柯 達(dá)

(北京大學(xué) 法學(xué)院，北京 100871)

一、引 言

證券登記結(jié)算(以下簡稱“證券結(jié)算”)，是指證券交易達(dá)成后，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)所經(jīng)營的證券登記、存管、清算、結(jié)算四類“交易后”(post-trading)業(yè)務(wù)。目前，多數(shù)國家的證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)采用中心化(centralized)的集中式證券結(jié)算系統(tǒng)，即由一家公司獨(dú)立承擔(dān)或由其多家子公司共同承擔(dān)證券結(jié)算業(yè)務(wù)的運(yùn)營。自2009年比特幣誕生以來，各類區(qū)塊鏈技術(shù)與相關(guān)金融產(chǎn)品迅猛發(fā)展，一些證券交易所和證券結(jié)算機(jī)構(gòu)開始嘗試將區(qū)塊鏈技術(shù)運(yùn)用于證券交易與結(jié)算業(yè)務(wù)當(dāng)中。2015年10月，納斯達(dá)克推出Linq區(qū)塊鏈證券發(fā)行登記系統(tǒng)，證券發(fā)行人通過該系統(tǒng)向投資者發(fā)行股票，相應(yīng)的區(qū)塊鏈信息可作為證券權(quán)利的有效電子證明；2017年12月，澳交所宣布其與Digital Asset公司共同開發(fā)的區(qū)塊鏈證券結(jié)算系統(tǒng)測試成功，并稱將替代現(xiàn)有的CHESS證券結(jié)算系統(tǒng)[1]。

區(qū)塊鏈證券結(jié)算的相繼試驗(yàn)與應(yīng)用，引發(fā)了眾多國際金融監(jiān)管組織與國內(nèi)外金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的積極關(guān)注，我國《證券法》的修訂也給區(qū)塊鏈證券結(jié)算的應(yīng)用創(chuàng)造了一定空間。2016年以來，歐洲央行、國際清算銀行、國際證監(jiān)會等國際組織以及英格蘭銀行、美國金融業(yè)監(jiān)管局等國外金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)相繼發(fā)布研究報(bào)告，探討將區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用于證券結(jié)算的基本模式、優(yōu)劣勢以及應(yīng)用的可行性。2016年11月，中國證券登記結(jié)算公司與俄羅斯國家結(jié)算存托機(jī)構(gòu)(NSD)宣布將合作研究基于區(qū)塊鏈技術(shù)的證券“交易后”設(shè)施。2019年10月，習(xí)近平總書記在中共中央政治局就區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢進(jìn)行第十八次集體學(xué)習(xí)時指出：“區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用已延伸到數(shù)字金融、數(shù)字資產(chǎn)交易等多個領(lǐng)域，要加強(qiáng)對區(qū)塊鏈技術(shù)的引導(dǎo)和規(guī)范，要探索建立適應(yīng)區(qū)塊鏈技術(shù)機(jī)制的安全保障體系?！贝送猓?020年3月1日起施行的《證券法》第一百四十八條規(guī)定：“前款規(guī)定以外的證券，其登記、結(jié)算可以委托證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)或者其他依法從事證券登記、結(jié)算業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)辦理。”這為區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用于地方性證券交易場所的結(jié)算業(yè)務(wù)提供了可能。

另一方面，受比特幣價格的大幅波動、數(shù)字貨幣交易所屢遭黑客攻擊以及區(qū)塊鏈性能瓶頸仍待突破等因素影響，在是否可實(shí)現(xiàn)證券結(jié)算的基本職能、是否能提升證券結(jié)算的效益等問題上，區(qū)塊鏈技術(shù)受到了來自業(yè)界與學(xué)界的諸多質(zhì)疑。區(qū)塊鏈系統(tǒng)本質(zhì)上是一種多主體參與、多功能并存的計(jì)算機(jī)信息系統(tǒng)，而現(xiàn)代證券結(jié)算依賴于計(jì)算機(jī)信息系統(tǒng)的運(yùn)行。在區(qū)塊鏈技術(shù)與證券結(jié)算同樣具有高度復(fù)雜性的情況下，從信息系統(tǒng)視角梳理區(qū)塊鏈證券結(jié)算的基本機(jī)能，對明晰區(qū)塊鏈證券結(jié)算中涉及的各類主體及其實(shí)施的各類法律行為，探明區(qū)塊鏈證券結(jié)算新出現(xiàn)的法律風(fēng)險與相應(yīng)規(guī)制措施，維護(hù)證券結(jié)算的高效與安全，均具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

目前，國內(nèi)外學(xué)界已就區(qū)塊鏈證券結(jié)算模式、基本運(yùn)行流程、主要優(yōu)勢與不足、替代現(xiàn)有系統(tǒng)的可行性等內(nèi)容進(jìn)行探討，并取得了較為豐富的理論成果，但同時也存在需要進(jìn)一步研究的空間。如部分學(xué)者將比特幣所依托的初代區(qū)塊鏈系統(tǒng)作為討論區(qū)塊鏈證券結(jié)算的技術(shù)前提，忽視了區(qū)塊鏈技術(shù)更新發(fā)展的現(xiàn)實(shí)；又如部分學(xué)者未能全面考察既有的證券清算與結(jié)算模式，導(dǎo)致區(qū)塊鏈證券結(jié)算的優(yōu)勢被過分夸大。此外，多數(shù)學(xué)者均從較為宏觀的視角探討區(qū)塊鏈證券結(jié)算的優(yōu)勢與風(fēng)險，未能從基礎(chǔ)法律關(guān)系的視角認(rèn)識到傳統(tǒng)證券結(jié)算是由多個主體、多重法律關(guān)系構(gòu)建的復(fù)雜系統(tǒng)，一定程度上造成了論述主體的混亂和關(guān)鍵論述對象的缺失。

基于此，本文在闡明區(qū)塊鏈分布式信息系統(tǒng)基本架構(gòu)的基礎(chǔ)上，梳理區(qū)塊鏈給證券結(jié)算帶來的運(yùn)行架構(gòu)與法律關(guān)系方面的變化，以及區(qū)塊鏈技術(shù)體現(xiàn)的結(jié)算優(yōu)勢。在此基礎(chǔ)上，分析區(qū)塊鏈證券結(jié)算帶來的風(fēng)險變動，并提出相應(yīng)的規(guī)制措施，最后論述區(qū)塊鏈證券結(jié)算系統(tǒng)替代現(xiàn)有系統(tǒng)的必要性。

二、作為一種研究視角的信息系統(tǒng)

探討區(qū)塊鏈技術(shù)如何運(yùn)用于證券結(jié)算以及相應(yīng)的法律關(guān)系與法律風(fēng)險變動，必須先厘清區(qū)塊鏈技術(shù)的運(yùn)行邏輯。而從信息系統(tǒng)的視角理解區(qū)塊鏈技術(shù)的運(yùn)行邏輯，有利于把握區(qū)塊鏈的技術(shù)本質(zhì)以及區(qū)塊鏈證券結(jié)算法律規(guī)制所體現(xiàn)的商法理念。

1.信息系統(tǒng)視角與商法理念的契合

“計(jì)算機(jī)信息系統(tǒng)”(以下簡稱“信息系統(tǒng)”)是計(jì)算機(jī)學(xué)界的專業(yè)術(shù)語，具體指由計(jì)算機(jī)硬件、網(wǎng)絡(luò)和通信設(shè)備、計(jì)算機(jī)軟件、信息資源、信息用戶和內(nèi)部規(guī)章制度等組成，以處理信息流的手段滿足政府、公司等主體服務(wù)需求的人機(jī)一體化系統(tǒng)[2]。我國《計(jì)算機(jī)信息系統(tǒng)安全保護(hù)條例》規(guī)定信息系統(tǒng)是“按照一定的應(yīng)用目標(biāo)和規(guī)則對信息進(jìn)行采集、加工、存儲、傳輸、檢索等處理的人機(jī)系統(tǒng)”。區(qū)塊鏈在特定領(lǐng)域的技術(shù)應(yīng)用本質(zhì)為一種多主體參與、多功能運(yùn)行的“計(jì)算機(jī)信息系統(tǒng)”，而現(xiàn)代證券結(jié)算依賴于計(jì)算機(jī)信息系統(tǒng)的運(yùn)行。在信息系統(tǒng)中，系統(tǒng)運(yùn)營者、用戶等不同主體分別參與信息驗(yàn)證與傳輸、信息存儲、信息讀取或共享以及維護(hù)信息系統(tǒng)等行為，以維持信息系統(tǒng)的有效運(yùn)轉(zhuǎn)。

