■閆先東，朱迪星

商業(yè)銀行是貨幣政策傳導(dǎo)渠道中最重要的環(huán)節(jié)之一，央行通過調(diào)節(jié)市場資金價格和貨幣供給水平，影響銀行的信貸行為、風(fēng)險偏好甚至業(yè)務(wù)模式，并推動實體部門的投資消費決策發(fā)生變化，最終對短期和長期的產(chǎn)出產(chǎn)生沖擊。在以銀行為金融體系核心的國家和地區(qū)，信貸市場幾乎是整個貨幣政策調(diào)控和傳導(dǎo)的唯一路徑。貨幣政策調(diào)整在銀行層面?zhèn)鲗?dǎo)時有怎樣的微觀機制，是近年來宏觀、微觀金融研究領(lǐng)域都非常關(guān)注的重要問題之一，筆者將從貨幣政策如何影響銀行信貸決策、風(fēng)險承擔(dān)、績效結(jié)構(gòu)、監(jiān)管應(yīng)對以及溢出效應(yīng)五個方面對相關(guān)領(lǐng)域國外前沿研究進行評述。

一、貨幣政策信貸渠道的特征、邏輯與長期效應(yīng)

（一）貨幣政策信貸渠道的非對稱性

學(xué)者們從資本約束、預(yù)期流動性壓力、風(fēng)險沖擊以及債務(wù)壓力等角度解釋了在經(jīng)濟偏緊條件下，信貸渠道弱化的原因（Heider et al.，2015；Borio&Gambacorta，2017）。美聯(lián)儲等央行在危機后選擇了包括零利率甚至負利率，以及量化寬松等非常規(guī)政策，扭轉(zhuǎn)了下行周期中寬松政策效率不足的局限。Gertler&Karadi（2015）發(fā)現(xiàn)非預(yù)期政策雖然對短期利率的影響不明顯，但由于風(fēng)險溢價和信貸利差的預(yù)期波動特征，其向信貸市場利率傳導(dǎo)時會格外有效。Carpinelli&Crosignani（2017）指出，受流動性枯竭影響更大的小銀行在該政策后信貸供應(yīng)的恢復(fù)比較明顯，其他大銀行信貸行為雖然對這一政策并不敏感，但在高收益?zhèn)某钟猩嫌辛烁鼜姷膭恿?。Rodnyansky&Darmouni（2017）認為量化寬松政策會同時提高MBS的價格和流動性，通過資產(chǎn)/權(quán)益凈值上升以及準備金規(guī)模的擴大，改善銀行體系的財務(wù)狀況和流動性，最終擴大其放貸能力。

有部分學(xué)者認為，緊縮政策對銀行信貸投放的負面效應(yīng)可能被低估。首先，資本順周期性造成信貸收縮的反饋效應(yīng)。Aguiar&Drumond（2007）認為政策偏緊會導(dǎo)致銀行資本下降，外部融資需求和成本及其自身流動性溢價水平都會上升，并最終向信貸市場傳導(dǎo)。Chami&Cosimano（2010）指出緊縮政策下銀行存款利率上升，但貸款利率存在粘性，總利潤下滑會侵蝕銀行的資本，提高補充資本的難度，造成信貸投放能力下降。Meh&Moran（2010）指出緊縮狀態(tài)下，投資者會更關(guān)注銀行是否通過提高風(fēng)險偏好而保護利潤，會要求銀行維持更高的資本充足率，提高貸款中自有資金比例，進而導(dǎo)致外部融資的壓力進一步加大。其次，銀行對長期流動性風(fēng)險的預(yù)期可能導(dǎo)致其信貸決策時趨于保守。Juurikkala et al.（2011）對俄羅斯銀行業(yè)數(shù)據(jù)的研究表明，擔(dān)心未來資金緊張是該國銀行在樣本期內(nèi)業(yè)務(wù)收縮的主要原因。Bianchi&Bigio（2014）在理論分析中，利用預(yù)期流動性壓力解釋了金融危機后美國銀行業(yè)在超額準備金規(guī)模較大時信貸投放意愿不足的內(nèi)在機制。再次，銀行信貸結(jié)構(gòu)選擇可能出現(xiàn)較大變化。Matsuyama（2007）指出利率上升時借款人資產(chǎn)凈值下降，銀行會傾向于將資金投向更安全的資產(chǎn)，這造成受到融資約束的借款者出售資產(chǎn)以避免流動性風(fēng)險，最終可能形成金融市場的“踩踏”。Choudhary&Jain（2017）針對巴基斯坦的研究表明，由于甄別能力有限，逆向選擇是經(jīng)濟金融環(huán)境受到外生沖擊后，銀行信貸意愿下降的重要原因。Chen et al.（2017）認為相對于其他的核心業(yè)務(wù)，在流動性非常緊張的情況下，小企業(yè)貸款對于銀行來說是更容易削減的資產(chǎn)，增加了這類企業(yè)貸款規(guī)模擴大的難度。最后，前期過度杠桿化所造成的資本約束會加劇緊縮政策對信貸投放能力的影響。Gross et al.（2017）利用歐洲跨國銀行數(shù)據(jù)的研究表明，銀行體系過度杠桿化會造成金融體系的不穩(wěn)定，在緊縮周期中，銀行會選擇利用縮表而非融資方式來緩解資本要求，這可能會進一步加大企業(yè)的融資難度。

