俞元婷 俞明海

摘 要：隨著全球產(chǎn)業(yè)鏈的調(diào)整及貿(mào)易摩擦的疊加影響，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景仍不明朗。因此企業(yè)經(jīng)營(yíng)者和個(gè)體投資者對(duì)于股市走向與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更加關(guān)注。本文基于經(jīng)濟(jì)學(xué)視角，首先從宏觀層面分析了當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì);之后采用事件研究法、杜邦分析模型等方法討論日化行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，特別選取有代表性的上海家化進(jìn)行個(gè)股分析研究。

關(guān)鍵詞：杜邦分析模型;宏觀經(jīng)濟(jì);日化行業(yè);個(gè)股分析

一、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析

1.當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)分析

2020年年初的疫情對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成了沖擊，但第二季度以來隨著復(fù)產(chǎn)復(fù)工的有序推進(jìn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出強(qiáng)大的復(fù)蘇勢(shì)頭和韌性。采集國(guó)家統(tǒng)計(jì)局7月份發(fā)布的數(shù)據(jù)，2020年上半年GDP為456614億元，比上年同期下降1.6%。其中第二季度GDP為250110億元，比上年同期增長(zhǎng)3.2%（均按不變價(jià)格計(jì)算），一季度為下降6.8%，經(jīng)濟(jì)增速實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。二季度GDP增速略超市場(chǎng)預(yù)期，原因主要來自于二季度出口的超預(yù)期及基建和房地產(chǎn)的強(qiáng)勁反彈。但二季度出口的環(huán)比增長(zhǎng)很大程度上依靠疫情下的需求拉動(dòng)，出口增長(zhǎng)的長(zhǎng)期動(dòng)能仍有待培育。

2020年6月份的社會(huì)消費(fèi)品零售總額為33526億人民幣，同比下降1.8%，降幅比上月收縮1.0個(gè)百分點(diǎn);規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)4.8%，相比5月份加速0.4個(gè)百分點(diǎn)。上半年的6個(gè)月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資達(dá)281603億人民幣，同比下降3.1%，降幅比1月-5月收縮3.2個(gè)百分點(diǎn)。民間固定資產(chǎn)投資157867億人民幣，下降7.3%，降幅收縮2.3個(gè)百分點(diǎn)。其中第一產(chǎn)業(yè)投資8296億人民幣，同比增長(zhǎng)3.8%，增速比1月-5月份提升3.8個(gè)百分點(diǎn);第二產(chǎn)業(yè)85011億人民幣，下降8.3%，降幅收縮3.5個(gè)百分點(diǎn);第三產(chǎn)業(yè)188296億人民幣，下降1.0%，降幅收縮2.9個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)快速回升態(tài)勢(shì)，但可以看出消費(fèi)的恢復(fù)速度在放緩，社會(huì)消費(fèi)規(guī)模較疫情前的水平仍有很大的差距，并且制造業(yè)投資仍然疲軟，這些情況說明實(shí)體經(jīng)濟(jì)的全面復(fù)蘇還需要時(shí)間。

2.宏觀經(jīng)濟(jì)展望

當(dāng)前中美經(jīng)濟(jì)存在“部分脫鉤”風(fēng)險(xiǎn)，逆全球化噪音加大。在此背景下，2020年5月以來，高層在多個(gè)會(huì)議上反復(fù)提及“國(guó)內(nèi)大循環(huán)”概念。根據(jù)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策的分析，筆者認(rèn)為“國(guó)內(nèi)大循環(huán)”的構(gòu)建離不開內(nèi)需的拉動(dòng)、核心科技的自主研發(fā)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化和轉(zhuǎn)型升級(jí)。要激發(fā)我國(guó)內(nèi)需市場(chǎng)的強(qiáng)大潛力，一是需要推進(jìn)海外消費(fèi)回流，塑造優(yōu)質(zhì)國(guó)產(chǎn)品牌，用供給創(chuàng)造需求;二是適度降低居民儲(chǔ)蓄率，進(jìn)一步縮小貧富差距，加速全民社保體系，增強(qiáng)國(guó)民消費(fèi)能力?？萍嫉膬?nèi)循環(huán)需要我國(guó)生產(chǎn)方式的再進(jìn)化，著力打通“基礎(chǔ)研究—科技轉(zhuǎn)化—商業(yè)應(yīng)用”的創(chuàng)新通路，加速推進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)智能化。

