李志鴻

為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情沖擊，以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍出臺(tái)大規(guī)模財(cái)政貨幣支持政策，總體力度已經(jīng)超過2008年國(guó)際金融危機(jī)時(shí)期。部分央行直接進(jìn)行大規(guī)模國(guó)債購(gòu)買，呈現(xiàn)財(cái)政赤字貨幣化趨勢(shì)，具備現(xiàn)代貨幣理論（MMT）的較強(qiáng)特征。在疫情持續(xù)蔓延、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不確定性增強(qiáng)背景下，美國(guó)為首的部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體可能進(jìn)一步實(shí)施現(xiàn)代貨幣理論相關(guān)政策，通過財(cái)政赤字貨幣化持續(xù)進(jìn)行債務(wù)驅(qū)動(dòng)型擴(kuò)張。受此影響，全球低利率、負(fù)利率程度可能進(jìn)一步加深，國(guó)際貨幣循環(huán)體系加速變革，國(guó)際宏觀環(huán)境可能迎來較強(qiáng)變化，將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成深遠(yuǎn)影響。

近期，現(xiàn)代貨幣理論（MMT）在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不斷流行，國(guó)內(nèi)對(duì)現(xiàn)代貨幣理論以及我國(guó)是否應(yīng)該實(shí)行財(cái)政赤字貨幣化的討論也日趨激烈?？偟膩砜?，我國(guó)目前的財(cái)政貨幣政策空間較為充足，不具備財(cái)政赤字貨幣化基本條件，但部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施現(xiàn)代貨幣理論政策的外溢效應(yīng)對(duì)我國(guó)影響不容忽視。

一、主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大規(guī)模寬松政策的現(xiàn)代貨幣理論視角分析

為應(yīng)對(duì)沖擊主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍進(jìn)行大規(guī)模財(cái)政擴(kuò)張，財(cái)政赤字貨幣化趨勢(shì)明顯，與現(xiàn)代貨幣理論的部分政策主張趨同。

（一）主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍實(shí)施強(qiáng)力經(jīng)濟(jì)支持政策

美國(guó)財(cái)政貨幣政策力度空前，美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率下調(diào)至0—0.25%區(qū)間，推出無限量量化寬松計(jì)劃，實(shí)施2.3萬億美元規(guī)模的信貸支持政策。美國(guó)政府先后出臺(tái)多輪財(cái)政支持政策，總規(guī)模近3萬億美元，占GDP比重接近15%。日、歐出臺(tái)大規(guī)模支持政策，日本央行推出無上限國(guó)債購(gòu)買計(jì)劃;日本政府實(shí)施規(guī)模達(dá)108萬億日元的緊急經(jīng)濟(jì)支持政策方案，占GDP比重近20%。歐洲央行實(shí)施7500億歐元資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃等;歐盟通過了7500億歐元復(fù)蘇基金，開啟了統(tǒng)一財(cái)政政策的探索。

（二）部分支持政策呈現(xiàn)財(cái)政赤字貨幣化趨勢(shì)

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行普遍以大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買特別是國(guó)債購(gòu)買作為應(yīng)對(duì)疫情沖擊的重要政策，已具備MMT的基本特征。美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債規(guī)模持續(xù)攀升，截至6月底，美國(guó)國(guó)債總規(guī)模為26.5萬億美元，較2月底增長(zhǎng)約3.07億美元，同期美聯(lián)儲(chǔ)增持1.7萬億美元，美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債規(guī)模及比例均已達(dá)國(guó)際金融危機(jī)后最高水平（表1）。日本財(cái)政赤字貨幣化更趨明顯，截至5月底，日本央行持有國(guó)債規(guī)模達(dá)500.2萬億日元，在持續(xù)進(jìn)行國(guó)債購(gòu)買背景下，已持有過半數(shù)的日本國(guó)債（表2）。英國(guó)央行直接貨幣化政府債務(wù)，近期英國(guó)央行將其財(cái)政部的透支賬戶額度調(diào)至無限制，使得財(cái)政部無需發(fā)行國(guó)債便能在短期內(nèi)大幅增加支出。