在信息系統(tǒng)存在多個主體、多種行為的情況下，系統(tǒng)參與各方的相互關(guān)系、具體的權(quán)責(zé)配置亟待明確，以保障各方在獲得充分信息的基礎(chǔ)上有效率地開展各項(xiàng)系統(tǒng)運(yùn)作行為，同時保證各方的信息安全[3]。這與商事法律以及《金融市場基礎(chǔ)設(shè)施原則》體現(xiàn)的“交易效率”與“交易安全”理念不謀而合：一方面，要確保市場主體充分利用現(xiàn)有資源，以最大程度獲得經(jīng)濟(jì)效益；另一方面，盡可能減少由于一些主體的市場濫用行為對交易造成的風(fēng)險[4]。對于信息系統(tǒng)而言，在明確系統(tǒng)參與各方權(quán)利義務(wù)的前提下，可通過系統(tǒng)中事先設(shè)定的各項(xiàng)行為標(biāo)準(zhǔn)與系統(tǒng)參與各方開展業(yè)務(wù)往來，促進(jìn)系統(tǒng)運(yùn)行的高效便捷；與此同時，在明確系統(tǒng)參與各方的責(zé)任或追責(zé)機(jī)制的前提下，系統(tǒng)運(yùn)營者可更清晰地識別信息系統(tǒng)中存在的風(fēng)險，及時懲戒系統(tǒng)侵權(quán)者或違約者，促使系統(tǒng)運(yùn)營的安全有序。

2.信息系統(tǒng)視角的具體展現(xiàn)

由于信息系統(tǒng)經(jīng)歷了從集中式到分布式類型的變革與重塑，系統(tǒng)運(yùn)營者、參與系統(tǒng)的主體及其權(quán)利義務(wù)也發(fā)生了相應(yīng)的變化。這些主要體現(xiàn)在系統(tǒng)的權(quán)限控制方面，前者為“單一主體集中控制”，后者為“多主體共享控制”。

圖1 集中式信息系統(tǒng)架構(gòu)圖(以銀行轉(zhuǎn)賬為例)

最早產(chǎn)生也是目前占主流地位的是集中式信息系統(tǒng)(concentral information system)，該系統(tǒng)是指由單一網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營者(以下簡稱“運(yùn)營者”)負(fù)責(zé)驗(yàn)證、存儲(記錄)信息并維護(hù)該系統(tǒng)的中心化數(shù)據(jù)庫，該主體為用戶提供信息查詢、信息共享、信息對賬等服務(wù)[5]。銀行轉(zhuǎn)賬系統(tǒng)是最為典型的集中式信息系統(tǒng)。在集中式信息系統(tǒng)中，存在著“用戶”與“網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營者”之間的信息服務(wù)法律關(guān)系，兩類主體享有不同的權(quán)利、履行不同的義務(wù)。在用戶端，用戶通過有償或無償?shù)姆绞?，在該系統(tǒng)中發(fā)送信息、查詢過往的信息記錄，或經(jīng)運(yùn)營者允許通過網(wǎng)絡(luò)接口共享該系統(tǒng)的信息；同時，用戶需遵守運(yùn)營者為維持信息系統(tǒng)正常運(yùn)作而制定的各項(xiàng)內(nèi)部規(guī)則。在運(yùn)營端，運(yùn)營者需履行驗(yàn)證與存儲信息、維護(hù)信息系統(tǒng)正常運(yùn)作的義務(wù)，同時有權(quán)制定系統(tǒng)規(guī)則[6]。其一，運(yùn)營者需驗(yàn)證用戶所提交信息的真實(shí)性，即通過與信息系統(tǒng)原有信息的比對，確認(rèn)該信息確實(shí)由某一特定用戶發(fā)出、發(fā)送該信息在客觀上是可行的，如確認(rèn)成功，服務(wù)商需將該信息存儲于信息系統(tǒng)即“總賬本”之中。其二，運(yùn)營者需履行維護(hù)信息系統(tǒng)正常運(yùn)作的義務(wù)，即通過多種技術(shù)手段保障該系統(tǒng)的技術(shù)安全，維護(hù)系統(tǒng)的完整性，防止該系統(tǒng)遭受人為攻擊或自然損害。其三，作為信息系統(tǒng)的運(yùn)營主體，運(yùn)營者可以在不損害用戶合法權(quán)益的前提下，制定信息系統(tǒng)運(yùn)營規(guī)則以及編寫信息系統(tǒng)中的代碼文本。

圖2 區(qū)塊鏈分布式信息系統(tǒng)架構(gòu)圖

以區(qū)塊鏈作為技術(shù)基礎(chǔ)的分布式信息系統(tǒng)(decentralized information system，以下簡稱“區(qū)塊鏈系統(tǒng)”)是集中式信息系統(tǒng)的傳承與革新，其打破了由單一運(yùn)營者獨(dú)立負(fù)責(zé)所有運(yùn)營服務(wù)的桎梏，將驗(yàn)證信息、記錄信息、維護(hù)系統(tǒng)等系統(tǒng)運(yùn)營功能分配至各個有權(quán)參與該系統(tǒng)運(yùn)營的主體即“節(jié)點(diǎn)”(node)進(jìn)行運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)了“數(shù)字化分權(quán)”[7]。由于在區(qū)塊鏈系統(tǒng)中，運(yùn)營者的職能由多個履行不同職能的節(jié)點(diǎn)承擔(dān)，因此存在著用戶與節(jié)點(diǎn)之間的信息服務(wù)法律關(guān)系、節(jié)點(diǎn)與節(jié)點(diǎn)之間的競爭法律關(guān)系；如區(qū)塊鏈系統(tǒng)由某一公司或其他組織開發(fā)、維護(hù)與協(xié)調(diào)，那么還存在著用戶與運(yùn)營者、節(jié)點(diǎn)與運(yùn)營者之間的信息服務(wù)法律關(guān)系。首先，在用戶與節(jié)點(diǎn)之間的信息服務(wù)法律關(guān)系中，用戶同樣享有發(fā)送信息并查詢信息記錄的權(quán)利，同時遵循節(jié)點(diǎn)或運(yùn)營者制定的系統(tǒng)運(yùn)營規(guī)則；驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)需要履行驗(yàn)證、存儲信息以及維護(hù)信息系統(tǒng)正常運(yùn)作的義務(wù)，而糾錯節(jié)點(diǎn)需撤銷可疑錯誤交易。其次，在節(jié)點(diǎn)與節(jié)點(diǎn)之間的競爭法律關(guān)系中，特定主體為了獲益或其他動機(jī)而成為區(qū)塊鏈系統(tǒng)中的節(jié)點(diǎn)，提供相同或相類似信息服務(wù)的節(jié)點(diǎn)存在利益上的沖突，其為了吸引客戶可能在區(qū)塊鏈系統(tǒng)之外發(fā)生商業(yè)競爭，占優(yōu)勢地位的節(jié)點(diǎn)需履行不得濫用區(qū)塊鏈系統(tǒng)中的支配地位或控制權(quán)的義務(wù)。最后，節(jié)點(diǎn)與運(yùn)營者之間可能存在兩種不同的法律關(guān)系：一種為“經(jīng)營型”，先由運(yùn)營者開發(fā)區(qū)塊鏈系統(tǒng)，再選擇適格主體作為節(jié)點(diǎn)并進(jìn)行職能分配，其自身為區(qū)塊鏈系統(tǒng)中的特權(quán)節(jié)點(diǎn)；另一種為“協(xié)調(diào)型”，擬成為區(qū)塊鏈系統(tǒng)節(jié)點(diǎn)的主體通過協(xié)議組成新的實(shí)體，再開發(fā)出區(qū)塊鏈系統(tǒng)，并由新的實(shí)體負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)節(jié)點(diǎn)之間的活動。

綜上所述，研究區(qū)塊鏈證券結(jié)算的法律規(guī)制，應(yīng)把握區(qū)塊鏈的信息系統(tǒng)本質(zhì)，明確區(qū)塊鏈信息系統(tǒng)中實(shí)行驗(yàn)證、存儲、讀取信息以及維護(hù)信息系統(tǒng)四類系統(tǒng)運(yùn)作行為的主體及其權(quán)利義務(wù)，在此基礎(chǔ)上分析區(qū)塊鏈如何運(yùn)用于證券結(jié)算，以及區(qū)塊鏈給證券結(jié)算帶來的風(fēng)險異變及風(fēng)險規(guī)制措施。如此，才可保障區(qū)塊鏈證券結(jié)算信息系統(tǒng)的高效、安全運(yùn)行，防范化解證券結(jié)算中的各種風(fēng)險。

三、信息系統(tǒng)視角下區(qū)塊鏈證券結(jié)算系統(tǒng)的法律關(guān)系革新

證券登記、存管、清算與結(jié)算過程中均體現(xiàn)了信息系統(tǒng)中不同主體實(shí)施的信息驗(yàn)證、存儲、讀取等行為。為保障證券結(jié)算的高效與安全，減少證券結(jié)算過程中的各種風(fēng)險，應(yīng)明確區(qū)塊鏈信息系統(tǒng)參與主體及其權(quán)利義務(wù)。在此基礎(chǔ)上，分析區(qū)塊鏈在運(yùn)用于證券結(jié)算過程中，是否改變了傳統(tǒng)的證券結(jié)算法律關(guān)系，以及是否可實(shí)現(xiàn)獨(dú)特的證券結(jié)算優(yōu)勢。