二、行業(yè)分析

1.化妝品行業(yè)概況

得益于“顏值經(jīng)濟(jì)”帶動(dòng)，美妝個(gè)護(hù)市場(chǎng)已成為消費(fèi)增長(zhǎng)的龍頭之一，由2013年的2492億元上升至2018年的4105億元，年化復(fù)合增速達(dá)8.7%。2019年化妝品零售額同比增加13%，領(lǐng)先于其他子板塊的增速。占全球規(guī)模來看，近年來占比從2013年的10.51%上升至13.09%，目測(cè)2021年可能會(huì)提升到14.65%。2018年我國(guó)人均GDP已達(dá)9770美元，已隸屬中上收入國(guó)家。我國(guó)目前化妝品市場(chǎng)規(guī)模已升至全球第二，從人均消費(fèi)橫向比較仍有待提升。2017年美國(guó)人均化妝品消費(fèi)達(dá)264美元，而我國(guó)人均僅為38.5美元。

來自Euromonitor的數(shù)據(jù)，2018年中國(guó)化妝品行業(yè)CR10為40.7%，相比2015年的39.4%提高了1.3個(gè)百分點(diǎn);CR5為28.5%，較2015年的29.2%下降了0.7個(gè)百分點(diǎn)。總體來說，我國(guó)化妝品行業(yè)較為分散，可以歸類為低集中競(jìng)爭(zhēng)型行業(yè)。

2020年年初的疫情給化妝品行業(yè)帶來了一場(chǎng)“春劫”，日化行業(yè)企業(yè)的銷售額都較同期大幅縮水。但是從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)年的“非典”沒有改變行業(yè)向好的趨勢(shì)，化妝品行業(yè)具有一定的消費(fèi)韌性。到2020年5月份，限額以上化妝品零售額同比增長(zhǎng)12.9%，“6·18”購(gòu)物節(jié)化妝品銷售迎來全面復(fù)蘇，直播帶貨下外資大牌+國(guó)產(chǎn)龍頭表現(xiàn)優(yōu)秀。據(jù)星圖數(shù)據(jù)，2020年“6·18”個(gè)護(hù)美妝類全網(wǎng)“6·18”銷售額434.7億元，在各大品類中排名第三。

2.化妝品行業(yè)前景分析

疫情沖擊或?qū)⒓铀倩瘖y品行業(yè)的變革。首先，消費(fèi)者層級(jí)已呈現(xiàn)低線化、年輕化的趨勢(shì)。消費(fèi)習(xí)慣的養(yǎng)成是行業(yè)長(zhǎng)期維系的底層邏輯。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速與居民收入增速放緩，居民負(fù)債率升高，大宗商品消費(fèi)力不足，同時(shí)改革開放以來我國(guó)居民的生活品質(zhì)在不斷提升，國(guó)民消費(fèi)習(xí)慣已經(jīng)提升到個(gè)性化、品質(zhì)化層級(jí)。美妝個(gè)護(hù)產(chǎn)品消費(fèi)門檻較低，卻能給消費(fèi)者帶來及時(shí)的愉悅感，非常符合當(dāng)前國(guó)內(nèi)消費(fèi)者尤其是年輕中產(chǎn)階級(jí)和低線消費(fèi)群體的消費(fèi)習(xí)慣。

其次，線上銷售的占比將進(jìn)一步擴(kuò)大，電商直播成為線上營(yíng)銷的重要手段。最近兩年有繼續(xù)集中到線上銷售的趨勢(shì)。據(jù)維恩咨詢數(shù)據(jù)顯示，2019年雙十一天貓美妝同比增長(zhǎng)83%，預(yù)售額同比增長(zhǎng)了123%，雙十一當(dāng)天銷售額同比提升了42%。而疫情讓居民更習(xí)慣于線上下單，或?qū)⑦M(jìn)一步加速行業(yè)的線上化進(jìn)程。此外，各大電商對(duì)商家的扶持政策幾乎都包含對(duì)直播帶貨的鼓勵(lì)措施。預(yù)計(jì)今后直播帶貨仍將是日化產(chǎn)品線上促銷的主流方式。

