招商證券首席宏觀分析師

2020年7月30日，中共中央政治局會議首次提出“完善宏觀調(diào)控跨周期設(shè)計和調(diào)節(jié)”。跨周期宏觀調(diào)控的目的與宏觀調(diào)控一致，都是盡可能通過調(diào)控來平滑中國經(jīng)濟的周期性波動，或者說“熨平”周期。但與傳統(tǒng)的宏觀調(diào)控不同，跨周期宏觀調(diào)控關(guān)注的顯然不再只是影響中國經(jīng)濟的國內(nèi)及周期性因素，而應(yīng)該包含影響中國經(jīng)濟波動的國際因素，以及放大中國經(jīng)濟波動的結(jié)構(gòu)性因素。目前主流的分析對人口因素、收入分配因素和債務(wù)及宏觀杠桿率等結(jié)構(gòu)性因素著墨較多，而對放大中國經(jīng)濟周期波動的國際因素的分析較少。本文聚焦的美元周期即是后者的一個典型。

長期看，美元指數(shù)具備獨特而明顯的周期性。上世紀70年代以來，美元指數(shù)已走過兩輪半獨特而明顯的周期。言其“明顯”，是指每一輪美元周期從底部上升，然后沖高回落，再重新在底部盤整，一般歷時15年至20年，周期特征明顯；言其“獨特”，是因為美元周期似乎不能簡單歸類為美聯(lián)儲貨幣政策變化的周期（二者時長不同），也與國際清算銀行重點研究的全球金融周期在特征方面有諸多差別。由于美元的全球中心貨幣地位，美元周期不可避免地會通過多個渠道對中國經(jīng)濟的周期波動產(chǎn)生顯著的影響，因而應(yīng)成為中國跨周期宏觀調(diào)控關(guān)切的重要對象。

整體來看，美元周期通過七個渠道對中國經(jīng)濟周期產(chǎn)生顯著影響。一是美國經(jīng)濟增速和中國出口渠道。根據(jù)美聯(lián)儲的測算，美元有效匯率每上升10%，將使美國GDP在三年內(nèi)累積少增長1.5個百分點，年均少增0.5個百分點。而中國對美國的出口與美國的經(jīng)濟增速呈正相關(guān)態(tài)勢。因此，美元的強弱通過影響美國的經(jīng)濟增速進而會影響中國的出口和經(jīng)濟波動。二是人民幣有效匯率渠道。2008年以來，人民幣有效匯率與美元有效匯率之間的相關(guān)系數(shù)為0.7，人民幣與美元同強同弱。正如強美元抑制美國GDP的增速，據(jù)筆者估算，2013年以來的強人民幣也使得中國GDP每年少增長0.4個百分點。三是貿(mào)易融資渠道。美元是全球主要的貿(mào)易融資貨幣，根據(jù)國際清算銀行的研究，美元的強弱與貿(mào)易融資的積極性反向相關(guān)。因此，美元強弱通過影響貿(mào)易融資的積極性進而影響全球貿(mào)易和中國的經(jīng)濟波動。四是全球大宗商品價格渠道。美元指數(shù)與全球大宗商品價格之間存在“蹺蹺板”效應(yīng)，而全球大宗商品價格與中國的整體價格波動具有相關(guān)性，因此，美元的強弱通過商品價格渠道在一定程度上會影響中國的價格水平。五是國際貿(mào)易爭端渠道。從歷史經(jīng)驗看，美元的強弱與美國是否會發(fā)動貿(mào)易爭端關(guān)系密切，例如上世紀80年代初的強美元與日美貿(mào)易戰(zhàn)。貿(mào)易爭端通過貿(mào)易和預(yù)期等多個維度影響中國經(jīng)濟，因此，美元的強弱通過貿(mào)易爭端渠道會放大中國經(jīng)濟的波動。六是新興經(jīng)濟體渠道。美元走強，新興市場爆發(fā)貨幣和金融危機的概率高，迫使中國與新興經(jīng)濟體之間的經(jīng)濟、貿(mào)易和投資往來更為謹慎，對中國的經(jīng)濟增速有抑制作用；美元走弱，新興經(jīng)濟體經(jīng)濟增長前景較為明朗，與中國之間的經(jīng)貿(mào)往來也比較活躍，對中國的經(jīng)濟增速有推動作用。七是國際資本流動渠道。強美元對貿(mào)易融資等多種形式的國際資本流動具有抑制作用，甚至可能引發(fā)更多的國際資本外流。因此，美元的強弱通過國際資本流動渠道對中國的經(jīng)濟增長和貨幣金融環(huán)境也會產(chǎn)生實質(zhì)性影響。

綜上所述，美元的周期波動獨立于中國的經(jīng)濟周期，但對中國經(jīng)濟的周期波動會產(chǎn)生顯著影響，因而應(yīng)成為中國跨周期宏觀調(diào)控需要關(guān)注的重點。筆者認為，2020年3月中旬以來，美聯(lián)儲的無限量化寬松貨幣政策是推動美元從強勢進入弱勢周期的前提條件。未來數(shù)年，特別是“十四五”期間，中國的跨周期宏觀調(diào)控需要重點熨平弱勢美元周期對中國經(jīng)濟帶來的影響。首先，應(yīng)進一步提升人民幣匯率的彈性，逐步淡化參考貨幣籃子因素對人民幣匯率的影響。其次，弱美元周期對中國經(jīng)濟和價格水平的影響更具擴張效應(yīng)，使得經(jīng)濟趨熱和價格水平上漲的可能性更大，要求貨幣政策的調(diào)控應(yīng)充分考慮這一因素并更具前瞻性。此外，從逆周期宏觀審慎管理的角度出發(fā)，還要積極應(yīng)對可能出現(xiàn)的國際資本持續(xù)流入情況。