1.區(qū)塊鏈證券結(jié)算系統(tǒng)的法律主體革新

目前，各國的證券結(jié)算模式主要呈現(xiàn)出“集中統(tǒng)一運(yùn)營與分散運(yùn)營并存”且“獨(dú)立運(yùn)營”的局面。一方面，登記、存管、清算或結(jié)算業(yè)務(wù)可能由同一主體共同經(jīng)營或不同主體分別經(jīng)營，由此導(dǎo)致證券登記系統(tǒng)、證券存管系統(tǒng)、證券清算與結(jié)算系統(tǒng)由同一主體或不同主體運(yùn)營；另一方面，由單一主體獨(dú)自負(fù)責(zé)運(yùn)營某一證券結(jié)算業(yè)務(wù)，目前絕大多數(shù)國家均采用該模式下的集中式證券結(jié)算系統(tǒng)。

如將區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用于證券結(jié)算，客戶、節(jié)點(diǎn)、系統(tǒng)運(yùn)營者之間的信息服務(wù)法律關(guān)系通過證券的數(shù)字化轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券服務(wù)法律關(guān)系，證券結(jié)算模式可能會轉(zhuǎn)變?yōu)椤凹薪y(tǒng)一運(yùn)營”且“共同運(yùn)營”。在此情況下，證券登記、存管、清算與結(jié)算被整合至同一個信息系統(tǒng)中，證券發(fā)行、交易、結(jié)算涉及的各個主體均有可能成為區(qū)塊鏈系統(tǒng)中的節(jié)點(diǎn)，并共同參與證券結(jié)算業(yè)務(wù)的運(yùn)作。

其一，在現(xiàn)有證券分級結(jié)算體制下，客戶作為證券持有人，可通過作為節(jié)點(diǎn)的“證券服務(wù)商”(包括“證券公司”與《證券法》規(guī)定的“證券服務(wù)機(jī)構(gòu)”)向區(qū)塊鏈證券結(jié)算系統(tǒng)(以下簡稱“區(qū)塊鏈結(jié)算系統(tǒng)”)提交信息。其二，證券發(fā)行、交易與結(jié)算流程涉及證券發(fā)行人、證券服務(wù)商以及存管、清算與結(jié)算機(jī)構(gòu)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等主體，因此，相應(yīng)的證券結(jié)算節(jié)點(diǎn)包括發(fā)行節(jié)點(diǎn)(包括登記、驗(yàn)證/記賬或自律管理)以及監(jiān)管節(jié)點(diǎn)。其三，系統(tǒng)運(yùn)營者可分為兩種類型：第一種為“經(jīng)營型”系統(tǒng)運(yùn)營者，由該運(yùn)營者設(shè)計(jì)開發(fā)區(qū)塊鏈結(jié)算系統(tǒng)，并準(zhǔn)許符合條件的證券服務(wù)商加入該系統(tǒng)作為發(fā)行登記節(jié)點(diǎn)或信息驗(yàn)證與記錄節(jié)點(diǎn)，同時該組織者維護(hù)該系統(tǒng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，并作為特權(quán)節(jié)點(diǎn)在特定情況下修改證券交易信息以維護(hù)證券結(jié)算秩序；第二種為“協(xié)調(diào)型”系統(tǒng)運(yùn)營者，由意向成為節(jié)點(diǎn)的證券服務(wù)商發(fā)起，通過協(xié)議設(shè)計(jì)開發(fā)區(qū)塊鏈結(jié)算系統(tǒng)，并設(shè)立秘書處或臨時辦事機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)各證券服務(wù)商之間的業(yè)務(wù)往來，同時維護(hù)該系統(tǒng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，但該運(yùn)營者可能不屬于區(qū)塊鏈結(jié)算系統(tǒng)上的節(jié)點(diǎn)。

2.區(qū)塊鏈證券結(jié)算系統(tǒng)的法律行為革新

(1)證券形態(tài)與證券持有模式

明晰區(qū)塊鏈系統(tǒng)中的證券存在形式以及相應(yīng)的證券權(quán)利、證券持有者持有證券的方式、如何證明持有證券等問題，是探討區(qū)塊鏈證券結(jié)算各環(huán)節(jié)的前提。在無紙化證券占主導(dǎo)地位的情況下，如何證明持有證券的問題實(shí)質(zhì)上已經(jīng)成為證券登記的法律效力問題，因此，該問題將在證券登記與存管部分進(jìn)行討論。

目前，證券分為紙質(zhì)的實(shí)物證券與無紙化的電子證券兩種形式。對于實(shí)物證券，證券持有人享有證券所有權(quán)，以及股權(quán)、債權(quán)等證券權(quán)利；對于在信息系統(tǒng)中以數(shù)字化形式存在的無紙化證券，由于不存在物權(quán)法意義上的物及相應(yīng)的物權(quán)，證券保管人僅以賬戶信息來記載和區(qū)分證券權(quán)屬，證券持有人可通過賬戶享有證券權(quán)利[8]。在兩種證券所彰顯的權(quán)利存在差異的情況下，證券持有人持有與轉(zhuǎn)讓證券的方式也隨之發(fā)生變化。對于實(shí)物證券，在委托他人存管的情況下，各國基本采用間接持有模式，即證券持有人將證券交由多級證券保管人保管，并由最頂層的證券保管人向證券發(fā)行人主張權(quán)利，而證券持有人無法向證券發(fā)行人直接主張證券權(quán)利[9]；同時證券持有人無法直接對證券進(jìn)行出讓、出質(zhì)或借貸，所有證券轉(zhuǎn)讓行為均需通過證券保管人進(jìn)行。對于無紙化證券，多數(shù)國家同樣采用間接持有模式，少數(shù)國家如我國則采用直接持有模式。在無紙化證券間接持有模式下，仍然僅能由頂層保管人向證券發(fā)行人主張證券權(quán)利；在直接持有模式下，證券持有人的個人信息直接記載于證券發(fā)行人的證券持有人名冊之中，因此其可作為股東或債權(quán)人直接向發(fā)行人主張證券權(quán)利。

在區(qū)塊鏈系統(tǒng)中，證券的形態(tài)包括實(shí)物證券的電子化與無紙化證券。區(qū)塊鏈中的證券成為經(jīng)由各節(jié)點(diǎn)驗(yàn)證并存儲于總賬本的數(shù)字化信息。區(qū)塊鏈證券既可基于方便證券存管、清算與結(jié)算的需要，作為實(shí)物證券的電子化表征，也可運(yùn)用于無紙化證券并成為該類證券的新形式；由于無紙化證券應(yīng)用范圍最廣，以下僅討論區(qū)塊鏈證券作為無紙化證券這一類型。

區(qū)塊鏈證券作為無紙化證券的新形式，最適合應(yīng)用于直接持有模式，但也可應(yīng)用于證券服務(wù)商間接持有模式[10]。在證券直接持有模式下，證券發(fā)行人可委托區(qū)塊鏈系統(tǒng)中的發(fā)行節(jié)點(diǎn)發(fā)行新的證券，或自身以節(jié)點(diǎn)的身份發(fā)行證券；在投資者購得證券后，各個記賬節(jié)點(diǎn)將其持有證券的信息直接記載于區(qū)塊鏈系統(tǒng)，投資者可根據(jù)區(qū)塊鏈系統(tǒng)提供的證券持有人名冊直接對證券發(fā)行人主張證券權(quán)利。此外，區(qū)塊鏈證券結(jié)算也可選擇采用間接持有模式，使得證券存管并不僅靠同一區(qū)塊鏈系統(tǒng)完成，而是在該區(qū)塊鏈系統(tǒng)之外另設(shè)證券存管系統(tǒng)，這種另設(shè)的證券托管系統(tǒng)既可以是傳統(tǒng)集中式信息系統(tǒng)，也可以是區(qū)塊鏈系統(tǒng)；在此情況下，與現(xiàn)有無紙化證券間接持有模式相同，證券持有人無法直接對證券發(fā)行人主張證券權(quán)利，相關(guān)權(quán)利仍然需要通過證券保管人行使。

由此可見，相較于傳統(tǒng)集中式證券結(jié)算系統(tǒng)，區(qū)塊鏈結(jié)算系統(tǒng)中的證券形態(tài)與證券持有模式并未發(fā)生明顯變化。但由于區(qū)塊鏈結(jié)算系統(tǒng)較適合應(yīng)用于直接持有模式，使得證券持有人可以“穿透賬戶”，直接向發(fā)行人主張股權(quán)、債權(quán)等形式的證券權(quán)利，有利于加強(qiáng)投資者對上市公司的監(jiān)督、提升公司治理水平[11]。