（二）宏觀因素對信貸渠道傳導(dǎo)的影響

不少實證研究表明，銀行業(yè)競爭的程度會影響信貸渠道傳導(dǎo)的效率。實證表明銀行業(yè)集中度過高會降低信貸政策的傳導(dǎo)效率，Baglioni（2007）認為在壟斷競爭的市場結(jié)構(gòu)下，資本充足的銀行有利于貨幣政策的傳導(dǎo)，而寡頭壟斷的市場結(jié)構(gòu)則恰恰相反。此外，制度因素也受到了廣泛關(guān)注。Mishra et al.（2014）認為低收入國家的信貸渠道效應(yīng)可能受兩方面影響。一方面，其金融體系介入國際市場的程度較低，直接融資市場不發(fā)達，金融環(huán)境不穩(wěn)定，貨幣政策的調(diào)整對銀行信貸行為的影響較大。另一方面，這些國家國內(nèi)制度環(huán)境不穩(wěn)定，產(chǎn)權(quán)制度、法律體系、債權(quán)人保護較差，會計和信息披露制度不規(guī)范，金融市場的流動性較弱，銀行業(yè)集中度高，資本不足，這都會降低信貸渠道效率。Sette&Gobbi（2015）利用跨國貸款數(shù)據(jù)的研究顯示在以非公開“關(guān)系”作為信貸基礎(chǔ)的國家中，充足的資本狀況會更顯著地緩解銀行面對的外部貨幣政策沖擊。

（三）銀行特征對信貸渠道傳導(dǎo)的影響

首先，公司治理方面，Berger&Bouwman（2013）指出，在非危機周期中緊縮政策會降低治理機制相對較弱的中小銀行的流動性創(chuàng)造能力，但對大銀行影響較小。Mittnik&Semmler（2013）認為銀行治理機制不完善會低估外部性的影響，加之管理者有限責(zé)任、激勵機制無法相容等問題都可能導(dǎo)致在寬松周期中，銀行體系有更強動力推動負債和信貸規(guī)模的增長。

其次，資本約束方面，Aiyar et al.（2016）指出銀行外生的資本需求與真實貸款供給之間存在顯著的負向關(guān)系，且緊縮環(huán)境會強化這種關(guān)系。Gambacorta&Shin（2018）實證表明，銀行股本與總資產(chǎn)的比率上升1個百分點，會降低其在金融市場上融資成本4個基點，而貸款增速則可能有0.6個百分點的提高。

最后，流動性壓力方面，早期研究認為，流動性較低的銀行很難通過減少現(xiàn)金和流動性資產(chǎn)來保護其貸款組合，也無法以低成本彌補存款下滑帶來的資金壓力，這導(dǎo)致緊縮環(huán)境對其信貸下滑的影響更為明顯。近期，不少學(xué)者從主動融資能力的角度給出了解釋。Iyer et al.（2013）指出，2011年下半年意大利銀行業(yè)受到較大流動性沖擊時，那些在外國同業(yè)市場負債更高的銀行受到更大的影響。Chodorow-Reich&Falato（2017）研究發(fā)現(xiàn)財務(wù)狀況弱、流動性較差的銀行會有更高的傾向不豁免這類違約，即大幅縮減相關(guān)借款人的授信規(guī)模，據(jù)測算，“差銀行”比“好銀行”對相關(guān)企業(yè)授信規(guī)模要收縮11%左右。

