中國銀行風(fēng)險管理部課題組

國際新基準(zhǔn)利率改革的進(jìn)展

國際新基準(zhǔn)利率（即銀行間拆款利率，Inter Bank Offered Rate，IBOR）改革起源于2008年金融危機(jī)爆出的LIBOR操縱案，導(dǎo)致已有30余年歷史的LIBOR利率在2021年底前停用。操縱案的爆發(fā)，主要是由于LIBOR定價基于報價而非真實交易。自2014年起，主要國家開始著手新基準(zhǔn)利率的推出，美國、英國、歐盟、瑞士和日本等國家和地區(qū)先后成立專門工作小組推進(jìn)改革。

新基準(zhǔn)利率體系建設(shè)

目前，LIBOR報價涉及的5個幣種均推出了新基準(zhǔn)利率。其中，美元、英鎊和瑞郎的改革最為徹底，以新代舊;而歐元和日元則是與其他利率并行，過渡方案更加穩(wěn)健。新基準(zhǔn)利率發(fā)布情況詳見表1。

各國推出的新基準(zhǔn)利率體系與LIBOR體系存在較大的結(jié)構(gòu)性差異。具體體現(xiàn)在：

隔夜利率是各國新基準(zhǔn)利率的首選，報價基于真實交易。各國監(jiān)管在選擇新基準(zhǔn)利率時首要考慮貨幣市場需求，基于貨幣市場交易規(guī)模、產(chǎn)品期限及交易對手等情況，選擇具有隔夜特征、基于真實交易的利率。

各貨幣定價機(jī)制不一致。新基準(zhǔn)利率由各國獨(dú)立發(fā)布，不同貨幣定價基礎(chǔ)存在較大的差異，SOFR和SARON是以回購利率為基礎(chǔ);SONIA、ESTR和TONAR是以無抵押借貸利率為基礎(chǔ)。不同市場的利率發(fā)布時間也不一致。

期限利率尚未推出。新基準(zhǔn)利率均為隔夜利率，不具備期限利率;美國替代參考利率委員會（以下簡稱“ARRC”）將在SOFR衍生品市場深度滿足要求后，于2021年推出期限利率，但應(yīng)用范圍有限。英國表達(dá)了與ISDA協(xié)會保持一致而采用后置復(fù)利利率的傾向。

美元、瑞郎新基準(zhǔn)利率基于抵押交易，幾乎消除了銀行間信用風(fēng)險溢價。美元SOFR和瑞郎SARON是以回購利率為基礎(chǔ)，與LIBOR相比幾乎消除了銀行同業(yè)間的信用風(fēng)險，在金融危機(jī)時期發(fā)生大幅度跳升的可能性較LIBOR大大降低;SONIA、ESTR和TONAR雖以無抵押借貸利率為基礎(chǔ)，由于是隔夜利率，承擔(dān)的信用風(fēng)險也較低。

新舊基準(zhǔn)利率計息方式比較

新舊基準(zhǔn)利率之間最大的區(qū)別在計息規(guī)則上（見圖1）。LIBOR是一種前瞻性利率，在起息日前已固定并公布。新基準(zhǔn)利率是一種后置利率，在計息期結(jié)束時采用每日復(fù)利形式計息，事前不可獲知。新基準(zhǔn)利率給市場參與者帶來付息金額的不確定性，因此新基準(zhǔn)利率產(chǎn)品，特別是現(xiàn)金產(chǎn)品的接受度有待市場檢驗，未來不排除采用（前置）期限利率的可能。

為適應(yīng)全球時差、給交易雙方付息清算預(yù)留足夠時間，新基準(zhǔn)利率發(fā)展出四種付息調(diào)整的方式：延期支付（Delayed Payment）、鎖定（Lockout）、回溯（Backward-Shift）和回看（Look back）（見圖2），每種付息調(diào)整方式對現(xiàn)金流的影響均不同。美聯(lián)儲和英格蘭央行分別推出了SOFR指數(shù)和SONIA復(fù)利指數(shù)，方便計算某段時間的期限利率，對于存量產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換，由于SOFR、SONIA都會發(fā)布對應(yīng)的利率指數(shù)，回溯對于利率指數(shù)的應(yīng)用更加方便，目前是監(jiān)管推薦的首選，未來也可能成為市場慣例中的主流方案。

