劉婕

摘 要：以滬深A(yù)股上市公司2007—2018年數(shù)據(jù)為樣本，研究上市公司客戶集中度與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的關(guān)系。結(jié)果表明，客戶集中度與分析師盈余預(yù)測(cè)誤差呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系，即客戶集中度越高，分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度越低。監(jiān)管部門、分析師以及投資者都應(yīng)該密切關(guān)注公司客戶依賴程度。

關(guān)鍵詞：客戶集中度 盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度 盈余分析

一、引言

在供應(yīng)鏈策略中，客戶集中度可用以量化企業(yè)同產(chǎn)業(yè)鏈下游客戶間關(guān)系的緊密程度、依賴程度，是企業(yè)制定銷售戰(zhàn)略的重要依據(jù)，也是影響企業(yè)盈余信息質(zhì)量和信息披露動(dòng)機(jī)的重要因素。而企業(yè)的盈余質(zhì)量與信息披露行為對(duì)分析師的盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度起到關(guān)鍵的決定作用。本文將外部市場(chǎng)勢(shì)力與分析師盈余預(yù)測(cè)行為聯(lián)系起來，豐富了分析師盈余預(yù)測(cè)的相關(guān)研究文獻(xiàn)，也為投資者科學(xué)審慎地參考分析師的研究報(bào)告進(jìn)而做出合理的投資決策，提供了參考意義。

二、客戶集中度影響分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的理論分析與假設(shè)提出

客戶集中度過高，會(huì)對(duì)企業(yè)披露的信息質(zhì)量和數(shù)量產(chǎn)生負(fù)面作用，進(jìn)而影響分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度。

第一，客戶集中度越高，客戶利益侵占行為可能削弱公司盈利能力以及易造成公司財(cái)務(wù)危機(jī)，導(dǎo)致管理層通過盈余管理的方式粉飾報(bào)表的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，可能嚴(yán)重扭曲真實(shí)的會(huì)計(jì)信息。客戶集中度過高，企業(yè)盈利空間下降（Porter，1974），債務(wù)融資成本（史金艷等，2018）和權(quán)益融資成本上升（Dhaliwal等，2016），導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)和資金狀況惡化。大客戶可能隨時(shí)中斷交易或與企業(yè)同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手建立產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，企業(yè)不僅面臨損失巨額營業(yè)收入的壓力和高昂的專用性資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成本（Maksimovic等，1991），同時(shí)面臨“羊群效應(yīng)”帶來的不良后果（周冬華等，2018），將會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)未來經(jīng)營及財(cái)務(wù)狀況。大客戶是企業(yè)利益主要來源的客體，為了緩解主要客戶帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)及維持與主要客戶長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，提高客戶及資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的信心，企業(yè)向大客戶傳遞其業(yè)績(jī)平穩(wěn)、持續(xù)增長(zhǎng)及履約能力較強(qiáng)等利好消息的動(dòng)機(jī)加強(qiáng)，從而實(shí)現(xiàn)改善交易關(guān)系和優(yōu)化交易條款的目的，因此盈余管理動(dòng)機(jī)更趨強(qiáng)烈，粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表以歪曲真實(shí)會(huì)計(jì)信息，以致分析師在進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)時(shí)不可獲取真實(shí)有效的信息，進(jìn)而造成盈余預(yù)測(cè)偏差，盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度降低。

第二，客戶集中度引發(fā)的關(guān)系型交易弱化了公司公開披露高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息的動(dòng)機(jī)，增加了信息的不對(duì)稱程度，降低信息披露質(zhì)量。當(dāng)主要客戶與供應(yīng)商進(jìn)行多頻率交易，建立起長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，同時(shí)也為供應(yīng)商-客戶之間構(gòu)造出非公開信息交流渠道，大客戶利用該渠道可以獲取公開渠道獲取不到的部分信息，降低公司公開披露高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息的動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致信息透明度降低，信息不對(duì)稱程度加深（甘麗凝等，2018;Ball等，2000）。李丹蒙（2007）實(shí)證檢驗(yàn)了上市公司信息透明度與分析師預(yù)測(cè)活動(dòng)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)分析師盈余預(yù)測(cè)誤差會(huì)隨著公司透明度及披露水平的升高而降低。相比客戶分散的企業(yè)，客戶集中度越高的企業(yè)面臨的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)也越大，為了維持與大客戶的長(zhǎng)期合作關(guān)系，企業(yè)更可能進(jìn)行選擇性信息披露（周冬華等，2018），通過有選擇性的對(duì)外傳達(dá)企業(yè)利好信號(hào)，利于建立和鞏固與客戶的長(zhǎng)期合作關(guān)系。最終都導(dǎo)致企業(yè)公開披露信息質(zhì)量不理想。另外，客戶集中度越高，企業(yè)與客戶之間形成的關(guān)系型交易條款與市場(chǎng)公開交易條款存在差異，分析師難以在公開市場(chǎng)中找到相似的交易條款進(jìn)行類比分析，提升分析師解讀信息的難度，以致盈余預(yù)測(cè)誤差增大?；谝陨戏治觯岢鯤1。H1：客戶集中度越高，分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度越低。

