文/欒稀 編輯/張美思

2020年上半年，新冠肺炎疫情對全球經(jīng)濟(jì)造成了巨大沖擊，避險(xiǎn)情緒和衰退預(yù)期導(dǎo)致主要經(jīng)濟(jì)體國債收益率均在短時(shí)期內(nèi)大幅下行，3月上旬美元流動(dòng)性危機(jī)的爆發(fā)，則進(jìn)一步加劇了國債收益率的波動(dòng)。而后，由于各國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)程度和貨幣寬松程度不同，各主要經(jīng)濟(jì)體國債收益率的走勢也因此出現(xiàn)了分化，且在二季度更加明顯（見圖1）。下半年，由于全球經(jīng)濟(jì)仍將面臨疫情蔓延和貿(mào)易爭端等不確定性，主要經(jīng)濟(jì)體國債收益率走勢也將充滿不確定性，波動(dòng)性或有所加大。

上半年全球債市收益率在波動(dòng)中逐漸分化

2020年上半年，主要經(jīng)濟(jì)體國債收益率均出現(xiàn)較大波動(dòng)。整體來看，可以將2020年上半年全球國債收益率走勢分為三個(gè)階段。

第一階段為新冠肺炎疫情全球暴發(fā)的前期，避險(xiǎn)情緒和經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期導(dǎo)致主要國債收益率大幅下行。1月20日至3月初，新冠肺炎疫情依次在東亞、東南亞、歐洲、美洲陸續(xù)暴發(fā)。由于疫情蔓延和防控導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)停滯，失業(yè)率和采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）數(shù)據(jù)的短期惡化程度已超過2008年金融危機(jī)期間，金融市場避險(xiǎn)情緒大幅上升），主要經(jīng)濟(jì)體國債收益率均出現(xiàn)大幅下行。其中，美國10年期國債收益率下行幅度最大（見圖2）。1月20日至3月9日，10年期美國國債收益率由1.84%下行至0.54%的歷史最低點(diǎn)，累計(jì)下行130bp。

圖1 主要經(jīng)濟(jì)體國債收益率走勢

第二階段為美元流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)期間，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭遇拋售，各國國債收益率大幅反彈。3月中旬，美元流動(dòng)性危機(jī)在美國在岸金融市場爆發(fā)，并通過貨幣互換等衍生品傳染至全球金融市場。美元流動(dòng)性擠兌引發(fā)資產(chǎn)無差別拋售，各國長期國債收益率迅速反彈。3月9日至3月18日，美國、歐元區(qū)、日本10年期國債收益率分別上升64bp、63.7bp和20.5bp。由于新興經(jīng)濟(jì)體國債收益率相對較高、被拋售壓力較小，多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體國債收益率反彈幅度低于低利率的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體；但巴西例外，在美元流動(dòng)性危機(jī)蔓延期間，其10年期國債收益率則大幅上升了212.9bp。這主要是因?yàn)樾鹿诜窝滓咔楸l(fā)后巴西政治社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)上升加劇了資本外流和資產(chǎn)拋售。

圖2 新冠肺炎疫情蔓延初期主要經(jīng)濟(jì)體國債收益率變動(dòng)

第三階段為二季度以來，各國國債收益率走勢回歸基本面，并出現(xiàn)明顯分化。美元流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)和其他主要央行均通過多種工具向市場投放流動(dòng)性，擴(kuò)大了貨幣互換的范圍和規(guī)模，美元流動(dòng)性緊張得到明顯緩和，泰德利差持續(xù)下滑。各類資產(chǎn)價(jià)格走勢恢復(fù)正常模式，各國國債收益率走勢也回歸基本面。二季度，由于主要經(jīng)濟(jì)體疫情防控效果不同、復(fù)工復(fù)產(chǎn)程度不同、貨幣政策寬松程度不同，各國國債收益率走勢出現(xiàn)了明顯差異。從二季度的整體情況看，美、日、歐的國債收益率維持區(qū)間波動(dòng)，其中，歐洲國債收益率波動(dòng)明顯超過美國和日本國債，日本國債收益率則已悄然反彈至零利率上方，而美國國債收益率依然處于歷史低位。此外，韓國、印度、巴西的國債收益率大幅下行，而中國的國債收益率在二季度上升了36bp。

下半年基本面的差異與不確定性將主導(dǎo)債市行情

展望下半年，全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)程度、貨幣政策取向及財(cái)政刺激規(guī)模將成為影響主要經(jīng)濟(jì)體國債收益率走勢的重要基本面因素。整體而言，全球經(jīng)濟(jì)形勢仍然面臨著較大的不確定性，或使得主要經(jīng)濟(jì)體國債收益率波動(dòng)加大。

