朱振坤

依據(jù)資管新規(guī)，基金產(chǎn)品不得進行份額分級，分級基金將在2020年底的過渡期后終結(jié)。眼下距離資管新規(guī)清理分級基金的大限不足兩個月，各基金公司積極召開持有人大會，審議提出的整改方案。整改后的分級基金通常轉(zhuǎn)型為LOF基金或者清盤，分級基金進入倒計時。

值得注意的是，由于分級基金散戶較多，無法召集到足夠的持有人進行投票，因此絕大多數(shù)分級基金都會在最后大限之前，直接取消分級基金的運作。將分級基金的子份額按照基金凈值，直接轉(zhuǎn)化為母基金份額，之后取消分級，所有份額統(tǒng)一為母基金份額，基金轉(zhuǎn)化為不分級的基金。即轉(zhuǎn)為行業(yè)基金或者指數(shù)基金。

分級 A基金大部分處于折價狀態(tài)。究其原因有三方面。第一，分級A的持有者均為低風險偏好的投資者，不愿意承受轉(zhuǎn)型后行業(yè)指數(shù)基金的波動。所以投資者似乎更傾向于在轉(zhuǎn)型之前出售分級A份額，因此分級A出現(xiàn)了顯著的折價。第二，轉(zhuǎn)型為行業(yè)指數(shù)基金之后，前7天贖回基金，一般需要1.5%的贖回費，7天之后贖回費降至5‰。一般贖回費歸屬為基金份額持有人，不能減免，不同的基金公司規(guī)定略有差別。也就是說，持有行業(yè)基金之后，7天內(nèi)贖回要損失1.5%的贖回費。第三，行業(yè)基金的波動可能大，低風險的持有人，持有7天之后再贖回可能承受風險較大。因此分級A持有人傾向于在折價不超過1.5%的情況下賣出。

分級A基金的折價存在三種可能的套利機會。

首先是份額合并的套利方法。持B份額的投資者本身是高風險偏好的，能夠承受相關(guān)波動，是因為看好相關(guān)行業(yè)才買入持有。分級基金整改僅僅是降低了B份額的杠桿水平而已，投資標的本身仍然為行業(yè)指數(shù)，所以B份額很難折價。

傳統(tǒng)上，先買入適當配比的A、B份額，再合并成母基金并在場外贖回進行套利。在B份額不折價甚至小幅溢價的情況下，合并套利仍是賺取A份額折價的收益，但投入總資金較多，收益率降低一半。

這種套利方式由于存在T+2的延遲交易，需要承擔一定的市場波動。如果套利只有1%左右的價差，母基金兩日的波動很可能將盈利吃掉。

其次，對持有行業(yè)基金（或ETF基金）的投資者來說，有另外一種套利策略。如果持倉的行業(yè)基金與分級基金的母基金存在對應關(guān)系，他們可以在分級A份額臨近轉(zhuǎn)型時，場內(nèi)買入分級A基金，并持有至整改，同時在轉(zhuǎn)型日賣出（或贖回）持倉的行業(yè)基金。因為分級基金整改最終要按凈值兌付，當分級A基金轉(zhuǎn)型為行業(yè)基金的時候，就達成替換之前持倉的效果，同時賺取1.5%-2%左右的折價收益。

由于分級A的持有者不愿意承擔行業(yè)指數(shù)波動的風險，可能在臨近整改之前，賣掉持倉。最后階段分級A的流動性會有顯著改善。

尤其是持有ETF的投資者，很多ETF和分級基金的母基金存在對應關(guān)系，幾乎可以實現(xiàn)完美替代。在轉(zhuǎn)型最后兩天，賣出ETF，買入分級A基金替代，完成套利。

第三，有幾只指數(shù)基金可以選擇利用股指期貨對沖的方式進行套利，包括滬深300A、中證500A、上證50A等。

在轉(zhuǎn)型前一天，買入分級A指數(shù)，同時賣出等量的股指期貨。當分級A基金轉(zhuǎn)型為股票指數(shù)基金，7天之后，贖回費降至千分之五時，再贖回母基金，同時平掉期貨頭寸。雖然目前股指期貨存在一些貼水，但其運行的方向與指數(shù)基金是一致的，大約有1%左右的套利空間。

上述三種策略，收益最佳的是第二種，即適合目前持有行業(yè)基金的投資者，用分級A替換持倉，賺取無風險收益?？紤]到僅有幾天的持有期，即可以獲得無風險的1.5%-2%的收益，年化收益也是很可觀的。

分級A的整改流程是折算基準日，即T日暫定交易，計算基金份額凈值，確定份額折算比例。T+1日終止上市，T+2日公告確認結(jié)果，恢復交易。因此最佳的套利日期為T-1日和T-2日，時間最接近整改，承受的風險最小。

聲明：作者為信達證券資產(chǎn)管理部權(quán)益量化投資總監(jiān)，魏源、唐國磊、陳雨涵對此文亦有貢獻。