《股市動態(tài)分析》研究部

招商蛇口近兩年走勢大幅落后于同行保利地產(chǎn)和萬科，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如地產(chǎn)ETF指數(shù)基金的漲幅。2018年10月19日中國金融監(jiān)管領(lǐng)域的“四大金剛”相繼喊話，市場就已經(jīng)見底反彈，2018年底的二次探底，大量優(yōu)質(zhì)股票并沒創(chuàng)新低，地產(chǎn)就是其中之一。以2018年10月19日為起點，截止2020年10月27日，保利地產(chǎn)、萬科A、地產(chǎn)ETF的累積漲幅分別為：65.49%、43.92%和41.55%，區(qū)間最高漲幅為78.42%、57.1%和60.09%。而同期，招商蛇口的漲幅和區(qū)間最高漲幅分別為：0.45%和41.48%。均低于主要對比標(biāo)的。其中，累積漲幅可謂天差地別。

出現(xiàn)差異如此之大的走勢，在我們看來主要有3個方面的原因：1、市場前期給招商蛇口的估值過高，主要是公司在前海黃金區(qū)域大量優(yōu)質(zhì)土地儲備加持，但是近年來前海地塊的開發(fā)進(jìn)度極為緩慢，價值遲遲無法兌現(xiàn)，消耗了高昂時間成本的投資人正在用腳投票;2、招商蛇口慣于集中在四季度釋放業(yè)績，而其他季度經(jīng)常凈利潤大幅下滑，投資人完全看不到公司積極引導(dǎo)市場情緒的作為，對其業(yè)績?nèi)狈ε袛?，?yán)重影響了公司的市場形象;3、管理層變動過大，影響了市場對招商蛇口穩(wěn)定經(jīng)營和戰(zhàn)略執(zhí)行持續(xù)性的判斷。

前海土地價值遲遲無法兌現(xiàn)

招商蛇口合并上市后一直享受著市場給予的較高估值。具體看，近年來招商蛇口營收一直僅有保利地產(chǎn)的一半以下;克爾瑞銷售流量數(shù)據(jù)常年僅有保利地產(chǎn)的40%以下的水平;總資產(chǎn)最高在2019年年報中也不到保利地產(chǎn)的60%;3年時間凈利潤停滯不前，到2019年底僅有保利地產(chǎn)的50.21%。然而，在估值指標(biāo)的市盈率和市凈率上，卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于保利地產(chǎn)，總市值在2017和2018年末分別為1546.04億元和1371.36億元，與保利對比的1677.97億元和1402.42億元不相上下。直到2019年底，才勉強(qiáng)看到市值差距逐漸拉開。（見表一）

表一：2017年至2019年招商蛇口與保利地產(chǎn)財務(wù)數(shù)據(jù)與估值指標(biāo)對比

表一和表二數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice

造成這種與基本面背道而馳的估值現(xiàn)狀，最重要的原因在于公司在深圳前海和蛇口地區(qū)擁有大量的優(yōu)質(zhì)土儲，其未來的開發(fā)價值未在報表中體現(xiàn)，市場給予了招商蛇口極大的估值溢價。即，招商蛇口是一個極為優(yōu)質(zhì)的資源型標(biāo)的。

在招商蛇口近幾年的財報中，戰(zhàn)略資源優(yōu)勢是公司介紹的核心競爭力優(yōu)勢之一：“公司在粵港澳大灣區(qū)核心城市深圳的核心位置——蛇口、太子灣、前海、深圳國際會展中心等區(qū)域擁有大量待開發(fā)的優(yōu)質(zhì)資源，隨著灣區(qū)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，公司享受的區(qū)位政策和戰(zhàn)略優(yōu)勢也將日益凸顯。”

前海蛇口自貿(mào)區(qū)于2015年掛牌，總規(guī)劃面積37.9平方公里，定位于依托港澳、服務(wù)內(nèi)地、面向世界的“一帶一路”戰(zhàn)略支點、粵港澳深度合作示范區(qū)和城市新中心。該片區(qū)住宅銷售均價早已超過10萬元/平，商業(yè)租金超過300元/平/月。招商蛇口坐擁自貿(mào)區(qū)近千萬方優(yōu)質(zhì)資源，市場一致認(rèn)為具備極高的重估價值。

