薛宇

2020年前三季度，通策醫(yī)療（600763.SH）營(yíng)業(yè)收入為14.52億元，重回增長(zhǎng)軌道，同比增長(zhǎng)2.22%;歸母凈利潤(rùn)3.96億元，同比微降0.98%。單季度來(lái)看，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較為明顯，2020年第三季度公司營(yíng)收7.14億元，同比增長(zhǎng)24.49%。

近幾年，通策醫(yī)療股價(jià)持續(xù)上漲，目前公司總市值在700億元左右。以2019年凈利潤(rùn)計(jì)，通策醫(yī)療當(dāng)前靜態(tài)PE已經(jīng)達(dá)到150倍左右;考慮到128倍的動(dòng)態(tài)市盈率，和預(yù)計(jì)未來(lái)3年的平均增長(zhǎng)率（暫且假設(shè)為50.38%，即公司過(guò)去3年歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率，實(shí)際可能更低），公司PEG也已經(jīng)遠(yuǎn)大于1。

然而，在股價(jià)大漲背后，通策醫(yī)療采用了與同行完全不同的自建擴(kuò)張模式，不僅股東回報(bào)寥寥無(wú)幾，而且自建擴(kuò)張對(duì)資金的大量需求還使公司承擔(dān)著更高的風(fēng)險(xiǎn)。

分紅偏低

通策醫(yī)療的前身為中燕紡織，2006年資產(chǎn)重組后，公司主業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榭谇会t(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)。重組以來(lái)，通策醫(yī)療的業(yè)績(jī)一直保持較快的增長(zhǎng)。從近五年業(yè)績(jī)看，公司營(yíng)業(yè)收入由2014年的5.84億元增加至2019年的18.94億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到26.54%;歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)由2014年的1.1億元增加至2019年的4.63億元，年均增長(zhǎng)33.28%。

這樣一家盈利能力強(qiáng)勁的上市公司，在股東回報(bào)方面卻是十分“吝嗇”。2006年重組后，通策醫(yī)療只實(shí)施過(guò)兩次現(xiàn)金分紅：2016年公司現(xiàn)金分紅4168萬(wàn)元，當(dāng)年上市公司歸母凈利潤(rùn)為1.36億元，股利支付率為30.61%;2017年公司僅分紅962萬(wàn)元，而當(dāng)年公司歸母凈利潤(rùn)為2.17億元，股利支付率僅為4.44%。也就是說(shuō)，2007-2019年，公司累計(jì)現(xiàn)金分紅5130萬(wàn)元，而公司同期累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)達(dá)到18.09億元，股利支付率只有2.84%。

與同行業(yè)上市公司比較，通策醫(yī)療分紅比例也處于偏低水平。愛(ài)爾眼科（300015.SZ）自2009年上市以來(lái)平均股利支付率為33.32%，2017-2019年分別為64.21%、47.25%、33.7%。

縱觀整個(gè)A股市場(chǎng)，像通策醫(yī)療這樣盈利能力強(qiáng)勁但分紅卻十分“吝嗇”的上市公司實(shí)屬罕見。

與此同時(shí)，通策醫(yī)療每年能夠創(chuàng)造巨額的真金白銀流入。2017-2019年，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額分別為3.47億元、4.69億元、6.48億元;2007-2019年，公司累計(jì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額達(dá)24.91億元，明顯高于同期累計(jì)歸母凈利潤(rùn)。那么，錢去哪兒了？

通過(guò)分析通策醫(yī)療的資產(chǎn)負(fù)債表可以發(fā)現(xiàn)，公司有大量資金沉淀在各類資產(chǎn)項(xiàng)中。截至2020年三季度末，公司資產(chǎn)總額為30.21億元，其中流動(dòng)資產(chǎn)有8.7億元，大部分是貨幣資金（6.99億元）;非流動(dòng)資產(chǎn)有21.5億元，占比較高，除7.76億元的固定資產(chǎn)和1.02億元的在建工程外，主要包括其他權(quán)益工具投資3.1億元、長(zhǎng)期股權(quán)投資2.39億元，以及其他非流動(dòng)資產(chǎn)5.11億元。