（四）信貸渠道傳導(dǎo)的經(jīng)濟后果

信貸渠道在長期內(nèi)的均值反轉(zhuǎn)效應(yīng)也受到了關(guān)注。López-Salido et al.（2017）指出，信貸市場的情緒波動上升會降低未來一到兩年的宏觀經(jīng)濟增長速度?？紤]到信貸需求的增長和情緒的變化本身會內(nèi)生于經(jīng)濟波動，因此，從趨勢看這是一種經(jīng)濟變化通過信貸渠道均值反轉(zhuǎn)的特征。Di Maggio&Kermani（2017）研究指出，信貸監(jiān)管政策的放松對于年度貸款增長有11%的影響，控制其他因素后，政策調(diào)整影響了房價3.3%和就業(yè)2.2%的變化，但從長期看，由于更多的資金進入高風(fēng)險的領(lǐng)域和行業(yè)，最終引發(fā)更大概率的經(jīng)濟回落。

學(xué)者們也指出寬松政策帶來的信貸擴張可能加劇風(fēng)險積累。Berger&Bouwman（2017）指出相對經(jīng)濟增長，過高的流動性創(chuàng)造規(guī)模蘊含更大的長期風(fēng)險。Lucas et al.（2019）認為，在危機后隨著貨幣政策持續(xù)寬松，多數(shù)銀行希望通過持有更多的資產(chǎn)抵消貸款收入的下降，并持有更大規(guī)模的衍生資產(chǎn)，并在可能的情況下增加杠桿水平，減少現(xiàn)金持有規(guī)模，這些行為都可能長期危及金融體系的穩(wěn)定性。Cappelletti&Mistrulli（2017）認為在危機背景下，單家機構(gòu)面臨流動性壓力時可能會選擇通過減少債權(quán)人的信貸額度，試圖恢復(fù)足夠的流動性，但存在多頭借貸的借款人可能會成為這種流動性壓力傳導(dǎo)的渠道，提高其他合作機構(gòu)的資金風(fēng)險。

二、貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道的表現(xiàn)、特征與效率

（一）貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道的表現(xiàn)

首先，寬松政策造成信貸審批條件放松。一是認為貨幣寬松后銀行的信貸標準會顯著放松，對不良信用史和高風(fēng)險借款者發(fā)放貸款的概率更高。二是認為較低的短期利率會誘使低資本充足率的銀行更傾向于同意高風(fēng)險企業(yè)的貸款申請，并提供更大的授信額度，且對這些公司的擔(dān)保要求更低，最終導(dǎo)致了更高的違約概率。

其次，寬松政策通過抵押品路徑降低銀行風(fēng)險感知能力，導(dǎo)致風(fēng)險定價水平偏低。當利率下降時，銀行的息差會明顯收窄。貨幣寬松會導(dǎo)致銀行高估資產(chǎn)和抵押品價值，造成銀行對市場的樂觀情緒上升，進而影響其對違約概率、違約損失率和市場波動的準確判斷，降低了風(fēng)險感知能力。貨幣寬松還會降低銀行對企業(yè)信用風(fēng)險的判斷，導(dǎo)致銀行的項目篩選和貸后管理的激勵下降，信貸標準放松，風(fēng)險定價偏低，高風(fēng)險貸款增加等。

再次，低利率導(dǎo)致銀行在高風(fēng)險領(lǐng)域的信貸配置上升。Kandrac&Schlusche（2017）認為量化寬松政策驅(qū)動的信貸擴張也伴隨著高風(fēng)險貸款比重的上升，多數(shù)銀行在商業(yè)地產(chǎn)、建筑業(yè)、工商業(yè)以及個人消費貸款中的投放會更加積極。

