鐘楊

投資漲價(jià)產(chǎn)品的公司，一直以來都是熱門的投資策略。比如，茅臺(tái)酒從1951年到2019年，以年化11%的速度在提價(jià)，又如，喜思糖果在35年間價(jià)格提高了6倍多。它們都是漲價(jià)品里大牛股的代表。

而近期，水泥也開啟新一輪的漲價(jià)周期，全國(guó)水泥價(jià)格指數(shù)現(xiàn)已突破5月旺季最高值，但令人意外的是股價(jià)卻背道而馳地向下。這種現(xiàn)象還會(huì)持續(xù)嗎？接下來水泥股的投資機(jī)會(huì)又在哪里？如何看待水泥股的“周期”？

“夕陽”行業(yè)也有大牛股

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低增速時(shí)代，我們的“投資方法論”也要升級(jí)，看起來夕陽行業(yè)的水泥、家電都走出了翻倍大牛股。因此，“經(jīng)濟(jì)新周期”下選擇賽道比以往更為重要。增量市場(chǎng)看產(chǎn)業(yè)景氣度，存量關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)格局。

水泥看似是一個(gè)“大老粗”的毫無差異化的夕陽行業(yè)，但為什么這兩年還出現(xiàn)了如此巨大的投資機(jī)會(huì)呢？筆者在美國(guó)生活時(shí)發(fā)現(xiàn)，一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低增速時(shí)代后，大量龍頭公司因?yàn)閾碛辛藟艛嘟?jīng)營(yíng)權(quán)，反而利潤(rùn)逐步上升。成熟的產(chǎn)品比如糖果食品喜思糖果，芒格用這筆投資完全改變了巴菲特的投資理念：用合理的價(jià)格買好公司，而不是去“撿煙蒂”買便宜貨。喜思糖果這個(gè)品牌能夠輕而易舉地將每磅糖果提高10美分。1972年巴菲特投資的喜思糖果，這個(gè)品牌能輕而易舉地漲價(jià)，單價(jià)年均復(fù)合增長(zhǎng)率為5.35%，35年間價(jià)格提高了6倍多。

回到水泥這個(gè)產(chǎn)品上，筆者在2017年發(fā)現(xiàn)了水泥漲價(jià)的拐點(diǎn)，上峰水泥在3年時(shí)間凈利潤(rùn)高達(dá)85%的增幅引起了筆者的注意：2016年毛利率為20.25%，2017年為34.96%，2018年為46.7%，2019年為49.8%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。同時(shí)，漲價(jià)后的營(yíng)業(yè)總收入逐年上升，比如2019年總收入比2018年還增加了39.7%

這一定是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生了變化，帶來了“壟斷型”利潤(rùn)。資本市場(chǎng)為何追捧漲價(jià)題材？我們算一筆賬就知道：如果產(chǎn)品價(jià)格提升50%，在銷量不變的情況下，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)高達(dá)100%，可見漲價(jià)對(duì)凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)之大。夕陽行業(yè)沒有投資機(jī)會(huì)這是一種誤判。

我們都知道，水泥產(chǎn)品同質(zhì)化很嚴(yán)重，那為什么又能做到壟斷？事實(shí)上，在我們的常識(shí)中，高利潤(rùn)的產(chǎn)品只靠研發(fā)創(chuàng)新、品牌溢價(jià)，其實(shí)還有一種是被大家忽略的——區(qū)域經(jīng)營(yíng)特權(quán)。水泥是一個(gè)產(chǎn)品差異不大，但區(qū)域銷售市場(chǎng)差異巨大的“短腿產(chǎn)品”。

水泥據(jù)稱最早是古羅馬人發(fā)明的，至今已有數(shù)千年，但水泥產(chǎn)品的兩個(gè)特征一直未變：一方面是運(yùn)輸半徑。水泥行業(yè)有“地圖效應(yīng)”，水運(yùn)500公里，陸運(yùn)200公里，超過距離成本就不劃算，所以跨區(qū)域價(jià)格戰(zhàn)就很少出現(xiàn)。水運(yùn)的成本最低，所以長(zhǎng)江一帶容易出水泥龍頭公司;另一方面是不容易做庫存。水泥遇水容易變石頭，這決定了企業(yè)庫存1個(gè)月左右，一旦遇到需求爆發(fā)就會(huì)供不應(yīng)求。

