白靜
摘 要:交易所的監(jiān)管職能與一般的行政監(jiān)管和自律性監(jiān)管不同,其具有廣泛性和多樣性,能在監(jiān)管過(guò)程中提高監(jiān)管的有效性,更好地實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的有效運(yùn)行。目前已有研究發(fā)現(xiàn)問(wèn)詢函制度對(duì)上市公司的信息披露起到了補(bǔ)充的作用,但從目前中國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)看,散戶投資比重較大,還尚未證實(shí)投資者的信息搜索是否對(duì)非處罰性監(jiān)管信息進(jìn)行披露存在影響。本文目的是為金融市場(chǎng)各監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供政策啟示。
關(guān)鍵詞:年報(bào)問(wèn)詢函;投資者;影響
0 引言
為規(guī)范上市公司的信息披露行為和更好地保護(hù)投資者的權(quán)益,2007年1月30日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司信息披露管理辦法》。該辦法第九條規(guī)定“證券交易所應(yīng)當(dāng)對(duì)上市公司及其他信息披露義務(wù)人披露信息進(jìn)行監(jiān)督,督促其依法及時(shí)、準(zhǔn)確地披露信息,對(duì)證券及其衍生品種交易實(shí)行實(shí)時(shí)監(jiān)控。”而發(fā)放問(wèn)詢函就是交易所對(duì)上市公司的監(jiān)管途徑之一。2020是黨和國(guó)家要全面建成小康社會(huì)和完成“十三五規(guī)劃”的任務(wù)的一年,同時(shí)也是資本市場(chǎng)建立30周年,資本市場(chǎng)目前正面臨難得的發(fā)展機(jī)遇。目前金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革在深入推進(jìn),居民財(cái)富管理需求在迅速增長(zhǎng),國(guó)家大力發(fā)展的實(shí)體經(jīng)濟(jì)有著巨大的經(jīng)濟(jì)效益,這都為資本市場(chǎng)添加有利的條件。與此同時(shí),國(guó)際金融環(huán)境也愈加復(fù)雜,金融風(fēng)險(xiǎn)面臨著更多新的考驗(yàn),加強(qiáng)資本市場(chǎng)的監(jiān)管需要付出更大的努力。2020年證監(jiān)會(huì)也將“防風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)監(jiān)管”作為改革重點(diǎn),將防風(fēng)險(xiǎn)再次上升到工作的首位,國(guó)家全面深化改革的最大阻力就是資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此,要重視資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)方面的影響。
1 文獻(xiàn)研究
1.1 年報(bào)問(wèn)詢函的研究
目前國(guó)內(nèi)外對(duì)年報(bào)問(wèn)詢函的研究主要集中在企業(yè)盈余管理程度、證監(jiān)會(huì)是否有效監(jiān)管等方面。國(guó)際文獻(xiàn)方面,美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)發(fā)放的問(wèn)詢函能降低企業(yè)和個(gè)人之間的信息不對(duì)稱。相關(guān)企業(yè)在收到問(wèn)詢函之后進(jìn)行更多的信息披露,降低了分析師的預(yù)測(cè)誤差、分歧度和樂(lè)觀性偏差(Wang,2016),以公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)負(fù)債的不確定性也有所降低(Bens et al.,2016)。問(wèn)詢函對(duì)企業(yè)信息披露具有溢出效應(yīng),當(dāng)行業(yè)的龍頭企業(yè)、同行或者競(jìng)爭(zhēng)者收到問(wèn)詢函時(shí),沒(méi)有收到意見函的企業(yè)也會(huì)在以后年度做出更為詳細(xì)的披露(Brown et al.,2018)。
1.2 投資者關(guān)注的文獻(xiàn)綜述
基于注意力經(jīng)濟(jì)學(xué),“有限關(guān)注理論”認(rèn)為,投資者擁有的時(shí)間與精力是有限的,當(dāng)面臨市場(chǎng)中存在的大量信息時(shí),不可能分析、消化市場(chǎng)中的所有信息(肖奇和屈文州,2017 )。由于這些局限性,一般投資者會(huì)關(guān)注有買入意愿的股票,同時(shí),基于Chemmanur和Yan、Millar的投資者認(rèn)知假說(shuō),投資者關(guān)注度大的股票導(dǎo)致了意見分歧以及賣空約束,也就是說(shuō)只有樂(lè)觀的投資者才會(huì)有購(gòu)買方面的需求。那么,這類關(guān)注度高的股票就是潛在的購(gòu)買需求。張繼德等認(rèn)為,中國(guó)股市情況較大部分受政策信息的影響,投資者對(duì)信息獲取的能力受限,這種情況直接反映在股價(jià)與成交量上。由于持有的股票類別有限,投資者一般只會(huì)關(guān)注買入或者賣出的股票。
2 年報(bào)問(wèn)詢基本概況
2.1 被問(wèn)詢企業(yè)數(shù)量
2018年,上交所針對(duì)126家企業(yè)發(fā)出共計(jì)128封問(wèn)詢函,占上市公司總數(shù)的8.36%,其中有兩家企業(yè)被兩次問(wèn)詢。