令人失望的是，這些優(yōu)質(zhì)土地的價值兌現(xiàn)極為緩慢。

首先，蛇口片區(qū)220萬平方米的土地，從招商蛇口合并后首個完整年報（2016年）至2018年年報，累計開發(fā)的土地面積分別為：183.91萬平方米、187.31萬平方米和187.44萬平方米，可租物業(yè)建筑面積分別為：156.19萬平方米、159.63萬平方米和159.57萬平方米、雖然還有一定剩余土地可開發(fā)，但實際推進(jìn)情況十分緩慢，可租物業(yè)面積則完全停滯不前。到2019年年報，招商蛇口甚至不再單獨披露蛇口片區(qū)的土地開發(fā)情況。

其次，太子灣片區(qū)，招商蛇口在2011年底就已經(jīng)拿到了地塊使用權(quán)，招商蛇口擬將其打造為集國際郵輪母港、港澳客運碼頭配套區(qū)、濱海特色娛樂休閑區(qū)等功能于一體的深圳新“海上門戶”，合計建筑面積170萬平米，規(guī)劃分三期建設(shè)。但是，截止到仍然有太子灣片區(qū)單獨介紹的2018年年報，項目開發(fā)依舊停留在第一期。2019年年報和2020年半年報，未開發(fā)的項目儲備面積都穩(wěn)定在61.1萬平米，意味著1年半的時間里，該項目的開發(fā)依舊還停留在老的地塊，沒有實質(zhì)性推進(jìn)。一個建筑面積170萬平米的項目，合計開發(fā)周期將向10年邁進(jìn)，這與李嘉誠在成都250萬平米建筑面積的“南城都匯”項目超14年的開發(fā)周期比起來，有過之而無不及。

最核心的還是前海片區(qū)的價值兌現(xiàn)極為緩慢。2015年年報披露的信息，招商蛇口表示，在前海片區(qū)擁有的土地使用權(quán)面積為232.10萬平方米。然而，由于各種歷史遺留的原因，權(quán)屬和利益等問題盤根錯節(jié)，單單是2016年6月18日招商局與前海管理局簽署框架協(xié)議，開始談判，到2018年12月25日前海土地整備基本完成，耗時就長達(dá)2年半。

2018年協(xié)議的具體內(nèi)容為，土地整備范圍為前期3份協(xié)議下的用地扣除現(xiàn)狀保留用地后的剩余用地，面積為291.13萬平方米。新規(guī)劃條件下經(jīng)營性用地面積約94.4萬平方米，非經(jīng)營性用地面積約196.73萬平方米。

前海管理局收回原19家持地公司價值432.1億元的土地使用權(quán)，并向招商蛇口置換價值相等的新規(guī)劃土地使用權(quán)。實際置換經(jīng)營用地面積42.53萬平米，規(guī)劃計容建面212.90萬平，剩余約51.87萬平方米的用地，共284.86萬平方米建筑面積的土地歸屬前海管理局。2019年12月9日，招商蛇口以招商馳迪（擁有上述招商蛇口置換新規(guī)劃土地的使用權(quán)）100%股權(quán)為資本，前海管理局以前海鴻昱（擁有前海管理局土地的使用權(quán)）100%股權(quán)為資本，成立合資公司“前海自貿(mào)投資”共同開發(fā)，雙方各持50%股權(quán)，由招商蛇口并表。

此時，從國務(wù)院2010年批復(fù)《前?？傮w規(guī)劃》，到2019年合資公司成立，前海地塊除部分招商蛇口置換出去自行開發(fā)的項目外，已經(jīng)擱置10年沒有實質(zhì)性的向前推進(jìn)。

按照招商蛇口公告信息，目前前海土地整備范圍內(nèi)共擁有計容建面455.84萬平米的項目儲備，2019年末和2020H1剩余未開工的整備面積分別為428.84萬平米和392.81萬平米。2020年上半年動工建筑面積36.03萬平米，這個停滯超過10年的“香饃饃”地塊，終于開始啟動。然而，按照當(dāng)前的動工比例、建設(shè)周期和銷售回款周期，真正對招商蛇口產(chǎn)生“可觀的”業(yè)績回報，恐怕依舊要按照10年計算。如此長的周期，對于大量投資者而言，時間成本正成為一項完全無法彌補(bǔ)的損失。