（三）財(cái)政赤字貨幣化的原因分析

一是常規(guī)貨幣政策空間有限，疫情前歐、日相繼執(zhí)行負(fù)利率政策，美、英接近零利率水平，常規(guī)寬松貨幣政策空間較小，政策邊際效用不斷降低。二是財(cái)政赤字負(fù)擔(dān)總體可控，在低利率、負(fù)利率支撐下，名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率大幅高于利率水平，政府債務(wù)被隱性消納，有效降低了財(cái)政赤字風(fēng)險(xiǎn)，日本便是典型案例（表3）。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主保羅·克魯格曼近期也指出：“從長(zhǎng)期看，只要財(cái)政政策能夠穩(wěn)定債務(wù)與GDP比率，這種財(cái)政赤字就是可持續(xù)的”。三是惡性通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，一方面，國(guó)際金融危機(jī)以來發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體向市場(chǎng)投放的大量流動(dòng)性涌向股市、房地產(chǎn)等市場(chǎng)不進(jìn)入實(shí)體，經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛明顯。另一方面，不斷加劇的老齡化對(duì)總需求形成較強(qiáng)抑制，同時(shí)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)進(jìn)口大量廉價(jià)商品，抑制物價(jià)水平上行。因此發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的持續(xù)寬松并沒有形成惡性通脹，客觀上助推了此次財(cái)政赤字貨幣化趨勢(shì)。

二、主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)施現(xiàn)代貨幣理論政策的可能性及影響分析

目前，部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)疫情持續(xù)蔓延，為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，可能進(jìn)一步實(shí)施現(xiàn)代貨幣理論相關(guān)政策，屆時(shí)將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融體系造成較強(qiáng)沖擊。

（一）日、歐實(shí)施現(xiàn)代貨幣理論政策可能性分析

目前日本和歐元區(qū)深陷“低增長(zhǎng)、低通脹、低利率”困境，在結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)展緩慢情況下，仍將長(zhǎng)期依賴寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。日本實(shí)施MMT政策的可能性較強(qiáng)，盡管日本央行不斷對(duì)MMT提出批判，但是從政策目標(biāo)、政策實(shí)踐以及央行獨(dú)立性上看，日本已經(jīng)非常接近MMT的政策主張（表4），疫情后財(cái)政赤字貨幣化可能進(jìn)一步加劇。

歐元區(qū)實(shí)行MMT政策難度較大，不同于美、日，歐元區(qū)剛開始探索統(tǒng)一的財(cái)政協(xié)調(diào)，歐元區(qū)核心國(guó)家德國(guó)基于20世紀(jì)20年代魏瑪政府惡性通脹歷史教訓(xùn)，長(zhǎng)期實(shí)施較為保守的財(cái)政貨幣政策，財(cái)政赤字貨幣化存在較強(qiáng)機(jī)制約束。

（二）美國(guó)實(shí)施現(xiàn)代貨幣理論政策可能性分析

6月以來，美國(guó)疫情迎來“二次暴發(fā)”，為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、緩解債務(wù)壓力，美國(guó)可能借助美元的國(guó)際地位，繼續(xù)實(shí)施大規(guī)模量化寬松，并突破既有制度等制約因素實(shí)行財(cái)政赤字貨幣化及MMT政策。但應(yīng)看到，美國(guó)面臨宏觀政策目標(biāo)的三元悖論——“MMT不可能三角”，即美國(guó)宏觀政策目標(biāo)中，“減少貿(mào)易逆差實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡”“不發(fā)生惡性通貨膨脹”“實(shí)行MMT政策進(jìn)行持續(xù)大規(guī)模量寬”最多只能同時(shí)滿足兩個(gè)，不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)。

這個(gè)“三元悖論”可以表示：在減少貿(mào)易逆差實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡情況下，美國(guó)將減少海外廉價(jià)商品進(jìn)口，物價(jià)水平上漲壓力將持續(xù)加大，如果要實(shí)現(xiàn)通貨膨脹可控，美聯(lián)儲(chǔ)必須停止資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，不能實(shí)施MMT政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);反之如果實(shí)行MMT政策，在國(guó)際收支平衡、超發(fā)美元輸出受阻情況下，美國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性將趨于泛濫，金融體系及惡性通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)將迅速攀升;如果要在實(shí)施MMT政策的同時(shí)兼顧不發(fā)生惡性通脹，必須通過大規(guī)模貿(mào)易赤字輸出美元并進(jìn)口廉價(jià)商品。

（三）美國(guó)實(shí)施現(xiàn)代貨幣理論相關(guān)政策的可能影響分析

外匯儲(chǔ)備面臨貶值風(fēng)險(xiǎn)，若美國(guó)實(shí)施MMT政策，將顯著拉低美國(guó)國(guó)債收益率。截至5月底，我國(guó)持有美國(guó)國(guó)債規(guī)模達(dá)1.08萬億美元，利率每下降100個(gè)基點(diǎn)，我國(guó)每年的利息損失將超過100億美元。深刻影響中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系，根據(jù)“MMT不可能三角”，美國(guó)實(shí)施MMT政策，勢(shì)必繼續(xù)維持大規(guī)模貿(mào)易逆差現(xiàn)狀，或在一定程度上推動(dòng)中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系相向而行。全球美元循環(huán)遭遇沖擊國(guó)際貨幣體系加速變革，目前，美國(guó)持續(xù)量寬，大規(guī)模向外輸出美元，全球美元流動(dòng)性在短期內(nèi)快速攀升，美元出現(xiàn)貶值壓力，美元指數(shù)一路走低。為減小沖擊，全球部分央行跟進(jìn)實(shí)施大規(guī)模寬松政策，全球性通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)攀升，推動(dòng)實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格重估，黃金價(jià)格已經(jīng)接近2000美元/盎司的歷史高位。若美國(guó)仍欲實(shí)現(xiàn)貿(mào)易平衡政策，全球美元循環(huán)將被阻斷，既有國(guó)際貨幣體系可能受到較強(qiáng)沖擊。受此影響，以區(qū)域經(jīng)濟(jì)循環(huán)為基礎(chǔ)的區(qū)域貨幣循環(huán)體系可能加速形成，將客觀上為提升人民幣國(guó)際地位帶來一定機(jī)遇。