而事實(shí)上，上述投資的大部分最終都流向了醫(yī)院建設(shè)項(xiàng)目。

自建擴(kuò)張資金需求大

根據(jù)2020年半年報(bào)，通策醫(yī)療長(zhǎng)期股權(quán)投資期末余額為2.39億元，其中聯(lián)營(yíng)企業(yè)浙江通策眼科醫(yī)院投資管理有限公司（下稱“眼科投資公司”）、杭州捷木股權(quán)投資管理有限公司（下稱“捷木投資”）的期末余額分別為1.15億元、1.09億元。

此外，通策醫(yī)療還有金額較高的對(duì)外財(cái)務(wù)資助。截至2020年上半年末，公司其他非流動(dòng)資產(chǎn)賬面余額為4.32億元，大部分為聯(lián)營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)資助，金額有4.11億元。根據(jù)2019年年報(bào)問(wèn)詢函回復(fù)，公司向聯(lián)營(yíng)企業(yè)捷木投資和眼科投資公司分別提供財(cái)務(wù)資助2億元、2.09億元，資金的最終用途為醫(yī)院建設(shè)項(xiàng)目。

2018年12月，通策醫(yī)療以3.1億元的價(jià)格收購(gòu)了美盛控股集團(tuán)有限公司持有的捷木投資50%股權(quán)（1.1億元）及債權(quán)（2億元）。通過(guò)此種方式，公司獲取了杭州市杭政儲(chǔ)出（2015）31號(hào)地塊的50%權(quán)益，用于杭州口腔醫(yī)院有限公司（下稱“杭州口腔醫(yī)院”）城西VIP醫(yī)院總部院區(qū)擴(kuò)建和總部大樓項(xiàng)目。

但是，上述3.1億元還不是投資的全部。10月20日，通策醫(yī)療發(fā)布公告，其全資子公司通策健康擬向捷木投資繼續(xù)提供不超過(guò)2.9億元的財(cái)務(wù)資助，財(cái)務(wù)資助年利率為零，期限自財(cái)務(wù)資助之日起至所建總部大樓取得單獨(dú)產(chǎn)權(quán)分立為上市公司直接持有為止。截至2020年三季度末，上市公司的其他非流動(dòng)資產(chǎn)增至5.11億元?？梢灶A(yù)見，公司其他非流動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模將繼續(xù)擴(kuò)大。

眼科投資公司是上市公司實(shí)際控制人呂建明所控制的企業(yè)。2017年10月，通策醫(yī)療以1億元受讓關(guān)聯(lián)方浙江通策控股集團(tuán)有限公司持有的眼科投資公司20%股權(quán)。問(wèn)詢函回復(fù)公告顯示，眼科投資公司總投資規(guī)模初步定為18億元，注冊(cè)資本為5億元人民幣，其余13億元將由股東按比例提供股東借款或者通過(guò)眼科投資公司平臺(tái)進(jìn)行融資籌集。2019年12月，眼科投資公司引入浙江大健康產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金（有限合伙），因此截至2019年年末，上市公司對(duì)眼科投資公司持股比例降為18%，應(yīng)提供資金資助2.6億元，尚未提供資助金額為5100萬(wàn)元。

根據(jù)問(wèn)詢函回復(fù)公告，眼科投資公司股東財(cái)務(wù)資助資金主要用于公司浙江大學(xué)眼科醫(yī)院項(xiàng)目的籌建，包括購(gòu)置眼科醫(yī)院大樓、醫(yī)院大樓的改造裝修、采購(gòu)設(shè)備等。截至2019年年末，眼科投資公司分別收到上市公司、股東杭州愛(ài)鉑控股有限公司（包括其實(shí)控人呂建明）財(cái)務(wù)資助2.09億元、9.87億元，共計(jì)11.96億元，其中支付眼科醫(yī)院物業(yè)購(gòu)置款9.3億元、醫(yī)院物業(yè)部分裝修和設(shè)備進(jìn)度款2.26億元、醫(yī)院車位購(gòu)買款1900萬(wàn)元、物業(yè)房產(chǎn)稅土地稅1584萬(wàn)元、醫(yī)院物業(yè)管理費(fèi)524萬(wàn)元。