因此，具備區(qū)域特色的投資，最容易找到細(xì)分龍頭。水泥有運(yùn)輸半徑差異，同樣我們?cè)谕顿Y牛奶行業(yè)的時(shí)候發(fā)現(xiàn)，奶源也有運(yùn)輸成本的半徑，疫情背景下，今年的低溫奶漲幅就大于常溫奶。低溫奶需要冷鏈運(yùn)輸，所以區(qū)域奶中的“低溫奶”有成長(zhǎng)空間，比如區(qū)域性乳企業(yè)新乳業(yè)（西南），光明（華東）等。

水泥短期遭遇“估值”和“時(shí)機(jī)”難題

水泥已經(jīng)漲了3個(gè)多月，8月/9月至10月上旬，水泥價(jià)格表現(xiàn)均強(qiáng)于去年同期。10月，傳統(tǒng)冬季大氣污染防治工作“停工令”，疊加部分項(xiàng)目年底趕工，本周華東地區(qū)水泥均價(jià)為490.4元/噸，較一周前繼續(xù)漲了2.38%，而多數(shù)水泥企業(yè)水泥庫存降至2-3成，水泥廠門口出現(xiàn)了排長(zhǎng)龍的景象。

一邊是漲價(jià)的情景，另外一邊是水泥公司股價(jià)下跌，是什么原因?qū)е碌哪?？投資一家公司要看三要素：“估值、品質(zhì)、時(shí)機(jī)。”當(dāng)一個(gè)公司股價(jià)下跌，我們要從這三個(gè)方面去做“體檢”。這次三季報(bào)水泥板塊

的下跌，主要是短期遭遇了“估值”和“時(shí)機(jī)”上的問題，而龍頭公司的“品質(zhì)”是繼續(xù)向上的。

今年水泥從8月開始漲價(jià)，比往年提早了1個(gè)月時(shí)間，從8月一直漲到10月，但股價(jià)發(fā)生背道而馳的情況，主要有兩個(gè)方面的原因。首先是估值方面。水泥是“早周期”行業(yè)，是最快能體會(huì)到經(jīng)濟(jì)脈搏的。10月19日公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，三季度實(shí)際GDP當(dāng)季同比增長(zhǎng)4.9%（Wind一致預(yù)期為5.2%），預(yù)期差的還來源于，二季度GDP增速3.2%高于市場(chǎng)預(yù)期的2.9%，也就是說，市場(chǎng)之前過于樂觀。

再看細(xì)分項(xiàng)，1-9月基建投資（不含電力）累計(jì)同比增長(zhǎng)0.2%，低于市場(chǎng)預(yù)期。權(quán)重行業(yè)看，主要是鐵路/水利投資累計(jì)同比分別回落1.9、0.3個(gè)百分點(diǎn)導(dǎo)致的，而公路/公共設(shè)施投資邊際小幅改善。

一方面因?yàn)榻衲暌咔橐约跋某跹辞榈挠绊憦?fù)工復(fù)產(chǎn)速度;另外一方面棚改資金分流和地方投資動(dòng)力有所不足，上半年山東水泥需求下跌了20%左右。雖然水泥價(jià)格一直在上漲，但以上因素引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)未來需求不足的猜想，出現(xiàn)了市場(chǎng)短期對(duì)水泥板塊預(yù)期下落殺估值的情況。

其次是時(shí)機(jī)方面。三季報(bào)披露窗口是機(jī)構(gòu)調(diào)倉時(shí)間點(diǎn)，在漲幅較大且業(yè)績(jī)不夠明朗的情況下，部分機(jī)構(gòu)主動(dòng)權(quán)益基金有短暫調(diào)倉，保凈值的動(dòng)機(jī)。

水泥很難普漲 把握優(yōu)質(zhì)龍頭

水泥投資已經(jīng)進(jìn)入下半場(chǎng)，普漲很難，機(jī)會(huì)在區(qū)域龍頭上，這里面有“分歧”才有預(yù)期差。A股適合價(jià)值投資的一個(gè)重要原因是市場(chǎng)的“非理性”，短期因素能帶來巨大的價(jià)格波動(dòng)，這往往也是好公司給出好價(jià)格的時(shí)間點(diǎn)。筆者認(rèn)為水泥股下行空間不大，接下來從周期、比價(jià)、增長(zhǎng)點(diǎn)三個(gè)方面進(jìn)行分析。

第一，龍頭水泥公司已經(jīng)是弱周期。這是投資水泥12年來經(jīng)歷的第四輪周期，上一輪景氣周期是2015年1季度至2018年三季度（歷時(shí)3年半時(shí)間），再上一輪景氣周期是2013年1季度到2014年3季度（歷時(shí)1年半時(shí)間），可以看到一次比一次時(shí)間長(zhǎng)，為什么？