最后，寬松環(huán)境下銀行風(fēng)險管理動力下降。一方面，利率下降會增強銀行在長期內(nèi)擴大負債規(guī)模、減少資本緩沖的動力。另一方面，在寬松環(huán)境下，銀行可能會選擇不同的融資方式和杠桿水平，降低其抵御流動性風(fēng)險的能力。Chaudron（2018）指出長期的低利率狀態(tài)對銀行凈息差收入中期限收入、權(quán)益收入和商業(yè)利潤收入的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大影響，最終導(dǎo)致其主動對沖利率風(fēng)險的動力減弱。

（二）宏觀因素對風(fēng)險承擔(dān)渠道的影響

一方面，制度差異以及操作策略可能造成影響。銀行的風(fēng)險態(tài)度更多地受到低利率持續(xù)時間，而非短期內(nèi)利率下跌速度的影響。Fazio et al.（2015）的研究表明，實施通脹目標制的國家銀行整體風(fēng)險承擔(dān)水平更低，尤其是在全球流動性偏緊的幾個時點，這些國家的銀行陷入危機的概率也更低。Andries&Plescau（2017）的實證研究指出，央行獨立性對于貨幣擴張和銀行風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系具有抑制作用。

另一方面，銀行業(yè)結(jié)構(gòu)、主要運作方式以及整體杠桿水平等可能造成影響。市場競爭的程度會提高銀行放松信貸標準追求利潤的動力。Brunnermeier&Sannikov（2014）注意到銀行業(yè)前期資本狀況和杠桿水平的差異，可能導(dǎo)致銀行在資產(chǎn)價格波動以及貨幣政策周期性波動中存在不同的行為和表現(xiàn)。Buch et al.（2014）指出，低利率會對外資銀行風(fēng)險策略影響較小，銀行體系中外資銀行比重提高會顯著降低風(fēng)險承擔(dān)渠道的傳導(dǎo)效應(yīng)。

（三）銀行特征對風(fēng)險承擔(dān)渠道的影響

首先，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特征的影響。多數(shù)研究顯示，那些危機前在高風(fēng)險領(lǐng)域配置更多資產(chǎn)的銀行，不良率對政策利率的敏感性顯著低于其他銀行。并且貨幣政策寬松可能導(dǎo)致長期證券價格提高，這會顯著改善那些持有相關(guān)資產(chǎn)較多銀行的資產(chǎn)負債表。此外，危機期間得到政府支持、低杠桿率的銀行，在危機后的寬松環(huán)境中整體的利率風(fēng)險敞口相對更大。

其次，資產(chǎn)規(guī)模的影響。Adrian&Shin（2011）發(fā)現(xiàn)由于風(fēng)險轉(zhuǎn)移和尋求利益等機制的存在，銀行資產(chǎn)規(guī)模的增加會減少其信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整的頻率，降低風(fēng)險承擔(dān)渠道的傳導(dǎo)效率。Buch et al.（2014）指出貨幣寬松對國內(nèi)小型銀行風(fēng)險承擔(dān)上升的影響程度遠高于大型銀行和外資銀行。競爭性較高的市場環(huán)境下，小銀行風(fēng)險渠道更明顯。

再次，資本狀況的影響。De Nicolo et al.（2010）指出，銀行在貸款投入中自有資金比例提高或特許經(jīng)營權(quán)價值越大（資本充足率越高），則潛在的道德風(fēng)險越小，過度承擔(dān)風(fēng)險的動力越低。Dell’Ariccia et al.（2017）利用小額貸款評級數(shù)據(jù)的研究表明，銀行事前的風(fēng)險態(tài)度與短期利率之間有顯著的負向關(guān)系，且這種關(guān)系在資本化程度更高的銀行中更為顯著。

最后，流動性管理差異的影響。Allen et al.（2012）認為那些負債期限長的機構(gòu)，緊縮政策下，其實際長期經(jīng)營風(fēng)險與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)無關(guān)，而負債期限短的機構(gòu)，其資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)拉長直接提高其風(fēng)險概率。Nucera et al.（2017）認為，負利率會影響金融機構(gòu)的盈利能力，導(dǎo)致金融機構(gòu)向風(fēng)險較高的借款人投放更多的貸款。同時，這種有偏的資產(chǎn)需求會推動高風(fēng)險資產(chǎn)價格的上升，最終同樣也會損害金融穩(wěn)定。