根據(jù)年報(bào)問(wèn)詢函回復(fù)公告，除上述投資項(xiàng)目外，公司還對(duì)寧波口腔醫(yī)院集團(tuán)有限公司（寧波口腔醫(yī)院新總院）、諸暨通策口腔醫(yī)療投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“諸暨投資基金”）、浙江大健康產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金（有限合伙）等項(xiàng)目進(jìn)行投資，近三年投資金額分別為2.11億元、1.35億元、1億元。根據(jù)公司披露，通策醫(yī)療近三年新增醫(yī)院項(xiàng)目已投入金額總計(jì)達(dá)到11.28億元（項(xiàng)目投資時(shí)間最晚為2019年8月）。

雖然目前通策醫(yī)療的盈利和現(xiàn)金流強(qiáng)勁，但長(zhǎng)期的大規(guī)模資本支出必將拖累上市公司業(yè)績(jī)。

在2019年年報(bào)中，通策醫(yī)療對(duì)未分配利潤(rùn)的用途和使用計(jì)劃做出較為詳細(xì)的說(shuō)明，一是杭州口腔醫(yī)院城西總部及公司總部項(xiàng)目建設(shè)，2020年預(yù)計(jì)需投入項(xiàng)目建設(shè)資金1億元;二是寧波口腔醫(yī)院新總院的建設(shè)，2020年預(yù)計(jì)醫(yī)院裝修、采購(gòu)設(shè)備投入0.5億元;三是蒲公英計(jì)劃的開展，未來(lái)3-5年公司將于省內(nèi)共計(jì)建設(shè)100家醫(yī)院，預(yù)計(jì)2020年投資0.5億-1億元;四是濱江、紫金港特色醫(yī)院的建設(shè)，2020年預(yù)計(jì)需投入項(xiàng)目建設(shè)資金3億元;五是將于2020年完成對(duì)杭州海駿科技有限公司下屬三葉口腔診所的收購(gòu)，預(yù)計(jì)投入1.5億元左右。可見通策醫(yī)療醫(yī)院建設(shè)項(xiàng)目投資遠(yuǎn)沒(méi)有到頭。

由以上可知，通策醫(yī)療參股相關(guān)企業(yè)并向其提供財(cái)務(wù)資助，大部分資金最終投向了醫(yī)院及相關(guān)土地的購(gòu)置或建設(shè)項(xiàng)目。除參股外，通策醫(yī)療自身同樣進(jìn)行了醫(yī)院建設(shè)投資，公司固定資產(chǎn)中房屋及建筑物價(jià)值遠(yuǎn)高于其他類固定資產(chǎn)。與其他醫(yī)療公司擴(kuò)張方式明顯不同，通策醫(yī)療選擇以自建方式進(jìn)行擴(kuò)張。

根據(jù)財(cái)報(bào)，截至2020年上半年末，通策醫(yī)療固定資產(chǎn)賬面原值合計(jì)為11.35億元。其中，房屋及建筑物的賬面原值達(dá)7.75億元，占比最高;而機(jī)器設(shè)備、運(yùn)輸工具、電子及其他設(shè)備的賬面原值分別僅為2.91億元、596萬(wàn)元、6281萬(wàn)元。

通策醫(yī)療固定資產(chǎn)的大幅增加發(fā)生在2015年。2014年和2015年年末，公司固定資產(chǎn)賬面價(jià)值分別為1.05億元、6.49億元。該變化主要原因?yàn)椋?015年公司全資子公司杭州口腔醫(yī)院收購(gòu)了關(guān)聯(lián)方持有的浙江通策健康管理服務(wù)有限公司（下稱“通策健康”）60%股權(quán)，而通策健康的主要資產(chǎn)即其2012年整體購(gòu)買的位于杭州市平海路一號(hào)的方正證券大廈。2013年起，公司承租該物業(yè)，并將其作為杭州口腔醫(yī)院總院建設(shè)。根據(jù)評(píng)估報(bào)告，通策健康所持有上述投資性房地產(chǎn)評(píng)估價(jià)值為5.68億元。