三、上海家化聯(lián)合股份有限公司分析

1.百年品牌，國(guó)貨龍頭

上海家化聯(lián)合股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上海家化”）是我國(guó)老牌優(yōu)質(zhì)民族企業(yè)之一，1898年成立于香港廣生行，2001年于上海證券交易所上市，至今已有122年的歷史。企業(yè)主要經(jīng)營(yíng)個(gè)人護(hù)理、美容護(hù)膚、家居護(hù)理三大領(lǐng)域，旗下的“六神”、“美加凈”、“佰草集”和“啟初”等多個(gè)品牌在行業(yè)口碑卓著。2019年收入達(dá)76億人民幣，近七年復(fù)合增速9.6%;實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)為3.8億元，但最近幾年業(yè)績(jī)有波動(dòng)。

2.國(guó)資退出施行改制

上海市國(guó)資委于2011年把上海家化的全部股權(quán)出售給平安集團(tuán)。上海平浦投資有限公司用51.09億人民幣購(gòu)得100%上海家化股權(quán)成為實(shí)際控制人，前者為平安信托旗下平安創(chuàng)新資本全資子公司。2012年上海家化轉(zhuǎn)型，平安集團(tuán)成為實(shí)際操盤手。但轉(zhuǎn)型始終不易，7年3次換帥，2019年6月，股東大會(huì)選舉通過潘秋生為公司新任董事長(zhǎng)的議案。新任高管上任后提出以消費(fèi)者為中心，進(jìn)行品牌創(chuàng)新及渠道進(jìn)階，以數(shù)據(jù)為底層基礎(chǔ)，提出簡(jiǎn)化公司復(fù)雜組織架構(gòu)，打破部門墻，降低期間費(fèi)用率。外界對(duì)新任高管的能力持認(rèn)可態(tài)度，對(duì)上海家化業(yè)績(jī)改善抱有較高期待。

3.競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析

（1）品牌端：強(qiáng)大的品牌效應(yīng)，完善的品牌矩陣

上海家化作為中國(guó)最早的化妝品生產(chǎn)商，具有極高的國(guó)民度和美譽(yù)度。目前其品牌塑造仍延續(xù)國(guó)風(fēng)傳統(tǒng)，主打品牌“六神”、“佰草集”和當(dāng)下成長(zhǎng)最快的品牌“玉澤”都使用了中草藥配方，并在包裝設(shè)計(jì)、營(yíng)銷文案等方面凸顯東方美學(xué)，這使它具有差異化的品牌特色?，F(xiàn)在企業(yè)已形成品牌矩陣，針對(duì)細(xì)分市場(chǎng)營(yíng)建差異化品牌用以針對(duì)不同消費(fèi)需求?！鞍鄄菁?、“湯美星”適合高端化趨勢(shì)，“美加凈”、“六神”維系年輕化，“高夫”、“啟初”順應(yīng)細(xì)分化需求。

（2）營(yíng)銷端：全域營(yíng)銷，提升品牌知名度

企業(yè)還以“粉絲經(jīng)濟(jì)”營(yíng)造品牌熱點(diǎn)，“六神”借明星效應(yīng)在抖音上進(jìn)行品牌定制UGC傳播，獲點(diǎn)贊數(shù)過1600萬;“啟初”利用胡可實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品口碑和品牌知名度的雙豐收;“佰草集”推出李易峰促進(jìn)彩妝銷售，微博傳播覆蓋人次達(dá)1.58億;“美加凈”借助羅云熙推廣唇膏與護(hù)手霜，一天內(nèi)售罄了定制的2萬多套禮盒。上海家化還在營(yíng)銷上逐步推進(jìn)新媒體應(yīng)用，EPR投入占比逐年提高。2019年，“玉澤”開始嘗試直播電商的營(yíng)銷模式，與李佳琦等KOL進(jìn)行合作，取得良好的銷售成果，2019年雙十一銷售額同比增長(zhǎng)150%，雙12銷售額同比增長(zhǎng)超過590%。估計(jì)2020年還要加大社媒營(yíng)銷的投入，繼續(xù)推動(dòng)營(yíng)銷年輕化。