三、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策困境對(duì)我國(guó)借鑒意義

目前，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體常規(guī)政策空間不足，實(shí)施MMT等非常規(guī)政策又存在較大風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)陷入政策困境。我國(guó)應(yīng)以此為鑒，更加注重財(cái)政政策與貨幣政策相協(xié)調(diào)，加強(qiáng)宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)，積極推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革，有效釋放中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿?。同時(shí)也應(yīng)密切跟蹤發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策變化趨勢(shì)，防范化解國(guó)際宏觀環(huán)境變化帶來的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。

（一）借鑒MMT理論有利之處實(shí)施更加積極的財(cái)政政策

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨較強(qiáng)困難挑戰(zhàn)，需要扎實(shí)做好“六穩(wěn)”工作，落實(shí)“六?！比蝿?wù)，應(yīng)以更大的宏觀政策力度對(duì)沖疫情影響。一方面，非常之時(shí)行非常之舉，為實(shí)現(xiàn)積極的財(cái)政政策更加積極有為，可以考慮在一定財(cái)政赤字率約束下，通過央行直接購(gòu)買國(guó)債（比如抗疫債券等特殊國(guó)債），快速充實(shí)財(cái)政支出能力，更好發(fā)揮財(cái)政積極作用，并在疫情后適時(shí)退出。另一方面，應(yīng)更加注重財(cái)政效率，可以考慮通過央行在財(cái)政部設(shè)立較大規(guī)模產(chǎn)業(yè)投資基金，瞄準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問題以及部分“卡脖子”領(lǐng)域，達(dá)到既短期擴(kuò)需求保增長(zhǎng)又長(zhǎng)期調(diào)結(jié)構(gòu)謀創(chuàng)新的效果。

（二）吸取發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)持續(xù)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)充分表明貨幣政策雖然可以起到一定的短期提振效果，但是難以實(shí)現(xiàn)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展和提升勞動(dòng)生產(chǎn)率等目標(biāo)。當(dāng)前，我國(guó)正處于人均GDP達(dá)1萬美元的關(guān)鍵時(shí)期，應(yīng)充分利用好我國(guó)在主要經(jīng)濟(jì)體中具備較大宏觀政策空間優(yōu)勢(shì)，積極推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，避免陷入持續(xù)貨幣寬松“飲鴆止渴”的政策困境，高度重視“中等收入陷阱”風(fēng)險(xiǎn)，持續(xù)提升全要素生產(chǎn)率，保持經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期健康可持續(xù)發(fā)展。

（三）有效應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化對(duì)我國(guó)機(jī)遇挑戰(zhàn)

從把握機(jī)遇看，應(yīng)抓住世界經(jīng)濟(jì)循環(huán)加快調(diào)整，美元等傳統(tǒng)國(guó)際貨幣潛在信用風(fēng)險(xiǎn)加大，國(guó)際貨幣體系多元化發(fā)展趨勢(shì)增強(qiáng)的機(jī)遇，統(tǒng)籌謀劃、乘勢(shì)而上，穩(wěn)步擴(kuò)大金融市場(chǎng)開放，積極構(gòu)建基于區(qū)域經(jīng)濟(jì)循環(huán)、以人民幣為中心的區(qū)域貨幣循環(huán)體系，持續(xù)提升人民幣國(guó)際地位。從應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)看，應(yīng)密切跟蹤美國(guó)政策取向，做好預(yù)研預(yù)判，持續(xù)優(yōu)化外儲(chǔ)結(jié)構(gòu)，增加非美元資產(chǎn)配置，加大對(duì)海外油氣礦山等實(shí)物資產(chǎn)購(gòu)買，切實(shí)減小外儲(chǔ)貶值風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)也應(yīng)持續(xù)加強(qiáng)宏觀審慎管理，預(yù)研預(yù)判海外經(jīng)濟(jì)、金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑，做好極端情況下政策儲(chǔ)備，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線。

（作者單位：中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心）