(2)證券登記與證券存管

證券登記是指特定機(jī)構(gòu)接受證券發(fā)行人的委托登記證券持有信息，而證券存管是指特定機(jī)構(gòu)為證券持有人提供開立證券賬戶、證券保管以及代收權(quán)益等服務(wù)。在傳統(tǒng)模式下，證券登記機(jī)構(gòu)接受證券發(fā)行人的委托，對證券持有人的信息進(jìn)行登記，為證券發(fā)行人提供證券持有人名冊。這使得證券登記具備了證券權(quán)利表彰或宣示的功能，是“無紙化證券所代表權(quán)利本身的存在形式”[12]。就證券存管而言，證券存管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)為證券持有人開立證券賬戶，為其提供存管證券的服務(wù)。

在同一區(qū)塊鏈系統(tǒng)中，僅可實(shí)現(xiàn)證券登記與證券結(jié)算的集中經(jīng)營，同時證券登記主體與證券存管的主體、證券登記與證券存管的功能均發(fā)生了變化。一方面，在集中經(jīng)營模式下，證券登記的功能被弱化。由于證券登記與證券存管信息均源于同一套區(qū)塊鏈系統(tǒng)，投資者通過開立證券賬戶、將證券存管于區(qū)塊鏈系統(tǒng)，便可根據(jù)該系統(tǒng)提供的證券持有人名冊確認(rèn)其持有證券的事實(shí)。在此情況下，證券登記的確權(quán)職能被弱化，特定的證券登記節(jié)點(diǎn)僅可提供匯編、更新證券持有人名冊的服務(wù)。另一方面，證券存管的職能開始與驗(yàn)證證券交易信息并進(jìn)行清算結(jié)算的職能相結(jié)合，相關(guān)職能由區(qū)塊鏈系統(tǒng)中的節(jié)點(diǎn)共同履行。負(fù)責(zé)驗(yàn)證證券交易信息、實(shí)施清算結(jié)算的節(jié)點(diǎn)同時也是存管證券的節(jié)點(diǎn)，負(fù)責(zé)信息驗(yàn)證的節(jié)點(diǎn)在驗(yàn)證證券交易信息真實(shí)性之后，會將雙方的交易信息、更新后的證券余額記錄于系統(tǒng)之中。每個信息驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)以及其他有權(quán)查詢該信息的節(jié)點(diǎn)均有一套相同的、完整的證券信息“總賬本”，證券持有者可根據(jù)這套證券信息總賬本所生成的證券持有人名冊確認(rèn)證券權(quán)利。

由此可見，區(qū)塊鏈結(jié)算系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)了證券登記與存管的集中經(jīng)營，而其在證券登記與存管方面帶來的優(yōu)點(diǎn)，主要是證券登記與證券存管、結(jié)算功能合一、集中經(jīng)營下的優(yōu)點(diǎn)，即消除了證券登記與證券存管主體之間的對賬工作，提高了證券登記的效率，增強(qiáng)了各業(yè)務(wù)之間的透明度，但這一優(yōu)點(diǎn)僅在實(shí)行證券登記與存管業(yè)務(wù)分開經(jīng)營的國家才可體現(xiàn)。此外，區(qū)塊鏈系統(tǒng)中多節(jié)點(diǎn)共同進(jìn)行的信息驗(yàn)證與存儲，保證了證券結(jié)算信息難以篡改，同時基本消除了信息丟失的可能性。

(3)證券清算與證券結(jié)算

在大多數(shù)國家，證券清算機(jī)構(gòu)與中央證券存管機(jī)構(gòu)(CSD)由同一個機(jī)構(gòu)承擔(dān)[13]。目前，證券清算包括全額與凈額兩種方式，前者為實(shí)時、逐筆、全額清算，即清算機(jī)構(gòu)通過“實(shí)時全額支付系統(tǒng)”(RTGS)實(shí)時發(fā)送、逐筆處理并全額清算證券，其單次清算對象為雙方當(dāng)事人達(dá)成的一次交易，清算與交收在時間順序上緊密相連[14]；后者又可細(xì)分為雙邊與多邊凈額結(jié)算，在多邊凈額清算模式下，清算機(jī)構(gòu)即“中央對手方”(CCP)將多對雙方當(dāng)事人在一定時段內(nèi)發(fā)生的所有證券交易進(jìn)行軋差[15]。在進(jìn)行證券清算之后，一般需要進(jìn)行清算機(jī)構(gòu)與結(jié)算參與人之間、結(jié)算參與人與證券持有人之間的分級結(jié)算。目前在結(jié)算模式方面可分為“貨銀對付”(DvP)模式和非同步結(jié)算模式，前者可實(shí)現(xiàn)證券的交割與資金的收付在指定的結(jié)算日同時或基本同時進(jìn)行，而后者證券與資金的交收間隔較長[16]。

在同一區(qū)塊鏈系統(tǒng)中，三種證券清算模式均能實(shí)現(xiàn)，但最適合全額清算；而在法定數(shù)字貨幣(central bank digital money)流通并成為區(qū)塊鏈系統(tǒng)中的“結(jié)算貨幣”(settlement coin)之后，貨銀對付也可在同一區(qū)塊鏈系統(tǒng)中實(shí)現(xiàn)。一方面，在不加入另行創(chuàng)設(shè)的旨在實(shí)現(xiàn)凈額結(jié)算的計(jì)算機(jī)應(yīng)用程序的情況下，區(qū)塊鏈系統(tǒng)中的清算實(shí)質(zhì)上是實(shí)時全額清算。當(dāng)雙方當(dāng)事人達(dá)成證券交易后，該筆交易會發(fā)送至信息驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)進(jìn)行驗(yàn)證，在驗(yàn)證成功后旋即對雙方當(dāng)事人的證券賬戶借記或貸記，即實(shí)現(xiàn)了實(shí)時、逐筆、全額清算[17]。此外，考慮到市場多樣化的需要，也可在區(qū)塊鏈系統(tǒng)中加入特定的計(jì)算機(jī)應(yīng)用程序(智能合約)，通過該程序獨(dú)有的“自動執(zhí)行”機(jī)制從而實(shí)現(xiàn)雙邊凈額清算，或者由指定的清算節(jié)點(diǎn)履行中央對手方“合同更新”(novation)的職能以實(shí)現(xiàn)延時的多邊凈額清算。

另一方面，在法定數(shù)字貨幣作為結(jié)算貨幣后，區(qū)塊鏈系統(tǒng)可通過智能合約的自動執(zhí)行機(jī)制實(shí)現(xiàn)貨銀對付。目前，在集中式證券結(jié)算系統(tǒng)中，只有在央行或商業(yè)銀行的法幣支付系統(tǒng)的配合下，貨銀對付才可實(shí)現(xiàn)。如區(qū)塊鏈證券結(jié)算系統(tǒng)仍然與集中式銀行支付系統(tǒng)進(jìn)行配合，基于系統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)存在較大差異等原因，貨銀對付的效率可能會事倍功半。目前，多個國際組織、國外金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)提出，可在區(qū)塊鏈證券結(jié)算系統(tǒng)中發(fā)行法定數(shù)字貨幣，以實(shí)現(xiàn)區(qū)塊鏈系統(tǒng)中的貨銀對付[18]。具體而言，可采用“單一分類賬”(single ledger)與“交叉分類賬”(cross ledger)兩種模式[19]。在單一分類賬情形下，證券與貨幣信息存儲于同一區(qū)塊鏈系統(tǒng)，央行或商業(yè)銀行作為節(jié)點(diǎn)，可在區(qū)塊鏈系統(tǒng)中發(fā)行法定數(shù)字貨幣。當(dāng)證券持有人或其他節(jié)點(diǎn)需要法定數(shù)字貨幣時，可與央行或商業(yè)銀行用傳統(tǒng)法幣兌換法定數(shù)字貨幣[5]51。在交叉分類賬情形下，央行或商業(yè)銀行另行開發(fā)設(shè)立法定數(shù)字貨幣區(qū)塊鏈系統(tǒng)，并在該系統(tǒng)上單獨(dú)發(fā)行法定數(shù)字貨幣；而證券結(jié)算系統(tǒng)組織者可與央行或商業(yè)銀行通過額外的技術(shù)接口進(jìn)行協(xié)作，將證券結(jié)算的區(qū)塊鏈系統(tǒng)與法定數(shù)字貨幣的區(qū)塊鏈系統(tǒng)連接起來實(shí)現(xiàn)雙系統(tǒng)下的貨銀對付[20]。

由此可見，區(qū)塊鏈結(jié)算系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)了證券清算與結(jié)算的分散化，而其在證券清算與結(jié)算方面實(shí)現(xiàn)的優(yōu)點(diǎn)，實(shí)質(zhì)為實(shí)時全額清算模式下的優(yōu)點(diǎn)，但同時對結(jié)算參與人的流動性提出了更高的要求。此外，由于在區(qū)塊鏈系統(tǒng)中，實(shí)現(xiàn)貨銀對付需要央行發(fā)行法定數(shù)字貨幣作為前提，基于目前各國法定數(shù)字貨幣的開發(fā)與流通現(xiàn)狀，其相較于目前的貨銀對付模式不具有比較優(yōu)勢。