與通策醫(yī)療自建擴(kuò)張不同，同行的愛(ài)爾眼科醫(yī)院經(jīng)營(yíng)用房屋多采用租賃方式。截至2020年上半年末，愛(ài)爾眼科固定資產(chǎn)賬面原值合計(jì)為36.52億元，其中房屋、建筑物的賬面原值僅有2.27億元，明顯低于醫(yī)療設(shè)備賬面原值28.96億元，甚至低于辦公設(shè)備的原值3.79億元。此外，新三板掛牌公司可恩口腔（830938.OC）賬面原值為2.77億元的固定資產(chǎn)中沒(méi)有任何的房屋建筑物資產(chǎn)。

自建擴(kuò)張模式固然具有一定優(yōu)勢(shì)，如標(biāo)準(zhǔn)化高、管理統(tǒng)一等，但相比之下劣勢(shì)更為突出。

自建擴(kuò)張的一大劣勢(shì)為資本重。此模式對(duì)資金需求極高，如果公司盈利能力不足，將很可能導(dǎo)致資金短缺甚至資金鏈的斷裂，風(fēng)險(xiǎn)極高。雖然目前通策醫(yī)療造血能力較強(qiáng)，但公司大量資金都沉淀于房屋及建筑物等資產(chǎn)中，公司用于業(yè)務(wù)擴(kuò)張的資金自然大大減少。雖然資產(chǎn)規(guī)模不斷增加，但公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張卻是明顯受限，如此，投資效率和股東回報(bào)將難以得到保證。

自建擴(kuò)張另一大劣勢(shì)為時(shí)間長(zhǎng)。項(xiàng)目建設(shè)和裝修完成至少需要兩年左右甚至更長(zhǎng)時(shí)間，加之醫(yī)院運(yùn)營(yíng)過(guò)渡期，種種因素導(dǎo)致自建擴(kuò)張模式下業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)周期相對(duì)其他模式明顯延長(zhǎng)，不確定性高。自建擴(kuò)張無(wú)疑是放慢了業(yè)務(wù)擴(kuò)張和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的速度，并承擔(dān)著更高的風(fēng)險(xiǎn)。

通策醫(yī)療為何“偏愛(ài)”自建擴(kuò)張？通策醫(yī)療并未回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪。不過(guò)，公司于2018年12月28日發(fā)布的關(guān)于收購(gòu)捷木投資50%股權(quán)事項(xiàng)回復(fù)上交所問(wèn)詢函的公告中有這樣一段描述：“公司2018年5月、8月份分別競(jìng)拍，租賃價(jià)格均超過(guò)3元/㎡/天，最終均以租金單價(jià)偏高而未取得租賃權(quán);本項(xiàng)目（杭口城西總部以及公司總部建設(shè)項(xiàng)目）按照投入及產(chǎn)權(quán)年限攤銷測(cè)算，每平米折舊攤銷成本約為2元/㎡/天，攤銷成本將大大低于市場(chǎng)租賃價(jià)格，成本節(jié)約40%-50%?！?/p>

需要注意的是，即便項(xiàng)目建成后折舊攤銷成本相比租賃成本更為低廉，卻是以前期大量的資金投入為代價(jià)的。如果通策醫(yī)療將上述資金全部用于業(yè)務(wù)擴(kuò)張而非大量建設(shè)醫(yī)院，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和股東回報(bào)是否會(huì)更為可觀呢？

