李雪嬌

歷經(jīng)了風(fēng)風(fēng)雨雨的獐子島“無貝生還”事件迎來了最終篇章。那些來無影、去無蹤，凍死過、餓死過、“跑路過”的扇貝謎團(tuán)揭開，違規(guī)操作之人終于暴露在陽光中。

9月11日，證監(jiān)會發(fā)布公告稱，根據(jù)《行政執(zhí)法機(jī)關(guān)移送涉嫌犯罪案件的規(guī)定》（國務(wù)院令第310號），證監(jiān)會決定將獐子島及相關(guān)人員涉嫌證券犯罪案件依法移送公安機(jī)關(guān)追究刑事責(zé)任。證監(jiān)會認(rèn)定，獐子島2016年虛增利潤1.3億元，占當(dāng)期披露利潤總額的158%;2017年虛減利潤2.8億元，占當(dāng)期披露利潤總額的39%。

千里之堤，毀于蟻穴。在資本市場，一些存在惡劣影響的重大違法行為往往對市場法治建設(shè)和市場誠信基礎(chǔ)產(chǎn)生巨大破壞性。從2014年獐子島突發(fā)公告稱扇貝“跑路”，導(dǎo)致當(dāng)年三季度業(yè)績巨虧7.63億元，不到6年時間，獐子島的扇貝先后4次離奇“失蹤”，這一“鬧劇”引發(fā)股市廣泛關(guān)注。

而此次獐子島事件被追究刑責(zé)，除了監(jiān)管層對資本市場重大違法案件持續(xù)提升執(zhí)法力度的體現(xiàn)，也是對資本市場推進(jìn)以信息披露為核心的注冊制改革的最大支持。

一個健康的資本市場，應(yīng)該既充滿活力又擁有良好秩序，呈現(xiàn)出活力與秩序有機(jī)統(tǒng)一。隨著2019年7月22日科創(chuàng)板正式開市，注冊制開始試點(diǎn)，中國資本市場制度開始形成新篇章。2020年6月12日，正式發(fā)布了創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制的相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則以及配套安排。這意味著注冊制即將正式登陸創(chuàng)業(yè)板。

改革是發(fā)展的必要前提

注冊制是資本市場通過發(fā)行制度，在審核與批準(zhǔn)中遵循市場化對資源配置的經(jīng)濟(jì)性原則和一般要求，強(qiáng)調(diào)讓市場主體歸位盡責(zé)，突出以信息披露為核心，以誠信為基礎(chǔ)，并以嚴(yán)厲的法律懲戒作為保障措施。

作為中國資本市場的改革“試驗(yàn)田”，一年來科創(chuàng)板助力“硬科技”企業(yè)發(fā)展，其市場包容性、行業(yè)集聚性、品牌示范性得以充分顯現(xiàn)，上市企業(yè)的科創(chuàng)屬性和成長性尤為明顯。與此同時，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制，還在悄然引領(lǐng)和重塑著A股新生態(tài)。今年4月27日，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革就正式啟動，提速推進(jìn)。

美國是最早采取注冊制的國家，注冊制翻譯自美國的“registration”，與這個詞對應(yīng)的是美國所有證券的公開發(fā)行都要在美國證監(jiān)會注冊登記，它的實(shí)行在于建立了完備的法律法規(guī)和雙重的監(jiān)管機(jī)制。

借鑒美國注冊制發(fā)行監(jiān)管體系，我國在引進(jìn)這個概念的同時還對注冊制和核準(zhǔn)制進(jìn)行區(qū)分。

“2020年科創(chuàng)板注冊制的推出，標(biāo)志著我國證券發(fā)行市場進(jìn)入審核制與注冊制并存的階段?！敝醒胴斀?jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、中外經(jīng)濟(jì)比較研究中心主任蘭日旭在接受《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者采訪時表示，科創(chuàng)板注冊制改革雖然涉及資本市場上的許多領(lǐng)域，但對發(fā)行市場而言，影響最大的是改變長期依托“殼資源”的格局，投資者“躺”著獲利的局面可能將成為歷史;科創(chuàng)板注冊制重點(diǎn)支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)類，由此也意味著資本市場將與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系變得更為緊密，為股市成為經(jīng)濟(jì)的晴雨表奠定基礎(chǔ)。