四、信息系統(tǒng)視角下區(qū)塊鏈證券結(jié)算的風(fēng)險異變

傳統(tǒng)證券結(jié)算存在信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、結(jié)算銀行違約風(fēng)險、托管風(fēng)險、運(yùn)營風(fēng)險、法律風(fēng)險以及系統(tǒng)性風(fēng)險[9]39-41。區(qū)塊鏈系統(tǒng)作為一種分布式信息系統(tǒng)，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)了信息系統(tǒng)運(yùn)營的分散化，除了改善證券結(jié)算的運(yùn)行風(fēng)險之外，很大程度上無法減少或規(guī)避這些風(fēng)險，同時還出現(xiàn)了額外的風(fēng)險。首先，多主體共同結(jié)算使得證券結(jié)算信息難以篡改，并基本消除了信息丟失的可能性，同時系統(tǒng)抗攻擊能力增強(qiáng)，因此，證券結(jié)算的運(yùn)行風(fēng)險得以降低。其次，由于證券持有人與證券結(jié)算機(jī)構(gòu)之間的業(yè)務(wù)模式并未發(fā)生變化，區(qū)塊鏈技術(shù)無法改變證券結(jié)算的信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、托管風(fēng)險與系統(tǒng)性風(fēng)險。再次，法定數(shù)字貨幣的流通使得結(jié)算銀行的違約風(fēng)險更加復(fù)雜化，而多主體共同結(jié)算導(dǎo)致責(zé)任承擔(dān)主體與結(jié)算終局性標(biāo)準(zhǔn)難以確定，從而加大了法律風(fēng)險。最后，多主體共同結(jié)算新增了由市場競爭造成的共識信任風(fēng)險。接下來重點(diǎn)討論兩類法律風(fēng)險、結(jié)算銀行違約風(fēng)險以及共識信任風(fēng)險。

1.證券結(jié)算法律責(zé)任主體難以確認(rèn)

在傳統(tǒng)證券結(jié)算系統(tǒng)中，存在公共服務(wù)機(jī)構(gòu)與私人服務(wù)機(jī)構(gòu)兩類證券結(jié)算服務(wù)主體。前者包括證券登記機(jī)構(gòu)、證券存管機(jī)構(gòu)(CSD)、中央對手方(CCP)以及證券結(jié)算合作機(jī)構(gòu)(如央行)；后者為證券服務(wù)商。不同的公私服務(wù)機(jī)構(gòu)運(yùn)營各自不同的結(jié)算服務(wù)系統(tǒng)，在此情況下，證券登記、存管、清算與結(jié)算的責(zé)任主體較為明確，如某一證券結(jié)算服務(wù)主體未能及時、合理提供證券結(jié)算服務(wù)，證券持有人可以主張違約責(zé)任，或在其受到損失的情況下主張賠償責(zé)任。此外，當(dāng)證券持有人就某一證券結(jié)算事實(shí)與證券結(jié)算主體發(fā)生異議而請求法院予以裁判時，訴訟當(dāng)事人的確定也較為便利。

在區(qū)塊鏈證券結(jié)算系統(tǒng)中，由于各個結(jié)算環(huán)節(jié)的主體出現(xiàn)了分散化，相應(yīng)的法律責(zé)任承擔(dān)主體變得難以確定[20]。在“經(jīng)營型”區(qū)塊鏈架構(gòu)情形下，證券服務(wù)商作為節(jié)點(diǎn)對證券交易信息進(jìn)行驗(yàn)證，在此基礎(chǔ)上對證券進(jìn)行清算結(jié)算以及相應(yīng)的證券變更登記與存管；而系統(tǒng)運(yùn)營者為特權(quán)節(jié)點(diǎn)，還可以在特定情形下單方修改區(qū)塊鏈系統(tǒng)中的證券結(jié)算信息。在此情況下，便出現(xiàn)了法律關(guān)系的模糊化，導(dǎo)致法律責(zé)任承擔(dān)主體的確認(rèn)出現(xiàn)選擇困境：其一，系統(tǒng)運(yùn)營者與證券服務(wù)商之間可能是委托代理關(guān)系，證券服務(wù)商受證券結(jié)算系統(tǒng)組織者的委托參與證券結(jié)算運(yùn)作，其在證券結(jié)算環(huán)節(jié)與證券發(fā)行人、證券持有人不存在直接的法律關(guān)系。因此，證券發(fā)行人就證券結(jié)算爭議主張責(zé)任的對象應(yīng)當(dāng)是系統(tǒng)運(yùn)營者。如法律上認(rèn)可此種法律關(guān)系及責(zé)任承擔(dān)方式，運(yùn)營者的法律風(fēng)險將十分巨大。其二，參與某次證券結(jié)算過程的證券服務(wù)商、系統(tǒng)運(yùn)營者，可能與證券發(fā)行人均存在直接的登記關(guān)系，同時與證券持有人均存在直接的存管、清算與結(jié)算關(guān)系。因此，從基本法理角度看，證券發(fā)行人與證券持有人主張責(zé)任的對象，應(yīng)當(dāng)是參與某次證券結(jié)算的證券服務(wù)商與系統(tǒng)運(yùn)營者，且兩類主體均需承擔(dān)連帶責(zé)任。如采用此種連帶責(zé)任的方式，在參與證券結(jié)算的證券服務(wù)商數(shù)量較少時，證券持有人主張權(quán)利較為便利，且法院亦不會有太多訴累；如相關(guān)證券服務(wù)商數(shù)量龐大，且分布在多地經(jīng)營，可能會提升法院解決糾紛的成本，不利于維護(hù)司法裁判標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一。

在“協(xié)調(diào)型”區(qū)塊鏈架構(gòu)情形下，所有參與證券結(jié)算的服務(wù)商均為平等的節(jié)點(diǎn)，扮演了登記、保管、清算或結(jié)算的角色。與前文的法理邏輯相同，證券結(jié)算服務(wù)商與證券發(fā)行人均存在直接的登記關(guān)系，與證券持有人均存在直接的保管、清算與結(jié)算關(guān)系。因此，證券發(fā)行人或證券持有人主張權(quán)利的對象可以是所有的參與證券結(jié)算的證券服務(wù)商，即所有證券服務(wù)商均需承擔(dān)連帶責(zé)任；由于負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)各證券結(jié)算事務(wù)的秘書處或臨時辦事機(jī)構(gòu)不參與具體證券結(jié)算運(yùn)作過程，因此不需承擔(dān)任何責(zé)任。與前文相同，如所有的證券結(jié)算服務(wù)商均需承擔(dān)連帶責(zé)任，爭議解決的成本可能會大為提升。

2.證券結(jié)算終局性標(biāo)準(zhǔn)難以確定

證券結(jié)算的終局性，是指在證券結(jié)算機(jī)構(gòu)完成證券的交割與資金的支付后，相關(guān)交收結(jié)果無條件地不可撤銷。證券結(jié)算的終局性是風(fēng)險管理的關(guān)鍵，何時發(fā)生結(jié)算終結(jié)以確定何時在系統(tǒng)中轉(zhuǎn)移金融風(fēng)險應(yīng)當(dāng)有明確的法律依據(jù)[21]。在傳統(tǒng)證券結(jié)算體系下，由于與結(jié)算參與人進(jìn)行結(jié)算的機(jī)構(gòu)只有一個，清算后證券與資金的交收沒有時延，即具有終局性。在區(qū)塊鏈證券結(jié)算體系下，由于區(qū)塊鏈系統(tǒng)中存儲的信息呈“鏈(條)式”結(jié)構(gòu)，如需修改前一個區(qū)塊中的信息勢必要修改后繼所有區(qū)塊中的信息，這導(dǎo)致系統(tǒng)中的信息難以篡改，從而使證券結(jié)算的撤銷難以進(jìn)行。然而，區(qū)塊鏈證券結(jié)算的終局性時點(diǎn)卻出現(xiàn)了不明確的現(xiàn)象，這主要是由于結(jié)算節(jié)點(diǎn)信息驗(yàn)證的時延，以及可能出現(xiàn)的“區(qū)塊鏈分叉”現(xiàn)象。

