沈 悅，余若涵，杜正春

(西安交通大學(xué) a.經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院；b.電氣工程學(xué)院，陜西 西安 710061)

一、引 言

2019年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，全面落實(shí)因城施策，穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期的長(zhǎng)效管理調(diào)控機(jī)制，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展”確定為2020年國(guó)家重點(diǎn)工作之一。2020年4月17日，中共中央總書(shū)記習(xí)近平在主持中央政治局會(huì)議時(shí)，再次強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持“房住不炒”定位。兩會(huì)期間，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在政府工作報(bào)告中重申，要“因城施策，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展”。國(guó)家對(duì)建立房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制系列指示精神的背后，是住房改革以來(lái)房?jī)r(jià)高企的客觀事實(shí)。中國(guó)從1998年開(kāi)始實(shí)行住房貨幣化改革，居民住房需求隨之得到顯著釋放，大量資金的涌入使得房地產(chǎn)市場(chǎng)取得極大繁榮，房地產(chǎn)價(jià)格一路攀升，近幾年更是增長(zhǎng)迅速，房?jī)r(jià)高企已成為社會(huì)矚目的問(wèn)題之一。房地產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定與否、房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的健康與否，既是政府高度重視的重大經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，也是與百姓生活息息相關(guān)的重大民生問(wèn)題。

不同于其他行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)具有建設(shè)和使用期限長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性強(qiáng)、所需資金量大、建設(shè)回報(bào)高等特點(diǎn)，屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，這決定了房地產(chǎn)的發(fā)展高度依賴金融支持。數(shù)據(jù)顯示，截至2020年一季度末，人民幣房地產(chǎn)貸款余額為46.16萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.9%(1)數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行發(fā)布的《2020年一季度金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告》。，同時(shí)全國(guó)范圍內(nèi)金融深化程度和商品房平均銷(xiāo)售價(jià)格的變化數(shù)據(jù)顯示(2)數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行、wind數(shù)據(jù)庫(kù)，時(shí)間范圍為2000—2019年，參考孫曉華等(2015)，用“金融機(jī)構(gòu)貸款余額/GDP”衡量金融深化程度。囿于篇幅限制，此處不匯報(bào)具體數(shù)據(jù)及變化趨勢(shì)圖。，近年來(lái)中國(guó)金融深化程度和商品房?jī)r(jià)格的變化大體趨于一致，在房?jī)r(jià)加速上漲的時(shí)期，金融深化程度也不斷增加，兩者在直觀上呈現(xiàn)相關(guān)關(guān)系。那么，金融深化和房?jī)r(jià)波動(dòng)之間又存在什么樣的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系？金融深化程度的加深又會(huì)如何影響房?jī)r(jià)波動(dòng)？

房地產(chǎn)市場(chǎng)的火熱發(fā)展促使越來(lái)越多的人將房地產(chǎn)視為資產(chǎn)配置的最佳方式，這一趨勢(shì)體現(xiàn)出，商品房所具備的投資屬性正逐漸顯露和不斷增強(qiáng)。數(shù)據(jù)顯示，2018年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭房產(chǎn)凈值占家庭人均財(cái)富的比例高達(dá)71.35%，居民家庭人均財(cái)產(chǎn)增長(zhǎng)中的91%都來(lái)自于房產(chǎn)凈值增長(zhǎng)，居民家庭更傾向于房產(chǎn)投資，金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一(3)數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)家庭財(cái)富調(diào)查報(bào)告2019》。?，F(xiàn)階段的房地產(chǎn)市場(chǎng)吸引了大量資金，投資者對(duì)房地產(chǎn)投資的強(qiáng)烈偏好和資金在房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)度集中共同推動(dòng)了房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲和波動(dòng)幅度的不斷加大。這一現(xiàn)象所折射出的潛在問(wèn)題是：金融深化集聚并釋放了大量資金，而資金去向卻較為單一。居民資產(chǎn)配置渠道為何較為缺乏？房地產(chǎn)市場(chǎng)又為何能夠吸引大量資金？當(dāng)商品房投資屬性漸強(qiáng)時(shí)，其與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)之間是否存在替代關(guān)系？如果存在，金融深化能否在創(chuàng)造資金來(lái)源的同時(shí)，通過(guò)完善資本市場(chǎng)環(huán)境增加資金的去向選擇，進(jìn)而達(dá)到調(diào)控房?jī)r(jià)的目的？金融深化與房?jī)r(jià)波動(dòng)之間是否存在聯(lián)系？如果存在，又具體表現(xiàn)為何種關(guān)系？本文擬對(duì)此展開(kāi)研究。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