在核準(zhǔn)制下，企業(yè)上市數(shù)量和過會率很難以市場為導(dǎo)向。而注冊制改革是個復(fù)雜的系統(tǒng)工程，比如要求配套建立起完善的交易所審查制度、退市制度、違規(guī)懲罰制度等。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新向《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者提到，注冊制改革有兩個目標(biāo)：一是減少A股市場的行政管制和行政干預(yù)，充分發(fā)揮市場決定作用，依法治市，提高資本市場的資源配置功能和功效，二是通過注冊制改革，提升A股市場的包容性和開放性，讓A股市場更有韌性更有彈性，更有抗風(fēng)險的能力。

由此可見，加快注冊制改革，促進(jìn)資本市場高質(zhì)量發(fā)展是新時代對資本市場提出的使命和要求，是我國資本市場市場化、法治化改革及市場發(fā)展到一定階段的必然選擇，是資本市場實(shí)現(xiàn)改革與發(fā)展目標(biāo)的必經(jīng)之路。

牽一發(fā)而動全身的資本市場

隨著新《證券法》在2020年3月1日的正式實(shí)施，注冊制在主板逐步實(shí)施也提上日程。4月27日，中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制總體實(shí)施方案》。經(jīng)歷百余天晝夜奮戰(zhàn)，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革“8+18”項配套細(xì)則、指引和通知次第出臺，鋪就基本制度框架。在“建制度”的基礎(chǔ)上，妥善安排了存量與增量新股發(fā)行制度銜接，穩(wěn)步推出首批18家創(chuàng)業(yè)板注冊制企業(yè)上市，以8月24日鳴鐘儀式為標(biāo)志實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的平穩(wěn)落地。

“注冊制改革在今年復(fù)雜的內(nèi)外部形勢下具有特殊意義。”北京市東衛(wèi)律師事務(wù)所合伙人、金融資本部主任王興堯在接受《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者采訪時談到，從外部看，新冠肺炎疫情導(dǎo)致各國經(jīng)濟(jì)陷入泥潭，復(fù)雜的國際政治局勢和全球經(jīng)濟(jì)變局讓資本市場挑戰(zhàn)加劇;從內(nèi)部看，在今年的嚴(yán)峻形勢下，中小民營企業(yè)普遍面臨著巨大的經(jīng)營困難及生存危機(jī)。

但同時，國內(nèi)疫情在相對短的時間內(nèi)獲得了有效控制，我國獨(dú)特社會影響力初顯，同時受益于國內(nèi)資本市場改革深化和相對寬松的宏觀調(diào)控政策，金融市場流動性充裕，資本市場的國內(nèi)循環(huán)逐步建立，當(dāng)前紅利與泡沫同在，形成了一個機(jī)遇和挑戰(zhàn)并存的窗口期。

資本市場的核心功能，除了幫助優(yōu)秀創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型公司在資本市場融資發(fā)展，?還要讓更多投資者，包括機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者，能夠在資本市場實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置效率與效益的最大化。

一個健康的資本市場，會為實(shí)體、社會乃至國家提供源源不斷的動力。

王興堯提到，以創(chuàng)業(yè)板注冊制方案快速推出來看，帶來成果頗多：首先它為中小民營企業(yè)的解憂紓困，開辟了寬闊的資本市場渠道;其次對計劃海外IPO的創(chuàng)新型企業(yè)提供更多選擇，留住優(yōu)質(zhì)企業(yè)在國內(nèi)上市;同時可以增加中國資本市場的吸引力，吸引投資類和產(chǎn)業(yè)類國際資本投資中國，促進(jìn)金融和人民幣國際化的進(jìn)程。注冊制的推出有助于中國走出疫情的短期影響，更有助于解決產(chǎn)業(yè)鏈升級的長遠(yuǎn)問題。

市場與監(jiān)管平衡藝術(shù)

中國證監(jiān)會強(qiáng)調(diào)“建制度、不干預(yù)、零容忍”，表明了監(jiān)管層對注冊制改革的堅定信心與決心。推進(jìn)注冊制改革是資本市場改革的頭等大事，是全面改善資本市場生態(tài)建設(shè)，實(shí)現(xiàn)市場化、法治化的一項根本性制度變革。