由于區(qū)塊鏈系統(tǒng)中的證券與資金結(jié)算主體由所有負(fù)責(zé)結(jié)算的證券服務(wù)商節(jié)點(diǎn)進(jìn)行，某一筆證券結(jié)算從第一個節(jié)點(diǎn)驗(yàn)證成功后，會繼續(xù)由系統(tǒng)指定數(shù)量的節(jié)點(diǎn)進(jìn)行驗(yàn)證；當(dāng)所有節(jié)點(diǎn)驗(yàn)證完畢后，證券與資金才可實(shí)現(xiàn)最終的交收。在此期間，第一個節(jié)點(diǎn)驗(yàn)證的時間與最后一個節(jié)點(diǎn)驗(yàn)證的時間雖然間隔不長，但仍然存在一定的時間差。在此情況下，可能有數(shù)個結(jié)算節(jié)點(diǎn)同時創(chuàng)造出了信息區(qū)塊并向其他節(jié)點(diǎn)進(jìn)行傳播和驗(yàn)證，且某一創(chuàng)造信息區(qū)塊的節(jié)點(diǎn)在廣播和提交驗(yàn)證時并不知曉已有其他節(jié)點(diǎn)創(chuàng)造了信息區(qū)塊并進(jìn)行廣播和驗(yàn)證。如節(jié)點(diǎn)創(chuàng)造的區(qū)塊均被結(jié)算系統(tǒng)規(guī)定數(shù)量的其他節(jié)點(diǎn)驗(yàn)證通過，那么將會形成數(shù)條尾部信息區(qū)塊存在差異的信息鏈。此時，以哪個節(jié)點(diǎn)的驗(yàn)證結(jié)果作為證券結(jié)算終局性的標(biāo)準(zhǔn)便存在疑問。

此外，基于區(qū)塊鏈系統(tǒng)擴(kuò)容升級的需求與系統(tǒng)共識達(dá)成的復(fù)雜性，還可能出現(xiàn)包括“硬分叉”和“軟分叉”在內(nèi)的新信息鏈出現(xiàn)[22]。特別是在硬分叉情形下，部分節(jié)點(diǎn)由于對某一結(jié)算系統(tǒng)的軟件版本升級或其他改變原有結(jié)算系統(tǒng)操作模式的行為持有異議，而拒絕對原有結(jié)算系統(tǒng)的信息進(jìn)行驗(yàn)證，并從原有結(jié)算系統(tǒng)的信息鏈中分離出另一條新的信息鏈。這條信息鏈會被支持原有結(jié)算系統(tǒng)運(yùn)行的節(jié)點(diǎn)認(rèn)定為無效，由此產(chǎn)生系統(tǒng)信息的混亂，此時便需要確定采用哪條信息鏈作為認(rèn)定證券結(jié)算具有終局性的標(biāo)準(zhǔn)[23]，同時需要法律對區(qū)塊鏈結(jié)算系統(tǒng)中多數(shù)節(jié)點(diǎn)聯(lián)合進(jìn)行的分叉行為進(jìn)行規(guī)制，以確保結(jié)算系統(tǒng)運(yùn)營的穩(wěn)健性[24]。

3.法定數(shù)字貨幣的法律屬性問題亟待解決

如上文所言，在法定數(shù)字貨幣作為“結(jié)算貨幣”之后，在區(qū)塊鏈證券結(jié)算系統(tǒng)中方可實(shí)現(xiàn)證券與資金的同時交收即“貨銀對付”。具體而言，投資者需要將證券資金賬戶中的存款貨幣通過銀行等中介機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)換為區(qū)塊鏈系統(tǒng)中可流通的法定數(shù)字貨幣，待證券清算完畢后，區(qū)塊鏈上的無紙化證券可與法定數(shù)字貨幣實(shí)現(xiàn)同時交收。

其中，法定數(shù)字貨幣的私法屬性與法償屬性是區(qū)塊鏈證券結(jié)算實(shí)現(xiàn)貨銀對付的關(guān)鍵問題[25]。一方面，需要明確法定數(shù)字貨幣屬于體現(xiàn)國家信用的“現(xiàn)金貨幣”，還是體現(xiàn)銀行信用的“存款貨幣”[26]。在現(xiàn)在證券結(jié)算體系下，當(dāng)證券與資金已經(jīng)清算完畢并處于待結(jié)算階段時，證券持有人或結(jié)算參與人的證券與資金會從其證券、資金賬戶分別移轉(zhuǎn)至證券結(jié)算機(jī)構(gòu)的證券總賬戶與資金總賬戶，而總賬戶中的資金則存放于商業(yè)銀行。雖然資金賬戶與資金總賬戶中的資金屬于債權(quán)性質(zhì)的銀行存款，但其以專用賬戶形式從而被特定化，使得資金原持有人享有物權(quán)性的請求權(quán)，并可對抗第三人債權(quán)的強(qiáng)制執(zhí)行[27]。如法定數(shù)字貨幣屬于“電子現(xiàn)金”即現(xiàn)金貨幣，那么區(qū)塊鏈系統(tǒng)上的該筆資金便可直接存儲于央行，但由于證券結(jié)算資金體量較大，其變動可能會給央行資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)定帶來不利影響。另一方面，如果僅將法定數(shù)字貨幣定性為存款貨幣的新形式，那么其仍然會受到商業(yè)銀行違約或破產(chǎn)的影響，存在銀行破產(chǎn)后資金無法完全返還的風(fēng)險。

另一方面，需要明確法定數(shù)字貨幣的法償屬性，即其具有無限的“法定償付能力”(legal tender)還是限于一定范圍使用的有限法償能力。如將法定數(shù)字貨幣確定為與人民幣同樣具有無限法償能力的貨幣，使得任何人均不得拒絕接受任何數(shù)額的貨幣，或更能保護(hù)貨幣持有者的合法財(cái)產(chǎn)權(quán)益，但對商業(yè)銀行而言可能會出現(xiàn)“存款溢出”效應(yīng)，對商業(yè)銀行的創(chuàng)造存款貨幣及由此帶來的服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力帶來負(fù)面影響[28]。如果將法定數(shù)字貨幣僅限于在特定領(lǐng)域例如證券結(jié)算領(lǐng)域流通，并且根據(jù)應(yīng)用領(lǐng)域的不同設(shè)置支付的限額，可避免與傳統(tǒng)現(xiàn)金貨幣與存款法幣進(jìn)行競爭，此時法定數(shù)字貨幣對原有貨幣體系影響較小；但這種貨幣對貨幣持有者而言便不具有較強(qiáng)的吸引力，因?yàn)槠涑袚?dān)了與貨幣價值不相匹配的貨幣轉(zhuǎn)換成本，從而不利于特定證券市場領(lǐng)域交易數(shù)量與服務(wù)質(zhì)量的提升。

4.證券結(jié)算主體的市場共識信任風(fēng)險滋生

從上文的區(qū)塊鏈系統(tǒng)基本架構(gòu)中可以看出，客戶、節(jié)點(diǎn)與系統(tǒng)運(yùn)營者之間同樣需要維持共識信任關(guān)系。首先，節(jié)點(diǎn)同樣在客戶信息具備真實(shí)性即信任該信息時才進(jìn)行確認(rèn)并予以傳輸；其次，客戶同樣基于對節(jié)點(diǎn)或運(yùn)營主體維護(hù)區(qū)塊鏈系統(tǒng)內(nèi)信息真實(shí)完整的信任才選擇接受該服務(wù)；再次，節(jié)點(diǎn)之間需要維持信任關(guān)系，以保證各自不會肆意停止參與系統(tǒng)運(yùn)營或破壞系統(tǒng)的正常運(yùn)營；最后，系統(tǒng)運(yùn)營者基于對特定機(jī)構(gòu)或個人的信任才允許其作為節(jié)點(diǎn)參與區(qū)塊鏈的具體運(yùn)營，或是擬成為區(qū)塊鏈節(jié)點(diǎn)的主體基于彼此的信任才參與區(qū)塊鏈系統(tǒng)的開發(fā)與運(yùn)營。區(qū)塊鏈分布式記賬與存儲帶來的“算法信任”保證了區(qū)塊鏈系統(tǒng)中的信息難以篡改，且客戶的同一信息無法被重復(fù)傳輸兩次即“不可雙花”，因此，其可維持前兩種共識信任關(guān)系，但無法消除后兩種情況下存在的共識信任風(fēng)險。

在傳統(tǒng)證券結(jié)算情形下，同一主體獨(dú)自負(fù)責(zé)經(jīng)營某一結(jié)算業(yè)務(wù)，因此不存在市場競爭；而在區(qū)塊鏈運(yùn)用于證券結(jié)算后，各個結(jié)算節(jié)點(diǎn)基于獲取收益的激勵而形成了節(jié)點(diǎn)之間的市場競爭。證券服務(wù)商之所以愿意加入?yún)^(qū)塊鏈證券結(jié)算系統(tǒng)并承擔(dān)具體的結(jié)算工作，是因?yàn)閰^(qū)塊鏈結(jié)算系統(tǒng)本身會提供激勵機(jī)制，這種激勵可能體現(xiàn)為固定數(shù)量的貨幣報(bào)酬，也可能體現(xiàn)為證券服務(wù)商的“商業(yè)宣傳效果”。因?yàn)樽C券服務(wù)商往往同時經(jīng)營證券經(jīng)紀(jì)等證券業(yè)務(wù)，在成為證券結(jié)算節(jié)點(diǎn)后，這些證券服務(wù)商可以憑借證券結(jié)算節(jié)點(diǎn)的優(yōu)勢地位，對外證明自身的技術(shù)安全性與業(yè)務(wù)可靠性。在此情況下，各個證券服務(wù)商通過參與證券結(jié)算系統(tǒng)的運(yùn)營而產(chǎn)生了市場競爭。