體外培育“美化”報(bào)表

根據(jù)2020年半年報(bào)，通策醫(yī)療其他權(quán)益工具投資余額為3.18億元，主要為諸暨投資基金，余額有2億元。

2016年10月，通策醫(yī)療與關(guān)聯(lián)方杭州海駿科技有限公司（下稱“海駿科技”，由上市公司實(shí)際控制人呂建明控制）共同投資設(shè)立諸暨投資基金，該基金普通合伙人為海駿科技，認(rèn)繳出資1000萬(wàn)元;優(yōu)先級(jí)有限合伙人為上市公司，認(rèn)繳出資2億元;劣后級(jí)有限合伙人為海駿科技全資子公司諸暨海駿醫(yī)療投資管理有限公司，認(rèn)繳出資7.9億元。諸暨投資基金設(shè)立完成后用于在上市公司體外定向投建培育托管大型口腔醫(yī)院，上市公司則享有優(yōu)先收購(gòu)權(quán)。天眼查顯示，諸暨投資基金共投資5家醫(yī)院，包括1家婦產(chǎn)醫(yī)院和4家口腔醫(yī)院，分別是西安存濟(jì)婦產(chǎn)醫(yī)院、西安存濟(jì)口腔醫(yī)院、成都存濟(jì)口腔醫(yī)院、北京存濟(jì)口腔醫(yī)院、武漢存濟(jì)口腔醫(yī)院。

這些體外培育醫(yī)院是否同樣采用自建方式進(jìn)行擴(kuò)張？公司并未做出披露。如果事實(shí)果真如此，通策醫(yī)療未來(lái)仍需對(duì)其投入大量資金。

由于醫(yī)院培育周期長(zhǎng)，前期可能經(jīng)常出現(xiàn)大額虧損，因此上市公司在體外對(duì)其培育，待其成熟后收購(gòu)的做法會(huì)使上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表看起來(lái)更加“好看”。但是，不論體內(nèi)還是體外培育，上市公司及與其合作的實(shí)際控制人及其控制企業(yè)，都會(huì)面臨明顯的資金壓力。雖然目前大股東質(zhì)押比例不高，但相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)卻不得不防。

為防范及解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，9月11日，上市公司發(fā)布公告，擬以1.5億元收購(gòu)關(guān)聯(lián)方海駿科技運(yùn)營(yíng)的三葉兒童口腔業(yè)務(wù)（10家口腔門診部分股權(quán)）。標(biāo)的公司承諾，2021-2023年扣非歸屬凈利潤(rùn)總額不低于4000萬(wàn)元。標(biāo)的公司能否完成業(yè)績(jī)承諾仍有待觀察。實(shí)際上，上述標(biāo)的也可看作體外培育資產(chǎn)，早在2014年，上市公司開始打造三葉兒童口腔連鎖模式，并與相關(guān)方進(jìn)行合作（最開始持股75%）。

另外，通策醫(yī)療省外業(yè)務(wù)的擴(kuò)張似乎少有進(jìn)展。由收入結(jié)構(gòu)可知，2019年公司浙江省內(nèi)和省外的營(yíng)業(yè)收入分別為17.05億元、1.83億元，省內(nèi)營(yíng)收占比超過(guò)90%。據(jù)了解，上市公司多個(gè)省外醫(yī)院尚在體外培育中。但在財(cái)報(bào)及問(wèn)詢函回復(fù)公告中，通策醫(yī)療坦言，公司在體外培育的省外區(qū)域總院暫未形成比較明顯的區(qū)域品牌。

值得提及的一點(diǎn)是，上市公司的銷售費(fèi)用率較低，2017-2019年分別僅為0.99%、0.71%、0.62%，連續(xù)三年低于1%，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同行：愛(ài)爾眼科同期銷售費(fèi)用率為12.98%、10.31%、10.50%，可恩口腔為17.27%、27.89%、21.09%。那么，通策醫(yī)療難道不需要營(yíng)銷嗎？

對(duì)此，有市場(chǎng)人士分析，通策醫(yī)療銷售費(fèi)用低主要受益于杭州口腔醫(yī)院和寧波口腔醫(yī)院的品牌效應(yīng)，公司“區(qū)域總院+分院”的發(fā)展模式將品牌影響力在區(qū)域內(nèi)快速推開。但是，未來(lái)上市公司若收購(gòu)省外口腔醫(yī)院，合并報(bào)表后的銷售費(fèi)用率還能如此樂(lè)觀嗎？

對(duì)于文中所述問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已向通策醫(yī)療發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復(fù)。