學(xué)界對(duì)金融深化和房地產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的研究可追溯至1995年，Stein首次將信貸約束引入生命周期理論，肯定了作為金融深化重要部分的銀行信貸對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響[1]。在此之后，相關(guān)研究逐步涌現(xiàn)。Senhadji等對(duì)亞洲國(guó)家經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，指出銀行信貸能夠顯著影響亞洲國(guó)家房地產(chǎn)價(jià)格，且這種影響是不對(duì)稱的，銀行信貸在房?jī)r(jià)上漲時(shí)對(duì)其的影響是房?jī)r(jià)下降時(shí)的三倍[2]。Hofmann認(rèn)為有必要將銀行信貸因素納入房地產(chǎn)價(jià)格模型研究，并對(duì)16個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)進(jìn)行脈沖檢驗(yàn)，實(shí)證得出銀行信貸沖擊能夠?qū)Ψ康禺a(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生顯著正向影響[3]。還有學(xué)者建立了包含信貸、房?jī)r(jià)、收入、利率的一般均衡模型，證實(shí)銀行信貸對(duì)房?jī)r(jià)在需求端有正向影響，在供給端有負(fù)向影響，但供給端的影響滯后于需求端[4-5]。Choi等利用跨國(guó)面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了商品房?jī)r(jià)格同金融體系發(fā)展之間的關(guān)系，指出金融體系結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變、金融深化程度的加深會(huì)推動(dòng)房?jī)r(jià)的上漲[6]。

國(guó)內(nèi)研究方面，直接研究金融深化和房?jī)r(jià)二者關(guān)系的相關(guān)成果并不豐富。早年間有學(xué)者認(rèn)為金融深化對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格無(wú)顯著影響，金融過(guò)度發(fā)展甚至?xí)?duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生抑制效果。而隨著中國(guó)金融深化水平的提高，相繼涌現(xiàn)的學(xué)術(shù)成果主要分為以下觀點(diǎn)：第一，認(rèn)為金融深化同房地產(chǎn)價(jià)格之間具有聯(lián)動(dòng)關(guān)系，如董凱等研究指出金融深化對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的解釋能夠達(dá)到23.77%[7]。第二，認(rèn)為金融深化對(duì)房?jī)r(jià)有顯著正向影響，陳仲常等基于中國(guó)30個(gè)省市的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，實(shí)證得出地區(qū)金融發(fā)展水平與商品房?jī)r(jià)格總體上表現(xiàn)出了一致性，從全國(guó)層面來(lái)看，金融發(fā)展對(duì)商品房?jī)r(jià)格具有顯著正向影響，金融發(fā)展是拉動(dòng)商品房?jī)r(jià)格上漲的重要因素，從區(qū)域?qū)用婵?，金融發(fā)展水平和商品房?jī)r(jià)格兩者之間具有高度一致性[8]。第三，認(rèn)為金融深化對(duì)房?jī)r(jià)的影響呈非線性，但此類(lèi)研究成果較少：朱英姿等在研究地方官員晉升壓力、金融市場(chǎng)化水平對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響時(shí)認(rèn)為金融深化與房?jī)r(jià)之間呈倒“U”型關(guān)系，房?jī)r(jià)隨著金融發(fā)展先上漲后下降[9]。

由于現(xiàn)階段中國(guó)融資結(jié)構(gòu)仍以間接融資為主，故而更多研究則是從側(cè)面選取能夠代表金融深化程度的其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(如銀行信貸)來(lái)研究其與房?jī)r(jià)波動(dòng)的關(guān)系。此類(lèi)研究結(jié)論也可分為兩類(lèi)：一類(lèi)認(rèn)為銀行信貸對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格有正向影響，即資金以信貸方式流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，正向推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲、擴(kuò)大房地產(chǎn)泡沫，并得到了實(shí)證支持[10-11]。另一類(lèi)則指出，銀行信貸對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)存在非線性影響，如馬勇等基于中國(guó)2003—2016年的省級(jí)面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用門(mén)檻面板模型證實(shí)了銀行信貸增速對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格增速的影響存在顯著的非線性和非對(duì)稱效應(yīng)，在信貸規(guī)模水平較低的區(qū)間內(nèi)，信貸增速對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格增速影響較弱；而當(dāng)信貸規(guī)模水平較高時(shí)，信貸增速對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格增速的影響顯著加強(qiáng)[12]。

通過(guò)梳理國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)：第一，學(xué)界多認(rèn)為金融深化和房?jī)r(jià)波動(dòng)之間存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系或單一線性的關(guān)系，考慮到現(xiàn)實(shí)情況的復(fù)雜性，兩者可能并非表現(xiàn)為單純的正向或負(fù)向關(guān)系，但鮮有直接針對(duì)金融深化對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)可能存在的非線性影響的研究成果；第二，在研究金融深化對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響機(jī)制時(shí)，多從信貸規(guī)模角度出發(fā)，將資本市場(chǎng)總體發(fā)展納入考慮范疇的成果尚付闕如，忽視了資本市場(chǎng)在影響房?jī)r(jià)波動(dòng)時(shí)的重要作用；第三，衡量金融深化的方法較為傳統(tǒng)，沒(méi)有剔除中國(guó)居民長(zhǎng)期以來(lái)形成的儲(chǔ)蓄習(xí)慣和國(guó)家對(duì)存款的隱形擔(dān)保的影響，對(duì)金融深化水平的反映效果欠佳；第四，在討論金融深化對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響機(jī)制時(shí)，缺乏對(duì)于可能因經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不均衡而存在的區(qū)域異質(zhì)性表現(xiàn)的進(jìn)一步研究。