首先，疫情持續(xù)影響下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，將影響各國國債收益率的走勢。進(jìn)入7月份，從PMI和新增就業(yè)數(shù)據(jù)看，各國經(jīng)濟(jì)已在逐漸恢復(fù)正常運(yùn)行，但疫情防控效果直接影響了市場對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)可持續(xù)性的預(yù)期。根據(jù)7月13日世界衛(wèi)生組織的數(shù)據(jù)，東亞各國疫情已得到基本控制，歐洲單日新增病例穩(wěn)定在2萬例左右，但美國單日新增病例接近7萬人，仍呈上升趨勢。因疫情加劇蔓延，截至6月底，美國已有12個(gè)洲宣布暫停經(jīng)濟(jì)重啟，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)受阻。短期看，疫情防控較好的國家，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程可能較快，會(huì)帶動(dòng)本國國債收益率上升。但如果美國疫情持續(xù)蔓延，不僅會(huì)影響美國經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行，也會(huì)拖累眾多貿(mào)易關(guān)聯(lián)國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。更值得注意的是，下半年的疫情形勢仍有較大的不確定性。6月底，世界衛(wèi)生組織警告稱，全球新冠疫情又出現(xiàn)加速傳播的趨勢；國內(nèi)的諸多疾控專家也提示，秋冬季節(jié)疫情有加重的風(fēng)險(xiǎn)。如果秋冬北半球各國疫情反彈，疊加美國疫情持續(xù)蔓延，不排除全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)再次受到重大影響，各國國債收益率或?qū)⑦M(jìn)一步回落。

其次，各主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策及財(cái)政政策的后續(xù)情況，也將對國債收益率產(chǎn)生重要影響。二季度，韓國、巴西、印度央行均進(jìn)一步降息，并推動(dòng)其國債收益率同步大幅下行。而美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行、日本央行均未進(jìn)一步降息，流動(dòng)性投放對利率下行的推動(dòng)也被國債大規(guī)模發(fā)行所抵消，國債收益率在二季度均未進(jìn)一步下行。當(dāng)前，在疫情形勢基本穩(wěn)定的前提下，各主要國家進(jìn)一步放松貨幣政策的空間不大；相對而言，財(cái)政政策或進(jìn)一步引發(fā)市場關(guān)注。例如，在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，上半年歐元區(qū)國債收益率波動(dòng)幅度相對較大，主要是受到歐盟財(cái)政刺激計(jì)劃的擾動(dòng)。5月下旬，歐盟委員會(huì)通過了規(guī)模7500億歐元的抗疫復(fù)蘇法案“復(fù)興基金計(jì)劃”。在財(cái)政刺激的預(yù)期下，歐元區(qū)國債收益率有所上升。但此后，由于歐盟各國在共同舉債細(xì)節(jié)方面仍存分歧，計(jì)劃暫未落地，再加上歐央行6月議息會(huì)議將新冠肺炎疫情緊急資產(chǎn)購買計(jì)劃擴(kuò)大至1.35萬億歐元，使得歐元區(qū)國債收益率再次回落。展望下半年，若主要經(jīng)濟(jì)體能夠推出進(jìn)一步的財(cái)政刺激政策，或可為本國國債收益率帶來上行壓力。

此外，美國貿(mào)易政策等風(fēng)險(xiǎn)因素也將給全球經(jīng)濟(jì)增添不確定性，或加劇主要國家國債收益率波動(dòng)。特朗普政府為了轉(zhuǎn)移內(nèi)部矛盾、增加競選籌碼，對外四處挑起貿(mào)易爭端。6月底，特朗普威脅重啟與歐洲的貿(mào)易戰(zhàn)，并計(jì)劃對價(jià)值31億美元的歐洲商品征收關(guān)稅；7月11日，美國政府宣布對價(jià)值13億美元的法國商品征收25%的額外關(guān)稅，以回應(yīng)法國政府的數(shù)字服務(wù)稅政策。中美貿(mào)易摩擦方面，特朗普近日表示，暫時(shí)不會(huì)考慮中美第二階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議的問題，并認(rèn)為疫情對中美關(guān)系造成了影響。如果下半年美國繼續(xù)激化貿(mào)易爭端，各國在貿(mào)易問題上的長時(shí)間博弈或?qū)⒃黾尤蚪?jīng)濟(jì)的不確定性，并進(jìn)一步加劇各國國債收益率波動(dòng)。此外，美國大選、英歐談判等政治風(fēng)險(xiǎn)因素的影響也同樣值得注意。

整體來看，如果全球經(jīng)濟(jì)能夠在下半年持續(xù)復(fù)蘇，或者新冠疫苗實(shí)驗(yàn)成功并成功上市，主要經(jīng)濟(jì)體國債收益率或?qū)⑸闲?，而不同國債收益率的相對走勢將取決于各國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程與貨幣財(cái)政政策的后續(xù)形勢。不過，疫情及美國貿(mào)易政策等不確定性因素也給全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來了風(fēng)險(xiǎn)，或加劇各國國債收益率的波動(dòng)，甚至有可能導(dǎo)致利率進(jìn)一步下行。從各主要經(jīng)濟(jì)體國債收益率的整體形勢看，預(yù)計(jì)在疫情影響持續(xù)和美歐貿(mào)易戰(zhàn)的雙重壓力下，德國等歐洲主要國家的國債收益率難以回到零利率上方，歐央行也會(huì)盡可能開展資產(chǎn)購買，避免主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升導(dǎo)致南歐國家國債收益率大幅上升。美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒁胧找媛是€控制，以穩(wěn)定國債收益率走勢，達(dá)到既保持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所需的低利率環(huán)境，又避免國債收益率跌至零利率下方的目的。新興經(jīng)濟(jì)體國債收益率下半年波動(dòng)可能加大，尤其是在疫情仍在加劇蔓延的個(gè)別新興經(jīng)濟(jì)體，可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)停擺和資本大量外流，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣危機(jī)或債務(wù)危機(jī)。