何佳琳

【摘要】本文以南京市市政債券為研究對(duì)象，分析市政債券的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)與其發(fā)債規(guī)模之間的關(guān)系。首先，本文參考美國市政債券市場(chǎng)，提出信用風(fēng)險(xiǎn)的概念;隨后利用KMV模型建立了市政債券信用風(fēng)險(xiǎn)模型，引出本文涉及的五個(gè)變量：地方財(cái)政收入（A）、地方財(cái)政收入增長(zhǎng)率（g）、波動(dòng)率（б）、債券本息和（B）和預(yù)期違約率EDF;然后， 以2008年-2018年江蘇省統(tǒng)計(jì)局公布的南京市財(cái)政收入及GDP數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)2019年南京市財(cái)政收入，并計(jì)算在不同發(fā)債規(guī)模下，南京市發(fā)行的市政債券的預(yù)期違約率;最后根據(jù)預(yù)期違約率，提出南京市市政債券的安全發(fā)債規(guī)模。本文得出以下結(jié)論：1、市政債券具有明顯的違約風(fēng)險(xiǎn)， 且該風(fēng)險(xiǎn)對(duì)發(fā)債規(guī)模有很強(qiáng)的敏感性，即當(dāng)債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，違約概率急速增加;2、依據(jù)南京市地方財(cái)政收入而求出的對(duì)應(yīng)市政債券的安全發(fā)債規(guī)模為當(dāng)年財(cái)政收入的40%。針對(duì)以上結(jié)論，本文從三個(gè)角度提出建議，即“可靠、充分、全面”的法律法規(guī)、“嚴(yán)、準(zhǔn)、狠”的社會(huì)監(jiān)管和“及時(shí)、自動(dòng)、高效”的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和防范體系。

【關(guān)鍵詞】市政債券? 信用風(fēng)險(xiǎn)? 發(fā)行規(guī)模? KMV模型

引言：地方政府債券是發(fā)行主體為地方政府的債券，又稱市政證券，以地方政府的財(cái)政收入作為擔(dān)保。在多數(shù)國家，市政債券的利息可享受免稅待遇。在美國，市政債券的利息所得可免征聯(lián)邦和地方政府所得稅，通過市政債券融資已經(jīng)成為政府公共設(shè)施建設(shè)資金的主要來源，其市場(chǎng)體制趨于完善，發(fā)債規(guī)模巨大。

美國市政債券主要為兩類：一般責(zé)任債券和收入債券。

一般責(zé)任債券以發(fā)行者（州和市政府或其附屬機(jī)構(gòu)）的不受限制的征稅權(quán)為擔(dān)保，因州政府稅收的種類和來源均較為廣泛，信用較高，因此州完全信用擔(dān)保的債券。收入債券發(fā)行主體是醫(yī)院、大學(xué)、機(jī)場(chǎng)和其他公用事業(yè)機(jī)構(gòu)，以推行項(xiàng)目創(chuàng)收的現(xiàn)金流償還，沒有地方政府征稅權(quán)作后盾，因此風(fēng)險(xiǎn)要略高于一般責(zé)任債券，收益率也相應(yīng)地高。

2014年8月31日，經(jīng)全國人大常委會(huì)審議，正式通過了《中華人民共和國預(yù)算法》，允許地方政府有適度規(guī)模的舉債，并限制債券所得的用處，僅可用于公益性資本支出和償還存量債務(wù)。按照公益性事業(yè)的有無收益，我國市政債券分為一般債券和專項(xiàng)債券。