（四）風(fēng)險承擔(dān)渠道傳導(dǎo)效率的經(jīng)濟后果

一方面，危機后救助可能存在道德風(fēng)險。危機期間的救助預(yù)期可能會削弱銀行審慎經(jīng)營的動力。Borio&Zhu（2012）指出如果銀行認為央行在經(jīng)濟形勢較弱時將實施寬松政策或救助政策，則會顯著降低對經(jīng)濟下行風(fēng)險和破產(chǎn)概率的預(yù)期，同時提高風(fēng)險偏好。考慮到央行對于流動性管理的審慎態(tài)度，貨幣繁榮階段銀行會普遍提高冒險傾向，選擇更多的短期負債，資產(chǎn)同質(zhì)性也會進一步強化。另一方面，微觀風(fēng)險態(tài)度會向宏觀風(fēng)險傳導(dǎo)。López-Espinosa et al.（2012）認為短期融資比例較高的機構(gòu)在緊縮周期中會面臨更大的流動性壓力，同時也會通過推高短期資金價格，沖擊其他機構(gòu)的流動性。Acharya&Plantin（2017）指出這種由于風(fēng)險偏好問題導(dǎo)致的資產(chǎn)價格上升，最終使得私營部門投資被擠出，并且給經(jīng)濟穩(wěn)定和經(jīng)濟發(fā)展內(nèi)生動力帶來負面沖擊。

三、貨幣政策對銀行盈利能力的影響及長期經(jīng)濟效應(yīng)

（一）貨幣政策對銀行盈利結(jié)構(gòu)和水平的影響

首先，通過利率期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。Alessandri&Nelson（2015）指出，長期利率波動會比總負債的平均成本波動更大影響銀行的利潤，更陡峭的收益率曲線會擴大銀行的利差水平。Gambacorta&Shin（2018）指出，從長期視角看，低利率對于銀行盈利和信貸投放的負面影響會隨著持續(xù)期的延長而上升。那些與低利率相關(guān)的短期估值收益都會逐步消失，且隨著資產(chǎn)持有到期甚至出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

其次，通過利差水平產(chǎn)生影響。大部分研究表明長期的低利率會對銀行的凈息差或凈利潤產(chǎn)生負面影響，甚至威脅金融體系的穩(wěn)定。Borio et al.（2017）指出緊縮政策所帶來的利率期限結(jié)構(gòu)調(diào)整對凈利息收入的正向影響，會超過對貸款損失準備金和利息收入的負向影響。

最后，關(guān)于非常規(guī)政策的情況。Busch&Memmel（2017）的研究表明在低利率環(huán)境下銀行凈息差對利率的敏感性遠超正常利率環(huán)境。Dombret（2017）認為負利率政策會極大地削弱金融中介機構(gòu)的盈利能力，最終導(dǎo)致其在盈利目標下選擇更為冒險的資產(chǎn)配置方式，即向高風(fēng)險客戶投放更多的貸款。

（二）貨幣政策對盈利能力的沖擊導(dǎo)致銀行經(jīng)營決策出現(xiàn)新變化

一方面，利潤壓力可能改變銀行流動性管理的思路，在利率出現(xiàn)波動時，銀行存在提高資產(chǎn)總量，犧牲流動性來確保利潤水平的動機。Tella&Kurlat（2017）利用均衡模型的分析指出，貨幣緊縮會壓縮銀行體系的預(yù)期資本回報，在利潤追求目標以及“大而不倒”預(yù)期救助的環(huán)境下，理性的銀行會選擇放松流動性管理，提高資產(chǎn)負債的期限錯配程度。Drechsler et al.（2018）的實證分析表明，雖然短期內(nèi)利率下行會導(dǎo)致銀行利潤下滑，但從中期（四個季度）影響情況看，在進行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整后，銀行自身存在對沖這種利率風(fēng)險的機制，即貨幣政策寬松對銀行賬面盈利的影響可能由于風(fēng)險偏好的上升而被弱化。