基于此，本文在前人研究基礎(chǔ)上做出以下突破：一是證明金融深化對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)具有非線性影響，即隨著金融深化程度的變化，兩者之間存在倒“U”型關(guān)系；二是豐富影響機(jī)制，將金融深化、資本市場(chǎng)和房?jī)r(jià)波動(dòng)納入同一分析框架，從房地產(chǎn)貸款規(guī)模和資本市場(chǎng)環(huán)境兩個(gè)角度對(duì)金融深化如何影響房?jī)r(jià)波動(dòng)進(jìn)行機(jī)制分析；三是剝離存款影響，摒棄傳統(tǒng)做法，以“金融機(jī)構(gòu)貸款余額/GDP”衡量金融深化程度，考察金融深化同房?jī)r(jià)波動(dòng)間的關(guān)系；四是針對(duì)東部地區(qū)與中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展差距較大、金融資源分布不均、房?jī)r(jià)水平差異明顯這一客觀事實(shí)，對(duì)金融深化在影響房?jī)r(jià)波動(dòng)時(shí)可能存在的區(qū)域異質(zhì)性表現(xiàn)進(jìn)行進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)。

三、理論分析與假設(shè)提出

在金融抑制狀態(tài)下，金融體系動(dòng)員和分配資金的能力受到限制，金融機(jī)構(gòu)的信貸分配被嚴(yán)格控制，此時(shí)社會(huì)資金需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于資金供給，借款者需求強(qiáng)烈，金融機(jī)構(gòu)卻只能依賴“配給”方式授信。金融深化能夠有效改善金融抑制狀態(tài)，具體體現(xiàn)在：首先，金融深化放開(kāi)了對(duì)利率的嚴(yán)格干預(yù)，金融機(jī)構(gòu)可以按照合適利率吸收社會(huì)閑置資金，再以適當(dāng)?shù)馁J款利率將其貸放。伴隨這一過(guò)程，閑置資金得以被利用，資金需求者能夠獲得的資金數(shù)量大大增加[13]。其次，隨著金融深化程度的加深，“信貸配給”減弱的同時(shí)產(chǎn)生了專業(yè)生產(chǎn)和銷(xiāo)售信息的機(jī)構(gòu)和各類(lèi)金融中介機(jī)構(gòu)，有效減輕了信息不對(duì)稱程度，資金需求者獲取資金渠道拓寬，不再只依賴商業(yè)銀行。最后，金融深化還表現(xiàn)為金融產(chǎn)品、金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)機(jī)制的逐漸優(yōu)化和完善，在此基礎(chǔ)上，資金需求者可利用的融資方式有效增多，獲取資金和配置資金的方式和選擇也更為多元化。

(一)金融深化與房地產(chǎn)貸款規(guī)模

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)作為一項(xiàng)綜合性經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，自身所具有的投資額大、建設(shè)周期長(zhǎng)的特點(diǎn)決定了其發(fā)展高度依賴金融市場(chǎng)的支持，金融深化能夠增加資金供給數(shù)量、拓寬資金獲得方式和渠道，進(jìn)而有效滿足房地產(chǎn)市場(chǎng)資金需求，改善資金供求失衡的現(xiàn)狀。房地產(chǎn)市場(chǎng)作為社會(huì)大量資金的流入方，其參與者構(gòu)成可被分為購(gòu)房者(需求端)和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商(供給端)。

從購(gòu)房者的角度來(lái)看，首先，金融深化程度的加深從增加資金數(shù)量和拓寬資金獲得方式兩方面滿足了其對(duì)資金的需求，降低了資金獲取難度，購(gòu)房能力得到顯著提升。居民對(duì)房地產(chǎn)需求的增強(qiáng)將刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資和消費(fèi)，需求增加，房?jī)r(jià)上漲。其次，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)存在著較為明顯的“追漲”現(xiàn)象，當(dāng)需求上升抬高房?jī)r(jià)時(shí)，一方面消費(fèi)者會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)形成良好的預(yù)期，導(dǎo)致市場(chǎng)需求的進(jìn)一步增加(即所謂的“買(mǎi)漲不買(mǎi)跌”)，另一方面房地產(chǎn)市場(chǎng)需求彈性較大，需求對(duì)價(jià)格極為敏感，易形成“房地產(chǎn)價(jià)格螺旋效應(yīng)”。因此，需求端傳導(dǎo)機(jī)制可總結(jié)為“金融深化水平加深→購(gòu)房者資金獲得難度降低→房屋需求升高→房?jī)r(jià)上漲→形成樓市向好預(yù)期，‘追漲’現(xiàn)象出現(xiàn)→房屋需求進(jìn)一步升高→房?jī)r(jià)進(jìn)一步上漲”。