業(yè)績確認(rèn)隨意管理層變動較大

招商蛇口一般集中在四季度釋放業(yè)績，而其他季度經(jīng)常凈利潤大幅下滑。2016年至2019年4個完整的年度，招商蛇口分別實現(xiàn)了營業(yè)收入635.73億元、759.38億元、882.78億元和976.72億元。其中每個報告期內(nèi)，四季度獲得營收分別為268.41億元、494.52億元、544.98億元和721.3億元，占全年比例分別為42.2%、65.12%、61.73%和73.85%。同期公司分別實現(xiàn)凈利潤121.87億元、154.41億元、194.61億元和188.57億元。其中，四季度獲得凈利潤分別為50.59億元、108.4億元、97.37億元和130.26億元，占全年凈利潤比例分別為41.51%、70.20%、50.03%和69.08%，2017年年末因為賣了一棟樓，導(dǎo)致當(dāng)年四季度凈利潤占比過高，若剔除上述數(shù)據(jù)，則無論是營收還是凈利潤，向四季度集中的趨勢都在加劇。

在四季度大量確認(rèn)收入是房地產(chǎn)行業(yè)的特性，萬科、保利等企業(yè)都有這樣的問題。但招商蛇口顯然越來越過于集中了。而且，在除第四季度外的其它季度的收入確認(rèn)極為隨意，經(jīng)常是凈利潤同比大幅下滑，或者一會天上一會地下。完全看不到公司積極引導(dǎo)市場情緒的作為，讓投資人對其業(yè)績?nèi)狈ε袛唷?/p>

最為典型的是2019年，前三季度凈利潤同比分別為-54.24%、-32.19%和-40.04%，但到年報時，凈利潤突然上升到同比僅下降3.1%。從今年前三個財報的數(shù)據(jù)看，招商蛇口勢必又將重走這條老路。（見表二）

表二：招商蛇口2016年以來單季度營收與凈利潤同比情況（%）

表一和表二數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice

除此之外，招商蛇口的董監(jiān)高變動也過于頻繁，從董事會層面看，2015年6月至今先后有兩任董事長，分別是2015年的孫承銘和2019年的許永軍。高管層面，2015年6月至今先后有三任總經(jīng)理，分別是2015年6月的楊天平;2015年12月的許永軍和2019年的蔣鐵峰。其他董監(jiān)高變動也很頻繁，東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，與招商蛇口同樣擁有央企背景的保利地產(chǎn)，2006年上市至今的董監(jiān)高變更次數(shù)為72次，而2015年末重組上市的招商蛇口，董監(jiān)高變更次數(shù)僅比保利地產(chǎn)少一次，為71次。與行業(yè)標(biāo)桿萬科曾經(jīng)“董事會王石+高管郁亮”十余年如一日的組合就更加是天壤之別。

漫長而無法兌現(xiàn)價值的前海土儲;隨意的收入確認(rèn)和利潤釋放;董監(jiān)高頻繁的更迭等因素。手握如此優(yōu)質(zhì)資源的蛇口，在一幫非經(jīng)營導(dǎo)向的管理層手中，被運營成了市場邊緣化的“棄兒”，“招保萬金”的頭銜最后只能變成“萬保金招”？

當(dāng)然，我們依舊相信招商蛇口基因中蘊(yùn)含的無限潛力。實際上，如前文所言，招商蛇口最受關(guān)注的前海片區(qū)已經(jīng)實質(zhì)性開始動工，可能因為疫情的原因顯得略微有一點緩慢，到2021年則有望加速。此外，新管理層上馬后，公司在業(yè)績釋放上也開始有所動作。根據(jù)2020年三季報，招商蛇口實現(xiàn)營業(yè)收入501.2億元，同比大增96.2%，實現(xiàn)歸母凈利潤21.9億元，同比下降57%。但三季度單季營收、歸母凈利潤分別為257.98億元和12.78億元，同比分別大漲191.31%和557.14%，是近3年表現(xiàn)最好的三季報。

在新的管理層帶領(lǐng)下，招商蛇口完全可以迎來涅槃重生。乘前海片區(qū)火熱動工的熱潮，在業(yè)績釋放上更加有引導(dǎo)性，與二級市場的互動和溝通更多更友好，真正從一個優(yōu)質(zhì)的“資源型”企業(yè)，蛻變?yōu)椤百Y源型”與“經(jīng)營型”雙管齊下的行業(yè)標(biāo)桿。