存量產(chǎn)品轉(zhuǎn)換的后備方案

后備方案用于約定到期日晚于2021年年底的LIBOR存量交易轉(zhuǎn)換規(guī)則，按照衍生產(chǎn)品和現(xiàn)金產(chǎn)品兩部分開展，主要由三部分構(gòu)成：轉(zhuǎn)換時點(diǎn)、備選利率和調(diào)整點(diǎn)差。

衍生產(chǎn)品存量轉(zhuǎn)換。衍生產(chǎn)品由行業(yè)組織統(tǒng)籌后備方案的制定：境外衍生產(chǎn)品一般簽署ISDA協(xié)議，ISDA協(xié)會統(tǒng)籌后備方案的制定工作，經(jīng)過多輪業(yè)界征求意見，ISDA后備方案將于2020年下半年推出;境內(nèi)衍生產(chǎn)品一般簽署NAFMII協(xié)議，銀行間市場交易商協(xié)會負(fù)責(zé)后備方案的制定工作，目前尚未公布轉(zhuǎn)換的時間安排和技術(shù)細(xì)節(jié)，下文主要以ISDA后備方案為例，說明衍生產(chǎn)品存量轉(zhuǎn)換的安排。

在轉(zhuǎn)換時點(diǎn)上，利率替換觸發(fā)事件包含“永久終止”和“提前終止”兩類情況?！坝谰媒K止”是指基準(zhǔn)利率的監(jiān)管者等宣布LIBOR永久終止;“提前終止”是指基準(zhǔn)利率的監(jiān)管者等宣布LIBOR不再具有代表性。ISDA在征求意見稿中尚未引入“提前終止”，但預(yù)計在最終定稿中引入。

在備選利率上，ISDA選擇后置復(fù)利利率，與美國ARRC對現(xiàn)金產(chǎn)品第一順位采用（前置）期限利率的后備方案有顯著區(qū)別。后置利率是指產(chǎn)品存續(xù)期結(jié)束后才能確定的利率，前置利率是指產(chǎn)品尚未開始計息前已能完成“定息”。

在調(diào)整點(diǎn)差上，為防止后備機(jī)制觸發(fā)時的價值轉(zhuǎn)移和市場混亂，ISDA依據(jù)2018年至2019年市場征詢的結(jié)果，擬采用LIBOR利率與新基準(zhǔn)利率5年點(diǎn)差取中位數(shù)的方式確定調(diào)整點(diǎn)差，并委托Bloomberg公布。自2020年7月起，Bloomberg已經(jīng)開始發(fā)布后備利率。

現(xiàn)金產(chǎn)品存量轉(zhuǎn)換。現(xiàn)金產(chǎn)品主要包括浮動利率貸款、浮息債等，后備方案由美國、英國、日本、瑞士、歐洲央行等各國或地區(qū)監(jiān)管機(jī)構(gòu)按計劃分別推出，缺少類似行業(yè)組織統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，在執(zhí)行方案存在一定的差異。以美元為例，美元現(xiàn)金產(chǎn)品后備方案由紐約聯(lián)儲下轄的ARRC工作組牽頭，在幾輪征求意見后，已經(jīng)完成了浮息債、銀團(tuán)貸款、雙邊貸款、資產(chǎn)證券化等產(chǎn)品的最終版本后備條款。

在轉(zhuǎn)換時點(diǎn)上，在已發(fā)布的浮息債、雙邊貸款、銀團(tuán)貸款、資產(chǎn)證券化等產(chǎn)品的后備條款中，利率替換的觸發(fā)事件包含 “永久終止”和“提前終止”兩類情況，與衍生產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)一致。

在備選利率上，已發(fā)布的后備條款以SOFR的期限利率為美元LIBOR終止后的第一順位的期限利率，其次才是SOFR后置復(fù)利，與衍生產(chǎn)品確定SOFR后置復(fù)利為第一順位有明顯區(qū)別。

在調(diào)整點(diǎn)差上，ARRC肯定了“5年歷史中值”的合理性，但同時也表示對某些產(chǎn)品，如雙邊商業(yè)貸款、消費(fèi)者產(chǎn)品，設(shè)置過渡期平滑當(dāng)期點(diǎn)差與歷史點(diǎn)差，為更優(yōu)選擇;如果采納了“過渡期”方案，衍生產(chǎn)品與現(xiàn)金產(chǎn)品的點(diǎn)差調(diào)整不一致，可能會導(dǎo)致現(xiàn)行部分對沖策略失效。

ARRC制定的條款并非強(qiáng)制性條款，只是提供給市場參與者自愿使用，實操上會帶來較大的不確定性，料對跨境產(chǎn)品特別是銀團(tuán)貸款項目產(chǎn)生一定影響。