另一方面，利潤情況對信貸渠道和風(fēng)險承擔(dān)渠道可能產(chǎn)生影響。主要是盈利能力改變帶來的經(jīng)營決策調(diào)整。Dell’Ariccia（2010）認為寬松政策下，短期利率向長期貸款利率的傳導(dǎo)過程存在效率損失和滯后，因此銀行利潤水平會提高，最終降低其過度風(fēng)險承擔(dān)的道德風(fēng)險。Bech&Malkhozov（2016）指出，低利率對銀行息差水平的長期影響導(dǎo)致銀行體系減少貸款資產(chǎn)的配置，在股東盈利目標的約束下，也可能在長期內(nèi)提高貸款的審批條件和利率。

（三）基于內(nèi)生性視角的貨幣政策—銀行盈利能力敏感性解釋

銀行資產(chǎn)負債表的疲軟以及政策傳導(dǎo)效率的降低，本身就是危機期間貨幣政策放松的重要原因。Altavilla，et al.（2017）認為低利率與銀行低盈利能力之間并非因果關(guān)系，盈利能力的降低主要源自當時更差的經(jīng)濟環(huán)境，而低利率往往也是產(chǎn)出缺口下行時的相機選擇。事實上，經(jīng)濟下行導(dǎo)致的信貸資產(chǎn)質(zhì)量下滑以及需求下降是影響銀行利差收窄的重要原因，且非常規(guī)貨幣政策所造成的銀行盈利提高主要來自銀行持有的金融資產(chǎn)利得，即來自流動性驅(qū)動的泡沫收益。

四、監(jiān)管政策的調(diào)整影響貨幣政策向銀行傳導(dǎo)的效率

（一）資本監(jiān)管與貨幣政策傳導(dǎo)效率

一方面，資本監(jiān)管強度會影響貨幣政策的傳導(dǎo)效率。更高的資本要求會在貨幣政策寬松時降低企業(yè)可獲得的信貸資源，而在貨幣緊縮時這一問題會加劇經(jīng)濟的收縮。但Acharya&Steffen（2015）認為資本要求在不利經(jīng)濟環(huán)境下對銀行的償付能力意義重大，但會顯著降低信貸渠道的效應(yīng)，尤其是資本實力較弱的銀行會通過主動削減信貸規(guī)模以提高償付能力。Uluc&Wieladek（2018）指出在排除其他因素后，100個BP左右的資本金要求提高會造成表內(nèi)貸款規(guī)模5.4%左右的下降，更高的資本監(jiān)管要求在緊縮階段強化銀行收縮信貸的動力，而在寬松階段則會增加對于高風(fēng)險借款人的信貸投入，將利潤的損失通過利率轉(zhuǎn)嫁給借款者。

另一方面，監(jiān)管強度會影響貨幣政策在不同特征銀行中的傳導(dǎo)效率。Aiyar et al.（2014）基于英國銀行業(yè)的研究表明，資本監(jiān)管政策和貨幣政策都會影響銀行業(yè)的信貸投放行為。其中，大銀行會對資本要求變化更為敏感，但對貨幣政策調(diào)整的反應(yīng)不明顯，小銀行則對兩者都會有明顯的正向反應(yīng)。一些理論模型研究所擔(dān)憂的資本監(jiān)管和貨幣政策調(diào)整相互干擾的問題可能被高估。Jorda et al.（2017）認為資本監(jiān)管趨嚴在短期內(nèi)可能降低了銀行吸收損失的能力，但同時也會限制其風(fēng)險偏好，在信貸周期波動的過程中對金融穩(wěn)定有正面意義。Granja&Leuz（2017）指出，監(jiān)管趨嚴并不僅僅通過資本渠道發(fā)揮作用，同時可能會在宏觀上降低銀行管理的摩擦且改變信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，最終影響銀行經(jīng)營和風(fēng)險決策與貨幣態(tài)勢的敏感性。Wilson&Veuger（2017）指出監(jiān)管趨嚴會對中小銀行的資本管理模式產(chǎn)生更大沖擊，進而影響其信貸投放的行業(yè)和區(qū)域選擇。