2009年我國首次在全國范圍內(nèi)發(fā)行市政債券，發(fā)行規(guī)模達(dá)2000億元，預(yù)示著中國地方政府正逐漸具備獨(dú)立發(fā)行市政債券的能力。發(fā)行市政債券的難點(diǎn)和重點(diǎn)在于其安全發(fā)行規(guī)模和信用風(fēng)險(xiǎn)的控制。以地方政府的稅收能力作保障極大降低了市政債券的風(fēng)險(xiǎn)，但地方政府仍存在破產(chǎn)的可能性，存在違約的風(fēng)險(xiǎn)。因此對(duì)地方政府的信用等級(jí)進(jìn)行科學(xué)的評(píng)級(jí)顯得尤為重要，以此來確定各地方政府的發(fā)債權(quán)限。

本文將借助KMV模型（風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型）分析市政債券的發(fā)行規(guī)模和信用風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，確定南京市市政債券的安全發(fā)行規(guī)模。

一、文獻(xiàn)綜述

在國外，以美國為例，地方政府債券的發(fā)展已趨完善，相關(guān)文獻(xiàn)也較多。本文主要依據(jù)的文獻(xiàn)是W·Bartley Hildreth（2005），該文章提出市政債券對(duì)政府基礎(chǔ)建設(shè)融資的重要作用。國內(nèi)，隨著政府開始進(jìn)行市政債券的投放的試水，國內(nèi)學(xué)者開始重視對(duì)市政證券的研究。曹鴻濤（2003）以美國地方債券的信用風(fēng)險(xiǎn)防范制度為研究對(duì)象，重點(diǎn)指出建立立體化的信用風(fēng)險(xiǎn)防范體系對(duì)于中國債券市場(chǎng)的重要性。

信用風(fēng)險(xiǎn)是因交易對(duì)手的信用質(zhì)量的變化，證券或投資組合的價(jià)值發(fā)生變化的風(fēng)險(xiǎn)。違約則是信用風(fēng)險(xiǎn)的一種極端情況，產(chǎn)生于交易對(duì)手不愿意或沒有能力履行合約規(guī)定的義務(wù)。信用風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)評(píng)級(jí)正是對(duì)這種違約發(fā)生的概率的測(cè)度。

隨著固定收益證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展壯大，各方都逐漸開始重視對(duì)固定收益證券信用風(fēng)險(xiǎn)的度量和防范，因此一大批信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型應(yīng)運(yùn)而生。如信用計(jì)量模型模型（Credit Metrics）、宏觀模擬模型（Credit Portfolio View）、Credit Risk+、KMV模型等。

Credit Metrics模型基于企業(yè)信用等級(jí)的變化能反應(yīng)出企業(yè)償債能力的變化的原理，利用信用轉(zhuǎn)移矩陣，該模型的不足之處為：該模型是建立在一個(gè)隱含假設(shè)之上，即信用在評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)移矩陣中，信用等級(jí)的轉(zhuǎn)移概率并非保持不變的。而事實(shí)上，信用等級(jí)轉(zhuǎn)移的概率與經(jīng)濟(jì)周期息息相關(guān)，相對(duì)經(jīng)濟(jì)上行期，降級(jí)和違約的概率在經(jīng)濟(jì)下行期會(huì)更高。

Credit Portfolio View模型修正了Credit Metrics模型的不足之處，加入了宏觀經(jīng)濟(jì)周期因素，主要引入了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、失業(yè)率、通貨膨脹率等指標(biāo)，重點(diǎn)考察這些指標(biāo)之間的關(guān)系，該模型既可以用于單筆貸款也可以用于群體債務(wù)人。該模型的不足之處是：1、對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的依賴較強(qiáng)，對(duì)數(shù)據(jù)的真實(shí)性要求也較高;2、在信用評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)移矩陣模型的調(diào)整過程中，涉及相關(guān)信貸及信用管理部門的主觀判斷，具有主觀性;3、無法對(duì)非線性產(chǎn)品，如期權(quán)等，進(jìn)行違約率的預(yù)測(cè)。