9月8日，滬深兩市合計成交9244億元，其中創(chuàng)業(yè)板全日成交3375億元，歷史上首次超過滬市的3226億元，可見創(chuàng)業(yè)板交易之火熱。然而就在當(dāng)晚，創(chuàng)業(yè)板妖股天山生物、豫金剛石、長方集團(tuán)同時發(fā)布停牌核查公告。隨后，深交所也發(fā)布公告進(jìn)一步揭示了三只股票的交易異常行為，發(fā)現(xiàn)短線資金接力炒作特征突出，三只股票因觸發(fā)異常波動標(biāo)準(zhǔn)被要求停牌核查。

注冊制下，要不要干預(yù)市場？中南財經(jīng)政法大學(xué)數(shù)字經(jīng)濟(jì)研究院執(zhí)行院長盤和林對這一問題進(jìn)行了解答。他向《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者表示，資本市場發(fā)展，重要的不是市值，而是信息獲得的對稱性和信息傳導(dǎo)的有效性。資本市場會對利空和利多做出及時的反應(yīng)。監(jiān)管層要保證在股市整體下跌過快的時候，市場能夠正常交易，資金依然能夠正常進(jìn)出?！叭绻霈F(xiàn)了股市整體性下跌，個人建議是，央行承擔(dān)主要流動性補(bǔ)充的責(zé)任，同時吸引外資和民營資本進(jìn)入資本市場。所謂補(bǔ)水，比抽刀斷水有用。但另一方面，特殊風(fēng)險出現(xiàn)的時候要主動監(jiān)管?！?/p>

盤和林表示，現(xiàn)階段A股市場的資本力量并不是均衡的。打個比方說，同樣是一只股票，在A股和港股會有較大差價，這說明流動性、風(fēng)險偏好、對股票的估值體系等都會產(chǎn)生不同的價格。A股雖然有雙邊工具，但本質(zhì)上，A股現(xiàn)下還有單邊市場特征。

“因此我們要理解監(jiān)管層的執(zhí)法行為和風(fēng)險警示?，F(xiàn)階段我國雙邊體系還在建設(shè)中。市場化、雙邊市場改革方向沒有改變?，F(xiàn)在，市場反面力量不足，風(fēng)險警示還是監(jiān)管層主導(dǎo)，市場力量依然很難參與。證監(jiān)會依然是打擊內(nèi)幕交易和股價操縱的主力機(jī)構(gòu)。”盤和林如是說。

注冊制貫穿整個資本市場，包括上市后的再融資、并購、退市等，因此這一制度一旦運(yùn)用于資本市場，會導(dǎo)致從一級市場到IPO到二級市場的整個產(chǎn)業(yè)鏈的變化。這一變化會影響企業(yè)融資發(fā)展，也會影響個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資判斷。

蘭日旭表示，創(chuàng)業(yè)板注冊制的試行，當(dāng)下最重要的，一是加快對《證券法》中的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行修訂，比如有關(guān)企業(yè)盈利原則，轉(zhuǎn)向企業(yè)未來預(yù)期;二是出臺相關(guān)法規(guī)及各種配套措施;三是完善退市制度、信息披露制度、轉(zhuǎn)板制度等資本市場基礎(chǔ)設(shè)施制度;四是對參與注冊制的企業(yè)要嚴(yán)格落實(shí)違法行為的懲罰措施。同時，要加強(qiáng)對投資者投資風(fēng)險等方面的宣傳和教育，使他們改變過去“躺”著掙錢的觀念等。

改革不是一蹴而就

近年來，隨著A股市場機(jī)構(gòu)投資者力量不斷增強(qiáng)，交易量開始向大市值頭部公司集中。優(yōu)勝劣汰、強(qiáng)者恒強(qiáng)是資本市場的發(fā)展趨勢。

復(fù)旦經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長、復(fù)旦發(fā)展研究院金融研究中心主任孫立堅對《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者表示，股票發(fā)行注冊制改革將讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)不用再擔(dān)心無條件上市，“巧婦難為無米之炊”的困境將會改善，對于經(jīng)營不佳的企業(yè)面臨摘牌的危險。

