李思琪

過去幾個月，美債收益率曲線持續(xù)趨陡，10年與2年期限利差從2019年8月27日的最低點-4BPs上行至目前的約70BPs，期限利差基本回到2018年初的水平。美債收益率曲線形態(tài)由倒掛轉(zhuǎn)為陡峭，是否意味著由疫情引發(fā)的經(jīng)濟衰退即將結(jié)束？

本文回顧了歷史上數(shù)次美債收益率陡峭化的始末，分析其背后隱含的規(guī)律，并探討本輪收益率曲線陡峭化透露的宏觀信號。

美債收益率曲線陡峭化的歷史

我們將10年和2年期收益率由倒掛最深到二者利差最闊的時間段定義為陡峭化周期。1980年以來，美國歷史上共出現(xiàn)過6次倒掛，對應(yīng)6個完整的收益率曲線陡峭化周期。

觀察歷次陡峭化周期，收益率曲線倒掛最嚴重的時點（即陡峭化周期的起點），往往對應(yīng)著美債收益率的階段性高點，周期內(nèi)利率曲線整體下移，且短端下行幅度明顯超過長端，導(dǎo)致曲線形態(tài)趨陡。歷次陡峭化周期的平均時長為616天，平均利差變化幅度為285BPs，其中，2年期收益率的平均下行幅度為474BPs，10年期的平均下行幅度為189BPs。

一般而言，收益率曲線陡峭化主要分為以下兩種情形：

一是短端利率下行幅度大于長端，期限利差走闊，此時貨幣政策寬松是導(dǎo)致收益率曲線陡峭化的主要原因，一般發(fā)生在經(jīng)濟衰退期及復(fù)蘇前期。

二是長端利率上行幅度大于短端，期限利差走闊，這種情況下，經(jīng)濟增長、通脹前景等基本面因素是推動收益率曲線陡峭化的主要原因，通常發(fā)生在經(jīng)濟復(fù)蘇的后期或經(jīng)濟過熱階段。

回溯過去幾輪美債收益率曲線由倒掛轉(zhuǎn)為陡峭，均可歸納為第一種情形，并表現(xiàn)出一定的共性規(guī)律。

圖1：80年代以來的美債收益率曲線變化

數(shù)據(jù)來源：Wind，注：灰色部分為收益率曲線陡峭化周期

歷次收益率曲線陡峭化均發(fā)生在降息周期中。除1998年外，歷史上其他5次倒掛均成功預(yù)示了美國的經(jīng)濟衰退，歷次曲線陡峭化周期也基本涵蓋了美國經(jīng)濟衰退期。衰退期間，美聯(lián)儲實施多次降息，帶動美債短端利率快速回落，期限利差拓寬，收益率曲線形態(tài)趨陡。期限利差達到峰值時，恰好對應(yīng)著降息周期的尾聲，此時經(jīng)濟已開始復(fù)蘇，加息預(yù)期推動短端利率上行，曲線形態(tài)重新進入平坦化階段。

2008年12月，為應(yīng)對金融危機，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金目標利率降至0-0.25%，直到2015年12月才重啟加息。零利率時代，傳統(tǒng)利率政策失效，于是美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負債表工具，實施三輪量化寬松（QE）和一輪扭曲操作（OT）來支持經(jīng)濟。盡管期限利差在2010年1月達到峰值后逐步回落，但幾輪QE期間美債收益率曲線仍然維持陡峭，說明QE發(fā)揮了類似降息的效果。只有當美聯(lián)儲主動延長持有美債資產(chǎn)的整體期限時（如OT），才會導(dǎo)致收益率曲線的扁平化。

本次收益率曲線陡峭化有何不同

3月3日，美聯(lián)儲下調(diào)聯(lián)邦基金利率50BPs至1.00%-1.25%，3月15日再度降息100BPs至0-0.25%，美債收益率曲線整體陡峭化下移。相比2019年8月27日曲線倒掛最嚴重的時點，3月末2年期收益率下行130BPs至0.11%，10年期收益率下行79BPs至0.70%，期限利差拓寬了63BPs。

與歷史上的多次陡峭化類似，本次美債收益率曲線陡峭化始于經(jīng)濟衰退與降息周期，但也面臨著零利率環(huán)境、美聯(lián)儲政策框架調(diào)整等一系列新的變量，導(dǎo)致其推演邏輯與歷史經(jīng)驗存在差異。

一是利率中樞顯著下移，短端利率面臨零下限約束。金融危機以前的歷次陡峭化周期均處于正常利率區(qū)間內(nèi)，但隨著利率中樞趨勢性下移，最近兩次陡峭化周期均面臨著零下限約束。不過，金融危機對應(yīng)的陡峭化周期（2006年11月-2010年1月），2年期美債收益率維持在0.8%-1.2%區(qū)間震蕩，尚有充足的下行空間。相比之下，3月美聯(lián)儲重返零利率時代，美債短端利率也快速降至零附近，繼續(xù)下行的空間十分有限。