從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的角度來(lái)看，金融深化影響商品房?jī)r(jià)格波動(dòng)的路徑可分為兩條。首先，開(kāi)發(fā)商獲得貸款難度降低、數(shù)量增加都會(huì)促使其加大房地產(chǎn)建設(shè)和投資，增加市場(chǎng)供應(yīng)量。按照供求關(guān)系，需求量不變的情況下，一種商品的供給量增加會(huì)導(dǎo)致商品價(jià)格下降。但值得注意的是，商品房的供給-價(jià)格機(jī)制較為特殊，一方面，房地產(chǎn)供給的增加受制于土地的稀缺性；另一方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)供應(yīng)存在滯后性[3]，相比于需求端，供給量增加對(duì)房?jī)r(jià)的影響需要更長(zhǎng)的反應(yīng)時(shí)間、更為滯后[12]。因此，本文認(rèn)為對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，因供給量增加造成房?jī)r(jià)顯著、快速下降的可能性較低。其次，需求的增加使得開(kāi)發(fā)商的投資意愿增強(qiáng)，而土地的有限性又會(huì)提高商品房的建設(shè)成本，以“利潤(rùn)最大化”為目標(biāo)的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在“逐利性”的趨勢(shì)下有進(jìn)一步提高房?jī)r(jià)以彌補(bǔ)成本、增大利潤(rùn)的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，這極有可能導(dǎo)致房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲。

綜上，本文認(rèn)為金融深化能夠帶來(lái)社會(huì)閑散資金的集聚、釋放效應(yīng)，大量資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng)有助于推動(dòng)房?jī)r(jià)正向波動(dòng)。這一機(jī)制可被概括為：金融深化→社會(huì)對(duì)資金的需求得到顯著滿足→大量資金流入，房地產(chǎn)市場(chǎng)獲貸規(guī)模擴(kuò)大→購(gòu)房者購(gòu)房能力增強(qiáng)、地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商投資意愿加大→房?jī)r(jià)上漲。

(二)金融深化與資本市場(chǎng)發(fā)展

資本市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分，也是現(xiàn)代金融的核心。就中國(guó)的情況而言，與處于融資結(jié)構(gòu)主導(dǎo)地位、規(guī)模龐大的間接融資體系相比，股票、債券等直接融資方式的發(fā)展相對(duì)落后且緩慢，盡管近年來(lái)資本市場(chǎng)融資規(guī)模逐步擴(kuò)大，但要建立成熟、完善的資本市場(chǎng)環(huán)境仍有很長(zhǎng)的路要走。金融深化能夠有效激發(fā)金融體系活力，促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展。首先，金融深化的過(guò)程是政府放松金融管制的過(guò)程，適當(dāng)寬松的環(huán)境有利于鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)積極參與金融活動(dòng)，金融深化程度越深，政府對(duì)資源配置的干預(yù)程度越弱，市場(chǎng)自身的導(dǎo)向作用越強(qiáng)，資本市場(chǎng)得以在發(fā)展中逐漸成熟、不斷完善。其次，金融深化的過(guò)程是逐步放松利率管制的過(guò)程，社會(huì)大量資金得以集聚、釋放，不論是對(duì)于證券投資者還是發(fā)行者而言，都擁有了更大的空間，更多資金得以流入資本市場(chǎng)，帶動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展。再次，金融深化常常伴隨著金融創(chuàng)新，金融產(chǎn)品更加豐富，投資選擇和投資渠道更加多元化，有利于資本市場(chǎng)投資吸引力的提升。最后，金融深化的過(guò)程也是信息化程度不斷提高的過(guò)程，信息化程度越高，資本市場(chǎng)定價(jià)越合理，投資者對(duì)資本市場(chǎng)的了解越深入，選擇資本市場(chǎng)投資的可能性也就越高。

金融深化推動(dòng)資本市場(chǎng)完善，資本市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)又影響著房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展。商品房作為一種特殊商品，同時(shí)具備使用(居住)屬性和投資屬性，資本市場(chǎng)同房地產(chǎn)市場(chǎng)之間存在著財(cái)富效應(yīng)、替代效應(yīng)和投資組合效應(yīng)。

財(cái)富效應(yīng)主要針對(duì)于房地產(chǎn)的消費(fèi)(居住)屬性，有直接效應(yīng)、間接效應(yīng)兩種表現(xiàn)形式。直接效應(yīng)是指，當(dāng)房地產(chǎn)作為消費(fèi)品時(shí)，其需求量會(huì)隨著資本市場(chǎng)收益的上升而增加。間接效應(yīng)是指，資本市場(chǎng)的繁榮在一定程度上反映了宏觀經(jīng)濟(jì)的高漲，宏觀經(jīng)濟(jì)向好易使人們對(duì)未來(lái)形成樂(lè)觀預(yù)期，此時(shí)房地產(chǎn)需求量得到間接增加。因此，財(cái)富效應(yīng)可能導(dǎo)致商品房?jī)r(jià)格因需求量的增加而上漲。

投資組合效應(yīng)和替代效應(yīng)主要針對(duì)于房地產(chǎn)的投資屬性。投資組合效應(yīng)體現(xiàn)在，若資本市場(chǎng)繁榮，投資者持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲，在總資產(chǎn)中占比增加，則其將會(huì)減少資本市場(chǎng)資產(chǎn)持有轉(zhuǎn)而投資房地產(chǎn)，引起房?jī)r(jià)上漲。替代效應(yīng)體現(xiàn)為，當(dāng)資本市場(chǎng)環(huán)境向好，資本投資相對(duì)收益增加時(shí)，在“逐利性”的驅(qū)使下，投資者將更加偏好資本市場(chǎng)，資本市場(chǎng)投資會(huì)部分替代房地產(chǎn)投資，促使房?jī)r(jià)回落。