Credit Risk+模型主要通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)暴露的大小和期限進(jìn)行分析，同時(shí)考慮借款企業(yè)的信用水平以及宏觀經(jīng)濟(jì)因素，以此來測(cè)算企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。該方法的一個(gè)創(chuàng)新點(diǎn)是在計(jì)算違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)使用了保險(xiǎn)業(yè)的精算方法，建立企業(yè)違約事件的概率分布和貸款組合損失之間的分布。相較于其他模型，Credit Risk+模型更容易被實(shí)際運(yùn)用，但不足之處在于：1、要假設(shè)既定的利率水平，即默認(rèn)信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是獨(dú)立的;2、假設(shè)固定的債務(wù)人風(fēng)險(xiǎn)暴露，會(huì)忽略發(fā)行主體未來信用質(zhì)量和遠(yuǎn)期利率的變化，不考慮信用轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)因素。以上兩種情況均難以成立且不可忽略。

KMV模型的假設(shè)為：在一定負(fù)債水平下，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)取決于企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，違約可能性則取決于信用風(fēng)險(xiǎn)的大小。KMV模型主要應(yīng)用預(yù)期違約率EDF（Expected Default Frequency）模型。本文選擇KMV模型的原因如下：1、能夠充分利用股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，能對(duì)所有上市公司的違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè);2、因KMV模型的數(shù)據(jù)直接來源于股票市場(chǎng)，數(shù)據(jù)較為真實(shí)有效，較其他模型該方法對(duì)違約率的估計(jì)更準(zhǔn)確;3、KMV模型的單個(gè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度可以相對(duì)組合測(cè)度獨(dú)立出來。

本文借鑒茹濤（2009），文章以滯后一階自回歸方程預(yù)測(cè)了上海市的財(cái)政收入。下文將利用2008-2018年的地方政府財(cái)政收入數(shù)據(jù)和KMV模型，預(yù)測(cè)2019年南京市的財(cái)政收入，研究市政債券信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)與其發(fā)債規(guī)模之間的關(guān)系。

二、理論演繹

（一）KMV模型框架

KMV模型以布萊克-斯科爾斯-莫頓（Black-Scholes-Merton）模型為基礎(chǔ)。在債務(wù)到期日，若企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值高于其債務(wù)水平，即有能力償還債務(wù)，反之則無力償還，構(gòu)成違約。KMV模型認(rèn)為BSM的假設(shè)不夠精確，它定義當(dāng)公司資產(chǎn)價(jià)值低于某一特定值時(shí)，違約即發(fā)生，該臨界值為違約點(diǎn)DP（Default Point）。公司資產(chǎn)價(jià)值距離違約點(diǎn)DP之間的距離與資產(chǎn)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)差的比值為違約距離DD（Distance to Default），且違約距離DD和違約風(fēng)險(xiǎn)成正比。相關(guān)計(jì)算公式如下：

KMV模型的計(jì)算方法是首先觀察公司長(zhǎng)期以來的股票價(jià)格及其波動(dòng)情況，來計(jì)算未來某一時(shí)點(diǎn)公司的資產(chǎn)價(jià)值，然后通過對(duì)公司債務(wù)情況的分析計(jì)算出DP和DD，最后通過DD和DP之間的擬合關(guān)系估算預(yù)期的違約概率。

KMV模型的具體計(jì)算過程有以下三步：

（1）估計(jì)企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值（VA）和波動(dòng)率（бA）;

（2）計(jì)算違約點(diǎn)DP和違約距離DD，參考公式（1）;

（3）計(jì)算預(yù)期違約率EDF。

（二）KMV模型的參數(shù)和數(shù)據(jù)選取

上文的思想可理解為， 債券發(fā)行主體（地方政府）以稅收權(quán)力為“抵押品”換取對(duì)應(yīng)資金， 債務(wù)到期日地方政府可通過償還相應(yīng)的本息和來“贖回”稅收權(quán)力;反之則地方政府違約。