（二）其他審慎監(jiān)管政策對貨幣政策的影響

流動性監(jiān)管政策方面。研究顯示充足的流動性緩沖可以增強債權(quán)人對金融機構(gòu)履約能力的信心，減少金融機構(gòu)在流動性壓力下對變賣資產(chǎn)的依賴，在金融體系面臨流動性壓力時提供緩沖，減少金融機構(gòu)在緊縮時期對中央銀行提供流動性的依賴。Bech&Keister（2017）的研究表明流動性覆蓋率和凈穩(wěn)定資金比率的引入顯著改變了銀行短期流動性管理面臨的約束，銀行的資金成本（期限長于30天）主要取決于銀行系統(tǒng)中優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)的規(guī)模，而非央行對于利率的調(diào)控，這在利率走廊機制下會更為明顯。Budnik&Bochmann（2017）指出，流動性指標上升會放大貨幣政策，尤其是非常規(guī)貨幣政策對銀行貸款決策的正向沖擊，但資本緩沖水平提高能削弱貨幣政策對于銀行貸款規(guī)模的影響，甚至削弱資金價格對于銀行貸款利率的沖擊。Jorda et al.（2017）則指出，存貸比和同業(yè)融資比例等流動性指標較差的機構(gòu)在緊縮周期中會面臨著更高的風(fēng)險壓力。

杠桿率限制政策方面。寬松政策會導(dǎo)致銀行融資成本降低，壟斷銀行得到的特許經(jīng)營權(quán)價值也在增加，而杠桿率等審慎政策會顯著降低風(fēng)險承擔(dān)渠道的負面影響。Brei&Gambacorta（2016）認為杠桿率指標比資本指標有更顯著的逆周期特征，這使其能更好地在貨幣態(tài)勢變動時緩解金融體系的波動。Kiema&Jokivuolle（2014）認為這一指標對風(fēng)險的敏感性不足，其對名義價值相同但風(fēng)險不同的資產(chǎn)同等對待，并面臨相同的資本要求，這可能會誘導(dǎo)金融機構(gòu)減少低風(fēng)險資產(chǎn)的配置比重，造成過度冒險行為。Smith et al.（2017）分析指出，股權(quán)融資成本偏高時，杠桿率監(jiān)管會降低冒險的邊際成本，在利潤目標下銀行的冒險傾向反而上升。

五、貨幣政策通過跨國銀行產(chǎn)生溢出效應(yīng)

（一）貨幣政策對他國信貸規(guī)模的影響

在危機后，發(fā)達經(jīng)濟體中央銀行持續(xù)的低利率政策對其他國家產(chǎn)生的溢出效應(yīng)逐步受到關(guān)注，較多的研究認為跨境信貸渠道是貨幣政策對國際資本流動和全球金融體系流動性狀況產(chǎn)生影響的重要機制。從結(jié)構(gòu)看，那些流動性受限、負債穩(wěn)定性較差以及更依賴內(nèi)部資本市場的銀行，這種外部溢出和受外部溢出效應(yīng)的影響都更為顯著。Brauning&Ivashina（2017）指出，跨國銀行會利用海外投資來對沖本國貨幣政策調(diào)整，但由于資金來源和運用往往利用不同的貨幣計價，這使得銀行需要去對沖外匯的風(fēng)險敞口。如果跨國貨幣的流動規(guī)模較大，套期保值的成本就會增加，從而降低跨境貸款的回報率。

（二）貨幣政策導(dǎo)致的銀行風(fēng)險態(tài)度上升可能向其他經(jīng)濟體的金融系統(tǒng)傳遞

主要是發(fā)達國家如美國貨幣政策的調(diào)整通過資本流動機制影響國際市場上債權(quán)人的風(fēng)險承擔(dān)能力。Bruno&Shin（2015）指出，美聯(lián)儲的緊縮政策會導(dǎo)致跨境資本流動的波動，并對美元匯率產(chǎn)生沖擊，最終推動國際銀行業(yè)整體杠桿水平的降低。Rey（2016）的研究結(jié)果表明聯(lián)邦基金利率的下降導(dǎo)致歐盟銀行業(yè)杠桿率的上升，同時推動全球信貸規(guī)模的擴張趨勢。Lee et al.（2017）指出，危機前美國銀行業(yè)向跨國企業(yè)發(fā)放了更多高風(fēng)險的貸款，另一方面，通過跨國金融市場業(yè)務(wù)影響了其他國家銀行的短期融資能力和流動性狀況，并提高其風(fēng)險偏好。Morais et al.（2019）指出，發(fā)達國家的風(fēng)險承擔(dān)機制在國內(nèi)信貸需求不足無法充分發(fā)揮作用時會向國際市場溢出，并通過跨國銀行推高其他國家的整體風(fēng)險規(guī)模。