從理論上看，資本市場(chǎng)具備的以上三種效應(yīng)對(duì)房?jī)r(jià)的影響有正有負(fù)，但實(shí)際中應(yīng)考慮中國(guó)具體情況。首先，資本市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)發(fā)揮作用的前提是資本市場(chǎng)投資能夠?yàn)槿藗儙?lái)持久而穩(wěn)定的收入，但由于中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育尚不成熟，投資者多以短線投資為主，通過(guò)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差獲得收益，一方面，金融資產(chǎn)價(jià)格的頻繁變動(dòng)使此類(lèi)收益具有不確定性，難以對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生影響；另一方面，長(zhǎng)線投資的缺乏使得資本市場(chǎng)較難良好反映宏觀經(jīng)濟(jì)情況，資本市場(chǎng)對(duì)作為消費(fèi)品的房地產(chǎn)的間接效應(yīng)不明顯，兩方面共同作用導(dǎo)致了資本市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的微弱。其次，投資者對(duì)金融產(chǎn)品的長(zhǎng)期持有較少，投資組合效應(yīng)作為一種長(zhǎng)期效應(yīng)，表現(xiàn)較為微弱。最后，自中國(guó)實(shí)行住房貨幣化改革以來(lái)，居民持有資金的大量增加和可選擇投資產(chǎn)品類(lèi)型的長(zhǎng)期匱乏形成了鮮明對(duì)比，資本市場(chǎng)發(fā)展低迷使得投資者只能將資金投向房地產(chǎn)，替代效應(yīng)持久且明顯。

基于此，本文認(rèn)為在資本市場(chǎng)替代效應(yīng)主導(dǎo)作用下，由金融深化引起的資本市場(chǎng)發(fā)展能夠部分替代房地產(chǎn)投資，有助于抑制房?jī)r(jià)上漲。這一機(jī)制可被概括為：金融深化→促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展→資本市場(chǎng)投資吸引力增強(qiáng)、投資渠道多元化→房地產(chǎn)投資需求下降→房?jī)r(jià)上漲得到抑制。

綜上，金融深化帶來(lái)資金的集聚和釋放，大量資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng)引起房?jī)r(jià)上漲，伴隨金融深化程度的加深，資本市場(chǎng)隨之發(fā)展、完善，投資吸引力提升，對(duì)房地產(chǎn)投資形成替代，房?jī)r(jià)上漲趨勢(shì)得到抑制?；谏鲜隼碚摲治觯疚奶岢觯?/p>

假設(shè)1：金融深化對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)具有非線性影響，隨著金融深化程度的加深，商品房?jī)r(jià)格波動(dòng)呈現(xiàn)先上漲后回落的倒“U”型變化。

假設(shè)2A：金融深化對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響通過(guò)擴(kuò)大房地產(chǎn)貸款規(guī)模這一傳遞機(jī)制實(shí)現(xiàn)。

假設(shè)2B：金融深化對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)展這一傳遞機(jī)制實(shí)現(xiàn)。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)變量說(shuō)明

1.被解釋變量。本文選取的被解釋變量為房?jī)r(jià)波動(dòng)(HP)，用房?jī)r(jià)上漲率衡量，計(jì)算商品房銷(xiāo)售額與銷(xiāo)售面積的比值得出商品房?jī)r(jià)格，對(duì)其進(jìn)行去通脹處理后再以2007年為基期計(jì)算房?jī)r(jià)定基增長(zhǎng)率。

2.核心解釋變量。本文選取的核心解釋變量為金融深化程度。金融深化程度的衡量主要有以下方法：(1)用M2/GDP衡量，比值越大，金融深化程度越深；(2)采用樊綱和王小魯編著的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程》中的金融市場(chǎng)化指數(shù)衡量[14]；(3)采用Goldsmith提出的金融相關(guān)率(FIR)衡量[15]。由于隨著金融市場(chǎng)發(fā)展，金融結(jié)構(gòu)復(fù)雜化、金融資產(chǎn)豐富化，M2/GDP這一指標(biāo)在反映金融深化程度的代表性和嚴(yán)謹(jǐn)性上欠佳，同時(shí)現(xiàn)有的市場(chǎng)化指數(shù)數(shù)據(jù)未能完全覆蓋本文數(shù)據(jù)選取年份。因此，本文采用金融相關(guān)率來(lái)衡量金融深化程度。金融相關(guān)率指一國(guó)全部金融資產(chǎn)價(jià)值與該國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)總量的比值，學(xué)界常用金融機(jī)構(gòu)存貸款余額/GDP近似替代。但是，中國(guó)居民長(zhǎng)期以來(lái)具有儲(chǔ)蓄習(xí)慣，國(guó)家對(duì)存款存在隱性擔(dān)保，這一現(xiàn)狀的存在會(huì)削弱存貸款余額反映金融資源配置情況的準(zhǔn)確性，因此本文采用金融機(jī)構(gòu)貸款余額/GDP近似替代金融相關(guān)率，反映金融深化程度(Financial Depth，F(xiàn)D)。

3.控制變量。本文從房屋供給、房屋需求和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展三方面選取以下控制變量，以控制其對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響。