三、客戶集中度與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

中國證監(jiān)會(huì)于2007年出臺(tái)了《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則第15號(hào)—財(cái)務(wù)報(bào)告的一般規(guī)定》，要求上市公司在定期報(bào)告中披露公司前五名客戶的銷售收入數(shù)據(jù)。本文從國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫選取2007—2018滬深A(yù)股上市公司為初始研究樣本并進(jìn)行如下處理：（1）剔除ST、ST*的公司;（2）采取2012年中國證監(jiān)會(huì)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，制造業(yè)使用二級(jí)分類，其他行業(yè)使用大類，剔除金融行業(yè);（3）剔除存在缺漏值的觀察值;（4）對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%、99%縮尾處理。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量。本文的被解釋變量是分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度（FERROR）。參照周開國（2014）的研究方法，本文選取了公司公布實(shí)際收益前的每個(gè)預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)的最終預(yù)測(cè)值的平均值作為分析師預(yù)測(cè)每股盈余。計(jì)算公式如下：

FERROR=AEPS-FEPSAEPS

其中AEPS為公司實(shí)際每股盈余，F(xiàn)EPS為分析師預(yù)測(cè)每股盈余。FERROR值越大，分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度越低。

2.解釋變量。本文的解釋變量是客戶集中度（TOP5，HHI）。借鑒王俊秋等（2016）和王雄元等（2014）衡量客戶集中度做法，以上市公司年報(bào)中披露的“公司前五大客戶的銷售額占年度銷售總額比例（TOP5）”以及“前五大客戶銷售比重的赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）”作為客戶集中度的代理變量，進(jìn)行主測(cè)試。TOP5=公司前五大客戶的銷售額占同期年度銷售總額比例;HHI=公司前五大客戶的各自銷售占比的平方和?？蛻艏卸群饬抗究蛻絷P(guān)系結(jié)構(gòu)及客戶對(duì)公司的經(jīng)營重要性，該指標(biāo)越大，說明客戶集中程度越大，對(duì)公司經(jīng)營發(fā)展越重要。

3.控制變量。參考林鐘高等（2014）、胡國柳等（2015）的研究成果，本文以企業(yè)規(guī)模（ASSET）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）、固定資產(chǎn)比例（PPE）、現(xiàn)金資產(chǎn)比率（CASH）、現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)（IPM）、營業(yè)收入增長(zhǎng)率（GROWTH）、股權(quán)集中度（GDBL）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TURNOVER）作為控制變量，并引入年度（YEAR）和行業(yè)（IND）兩個(gè)虛擬變量對(duì)年度和行業(yè)的影響加以控制。

（三）模型設(shè)定

FERRORi，t=β0+β1×TOP5i，t（HHIi，t）+β2×ROAi，t+β3×IPMi，t+β4×GROWTHi，t+β5×LEVi，t+β6×ASSETi，t+β7×GDBLi，t+β8×TURNOVERi，t+β9×CASHi，t+β10×PPEi，t+YEAR+IND+ε

（四）實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性分析。如表1所示，分析師盈余預(yù)測(cè)的誤差平均值為2.54571，最小值為0.00515，最大值為38.20245，說明樣本公司中分析師盈余預(yù)測(cè)誤差的差距非常大。前五大客戶的銷售額占年度銷售總額比例（TOP5）平均值為0.29261，最小值為0.00960，最大值為0.97310;前五大客戶的各自銷售占比的平方和（HHI）平均值為0.03755，最小值為0，最大值為0.56868?？梢钥闯鰳颖竟镜目蛻艏卸炔町愂禽^大的，有的企業(yè)客戶分布極為分散，但有的企業(yè)銷售收入幾乎全部來源于前五大客戶，對(duì)客戶的依賴風(fēng)險(xiǎn)比較顯著。

2.相關(guān)性分析。表2中客戶集中度（TOP5/HHI）與分析師盈余預(yù)測(cè)誤差的相關(guān)系數(shù)分別在1%和5%的水平顯著正相關(guān)，初步對(duì)假設(shè)1進(jìn)行了驗(yàn)證。除TOP5與HHI之間相關(guān)系數(shù)大于0.5，其余變量之間均小于0.5，說明不存在多重共線性問題。

3.多元線性回歸分析。表3列示了回歸結(jié)果?？蛻艏卸龋═OP5/HHI）與FERROR的回歸系數(shù)分別為0.74257和1.27153，分別在1%和5%的水平上顯著為正。說明客戶集中度越高，分析師盈余預(yù)測(cè)誤差越大，分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度也越低，H1得到證實(shí)。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）參照周冬華等（2018）、王雄元等（2014）的做法，將客戶集中度衡量換成客戶離散度，即“前五大客戶各自的銷售額占比的標(biāo)準(zhǔn)差”進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。（2）為了解決內(nèi)生性問題，將客戶集中度滯后一期（TOP5_lag、HHI_lag）再次進(jìn)行多元回歸分析。以上結(jié)果均與主測(cè)試結(jié)果一致。

五、結(jié)論與建議

本文對(duì)客戶集中度與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。研究結(jié)果表明，客戶集中度與分析師盈余預(yù)測(cè)誤差呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系。

基于本文的實(shí)證結(jié)果，提出如下建議：對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，為了避免企業(yè)過高的客戶集中度可能對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度產(chǎn)生的不利影響，損害投資者的利益，使企業(yè)自身陷入艱難困境，擾亂資本市場(chǎng)，監(jiān)管部門要時(shí)刻關(guān)注企業(yè)是否存在大客戶現(xiàn)象，并積極要求企業(yè)確保大客戶的經(jīng)營質(zhì)量，以保證其供應(yīng)鏈上下游關(guān)系能夠正常維持;分析師進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)應(yīng)該將公司對(duì)客戶依賴程度作為重點(diǎn)考慮對(duì)象以便提出更為精準(zhǔn)的預(yù)測(cè)信息。

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（劉婕，江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）