在本文中企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值替換為地方財(cái)政收入，公司債務(wù)則為地方市政債券的發(fā)行額。在分析市政債券的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)時(shí)，將涉及以下五個(gè)變量，即地方財(cái)政收入（A）、地方財(cái)政收入增長(zhǎng)率（g）、波動(dòng)率（б）、債券本息和（B）和預(yù)期違約率EDF。本文所用數(shù)據(jù)來自江蘇省統(tǒng)計(jì)局和南京市統(tǒng)計(jì)局。

三、實(shí)證分析

本文以南京市為例，結(jié)合上文提出的KMV模型，分析南京市市政債券的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)與發(fā)債規(guī)模的關(guān)系。

（一）指標(biāo)選取

（1）地方財(cái)政收入（A）

本文借鑒茹濤（2009）的方法將各指標(biāo)進(jìn)行滯后一階的自回歸，地方財(cái)政收入預(yù)測(cè)模型建立如下：

At=αAt-1+βGDPt+γ? （2）

其中，At、At-1分別為第t期、第t-1期地方財(cái)政收入，GDPt為第t期地方GDP總值，α，β，γ為對(duì)應(yīng)系數(shù)。本文數(shù)據(jù)選取2008-2018年的南京市財(cái)政收入和GDP數(shù)據(jù)，各指標(biāo)所用數(shù)據(jù)通過ADF檢驗(yàn)均呈現(xiàn)平穩(wěn)，得到滯后一階的自回歸模型如下：

At=0.993562At-1+0.012010GDPt-1+11.21810? ?（3）

根據(jù)以上模型，按照過去十年內(nèi)GDP的平均年增長(zhǎng)率12.99%來估計(jì)，2019年地方GDP為14485.77 億元，可得2019年預(yù)計(jì)南京市地方財(cái)政收入為1645.75億元。

（2）地方財(cái)政收入增長(zhǎng)率（g）和波動(dòng)率（б）

將=1645.75億元及 n=12（2008—2019年共12個(gè)數(shù)據(jù)），代入這兩指標(biāo)計(jì)算公式中，可得：g=0.1195，б=0.15。

（3）市政債券本息和（B）

《南京市2019年地方政府債務(wù)限額和市級(jí)預(yù)算調(diào)整方案（草案）》支出南京市債券融資主要投向棚戶區(qū)改造、土地儲(chǔ)備、政府收費(fèi)公路、城鄉(xiāng)建設(shè)這四個(gè)方面。以2019年上述4項(xiàng)財(cái)政支出的總和作為發(fā)行市政債券的基數(shù)，本文設(shè)定地方政府債券發(fā)行規(guī)模（10%-60%），地方政府債券利率選取中國地方市政債券的平均利率，為3.52%，從而可計(jì)算出 2019年各個(gè)發(fā)債規(guī)模下需要償還的本息和（B），如表1所示。

（4）預(yù)期違約率EDF

根據(jù)上述四個(gè)變量，加上到期期限T=0，筆者可計(jì)算出違約距離DD和預(yù)期違約率EDF，預(yù)期違約率的計(jì)算依據(jù)BS模型進(jìn)行計(jì)算，公式如下（正態(tài)分布下的違約概率）：

令地方政府的財(cái)政收入At服從如下函數(shù)：

At=f（Zt）? ? ?（4）

其中，At為地方政府的財(cái)政收入，Zt為隨機(jī)變量。

在市政債券到期日（T），若政府財(cái)政收入小于應(yīng)償還債券本息和Bt，則構(gòu)成違約。

違約概率（P）為

P=P（At

在正態(tài)分布的情況下，Zt～N（0，1），公式（5）可被改寫為

P=P[Zt

定義違約距離DD為f-1（Bt），即P=（-DD）

違約距離DD和預(yù)期違約率EDF的最終估算結(jié)果如下表2所示。

（二）模型分析

如果政府債券的發(fā)債規(guī)?？刂圃?0%以下，則預(yù)期違約率會(huì)較低到可忽略不計(jì)且增長(zhǎng)較為緩慢。當(dāng)政府發(fā)債規(guī)模達(dá)到60%，則預(yù)期違約率較高，存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)，市政債券存在不容忽視的違約可能性，且該違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)發(fā)債規(guī)模有較強(qiáng)的敏感性，成正比。