從房屋供給角度，選?。荷唐贩渴┕っ娣e增長(zhǎng)率(FSUC)，用商品房年施工面積的定基增長(zhǎng)率表示，體現(xiàn)了在建商品房供給的變化情況；商品房新開(kāi)工面積增長(zhǎng)率(HS)，用商品房年新開(kāi)工面積的定基增長(zhǎng)率表示，HS和FSUC除了能夠反映商品房供給情況之外，還能在一定程度上影響消費(fèi)者對(duì)房?jī)r(jià)的預(yù)期，增長(zhǎng)率越高，消費(fèi)者越易得出樓市向好的預(yù)期；商品房竣工面積增長(zhǎng)率(FSC)，用商品房年竣工面積的定基增長(zhǎng)率表示，從已竣工(存量)的角度反映商品房的年供給變化。

從房屋需求角度，選取：人口增長(zhǎng)率(POP)，以2007年為基期計(jì)算各省人口數(shù)的定基增長(zhǎng)率，以反映對(duì)房屋的絕對(duì)需求，理論上，人口增長(zhǎng)率越高，對(duì)商品房的需求越大；收入水平(INCOME)，對(duì)各省人均可支配收入進(jìn)行去通脹處理，收入的多少能夠衡量消費(fèi)者對(duì)商品房的購(gòu)買(mǎi)力，購(gòu)買(mǎi)力越強(qiáng)，需求越大，進(jìn)而影響商品房的價(jià)格波動(dòng)。

從宏觀經(jīng)濟(jì)角度，選?。焊魇DP變化，用GDP定基增長(zhǎng)率反映各省經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平；各省CPI變化，用以反映各省物價(jià)水平。通過(guò)控制宏觀經(jīng)濟(jì)變化因素，剔除地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的房?jī)r(jià)波動(dòng)影響。變量定義及計(jì)算方式見(jiàn)表1。

表1 變量定義及計(jì)算方式

(二)模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，構(gòu)建如下模型：

(1)

其中，HPit為i省在t時(shí)期的房?jī)r(jià)波動(dòng)，為了驗(yàn)證金融深化和房?jī)r(jià)波動(dòng)之間的倒“U”型關(guān)系，引入金融深化變量的平方項(xiàng)FDSQit，F(xiàn)Dit為i省在t時(shí)期金融深化程度，Xjit為影響房?jī)r(jià)波動(dòng)的系列控制變量，εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。如果FDSQit的估計(jì)系數(shù)α1為負(fù)，則說(shuō)明金融深化程度與房?jī)r(jià)波動(dòng)的關(guān)系曲線為倒“U”型，即房?jī)r(jià)隨著金融深化程度的加深先上漲后回落，α1和FDit的估計(jì)系數(shù)α2共同決定拐點(diǎn)位置。

(三)樣本與數(shù)據(jù)

本文研究樣本為中國(guó)31個(gè)省、直轄市、自治區(qū)2007—2019年的年度平衡面板數(shù)據(jù)。用于計(jì)算商品房?jī)r(jià)格波動(dòng)的商品房銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售額、用于計(jì)算金融深化程度的金融機(jī)構(gòu)貸款余額、商品房施工面積、商品房新開(kāi)工面積、商品房竣工面積、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入、人口數(shù)、GDP和CPI相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

五、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性分析

表2報(bào)告了本文所涉及變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，商品房?jī)r(jià)格增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差為0.643，最小值為0.869，最大值為3.757，可以看出樣本期間商品房?jī)r(jià)格波動(dòng)幅度較大。金融深化程度標(biāo)準(zhǔn)差為0.575，最小值為0.533，最大值為3.694，金融深化水平差距較大。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

(二)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3報(bào)告了各項(xiàng)基準(zhǔn)回歸結(jié)果。首先，不控制其他變量，僅以房?jī)r(jià)波動(dòng)為被解釋變量，以金融深化程度及其平方項(xiàng)為核心解釋變量，進(jìn)行固定效應(yīng)FE模型回歸，結(jié)果如第(1)列。其次，在第(1)列的基礎(chǔ)上加入影響房地產(chǎn)市場(chǎng)供給和需求的一系列控制變量，進(jìn)行固定效應(yīng)FE模型回歸，結(jié)果如第(2)列。最后，在第(2)列的基礎(chǔ)上加入代表宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的控制變量，進(jìn)行固定效應(yīng)FE模型回歸，得到結(jié)果第(3)列。

表3 基礎(chǔ)回歸結(jié)果

基礎(chǔ)回歸結(jié)果顯示，不論是否控制房地產(chǎn)供需端變量和宏觀經(jīng)濟(jì)變量，金融深化平方項(xiàng)均顯著為負(fù)，金融深化變量均為正，兩者都在1%水平下通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。即，金融深化程度對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響呈現(xiàn)先上漲后回落的倒“U”型特征，假設(shè)1 成立。此外，可通過(guò)第(3)列中金融深化及其平方項(xiàng)變量的系數(shù)α1和α2的估計(jì)值，計(jì)算出拐點(diǎn)存在于當(dāng)金融深化程度約為3.229時(shí)，金融深化程度<3.229，樣本點(diǎn)處于倒“U”型的前半段，金融深化對(duì)房?jī)r(jià)上漲的促進(jìn)作用占主導(dǎo)；金融深化程度>3.229，樣本點(diǎn)處于倒“U”的后半段，金融深化對(duì)房?jī)r(jià)上漲的抑制作用占主導(dǎo)。描述性統(tǒng)計(jì)顯示，樣本中金融深化程度最大值為3.694，中位數(shù)為1.160，說(shuō)明盡管呈現(xiàn)倒“U”型特征，但仍有大部分樣本點(diǎn)落于倒“U”的前半段，即大部分地區(qū)目前的金融深化水平不高，仍處于助推房?jī)r(jià)上漲階段。