新基準(zhǔn)利率產(chǎn)品發(fā)展情況

新基準(zhǔn)利率衍生產(chǎn)品（互換、期貨、期權(quán)等）發(fā)展快于現(xiàn)金產(chǎn)品（貸款、債券等），但2020年6月末在衍生品市場中的敞口占比也僅為4.7%，較5月5.4%的水平有所下滑。其中，英鎊SONIA衍生產(chǎn)品占全部英鎊衍生品的24.4%，美元SOFR衍生產(chǎn)品僅占全部美元衍生品的3%。這可能是由于SONIA從1997年開始已有較長時間應(yīng)用在掉期市場上（見圖3）。

新基準(zhǔn)利率現(xiàn)金產(chǎn)品發(fā)展較慢，僅有試驗性的幾筆貸款，債券市場相對較好。貸款方面，2020年3月，市場上已經(jīng)出現(xiàn)基于SOFR、SONIA的多幣種銀團(tuán)貸款，房貸也有基于SONIA的貸款，但市場整體接受度不高，敘做的幾筆均為先驅(qū)性試驗。債券方面，據(jù)英國央行稱，浮息債發(fā)展情況較好，向SONIA的切換幾乎全部完成：目前，SONIA債券發(fā)行總量已達(dá)1850億英鎊，SONIA資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行總量已達(dá)200億英鎊，且有100億英鎊的LIBOR浮息債和資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)為SONIA。

對銀行金融市場業(yè)務(wù)的影響

IBOR改革對金融市場產(chǎn)品的影響主要通過三種途徑：一是產(chǎn)品參考利率掛鉤LIBOR的，例如利率類衍生品、浮息債等;二是產(chǎn)品采用LIBOR作為貼現(xiàn)利率的，影響范圍更廣泛，幾乎除了現(xiàn)貨類產(chǎn)品、定息債以外的所有產(chǎn)品都會受到影響;三是產(chǎn)品采用LIBOR波動率作為定價參數(shù)的，主要影響利率類期權(quán)產(chǎn)品。

IBOR改革會對金融市場業(yè)務(wù)的估值模型和風(fēng)險模型產(chǎn)生影響。具體來說，采用的計量模型種類不會發(fā)生改變，對模型的影響主要體現(xiàn)在：一是完成對4種計息方式等模型技術(shù)細(xì)節(jié)的調(diào)整;二是對于以LIBOR為掛鉤參考利率的產(chǎn)品模型，在現(xiàn)金流計算方式上需要改造升級，并對模型調(diào)整進(jìn)行重新驗證評估。

IBOR改革需要對參考利率、貼現(xiàn)利率、波動率等計量參數(shù)進(jìn)行全面梳理、驗證和重新配置;對數(shù)據(jù)長度缺失和質(zhì)量欠佳的參數(shù)需要制定完善的替代方案。參數(shù)方面主要考慮如下幾個方面：首先，五種新基準(zhǔn)利率全部為2017～2019年新推出或新改革利率，此前利率的可靠性、完整性有限，參數(shù)曲線的可靠性可能對資本計量和壓力測試計量準(zhǔn)確度產(chǎn)生一定影響。其次，期限利率的推出與否、將掛鉤的產(chǎn)品類型都將影響參數(shù)配置，需要視情況而定方案。再次，期權(quán)衍生產(chǎn)品的風(fēng)險估值依賴準(zhǔn)確的隱含波動率數(shù)據(jù)。目前，由于新基準(zhǔn)利率的期權(quán)市場發(fā)展剛起步，或需暫時以歷史波動率替代。參數(shù)配置和管理工作將是一項持續(xù)提升工作。

IBOR改革對金融市場業(yè)務(wù)的核心、外圍、風(fēng)險計量系統(tǒng)等均產(chǎn)生改造需求，改造內(nèi)容涵蓋交易簿記、估值和風(fēng)險計量等環(huán)節(jié)。 新基準(zhǔn)利率復(fù)雜的計息規(guī)則、存量業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換帶來的新、舊利率前后并存等情況對系統(tǒng)功能的改造提出了較高的要求。

存量轉(zhuǎn)換之后，以LIBOR為參考利率的衍生產(chǎn)品估值變動可達(dá)50%（見表2），以LIBOR為貼現(xiàn)利率的衍生產(chǎn)品估值變動不超過1%。我們分別對美元和英鎊的利率遠(yuǎn)期、利率掉期、浮息債三種產(chǎn)品設(shè)置了不同期限的虛擬組合（各100萬名義本金）。據(jù)初步測算，對美元衍生品估值變動的影響在0～15%之間，對英鎊衍生品估值變動的影響在20%～50%之間。從產(chǎn)品角度看，對利率掉期影響最大，利率遠(yuǎn)期其次，浮息債影響最小。