2.2 回函情況
128封問(wèn)詢函中,共有47封在規(guī)定時(shí)間內(nèi)回復(fù),81封未在規(guī)定時(shí)間內(nèi)回函,占128封問(wèn)詢函總數(shù)的63%。
2.3 被問(wèn)詢企業(yè)行業(yè)分布
2018年上交所發(fā)出函的126家公司所屬行業(yè),有60%屬于工業(yè),15%屬于商業(yè),14%屬于地產(chǎn),7%屬于公用事業(yè),3%屬于綜合,1%無(wú)分類。
2.4 問(wèn)詢函主要內(nèi)容
這126封問(wèn)詢函的內(nèi)容主要包括:經(jīng)營(yíng)狀況(經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)狀況)、產(chǎn)品行業(yè)、與關(guān)聯(lián)方有關(guān)事項(xiàng)、重大事項(xiàng)和潛在風(fēng)險(xiǎn)、會(huì)計(jì)處理和財(cái)務(wù)信息等。其中經(jīng)營(yíng)狀況、重大事項(xiàng)和潛在風(fēng)險(xiǎn)是被監(jiān)管的重點(diǎn)。
2.5 ST類企業(yè)監(jiān)管內(nèi)容
2018年上交所共對(duì)7家ST類企業(yè)發(fā)布問(wèn)詢函,占總問(wèn)詢函的5.56%。被問(wèn)詢的主要內(nèi)容有經(jīng)營(yíng)狀況、內(nèi)部控制、審計(jì)意見、財(cái)務(wù)信息和會(huì)計(jì)處理、需要第三方發(fā)表意見,需要提供審計(jì)程序和審計(jì)證據(jù)。其中經(jīng)營(yíng)狀況、內(nèi)部控制、財(cái)務(wù)信息和會(huì)計(jì)處理、需要第三方發(fā)表意見是被問(wèn)詢的主要內(nèi)容。
3 問(wèn)詢主要關(guān)注情況
3.1 經(jīng)營(yíng)狀況
包括經(jīng)營(yíng)情況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。經(jīng)營(yíng)情況主要側(cè)重于定性描述,而經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)依賴于一系列指標(biāo)。從年度報(bào)告問(wèn)詢函來(lái)看,與經(jīng)營(yíng)狀況有關(guān)的問(wèn)題包括但不限于營(yíng)業(yè)收入,凈利潤(rùn),扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn),毛利率,現(xiàn)金流量,現(xiàn)金流量?jī)纛~,經(jīng)營(yíng)模式和經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。在上交所2018年發(fā)出的128封年報(bào)問(wèn)詢函中,有89封問(wèn)詢函涉及與經(jīng)營(yíng)狀況有關(guān)的問(wèn)題,占比高達(dá)69.5%。以杭電股份(603618)為例,上交所看到該公司2017年?duì)I業(yè)收入第一季度為8.5億元,第二季度為10.2億元,第三季度為11.0億元,第四季度為12.0億元。但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流第一季度為-1.7億元,第二季度為-3.2億元,第三季度為2.1億元,第四季度為4.8億元。歸屬上市公司股東扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)分別為0.3億元,0.4億元,0.2億元和0.06億元。發(fā)現(xiàn)四個(gè)季度的現(xiàn)金流量,營(yíng)業(yè)收入,扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)不配比,要求該公司對(duì)該信息問(wèn)題進(jìn)行補(bǔ)充披露和回復(fù)。
3.2 行業(yè)環(huán)境和企業(yè)戰(zhàn)略
上交所主要關(guān)注的內(nèi)容包括但不限于企業(yè)所處行業(yè)的整體環(huán)境,技術(shù)進(jìn)步等。以泰豪科技(600590)為例,上交所要求該公司分別披露企業(yè)主要業(yè)務(wù)所涉及的產(chǎn)品和應(yīng)用領(lǐng)域,各自的財(cái)務(wù)問(wèn)題及相應(yīng)的變動(dòng)情況和原因。結(jié)合公司所處行業(yè)情況,分別說(shuō)明具體產(chǎn)品的采購(gòu)模式、生產(chǎn)模式、銷售模式以及相關(guān)收入確認(rèn)政策。對(duì)于企業(yè)戰(zhàn)略,上交所主要關(guān)注的內(nèi)容包括但不限于企業(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略、研究與開發(fā)戰(zhàn)略、人力資源戰(zhàn)略、市場(chǎng)營(yíng)銷戰(zhàn)略。
3.3 重大事項(xiàng)和潛在風(fēng)險(xiǎn)