圖2：美國國債收益率隱含的通脹預(yù)期

數(shù)據(jù)來源：Wind

此后美債期限利差仍在持續(xù)擴大，曲線陡峭化主要由長端利率上行推動。截至10月末，2年期美債收益率較3月末小幅下行9BPs至0.14%，而10年期美債收益率上行18BPs至0.88%，20年、30年期收益率的上行幅度更大，分別較3月末上行28BPs、30BPs。

二是供需結(jié)構(gòu)調(diào)整加速了長端利率上行。為應(yīng)對疫情沖擊，美國國會推出多輪萬億美元規(guī)模的財政刺激方案，為此美國財政部大舉發(fā)債融資，2020財年美國預(yù)算赤字達到了創(chuàng)紀錄的3.1萬億美元。針對疫情的財政救助計劃融資期限較短，導(dǎo)致存量債券的平均久期由年初的70個月快速下降至63個月。為緩解到期再融資壓力，財政部提高了長期國債的發(fā)行比例。二、三季度，美國財政部的融資規(guī)模合計達3.2萬億美元，10年、20年和30年期國債的發(fā)行規(guī)模分別為2320億美元、1125億美元和1561億美元，較往年同期大幅增加。

另一方面，6月以，來美元流動性恢復(fù)穩(wěn)定，美聯(lián)儲放緩擴表速度，將資產(chǎn)購買規(guī)模下調(diào)至每月800億美元國債，顯著低于同期財政部的發(fā)行量。供給端，財政部傾向于發(fā)行長期國債，需求端，美聯(lián)儲的購債計劃趨于保守，導(dǎo)致美國國債市場的供需結(jié)構(gòu)失衡，推動長端收益率上行，收益率曲線陡峭化的趨勢加劇。

三是通脹預(yù)期回升不足，實際利率落入負值區(qū)間。美國通脹保值國債（TIPS）收益率可視為相應(yīng)期限美債的實際收益率，因此，美債10年期名義利率與TIPS收益率之差常作為市場的通脹預(yù)期指標。

觀察金融危機對應(yīng)的陡峭化周期（2006年11月-2010年1月），10年期美債實際收益率維持在1.40%的較高水平;通脹預(yù)期從0.08%的最低點一路攀升至2%以上，最高達到2.35%。相比之下，今年3月以來實際利率深入負值區(qū)間，8月曾創(chuàng)下-1.10%的歷史新低;通脹預(yù)期在美聯(lián)儲宣布實施平均通脹目標制（Average Inflation Target）后達到頂點1.80%，隨后回落。盡管通脹預(yù)期已修復(fù)至疫情前的水平，但仍未達到2%的目標，可見本輪通脹預(yù)期抬升更多源于聯(lián)儲的政策框架調(diào)整而非經(jīng)濟重啟，美國經(jīng)濟衰退的陰霾尚未散去。

后市展望

隨著美國大選塵埃落定，新一輪財政刺激規(guī)?？赡茌^預(yù)期有所擴大，2021年美債供給端依然承壓。同時，美國疫情再度惡化、經(jīng)濟復(fù)蘇動能減弱、貨幣政策空間不足、政府債務(wù)持續(xù)攀升等因素，給本輪陡峭化周期帶來不可忽視的潛在風險。

收益率曲線陡峭化或加劇美股回調(diào)風險。作為全球金融市場的重要定價基準，美債收益率的變化直接影響其他各類資產(chǎn)價格。一般而言，美債收益率上行將提高市場的預(yù)期回報率，給股市造成估值壓力。

收益率曲線陡峭化初期，央行開啟寬松周期，充裕的流動性推升美股，但往往在半年后進入下跌趨勢。長期的低利率環(huán)境加劇了實體經(jīng)濟與金融資產(chǎn)的分化，隨著利率中樞持續(xù)下移，美股走強對經(jīng)濟前景的指示意義下降。年初疫情沖擊過后，三大股指接連創(chuàng)下歷史新高，但由于缺乏堅實的基本面支撐，美股估值本身存在泡沫。當前美聯(lián)儲降息空間耗盡，利率調(diào)整的不對稱性突出，導(dǎo)致投資者對利率上行更為敏感，美股市場脆弱性較高，需警惕未來走勢出現(xiàn)意外逆轉(zhuǎn)。

美聯(lián)儲或再度面臨擴表壓力。美國財政部預(yù)計，四季度與2021年一季度的凈融資規(guī)模將達到6170億美元和1.13萬億美元 ，按照美聯(lián)儲目前的QE速度，存在較大的供需缺口。2019年8月27日至今，美債（10Y-2Y）期限利差擴大幅度約為70BPs，相比前幾輪陡峭化周期還有逾200BPs的拓寬空間，因此本輪收益率曲線陡峭化周期尚未結(jié)束。

但鑒于美國面臨巨大的財政赤字和債務(wù)負擔，美債收益率攀升將加劇政府償債壓力，如果海外投資者和金融機構(gòu)難以消化新債供給，美聯(lián)儲可能重新擴大購債規(guī)模，或?qū)嵤┦找媛是€控制政策，以保證長端收益率維持在合意區(qū)間。

本文僅代表個人觀點，與所在機構(gòu)無關(guān)