從風(fēng)險價值和交易限額看，風(fēng)險價值的變動與利率波動率的變動密切正相關(guān)。虛擬組合測算無法觀測到不同幣種、期限、產(chǎn)品與風(fēng)險價值變動在統(tǒng)計意義上有明確關(guān)聯(lián)。目前，各類產(chǎn)品受自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、關(guān)鍵風(fēng)險因子、歷史數(shù)據(jù)與波動率等多重因素影響，虛擬組合測算無法觀測到不同幣種、期限、產(chǎn)品與風(fēng)險價值變動在統(tǒng)計意義上有明確關(guān)聯(lián)，美元產(chǎn)品風(fēng)險價值變動相對較?。ㄒ姳?）。

對銀行風(fēng)險管理的挑戰(zhàn)

市場風(fēng)險

銀行面臨資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)與對沖衍生品之間的基差風(fēng)險，對沖管理難度加大。從美元的情況看，現(xiàn)金產(chǎn)品與衍生品在后備方案上存在較大差異——現(xiàn)金產(chǎn)品以期限利率為后備利率，衍生產(chǎn)品以后置復(fù)利利率為后備利率，可能降低套保有效性，對銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)對沖管理帶來挑戰(zhàn)，需要提前開展評估和準(zhǔn)備過渡計劃。

銀行存量LIBOR業(yè)務(wù)的市場風(fēng)險敞口發(fā)生變動，影響后續(xù)限額與資本管理。首先，存量切換會造成現(xiàn)有市場風(fēng)險敞口變動。此外，新基準(zhǔn)利率+5年點(diǎn)差的方案可能無法反應(yīng)極端市場況下的市值變動。以美元為例，SOFR較美元LIBOR的歷史平均點(diǎn)差為25bp，但在2008～2009年極端市況下，該點(diǎn)差最高可達(dá)到454bp，極端情況下可能對市場風(fēng)險敞口造成擾動，影響后續(xù)限額與資本管理。

金融市場業(yè)務(wù)風(fēng)險參數(shù)和模型需要全面重檢與調(diào)整?？煽啃杂邢薜母粢估蕯?shù)據(jù)、尚未出臺的期限利率數(shù)據(jù)、缺位的隱含波動率數(shù)據(jù)，給參數(shù)配置和模型計量的實施方案帶來了不確定性，短期需要擬定替代方案，中長期隨著市場容量的發(fā)展，需要持續(xù)調(diào)整和完善參數(shù)與模型方案。

不同幣種的利率定價機(jī)制不相同，跨幣種業(yè)務(wù)（如套息業(yè)務(wù)）面臨新的風(fēng)險。轉(zhuǎn)換后，各幣種的利率定價機(jī)制存在差異，新利率曲線的走勢、形態(tài)和波動率與現(xiàn)行曲線變動出現(xiàn)偏離，對跨幣種業(yè)務(wù)帶來新的風(fēng)險因子，管理難度加大，需關(guān)注各幣種之間利率走勢的偏差，及時評估變動對風(fēng)險敞口的影響。

交易對手信用風(fēng)險

存量業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換將導(dǎo)致客戶交易估值和保證金要求的變動。新

表3 IBOR改革對存量產(chǎn)品風(fēng)險價值影響的評估舊利率轉(zhuǎn)換可能引發(fā)產(chǎn)品的估值變動，進(jìn)而影響客戶保證金及授信額度占用，客戶可能會被追繳保證金，需要向客戶加強(qiáng)風(fēng)險揭示，幫助客戶做好過渡方案。

新基準(zhǔn)利率是幾乎消除信用風(fēng)險溢價的隔夜利率，業(yè)務(wù)定價需要充分覆蓋新形勢下的風(fēng)險與期限溢價。新基準(zhǔn)利率是基本接近無風(fēng)險水平的隔夜利率，在對客定價時需要考慮信用風(fēng)險溢價、期限溢價水平，對銀行定價能力提出了更高要求。

衍生產(chǎn)品保證金收取和額度占用以產(chǎn)品波動率為主要依據(jù)之一，需要重新厘定系數(shù)。新基準(zhǔn)利率產(chǎn)品的波動性特征與LIBOR產(chǎn)品有所不同，需要對系數(shù)進(jìn)行重檢，以完善衍生產(chǎn)品保證金收取及額度占用的依據(jù)。