由于參與證券結(jié)算的證券服務(wù)商存在市場競爭，那么這些證券服務(wù)商便有機(jī)會在結(jié)算系統(tǒng)之外的線下場景中，出于進(jìn)一步擴(kuò)張利潤的需要，而針對證券結(jié)算實(shí)施壟斷協(xié)議、虛假宣傳等壟斷行為或不正當(dāng)競爭行為，進(jìn)而對其參與的證券結(jié)算的公允性直接產(chǎn)生不利影響。在協(xié)調(diào)型區(qū)塊鏈架構(gòu)情形下，作為結(jié)算節(jié)點(diǎn)的證券服務(wù)商可能會阻止新的機(jī)構(gòu)加入結(jié)算系統(tǒng)，或聯(lián)合多數(shù)節(jié)點(diǎn)篡改證券結(jié)算信息，客觀上阻礙了證券結(jié)算效益與服務(wù)質(zhì)量的提升[18]18。此外，證券服務(wù)商可能基于營利或其他考量因素，擅自停止參與結(jié)算系統(tǒng)中的信息驗(yàn)證活動，進(jìn)而對整個結(jié)算系統(tǒng)的穩(wěn)定性帶來負(fù)面影響。在經(jīng)營型區(qū)塊鏈架構(gòu)情形下，雖然系統(tǒng)運(yùn)營者對維護(hù)證券結(jié)算秩序可發(fā)揮一定作用，但其介入的時間點(diǎn)主要在節(jié)點(diǎn)的惡性競爭事件發(fā)生之后，因此無法消除系統(tǒng)運(yùn)營者與節(jié)點(diǎn)之間在事前的信息不對稱的風(fēng)險。

五、區(qū)塊鏈證券結(jié)算的風(fēng)險規(guī)制革新

如上文所言，區(qū)塊鏈信息系統(tǒng)中的各類系統(tǒng)運(yùn)作行為出現(xiàn)了分散化，而證券結(jié)算使得結(jié)算銀行的違約風(fēng)險更加復(fù)雜化，加大了法律風(fēng)險并新增了共識信任風(fēng)險。因此，基于區(qū)塊鏈證券結(jié)算的風(fēng)險異變，需要對證券結(jié)算的法律規(guī)制進(jìn)行革新。

1.在“委托-代理”或“適當(dāng)性”視角下明確證券結(jié)算責(zé)任主體

在經(jīng)營型區(qū)塊鏈架構(gòu)情形下，應(yīng)確定系統(tǒng)運(yùn)營者在登記、存管、清算與結(jié)算業(yè)務(wù)各方面與證券持有人之間存在直接的證券結(jié)算服務(wù)關(guān)系，與作為結(jié)算節(jié)點(diǎn)的證券服務(wù)商存在直接的委托關(guān)系。一方面，系統(tǒng)運(yùn)營者是證券結(jié)算業(yè)務(wù)的直接提供者，其為證券持有人開立證券賬戶與資金賬戶，并在此基礎(chǔ)上為證券結(jié)算的穩(wěn)健運(yùn)營提供保障，同時對區(qū)塊鏈結(jié)算系統(tǒng)擁有極大的控制權(quán)，因此應(yīng)當(dāng)要承擔(dān)直接的證券結(jié)算責(zé)任；另一方面，系統(tǒng)運(yùn)營者是節(jié)點(diǎn)參與結(jié)算的準(zhǔn)入審批主體，理應(yīng)承擔(dān)節(jié)點(diǎn)履職不當(dāng)?shù)乃型獠控?zé)任。當(dāng)證券服務(wù)商未能按照系統(tǒng)運(yùn)營者的要求勤勉、盡責(zé)地進(jìn)行信息驗(yàn)證時，該運(yùn)營者可根據(jù)委托協(xié)議追究證券服務(wù)商的內(nèi)部責(zé)任，但證券持有人無法向參與證券服務(wù)商主張權(quán)利或追究責(zé)任。此外，系統(tǒng)運(yùn)營者經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)，因此有能力承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，同時也方便證券持有人主張權(quán)利或追究責(zé)任。

在協(xié)調(diào)型區(qū)塊鏈架構(gòu)情形下，應(yīng)確定為證券持有人提供證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)、同時作為結(jié)算節(jié)點(diǎn)的證券服務(wù)商在證券結(jié)算業(yè)務(wù)方面與證券持有人之間存在直接的證券服務(wù)關(guān)系，并由其承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。作為證券經(jīng)紀(jì)人的證券服務(wù)商本應(yīng)對客戶履行“適當(dāng)性義務(wù)”，即在對金融產(chǎn)品風(fēng)險與客戶風(fēng)險承受能力分別作出評估后，將與客戶風(fēng)險防范水平與風(fēng)險承擔(dān)能力相匹配的證券產(chǎn)品推薦客戶。在證券結(jié)算主體平等化、分散化的情況下，可將證券結(jié)算中的勤勉盡責(zé)義務(wù)視為適當(dāng)性義務(wù)的延伸，不論實(shí)施證券結(jié)算違約或侵權(quán)行為的主體是否為特定的證券服務(wù)商主體，其均應(yīng)當(dāng)對證券持有人承擔(dān)連帶責(zé)任；在其承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任之后，可再向?qū)嵤┳C券結(jié)算侵權(quán)行為的主體進(jìn)行責(zé)任追究。

2.以“末位節(jié)點(diǎn)驗(yàn)證”作為區(qū)塊鏈證券結(jié)算的終局性標(biāo)準(zhǔn)

基于區(qū)塊鏈結(jié)算系統(tǒng)分布式驗(yàn)證信息的屬性，當(dāng)最后一個負(fù)責(zé)驗(yàn)證的節(jié)點(diǎn)驗(yàn)證證券信息的真實(shí)性從而完成證券與資金的交收后，才可認(rèn)定證券結(jié)算的終局性已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。因?yàn)橹挥挟?dāng)特定數(shù)量的節(jié)點(diǎn)均對證券信息驗(yàn)證完畢后，該信息才能存儲于每個節(jié)點(diǎn)的賬本之中不可篡改，每個負(fù)責(zé)驗(yàn)證的節(jié)點(diǎn)的驗(yàn)證過程具有不可分割性。因此，只有在系統(tǒng)要求的特定數(shù)量節(jié)點(diǎn)中，最后負(fù)責(zé)驗(yàn)證的節(jié)點(diǎn)驗(yàn)證結(jié)算信息且完成了貨銀對付之后，證券與資金的交收才具有終局性。至于區(qū)塊鏈中信息驗(yàn)證可能出現(xiàn)的延遲問題，可通過類似于交收擔(dān)保的方式，即事先鎖定證券服務(wù)商交納的證券與資金，以維護(hù)證券持有人和其他客戶的財(cái)產(chǎn)權(quán)益。此外，由于區(qū)塊鏈“主動型分叉”的行為已然破壞了證券結(jié)算的正常秩序，本質(zhì)上同樣違背了前文所述的勤勉盡責(zé)義務(wù)，且危害性更強(qiáng)，因此，法律上應(yīng)同樣對這些意圖實(shí)施信息分叉行為的節(jié)點(diǎn)進(jìn)行更嚴(yán)厲的規(guī)制，包括市場禁入、更高數(shù)額的罰款等。

3.明確法定數(shù)字貨幣的現(xiàn)金屬性與有限法償?shù)匚?/h3>

一方面，確認(rèn)法定數(shù)字貨幣為體現(xiàn)國家信用的現(xiàn)金法幣。在此情況下，客戶委托其他機(jī)構(gòu)如商業(yè)銀行保管的法定數(shù)字貨幣不屬于銀行負(fù)債，因此，將法定數(shù)字貨幣運(yùn)用于證券結(jié)算不會受到商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)違約或破產(chǎn)的影響，同時這也符合《金融市場基礎(chǔ)設(shè)施原則》與《證券結(jié)算系統(tǒng)建議》中倡導(dǎo)的使用中央銀行貨幣進(jìn)行結(jié)算的原則[21]67。此外，央行還可以通過嵌入智能合約的方式，跟蹤法定數(shù)字貨幣在證券結(jié)算領(lǐng)域的流轉(zhuǎn)情況，為更有效地實(shí)施貨幣政策與推進(jìn)反洗錢、反恐怖活動融資提供便利條件。

另一方面，確認(rèn)法定數(shù)字貨幣在證券交易與結(jié)算領(lǐng)域的有限法償?shù)匚弧Ｄ壳胺ǘ〝?shù)字貨幣試驗(yàn)仍然比較少，主要應(yīng)用試驗(yàn)領(lǐng)域集中在銀行間支付清算、票據(jù)交易等市場(如加拿大央行的Jasper項(xiàng)目、新加坡金融管理局的Ubin項(xiàng)目以及歐洲央行和日本央行的Stella項(xiàng)目)，可作為廣泛用于各個領(lǐng)域支付手段的法定數(shù)字貨幣仍未出現(xiàn)，且法償不受限的法定數(shù)字貨幣對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響程度目前仍不可知。因此，基于控制金融風(fēng)險的需要，為證券結(jié)算而創(chuàng)造的法定數(shù)字貨幣應(yīng)僅限于在證券交易與證券結(jié)算領(lǐng)域使用，同時不對其使用數(shù)額進(jìn)行限制。