（3）渠道端：線下相對(duì)乏力，線上快速增長(zhǎng)且仍有提升空間

企業(yè)的渠道戰(zhàn)略是全覆蓋、全渠道，線上線下互相融合，品牌和渠道互相匹配。2015年整合電商運(yùn)營(yíng)和數(shù)字營(yíng)銷全業(yè)務(wù)，2016年開始在線上發(fā)力，2019年成立數(shù)字化事業(yè)部。線上營(yíng)收占比從2014年的8%增長(zhǎng)到2019年的34%。疫情下公司加速線上轉(zhuǎn)型，公司口徑Q1電商渠道整體增速接近40%。

公司線下渠道主要包括經(jīng)銷商分銷、直營(yíng)KA、母嬰、CS、百貨和海外線下6大渠道。公司2019年線下渠道銷售額達(dá)50.08億人民幣，同比下滑2.6%，原因在于百貨渠道收入下降接近20%。面對(duì)傳統(tǒng)的線下渠道收入下滑的情況，2018年10月份開始著手建設(shè)O2O，通過美團(tuán)、餓了么、京東到家等平臺(tái)，用快速觸達(dá)消費(fèi)者的送貨、方便訂貨的方式順利運(yùn)作。2018年加入了阿里美妝智慧門店的項(xiàng)目，當(dāng)年就試水20家門店。未來公司將逐步打通線上流量平臺(tái)和線上O2O模式，和流量平臺(tái)與實(shí)體店到家、到店平臺(tái)運(yùn)作機(jī)制，線下渠道在新零售占比有望提升，實(shí)體店純線下零售結(jié)構(gòu)占比會(huì)下降。

4.財(cái)務(wù)分析

（1）杜邦分析模型

由上海家化2018和2019年杜邦分析模型的數(shù)據(jù)對(duì)比可知，上海家化2019年的盈利能力弱于2018年，主要原因在于2019年的銷售費(fèi)用率明顯上升，而這主要是四季度“雙十一”大促電商營(yíng)銷投入加大所致?？傮w來看，2019年上海家化期間費(fèi)用率較高的問題沒有得到改善，且各項(xiàng)周轉(zhuǎn)指標(biāo)不如2018年。

由2019年珀萊雅和上海家化的杜邦分析模型財(cái)務(wù)指標(biāo)可以看出，和快速成長(zhǎng)的行業(yè)新銳珀萊雅相比，上海家化的ROE明顯偏低。將ROE拆解成ROA和權(quán)益乘數(shù)來看，可以發(fā)現(xiàn)上海家化的差距在于ROA過低，解析后看清是由于營(yíng)業(yè)凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率二者的差距共同造成。營(yíng)業(yè)凈利率低主要是因?yàn)樯虾＜一钠陂g費(fèi)用率較高，尤其是管賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率明顯低過珀萊雅。

（2）主要財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)測(cè)（2018年-2021年）

四、研究小結(jié)

綜上分析本文得到如下結(jié)論：（1）疫情對(duì)化妝品行業(yè)的沖擊是短期的，長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)回歸正常軌道。細(xì)分表現(xiàn)AAR與均值之差的絕對(duì)值隨時(shí)間增加而減少。（2）今年化妝品行業(yè)的表現(xiàn)要優(yōu)于市場(chǎng)，上海家化風(fēng)險(xiǎn)管控能力較強(qiáng)。（3）線下渠道沖擊大，企業(yè)壓力重。“宅經(jīng)濟(jì)”使化妝品零售線下渠道終端面臨銷售下降的局面，庫(kù)存積壓上漲。

綜上，對(duì)日化行業(yè)投資提出初步建議：（1）擁有自主的研發(fā)供應(yīng)鏈、現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)表現(xiàn)出更好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，市場(chǎng)份額會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。因此建議選擇穩(wěn)定性較好的剛性股。（2）注重投資產(chǎn)品的安全性和性價(jià)比?？深A(yù)見的未來短期內(nèi)質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的商品會(huì)更受人們青睞。因此，企業(yè)可以適度加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)品性價(jià)比的重視。（3）充分利用好疫情后補(bǔ)償性消費(fèi)的庫(kù)存出貨“窗口期”。

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