（三）跨國銀行可能由于監(jiān)管套利問題造成貨幣政策效率下降，長期金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)受到?jīng)_擊

國內(nèi)監(jiān)管趨嚴會加劇跨境業(yè)務(wù)的發(fā)展，并導(dǎo)致國內(nèi)貨幣政策效率的降低。Forbes et al.（2016）測算出審慎政策與非常規(guī)貨幣政策的交互作用能解釋英國跨境銀行業(yè)務(wù)在危機后收縮規(guī)模的1/3左右。Ongena et al.（2013）指出，本國貨幣政策調(diào)整對本國銀行信貸行為的影響要超過外資銀行在本國的分支機構(gòu)，對銀行的信貸決策來說，資金成本的影響超過需求沖擊。此外，非常規(guī)貨幣政策以及稅收政策的調(diào)整對國內(nèi)信貸的刺激作用更強，擠出了對外投資的動力，而審慎政策也提高了金融機構(gòu)在不同金融體系內(nèi)監(jiān)管套利的成本。

六、總結(jié)與展望

前述研究表明信貸渠道和風(fēng)險承擔(dān)渠道是相關(guān)研究的理論基礎(chǔ)，學(xué)者們從理論和實證方面分析了其在截面和時序上的異質(zhì)性。有部分學(xué)者在兩種渠道的基礎(chǔ)之上關(guān)注了貨幣政策與銀行決策關(guān)系的其他特征，形成了獨特的體系，成為有價值的探索方向。

與國外的研究假設(shè)相比，國內(nèi)銀行體系與貨幣政策調(diào)控的關(guān)系更為緊密，這也造成了我國貨幣態(tài)勢變化對銀行決策的影響存在一些獨特的機制，需要在后期的研究或政策決策中加以區(qū)分。具體來看：首先，由于我國絕大多數(shù)商業(yè)銀行都存在顯性或隱性的政府背景，其決策方式不僅僅是理論上長期價值和風(fēng)險的權(quán)衡，而會包含較多的社會和經(jīng)濟責(zé)任。不同類型的商業(yè)銀行，國有、股份制、城商行和農(nóng)商行都存在截然不同的內(nèi)部治理架構(gòu)和長期目標體系，尤其是那些被地方政府深度介入的法人機構(gòu)可能存在非常明顯的非長期價值目標傾向。貨幣態(tài)勢的變化對于不同類型機構(gòu)行為的影響必然存在差異，且這種影響會隨著經(jīng)濟周期、區(qū)位特征、政府目標以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等因素而有所差異。

其次，由于一些監(jiān)管要求的彈性和歷史原因，我國商業(yè)銀行在問題資產(chǎn)的統(tǒng)計和處置領(lǐng)域都存在特殊機制，存在天然的隱藏不良貸款數(shù)據(jù)傾向，且處置過程和成本也面臨非常大的非市場因素沖擊，這些情況在外部流動性狀況出現(xiàn)波動時必然會進行調(diào)整。

再次，我國商業(yè)銀行經(jīng)營結(jié)構(gòu)，包括信貸結(jié)構(gòu)、集中度以及金融市場業(yè)務(wù)發(fā)展等在靜態(tài)和動態(tài)層面都存在一些非常獨特的表現(xiàn)，例如平臺貸款偏好、金融市場業(yè)務(wù)膨脹等，這些現(xiàn)象在不同類型銀行和不同貨幣態(tài)勢環(huán)境下也會呈現(xiàn)明顯的差異。

最后，商業(yè)銀行在我國金融體系中的地位要超過歐美發(fā)達國家，銀行經(jīng)營的特征和效率在一定程度上也是貨幣政策調(diào)控的原因，這使得基于我國背景的貨幣態(tài)勢銀行行為敏感性研究可能存在更多的內(nèi)生性問題，需要在研究方法和邏輯關(guān)系上予以關(guān)注。