在基礎(chǔ)回歸結(jié)果中，作為控制變量的商品房施工面積增長(zhǎng)率系數(shù)顯著為正，這可能是因?yàn)樯唐贩渴┕っ娣e的增加使得人們形成了一種“樓市向好、房?jī)r(jià)看漲”的預(yù)期，對(duì)房地產(chǎn)投資報(bào)以樂(lè)觀態(tài)度，進(jìn)而增加了對(duì)房地產(chǎn)的投資；商品房竣工面積增長(zhǎng)率系數(shù)顯著為負(fù)，負(fù)向影響房?jī)r(jià)上漲；居民可支配收入系數(shù)顯著為正，拉動(dòng)房?jī)r(jià)上漲；GDP增長(zhǎng)率系數(shù)顯著為正，宏觀經(jīng)濟(jì)向好對(duì)房?jī)r(jià)上漲具有正向影響，以上均與理論分析相吻合，符合現(xiàn)實(shí)情況。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

基礎(chǔ)回歸結(jié)果顯示，金融深化對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響呈現(xiàn)顯著的先上漲后回落的倒“U”型特征，為了檢驗(yàn)這一結(jié)果是否可靠，本文采用三種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.替換解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。學(xué)界現(xiàn)有研究在以金融相關(guān)率衡量金融深化程度時(shí)，多采用“金融機(jī)構(gòu)存貸款余額/GDP”這一指標(biāo)?？紤]到這一點(diǎn)，本文用上述指標(biāo)(FD1)替換基礎(chǔ)回歸中的“金融機(jī)構(gòu)貸款余額/GDP”，用以對(duì)基礎(chǔ)回歸結(jié)果進(jìn)行補(bǔ)充說(shuō)明和進(jìn)一步驗(yàn)證，被解釋變量與系列控制變量仍與模型(1)中保持一致，采用固定效應(yīng)FE模型進(jìn)行估計(jì)。

結(jié)果顯示，替換后的金融深化水平變量平方項(xiàng)(FD1SQ)的系數(shù)估計(jì)值為-0.053，F(xiàn)D1的系數(shù)估計(jì)值為0.567，兩者均在1%的水平下通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，即替代解釋變量同房?jī)r(jià)波動(dòng)之間的倒“U”型關(guān)系仍顯著成立，其余控制變量估計(jì)系數(shù)符號(hào)和顯著性也與基礎(chǔ)回歸結(jié)果保持一致，基礎(chǔ)回歸結(jié)果可靠性得到支持。

2.替換被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的過(guò)程中，商品房?jī)r(jià)格通常被進(jìn)一步分為總體銷(xiāo)售價(jià)格和住宅類(lèi)房屋價(jià)格[16]。此處采用住宅類(lèi)商品房?jī)r(jià)格波動(dòng)(HP1)作為被解釋變量，替換上文基礎(chǔ)回歸中的商品房?jī)r(jià)格波動(dòng)。住宅類(lèi)商品房?jī)r(jià)格波動(dòng)的具體計(jì)算方法為：用住宅類(lèi)商品房銷(xiāo)售額除以銷(xiāo)售面積得到商品房銷(xiāo)售價(jià)格，將結(jié)果進(jìn)行去通脹處理后，對(duì)其計(jì)算定基增長(zhǎng)率。其余解釋變量和控制變量均與模型(1)中變量相同，再次采用固定效應(yīng)FE模型進(jìn)行估計(jì)。

結(jié)果顯示，在替換被解釋變量后，解釋變量FDSQ的系數(shù)估計(jì)值仍為負(fù)(-0.116)，F(xiàn)D的系數(shù)估計(jì)值仍為正(0.577)，兩者均在1%水平下通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，各控制變量回歸結(jié)果與基礎(chǔ)回歸結(jié)果保持一致。由此可見(jiàn)，對(duì)住宅類(lèi)商品房?jī)r(jià)格而言，金融深化程度對(duì)其仍存在先上漲后回落的倒“U”型影響，基礎(chǔ)回歸結(jié)果可靠性得到進(jìn)一步驗(yàn)證。

3.滯后解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)?？紤]到解釋變量和被解釋變量之間可能存在的內(nèi)生性關(guān)系，本文采取自變量的滯后變量對(duì)其排除：將所有解釋變量和控制變量均滯后一期進(jìn)行回歸，以消除房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)解釋變量的影響。結(jié)果顯示，滯后一期的金融深化程度L.FD估計(jì)系數(shù)為正(0.874)，其平方項(xiàng)L.FDSQ的估計(jì)系數(shù)為負(fù)(-0.153)，兩者皆在1%的水平下通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，滯后一期的金融深化對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)依然具有顯著的倒“U”型影響。

