)績(jī)是1.52億元，實(shí)際完成1.46億元，雖然未達(dá)預(yù)期但并不懸殊，之后的差距在一年年拉大。

2017-2019年，夢(mèng)響強(qiáng)音實(shí)際業(yè)績(jī)分別為1.63億元、1.77億元和1.82億元，收購(gòu)時(shí)的評(píng)估值分別為1.81億元、2.14億元和2.52億元，2019年相差7000萬(wàn)元，完成的業(yè)績(jī)僅是承諾的70%左右。

燦星文化已經(jīng)追溯減值夢(mèng)響強(qiáng)音3.48億元商譽(yù)，這筆減值計(jì)入了2016年中，之后未計(jì)提。申報(bào)稿給出的理由是，雖然夢(mèng)響強(qiáng)音盈利不及預(yù)期，但其盈利仍保持增長(zhǎng)，估值未發(fā)生顯著下降;此外業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化和新業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)也對(duì)估值有所貢獻(xiàn)，因此沒(méi)有后續(xù)商譽(yù)減值發(fā)生。

在燦星文化收購(gòu)夢(mèng)響強(qiáng)音之前，浙富控股也曾是其股東之一。浙富控股公布的審計(jì)報(bào)告顯示，2014年、2015年1-8月，夢(mèng)響強(qiáng)音實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.27億元、2.9億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.3億元、1.48億元。

彼時(shí)，浙富控股是以8.4億元獲得夢(mèng)響強(qiáng)音40%股權(quán)，即公司估值21億元，夢(mèng)響強(qiáng)音承諾2014-2016年的凈利潤(rùn)分別不低于2.2億元、2.8億元和3億元，三年之和若低于8億元，浙富控股將獲得現(xiàn)金補(bǔ)償。

對(duì)于夢(mèng)響強(qiáng)音，浙富控股入股時(shí)的估值與燦星文化后來(lái)收購(gòu)時(shí)的估值基本沒(méi)有太大差別。浙富控股給予夢(mèng)響強(qiáng)音的高估值一部分是建立在其后來(lái)高增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)承諾基礎(chǔ)上的，浙富控股提前退出持股，但夢(mèng)響強(qiáng)音的業(yè)績(jī)承諾實(shí)際上并未完成。

燦星文化收購(gòu)時(shí)同樣對(duì)夢(mèng)響強(qiáng)音的未來(lái)盈利做出了預(yù)期，其預(yù)期夢(mèng)響強(qiáng)音2019年2.52億元的業(yè)績(jī)公司并未完成，這一盈利目標(biāo)已經(jīng)低于其2015年對(duì)浙富控股的業(yè)績(jī)承諾值了。夢(mèng)響強(qiáng)音2019年實(shí)際完成的1.82億元盈利雖較前幾年有增長(zhǎng)，但與2014年2.3億元的凈利潤(rùn)依舊差距明顯。

實(shí)際業(yè)績(jī)遠(yuǎn)不及以往數(shù)年前的水平，兩次收購(gòu)預(yù)期的業(yè)績(jī)都沒(méi)有達(dá)標(biāo)，即便如此，夢(mèng)響強(qiáng)音還是維持著自身的高估值和大額商譽(yù)。面對(duì)這樣的結(jié)果，燦星文化真的就底氣十足？