因?yàn)檫@一次水泥的超級(jí)周期是2017年開始的，這一年供給側(cè)改革加入了水泥行業(yè)，導(dǎo)致2017年出現(xiàn)了需求和供給雙重邊際超預(yù)期，環(huán)保約束極大地限制了供給端，市場(chǎng)開始向頭部企業(yè)集中，筆者在財(cái)報(bào)利潤(rùn)表中的“毛利率連續(xù)提升”這個(gè)指標(biāo)上嗅到了這個(gè)行業(yè)拐點(diǎn)。

第二，全球比價(jià)，估值下行空間有限。弱周期公司一般用市盈率估值，海螺水泥目前的市盈率為8.8倍，公司歷史平均市盈率為17.5倍，而最高估值到達(dá)78倍，今年最悲觀時(shí)期的估值為7.7倍。全球比價(jià)，世界水泥巨頭拉法基豪瑞集團(tuán)市盈率在15倍左右。另外從水泥單價(jià)看，美國(guó)水泥100美元起，在中國(guó)經(jīng)過1年漲價(jià)后也才60～70美元/噸，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家的價(jià)格。未來提升估值，一方面靠業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)點(diǎn)，建材行業(yè)擴(kuò)展品類、海外市場(chǎng)、骨料業(yè)務(wù)，一方面在A股市場(chǎng)整體偏暖情緒下，四季度“順周期”行業(yè)有望估值提升。

第三，壟斷集中，區(qū)域增長(zhǎng)有新看點(diǎn)。2019年，海螺水泥國(guó)內(nèi)營(yíng)收僅1千億元，在全行業(yè)占比約10%，集中度可以進(jìn)一步提升，其次是骨料業(yè)務(wù)占比低，但骨料市場(chǎng)增長(zhǎng)空間是水泥市場(chǎng)空間的兩倍。此外區(qū)域市場(chǎng)開始逐步進(jìn)入龍頭壟斷的局面，華東市場(chǎng)份額前五的企業(yè)CR5值（前五名市場(chǎng)集中度）超53%，而浙江、安徽、江西市場(chǎng)CR5值均在 80%左右。

需求端，今年城投凈融資以及專項(xiàng)債券規(guī)模都再創(chuàng)新高，從近期開始申報(bào)2021年的債券資金需求看，基建行業(yè)總體回暖是非常確定的，只是短期疫情打亂了時(shí)間節(jié)奏。

水泥價(jià)格已經(jīng)可以很好地反映當(dāng)期供需，因?yàn)樗鼰o長(zhǎng)期庫存、不受國(guó)際定價(jià)影響也沒有金融投資屬性。此外它還是一個(gè)季節(jié)性很強(qiáng)的品種，那么，接下來我們要重點(diǎn)跟蹤兩件事。第一是關(guān)注基建投資增速，筆者建議關(guān)注受益長(zhǎng)三角一體化的華東區(qū)域水泥龍頭公司，以及受益珠三角大灣區(qū)的華南區(qū)域水泥;第二，關(guān)注天氣情況，水泥四季度容易出現(xiàn)價(jià)格高點(diǎn)，因?yàn)槎镜蜏匾约按杭拘菁俚挠绊懀?年水泥價(jià)格高點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)間點(diǎn)：2019年12月13日，2018年12月7日，2018年1月5日，2016年12月9日。

最后，筆者想強(qiáng)調(diào)的是，去投資那些勝負(fù)已分的行業(yè)，在中國(guó)比如家電、手機(jī)、水泥、快遞等行業(yè)都在陸續(xù)走向壟斷。我們看到巴菲特是在蘋果股價(jià)漲了9年，漲幅高達(dá)1062%才下手，但不妨礙之后蘋果股價(jià)又漲了340%，巴菲特看到蘋果出現(xiàn)了“壟斷型利潤(rùn)”后才進(jìn)場(chǎng)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入中低速增長(zhǎng)后，大量行業(yè)總量不增長(zhǎng)但行業(yè)在走向集中，這會(huì)誕生大量的投資機(jī)會(huì)，做投資確定性比高增長(zhǎng)更重要，很多人尋找的是改變世界的公司，但尋找不被世界改變的公司也同樣迷人。

（文中提及個(gè)股只做舉例，不做買入推薦。）