“注冊制改革之后，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的新經(jīng)濟(jì)公司數(shù)量還比較少，而投資者的投資理念，已經(jīng)發(fā)生了重要的轉(zhuǎn)變，眾多的資金和投資者追逐，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的公司股票的高溢價是正常的。”董登新提到，這是供求規(guī)律作用的結(jié)果，過度、過多的資金的追逐，少量企業(yè)必然會導(dǎo)致股價嚴(yán)重高估甚至泡沫化，這在短期內(nèi)也是正常的，但是隨著注冊制深入推進(jìn)，新經(jīng)濟(jì)公司數(shù)量的不斷增加，這種供求失衡的狀況很快就會緩解。

注冊制改革的核心要義之一，就是將上市公司的價值判斷權(quán)交給市場，讓投資者自行判斷上市公司的價值進(jìn)行投資，監(jiān)管部門不再對上市公司的價值“背書”，而是回歸監(jiān)管本位，強(qiáng)化事中、事后監(jiān)管，打擊違法犯罪行為。因此，信息披露的真實(shí)、完整、可理解性對注冊制改革順利推進(jìn)產(chǎn)生非同一般的影響。

注冊制時代，經(jīng)營業(yè)績將不再是能否上市的核心因素，投資者更關(guān)注未來發(fā)展空間、持續(xù)盈利能力。未來比上市更難的，是如何將股票以更好的價格賣出去。

蘭日旭表示，注冊制時代，企業(yè)要把握好上市發(fā)展之路，就必須嚴(yán)格制度規(guī)范，把與股票發(fā)行有關(guān)的一切信息及時、準(zhǔn)確、完整地制度化披露。股票發(fā)行成功與否不是依靠政府，取決于市場，不必像過去那樣遵循盈利規(guī)則，而是取決于企業(yè)的未來預(yù)期，股市漲幅也將改變過去10%的幅度，向30%轉(zhuǎn)變，企業(yè)股票稍有差錯，可能就被投資者“用腳”拋棄。

孫立堅認(rèn)為，股票發(fā)行注冊制改革將讓那些無資產(chǎn)支持的好公司獲得更強(qiáng)的融資能力，抑制公司上市過程中的尋租現(xiàn)象，上市公司的好壞由投資者尤其是專業(yè)化的投資者來決定。

當(dāng)然，受訪專家均提到，注冊制改革不會一步到位，更不會一蹴而就，它仍需不斷摸索和完善。因此，作為注冊制配套改革，我們還需在技術(shù)層面和一些細(xì)節(jié)上進(jìn)一步完善。

董登新表示，由于注冊制新股發(fā)行定價是完全市場化的，當(dāng)A股平均市盈率高達(dá)50倍時，新股發(fā)行市盈率可以超過100倍，這就意味著注冊制下一級、二級市場差價將會變得越來越小，甚至?xí)霈F(xiàn)股價倒掛的現(xiàn)象。在注冊制環(huán)境下，打新不再是穩(wěn)賺不賠的零風(fēng)險投資，而是高風(fēng)險投資，如此一來，新股上市首日“破發(fā)”將會常態(tài)化，炒新風(fēng)險更大。

在注冊制環(huán)境下，市值配售的制度漏洞不言而喻?！霸谑袌錾蠞q至某個高位，若新股申購按既定高價進(jìn)行市值配售，但當(dāng)中簽結(jié)果公布后，市場突然逆轉(zhuǎn)、掉頭向下，這時，投資者可以違約、拒絕支付中簽新股繳款，最大懲罰就是未來一定時間不允許參與市值配售而已，對投資者并無經(jīng)濟(jì)損失，但它會導(dǎo)致發(fā)行人發(fā)行失敗，甚至?xí)?dǎo)致發(fā)行人因發(fā)行失敗而倒閉?！倍切屡e例說明。

注冊制是資本市場改革的長期方向，但注冊制并不能包治百病，不能畢其功于一役，因?yàn)楣蓛r的非理性波動、控股股東損害中小投資者利益、內(nèi)幕交易等諸多問題都需要系統(tǒng)的制度設(shè)計和監(jiān)管措施來預(yù)防與解決。

董登新表示，注冊制改革是我們中國A股市場乃至整個資本市場30年來最重大的一項改革，注冊制改革不進(jìn)則退，注冊制改革戰(zhàn)略地位不斷上升，它的成功順利推進(jìn)，離不開相關(guān)配套法律體系的保障?！拔覀儽仨氁湎ё灾聘母锏膽?zhàn)果，只能前行，不能后退，更不能左右搖擺，要堅持市場化法治化國際化改革的大方向，將注冊制貫徹到底。”