4.多元化方式防范證券結(jié)算主體的市場共識信任風(fēng)險

針對區(qū)塊鏈證券階段系統(tǒng)中節(jié)點(diǎn)與節(jié)點(diǎn)、系統(tǒng)運(yùn)營者與節(jié)點(diǎn)可能面臨的信任風(fēng)險，監(jiān)管上應(yīng)當(dāng)通過保證金、信息披露、激勵機(jī)制等方式進(jìn)行消減。首先，在法律中合理設(shè)置證券服務(wù)商作為節(jié)點(diǎn)的基本準(zhǔn)入條件，從源頭保證參與證券結(jié)算的節(jié)點(diǎn)會實(shí)施合理的市場競爭，由此帶來高效、低成本的證券結(jié)算服務(wù)[21]10。其次，證券服務(wù)商在成為區(qū)塊鏈結(jié)算系統(tǒng)中的節(jié)點(diǎn)時，應(yīng)當(dāng)向系統(tǒng)運(yùn)營者或向所有節(jié)點(diǎn)的共有賬戶繳納擔(dān)保品，擔(dān)保品可由法定貨幣或其他具有相近流動性的財(cái)產(chǎn)組成。當(dāng)這些驗(yàn)證信息的節(jié)點(diǎn)出現(xiàn)履職不能的情形時，優(yōu)先用擔(dān)保品支付系統(tǒng)運(yùn)營者或證券持有人的損失。再次，作為信息驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)的證券服務(wù)商，應(yīng)當(dāng)定期向系統(tǒng)運(yùn)營者或社會公眾公開與驗(yàn)證證券結(jié)算信息相關(guān)的履職信息，并接受其監(jiān)督。最后，可鼓勵系統(tǒng)運(yùn)營者建立類似于比特幣區(qū)塊鏈系統(tǒng)中用比特幣獎勵礦工的激勵機(jī)制，作為節(jié)點(diǎn)的證券服務(wù)商在一定期限內(nèi)如能依法依約進(jìn)行證券結(jié)算信息驗(yàn)證，系統(tǒng)運(yùn)營者可對該證券服務(wù)商進(jìn)行資金或其他形式的獎勵。

此外，在“協(xié)調(diào)型”區(qū)塊鏈架構(gòu)情形下，可通過在區(qū)塊鏈系統(tǒng)中加入監(jiān)管者特權(quán)節(jié)點(diǎn)的方式，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管者對區(qū)塊鏈結(jié)算系統(tǒng)的實(shí)時監(jiān)管。當(dāng)驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)發(fā)生履職不能導(dǎo)致區(qū)塊鏈證券結(jié)算系統(tǒng)出現(xiàn)重大危機(jī)時，監(jiān)管者可直接介入證券結(jié)算過程，中止、撤銷或修改正在進(jìn)行的證券結(jié)算進(jìn)程。

六、結(jié) 語

由上文可知，區(qū)塊鏈技術(shù)帶來的結(jié)算優(yōu)勢有限，反而會帶來新的結(jié)算風(fēng)險，因此不能盲目地在證券結(jié)算中采用區(qū)塊鏈技術(shù)。區(qū)塊鏈僅能為證券結(jié)算提供一種技術(shù)方案，其無法也無力全面替代目前所有的集中式結(jié)算系統(tǒng)。在實(shí)踐中是否要使用區(qū)塊鏈進(jìn)行證券結(jié)算，需要以證券結(jié)算的核心目標(biāo)即促使買賣雙方能夠按照約定條件足額、及時地履行交收責(zé)任為出發(fā)點(diǎn)[29]，除了考慮到區(qū)塊鏈技術(shù)本身的獨(dú)特優(yōu)勢，還要綜合考量傳統(tǒng)證券結(jié)算存在不足的容忍程度、區(qū)塊鏈技術(shù)的局限與額外風(fēng)險，以及證券市場業(yè)務(wù)的多樣化特征。

其一，對傳統(tǒng)證券結(jié)算缺陷的容忍程度。傳統(tǒng)證券結(jié)算主要體現(xiàn)為證券結(jié)算信息來源渠道眾多導(dǎo)致對賬成本增加、證券結(jié)算單一主體的信用風(fēng)險與安全風(fēng)險較大、證券結(jié)算法律關(guān)系過于復(fù)雜等；此外，由于延時清算結(jié)算的存在、銀行后臺處理以及相關(guān)法律安排，傳統(tǒng)證券結(jié)算系統(tǒng)無法實(shí)現(xiàn)全天候24小時的結(jié)算，限制了資本全球化背景下證券資金的跨境流動[26]64。對于這些不足之處，監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)通過證券結(jié)算風(fēng)險基金等方式進(jìn)行了一定程度的規(guī)制。

其二，區(qū)塊鏈對傳統(tǒng)證券結(jié)算系統(tǒng)的優(yōu)化與局限。區(qū)塊鏈對證券結(jié)算最大的貢獻(xiàn)，在于可以其減少對賬成本與對賬信息差錯。但此處存在一個前提，即各個證券結(jié)算業(yè)務(wù)均在同一區(qū)塊鏈系統(tǒng)中運(yùn)行或通過一定技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行相互連通，否則其發(fā)揮的減少對賬成本和差錯的優(yōu)勢便無法有效發(fā)揮。另一方面，區(qū)塊鏈技術(shù)無法完全彌補(bǔ)集中式證券結(jié)算系統(tǒng)中存在的一些缺憾，如并未完全消除證券結(jié)算單一主體的信用風(fēng)險與安全風(fēng)險，同時還帶來了證券結(jié)算系統(tǒng)組織者與節(jié)點(diǎn)、節(jié)點(diǎn)與節(jié)點(diǎn)之間新的共識信任風(fēng)險，從而增加了相應(yīng)的監(jiān)管成本。需要注意的是，結(jié)合現(xiàn)有的技術(shù)水平與商業(yè)環(huán)境，區(qū)塊鏈證券結(jié)算系統(tǒng)無法完全消除證券服務(wù)商的作用，讓證券持有人或其他個人客戶作為區(qū)塊鏈節(jié)點(diǎn)直接參與證券結(jié)算系統(tǒng)的運(yùn)行不具有可行性。由于證券持有人或其他客戶的風(fēng)險識別能力與風(fēng)險承擔(dān)能力極不均衡，證券服務(wù)商仍然需要發(fā)揮證券市場“看門人”的角色，對個人客戶履行適當(dāng)性義務(wù)，并為個人客戶提供流動性需求。

其三，證券市場業(yè)務(wù)的多樣性特征。如上文所言，區(qū)塊鏈結(jié)算系統(tǒng)最適合實(shí)行證券直接持有與證券實(shí)時全額清算，同時可實(shí)現(xiàn)發(fā)行法定數(shù)字貨幣前提下的貨銀對付。然而，并不是所有的證券市場業(yè)務(wù)均適用證券的直接持有以及證券的實(shí)時全額清算。雖然實(shí)時結(jié)算將有助于限制交易對手風(fēng)險并釋放抵押品，從而提高資本效率。然而，對結(jié)算時間的考慮可能會因資產(chǎn)類型、交易量、流動性要求、對做市商的影響以及證券市場某一特定領(lǐng)域當(dāng)前的相對效率而有所不同[17]5。一方面，對于交易結(jié)算周期較長的資本市場產(chǎn)品如衍生品，需要采用多邊凈額清算的方式提升清算效率以及降低信用風(fēng)險，因此,中央對手方仍然需要存在。如果為區(qū)塊鏈系統(tǒng)另外嵌入智能合約以實(shí)現(xiàn)中央對手方條件下的多邊凈額結(jié)算，其運(yùn)行效率無法與現(xiàn)有的證券結(jié)算系統(tǒng)比肩。另一方面，根據(jù)區(qū)塊鏈系統(tǒng)的特性，除了適合應(yīng)用于單筆成交金額大、成交數(shù)量小和自動化程度較高的實(shí)施全額清算的證券業(yè)務(wù)之外[13]9，更適合應(yīng)用于原本市場分裂、產(chǎn)品流動性較低以及不存在集中化的市場主體的場外證券產(chǎn)品結(jié)算業(yè)務(wù)(如我國各地的區(qū)域性股權(quán)市場)與跨境證券結(jié)算業(yè)務(wù)。在這些市場中，證券發(fā)行人、證券持有人與證券中介商的信息不對稱現(xiàn)象更為嚴(yán)重，因此可通過區(qū)塊鏈技術(shù)減少信任風(fēng)險，并提升證券的流動性。