一般認(rèn)為 ，信用等級(jí)至少在標(biāo)準(zhǔn)普爾BBB-之上，即公司債券的安全等級(jí)，對(duì)應(yīng)預(yù)期違約概率在0.4 %之內(nèi)。當(dāng)EDF在0.4%內(nèi) ，南京市安全發(fā)債規(guī)模則應(yīng)控制在658.3億元內(nèi)，該發(fā)債規(guī)模約占2019年南京市地方財(cái)政收入的30%-40%和南京市GDP總額的5%-10%。

四、結(jié)論及啟示

依據(jù)上文分析，筆者得出以下結(jié)論：

（1）市政債券具有不可忽視的違約風(fēng)險(xiǎn)， 且對(duì)發(fā)債規(guī)模有很強(qiáng)的敏感性，表征為債務(wù)規(guī)模越大，違約概率越高，違約風(fēng)險(xiǎn)越大。

（2）依據(jù)預(yù)測(cè)的2019年南京市地方財(cái)政收入，可知對(duì)應(yīng)市政債券的安全發(fā)債規(guī)模為當(dāng)年財(cái)政收入的40%。

綜上所述，違約概率會(huì)隨著發(fā)債規(guī)模的擴(kuò)大而增加，地方政府必須要嚴(yán)格把握發(fā)債規(guī)模，對(duì)發(fā)債規(guī)模進(jìn)行有效合理的監(jiān)控，切不可急于求成，為了加快地區(qū)的城市建設(shè)而盲目發(fā)債， 以致最后無力償還。借鑒美國市政債券的監(jiān)管模式，本文總結(jié)以下三個(gè)要點(diǎn)建議：

（1）“充分、可靠、全面”的法律法規(guī)是市政債券市場(chǎng)良性發(fā)展的關(guān)鍵。美國市政債券市場(chǎng)長(zhǎng)期向好的發(fā)展趨勢(shì)是基于美國國會(huì)不斷出臺(tái)修改的相關(guān)法律法規(guī)，如美國證交會(huì)（BEC）正式批準(zhǔn)的首例市政債券披露法案（1981）和美國國會(huì)通過的《證券交易法修正案》（1975）。我國市政債券市場(chǎng)尚處于發(fā)展起步階段，為保證市場(chǎng)長(zhǎng)久良好、平穩(wěn)地發(fā)展，相關(guān)的法規(guī)必須得到進(jìn)一步的完善，從法律層面扼殺不合理發(fā)債現(xiàn)象存在的可能性，如“赤字債”。

（2）“嚴(yán)、準(zhǔn)、狠”的社會(huì)監(jiān)管是市政債券市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。從總體而言，我國相關(guān)機(jī)構(gòu)，如信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、法律事務(wù)所等，對(duì)發(fā)債主體的財(cái)務(wù)審核機(jī)制不夠嚴(yán)格和完善，致使不良行為有機(jī)可圖。必須規(guī)范參與市政債券運(yùn)作的中介機(jī)構(gòu)的行為，以此加強(qiáng)對(duì)各發(fā)債主體的社會(huì)監(jiān)管。

（3）“及時(shí)、自動(dòng)、高效”的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和防范體系是市政債券健康發(fā)展的關(guān)鍵。我國現(xiàn)有的市政債券風(fēng)險(xiǎn)防范體系因評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)過多、評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不一致、評(píng)級(jí)行為不規(guī)范等原因沒能充分發(fā)揮其有效性，導(dǎo)致我國公民缺乏對(duì)市政債券風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的可靠依據(jù)。因此，適當(dāng)控制評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的規(guī)模和規(guī)范評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)有利于完善我國的市政債券的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和防范體系。

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