蘇龍飛

雪松控股近兩年因突然間晉級世界500強(qiáng)，及在資本市場的連續(xù)收購而暴得大名。

明面上，雪松控股主要依靠大宗商品供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)獲得營收規(guī)模的迅猛提升，但外界對雪松控股的橫空出世依然充滿了疑惑。

近幾年來，雪松控股的對外收購總耗資約200億元。其中，2016年，以48億元現(xiàn)金并購齊翔騰達(dá)（002408）；2017年，以42億元現(xiàn)金并購希努爾（002485）；2019年，耗資百億收購中江國際信托71.3%股權(quán)（其中兌付投資人的逾期資金就達(dá)80億元）。

巨資的收購無疑令雪松控股背負(fù)了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，其資金實(shí)力究竟能否承擔(dān)起該等收購？

空有規(guī)模，盈利能力孱弱

除了世界500強(qiáng)榜單所披露的入榜公司總營收之外，雪松控股并無對外披露自身的其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，因而無法知曉其詳細(xì)的財(cái)務(wù)狀況。但從雪松實(shí)業(yè)集團(tuán)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，基本可以判斷，該公司的規(guī)模占據(jù)了雪松控股的絕大部分。比如，雪松控股宣布的2019年的總營收為2851億元，而其控股的雪松實(shí)業(yè)集團(tuán)的營收就達(dá)2676億元（圖1）。

圖1：雪松控股及雪松實(shí)業(yè)集團(tuán)營收

因而，通過分析雪松實(shí)業(yè)集團(tuán)的財(cái)務(wù)狀況，基本就能看清雪松控股的情況。

雪松實(shí)業(yè)集團(tuán)的體內(nèi)，包括少量的地產(chǎn)業(yè)務(wù)，以及所收購的兩家上市公司，但其業(yè)務(wù)的絕大部分都是以銅為代表的大宗商品供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。本質(zhì)而言，就是靠薄利多銷的批發(fā)，因而毛利率低至2%的水平。這也是絕大多數(shù)供應(yīng)鏈企業(yè)的現(xiàn)狀。

依靠貿(mào)易的大進(jìn)大出，雖然其營收規(guī)模連年迅猛增長，從2017年的1429億元增長至2019年的2676億元，但其凈利潤并未取得同步增長，2017年凈利潤為22.46億元，2019年僅僅微增至23.58億元。據(jù)此計(jì)算，其2019年的凈利潤率僅為0.88%。

圖2：雪松實(shí)業(yè)集團(tuán)盈利質(zhì)量

但即便雪松實(shí)業(yè)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了凈利潤，也并未帶來等量的經(jīng)營凈現(xiàn)金流。數(shù)據(jù)顯示，其歷年的經(jīng)營凈現(xiàn)金流都大大低于凈利潤。2014年至2019年，雪松實(shí)業(yè)集團(tuán)的累計(jì)凈利潤為85.79億元，而其同期累計(jì)的經(jīng)營凈現(xiàn)金流卻僅為15.86億元（圖2）。這說明其盈利質(zhì)量相當(dāng)糟糕，所謂凈利潤都是紙面利潤，真正變成了現(xiàn)金的20%都不到。

換句話說，最近6年來，雪松實(shí)業(yè)集團(tuán)主營業(yè)務(wù)真正凈賺的現(xiàn)金，累計(jì)還不到16億元。

逆勢加杠桿，528億債務(wù)壓頂

如此孱弱的內(nèi)生現(xiàn)金流，要去支撐近200億元龐大收購的現(xiàn)金支出，唯有大幅舉債。

數(shù)據(jù)顯示，雪松實(shí)業(yè)集團(tuán)的負(fù)債總額，從2015年末的90億元一路增長至2020年6月末的528億元，幾乎是以百億為單位，一年上一個(gè)臺階（圖3）。而其資產(chǎn)負(fù)債率也是一路增加，到2020年6月末已經(jīng)提升至65.2%，如果扣除無形資產(chǎn)、商譽(yù)等虛無的部分，則其資產(chǎn)負(fù)債率更是增加至77%。