從上交所發(fā)出的年報(bào)問(wèn)詢函來(lái)看,上交所尤其關(guān)注上市公司報(bào)告期內(nèi)的重大事項(xiàng)。重大事項(xiàng)不僅表現(xiàn)為金額重大,還包括性質(zhì)重大。如主要控股股東股權(quán)質(zhì)押,向控股股東提供擔(dān)保,收購(gòu)子公司,變賣資產(chǎn),訴訟等重大事項(xiàng)。以美克家居(600337)為例,上交所發(fā)現(xiàn)報(bào)告期末,該公司對(duì)外提供擔(dān)保總額累計(jì)27.50億元,占公司凈資產(chǎn)的55.76%,這其中為控股股東或是關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保共計(jì)20.94億元。要求該公司補(bǔ)充披露2017年度主要的財(cái)務(wù)及負(fù)債指標(biāo)。未來(lái)一年將要到期的應(yīng)償付債務(wù)余額等。美克家居目前的股權(quán)結(jié)構(gòu),以及美克投資集團(tuán)為美克化工提供擔(dān)保的情況。公司為美克化工提供擔(dān)保的決策考量,是否構(gòu)成對(duì)控股股東的利益輸送。潛在風(fēng)險(xiǎn)則主要關(guān)注的是影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的因素。
3.4 資產(chǎn)減值
從年報(bào)問(wèn)詢函的內(nèi)容來(lái)看,共有40封問(wèn)詢函涉及資產(chǎn)減值問(wèn)題,占比達(dá)31.25%。而資產(chǎn)減值主要涉及存貨,應(yīng)收款項(xiàng),商譽(yù),固定資產(chǎn)等。以五洲交通(600368)為例,上交所發(fā)現(xiàn)報(bào)告期內(nèi),該公司開發(fā)產(chǎn)品,開發(fā)成本賬面余額為20.99億元,跌價(jià)準(zhǔn)備為9079萬(wàn)元。要求公司補(bǔ)充披露當(dāng)年的具體項(xiàng)目的規(guī)劃情況,項(xiàng)目進(jìn)展情況,期末余額未發(fā)生較大變動(dòng)的原因,是否存在跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)等詳細(xì)信息。具體產(chǎn)品銷售進(jìn)度緩慢,該產(chǎn)品是否存在跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn),具體項(xiàng)目的跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn),具體項(xiàng)目最近三年期末余額均為59,983,455.26元,但計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備21,892,219.26元的原因。同時(shí)補(bǔ)充應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款是否已充分計(jì)提減值的詳細(xì)信息。
4 結(jié)語(yǔ)
將我國(guó)資本市場(chǎng)中交易所一線監(jiān)管的問(wèn)詢函監(jiān)管上市公司的信息披露作為研究背景,對(duì)投資者對(duì)于問(wèn)詢函制度的負(fù)面影響程度進(jìn)行了理論研究。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn),投資者的超額信息搜索量與被問(wèn)詢公司的披露事件的累計(jì)超額收益正相關(guān),在公告披露日后短期內(nèi)沒(méi)有出現(xiàn)反轉(zhuǎn),這也印證了投資者關(guān)注能夠降低市場(chǎng)信息不對(duì)稱,故而削弱了年報(bào)問(wèn)詢函的市場(chǎng)負(fù)面效應(yīng)。本文的研究結(jié)論具有一定的理論及現(xiàn)實(shí)意義。
理論意義上,本文進(jìn)行了初步嘗試研究將投資者行為納入到資產(chǎn)定價(jià)的理論中。以往文獻(xiàn)中,對(duì)于投資者關(guān)注的理論框架主要基于價(jià)格壓力假說(shuō)及信息傳遞假說(shuō)兩種理論:一方面,個(gè)人投資者(“散戶”)被認(rèn)為是資本市場(chǎng)的“噪音交易者”,關(guān)注力有限且關(guān)注力代表投資意愿,導(dǎo)致股價(jià)上漲的正向壓力。另一方面,投資者具有信息搜取能力。例如:投資者的信息傳遞行為被證實(shí)具有“群體智慧”,網(wǎng)絡(luò)搜索行為具有信息解讀能力。本文從資本市場(chǎng)監(jiān)管層非處罰性監(jiān)管事件入手,對(duì)投資者關(guān)注行為對(duì)市場(chǎng)的影響機(jī)制進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)投資者的信息搜索通過(guò)降低市場(chǎng)信息不對(duì)稱,不僅緩解負(fù)面信息對(duì)公司股價(jià)的沖擊,也降低了管理層的信息補(bǔ)救成本,理論分析及結(jié)論為投資者行為研究提供了新的視角。
從實(shí)際來(lái)看,交易所的監(jiān)管職能與一般的行政監(jiān)管和自律性監(jiān)管不同,其具有廣泛性和多樣性,能在監(jiān)管過(guò)程中提高監(jiān)管的有效性,更好地實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的有效運(yùn)行。目前已有研究發(fā)現(xiàn)問(wèn)詢函制度對(duì)上市公司的信息披露起到了補(bǔ)充的作用,但從目前中國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)看,散戶投資比重較大,還尚未證實(shí)投資者的信息搜索是否對(duì)非處罰性監(jiān)管信息進(jìn)行披露存在影響。本文以上海證券交易所、深證證券交易所的問(wèn)詢函作為事件分析對(duì)象,證實(shí)了投資者的關(guān)注能夠有效降低市場(chǎng)的信息不對(duì)稱。
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