客戶資產(chǎn)負(fù)債與對沖衍生品之間的基差風(fēng)險也會影響其套期保值效果。需要提前做好客戶的培訓(xùn)教育、風(fēng)險揭示、交易變更安排等工作，避免轉(zhuǎn)換時對客戶造成沖擊。

流動性風(fēng)險

新基準(zhǔn)利率市場深度有限，曾發(fā)生美元SOFR利率瞬間飆升的情況，需防范流動性不足引發(fā)交叉風(fēng)險。截至6月末，新基準(zhǔn)利率衍生產(chǎn)品市場發(fā)展規(guī)模仍然有限，顯著小于LIBOR產(chǎn)品的市場規(guī)模。兩種基準(zhǔn)利率并存期內(nèi)，以新基準(zhǔn)利率為參考利率產(chǎn)品面臨較大的流動性壓力，流動性不足將對市場風(fēng)險、交易對手信用風(fēng)險產(chǎn)生交叉?zhèn)魅荆ㄒ妶D4）。

合規(guī)風(fēng)險

各國監(jiān)管改革時間表和要求不一致，銀行境內(nèi)與海外整體合規(guī)需要差異化管理。海外地區(qū)的實施時間和要求不同，英國的實施進(jìn)度較為提前。英國央行要求，2020年10月起能夠提供新基準(zhǔn)利率產(chǎn)品，2021年一季度之后不再推出掛鉤LIBOR產(chǎn)品，并在資本、央行拆借等方面面臨較為嚴(yán)格的監(jiān)管措施。

我國境內(nèi)衍生業(yè)務(wù)NAFMII協(xié)議未制定境內(nèi)外幣衍生品的后備方案或征求意見稿。后續(xù)境內(nèi)IBOR轉(zhuǎn)換工作具體方案、境內(nèi)外幣衍生產(chǎn)品切換后備方案等面臨較大不確定性，若NAFMII協(xié)議不發(fā)布后備方案，境內(nèi)衍生業(yè)務(wù)或面臨一對一與客戶簽訂協(xié)議的情況。

應(yīng)對建議

堅持客戶導(dǎo)向，提前做好溝通指導(dǎo)。IBOR改革實施過程中，客戶在銀行敘做業(yè)務(wù)的估值和保證金要求可能發(fā)生變動，客戶自身的稅務(wù)、會計和套期保值策略等也可能受到影響。宜堅持客戶導(dǎo)向，積極開展IBOR轉(zhuǎn)換相關(guān)要求的培訓(xùn)和指導(dǎo)，提前做好客戶風(fēng)險揭示工作，有效指導(dǎo)客戶了解基準(zhǔn)利率變化對其的影響，并做好應(yīng)對方案。

謹(jǐn)守底線思維，切實防范重大風(fēng)險。IBOR改革會對銀行集團(tuán)整體市場風(fēng)險、交易對手信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險和合規(guī)風(fēng)險的管理帶來一定挑戰(zhàn)，也會在產(chǎn)品層面對銀行風(fēng)險管控水平提出更高的要求。宜謹(jǐn)守底線思維，提前梳理各類風(fēng)險來源，預(yù)判風(fēng)險水平高低，在銀行整體和產(chǎn)品兩個層面做好風(fēng)險管控措施的預(yù)案，保障平穩(wěn)過渡。

多頭有序并進(jìn)，做好轉(zhuǎn)換準(zhǔn)備工作。金融市場業(yè)務(wù)IBOR改革工作涉及客戶溝通、協(xié)議修訂、新基準(zhǔn)利率產(chǎn)品評估、模型調(diào)整、參數(shù)重配、系統(tǒng)改造、交易限額重檢、風(fēng)險系數(shù)重檢等多個工作環(huán)節(jié)，時間緊迫。宜積極完成模型升級和系統(tǒng)改造部署，制訂參數(shù)配置和模型調(diào)整方案，做好驗證工作，為存量產(chǎn)品切換做好準(zhǔn)備。審慎確定存量業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換方案，評估存量業(yè)務(wù)的估值和風(fēng)險限額影響，妥善安排好風(fēng)險資源，保證轉(zhuǎn)換順利過渡。

（課題組成員：章彰、劉婷、張云鴿、汪婉瑩、孫志強(qiáng)。其中，章彰系中國銀行風(fēng)險管理部副總經(jīng)理）