由于對資金的強(qiáng)烈需求，雪松實(shí)業(yè)集團(tuán)幾乎所有的債權(quán)融資手段都用上了。除了常規(guī)的銀行貸款，雪松實(shí)業(yè)集團(tuán)2017-2019年共計(jì)發(fā)行了“17君華01”、“18君華01”、“18雪松01”、“19雪松01”4只公司債，金額合計(jì)38億元，截至2019年末未償付32.5億元。

從2018年起，雪松實(shí)業(yè)集團(tuán)的控股股東雪松控股，也通過五礦信托發(fā)行產(chǎn)品融資。公開信息顯示，五礦信托陸續(xù)發(fā)行了“恒信長宜5號”、“恒信長宜9號”、“恒信長宜12號”等“雪松供應(yīng)鏈金融集合資金信托計(jì)劃”；資金用途均為“向雪松控股發(fā)放信托貸款，用于補(bǔ)充其流動資金”。除了土地抵押外，君華置業(yè)（廣州）有限公司還以其持有的地產(chǎn)項(xiàng)目公司股權(quán)提供質(zhì)押擔(dān)保。

2019年，雪松實(shí)業(yè)集團(tuán)又通過地方金交所，發(fā)行了總額25.6億元的5只“債權(quán)融資計(jì)劃”。此外，雪松實(shí)業(yè)集團(tuán)還公開發(fā)行了總額80億元的2只永續(xù)債。

負(fù)債的迅猛擴(kuò)張，必定導(dǎo)致利息支出的飆升。數(shù)據(jù)顯示，雪松實(shí)業(yè)集團(tuán)的財(cái)務(wù)費(fèi)用從2015年的不足1億元，大幅增加至2019年的11.4億元，增長了超過10倍。而2020年僅上半年，財(cái)務(wù)費(fèi)用就高達(dá)8.9億元。該等費(fèi)用無疑大幅吞噬了原本就微薄的利潤，所以，這也解釋了為什么雪松實(shí)業(yè)集團(tuán)最近3年陷入增收不增利的尷尬局面。

圖3：雪松實(shí)業(yè)集團(tuán)負(fù)債情況

528億債務(wù)壓頂之下，因?yàn)樨?fù)債的大幅增加，雪松實(shí)業(yè)集團(tuán)的多數(shù)資產(chǎn)都是處于被質(zhì)押狀態(tài)。

其2019年年報(bào)顯示，固定資產(chǎn)、在建工程、投資性房地產(chǎn)乃至于存貨，都處于被質(zhì)押狀態(tài)，總額共計(jì)170億元。

此外，雪松實(shí)業(yè)集團(tuán)下屬子公司的股權(quán)也大規(guī)模被質(zhì)押。截至2019年末，雪松實(shí)業(yè)集團(tuán)所持下屬共計(jì)11家核心子公司的股權(quán)，幾乎100%被質(zhì)押，其中就包括兩家上市公司—齊翔騰達(dá)及希努爾。這些被質(zhì)押的子公司資產(chǎn)總計(jì)455億元，而雪松實(shí)業(yè)集團(tuán)總資產(chǎn)不過752億元。

2018年4月，央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局等部門聯(lián)合發(fā)布“資管新規(guī)”，同時(shí)金融去杠桿政策也在強(qiáng)力推行。政策之下，全國企業(yè)都行走在艱難的降杠桿通道上，但雪松卻逆勢走上了一條急速加杠桿之路。

2020年上半年，雪松實(shí)業(yè)集團(tuán)營收僅實(shí)現(xiàn)951.58億元，同比下滑23.5%。

早在2016年，張勁就喊出了“未來5年，雪松控股的目標(biāo)是3個(gè)萬億，萬億銷售額，萬億資產(chǎn)，萬億市值”之豪言壯語，如今5年期限接近尾聲，實(shí)際情況如何呢？