綜上，替換核心解釋變量、替換被解釋變量和滯后一期解釋變量三種方法的回歸結(jié)果均與基礎(chǔ)回歸結(jié)果保持一致，假設(shè)1“金融深化對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)具有非線性影響，隨著金融深化程度的加深，商品房?jī)r(jià)格呈現(xiàn)先上漲后回落的倒‘U’型變化”通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(四)影響機(jī)制分析

以上實(shí)證結(jié)果為本文所提出的假設(shè)1提供了支持，即金融深化對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)具有非線性影響，隨著金融深化程度的加深，商品房?jī)r(jià)格呈現(xiàn)先上漲后回落的倒“U”型變化。本文認(rèn)為這一影響可通過(guò)“房地產(chǎn)貸款規(guī)模的擴(kuò)大”和“資本市場(chǎng)的發(fā)展完善”兩條路徑傳遞，此部分對(duì)這兩條影響機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析。

1.房地產(chǎn)貸款規(guī)模機(jī)制。房地產(chǎn)市場(chǎng)的參與者可認(rèn)為由地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商和購(gòu)房者兩部分構(gòu)成，金融深化通過(guò)擴(kuò)大房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款規(guī)模和購(gòu)房貸款規(guī)模影響房地產(chǎn)市場(chǎng)，滿足房地產(chǎn)市場(chǎng)資金需求。機(jī)制檢驗(yàn)分為兩步，第一步考察金融深化同房地產(chǎn)貸款規(guī)模之間的關(guān)系，第二步將房地產(chǎn)貸款規(guī)模納入基礎(chǔ)模型，考察其對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響。

首先，建立模型(2)，檢驗(yàn)金融深化對(duì)房地產(chǎn)貸款規(guī)模是否存在影響。

(2)

囿于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款和購(gòu)房貸款數(shù)據(jù)可得性，本文用房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資占固定資產(chǎn)比重(REIit)對(duì)其進(jìn)行近似替代，Xjit為控制變量，vit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

回歸結(jié)果如表4第(1)列所示，金融深化變量的估計(jì)系數(shù)為0.043，在1%水平下通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明金融深化顯著擴(kuò)大了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資規(guī)模，驗(yàn)證了假設(shè)2A的前半部分。

其次，在模型(1)的基礎(chǔ)上納入REIit，建立模型(3)，考察其對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響。

HPit=γ0+γ1FDSQit+γ2FDit+γ3REIit+

(3)

表4第(2)列顯示了回歸結(jié)果，變量REI的估計(jì)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明房地產(chǎn)貸款規(guī)模的增加正向影響房?jī)r(jià)波動(dòng)，助推房?jī)r(jià)上漲，即房地產(chǎn)市場(chǎng)資金獲得對(duì)房?jī)r(jià)上漲具有正向中介效應(yīng)，假設(shè)2A得到驗(yàn)證。

金融深化有利于集聚、釋放大量社會(huì)閑置資金，資金以擴(kuò)大房地產(chǎn)貸款規(guī)模的形式進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，有效調(diào)動(dòng)了開(kāi)發(fā)商投資意愿，顯著提升了購(gòu)房者購(gòu)房能力，進(jìn)而推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲。假設(shè)2A成立。

2.資本市場(chǎng)發(fā)展機(jī)制。此處延續(xù)上文中相關(guān)步驟，先考察金融深化同資本市場(chǎng)發(fā)展之間的關(guān)系，再將資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r納入基礎(chǔ)模型，考察其如何影響房?jī)r(jià)波動(dòng)。

首先，需要構(gòu)建資本市場(chǎng)環(huán)境指數(shù)。學(xué)界現(xiàn)有成果在衡量資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r時(shí)多以股票市場(chǎng)為代表進(jìn)行研究，本文認(rèn)為此類(lèi)做法在反映發(fā)展?fàn)顩r的全面性上有所缺失，因此本文選取資本市場(chǎng)相關(guān)指標(biāo)，采用主成分分析法合成資本市場(chǎng)環(huán)境指數(shù)(MARKET)，衡量資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r。

本文以居民配置資金時(shí)可供選擇的投資渠道為出發(fā)點(diǎn)，選取能夠體現(xiàn)股票市場(chǎng)、基金市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和保險(xiǎn)市場(chǎng)交易情況的二級(jí)指標(biāo)，具體為：用2007—2019年各省股票市場(chǎng)交易額和上市公司市值反映股票市場(chǎng)環(huán)境，用基金交易額反映基金市場(chǎng)環(huán)境，用債券交易額反映債券市場(chǎng)環(huán)境，用保費(fèi)收入反映保險(xiǎn)市場(chǎng)環(huán)境(4)具體指標(biāo)有：股票交易額/GDP、上市公司市值/GDP、基金交易額/GDP、債券交易額/GDP、保費(fèi)收入/GDP，各指標(biāo)均為正向指標(biāo)，即數(shù)值越大，資本市場(chǎng)環(huán)境越成熟。此外，本文還選擇了各省基金公司數(shù)量、保險(xiǎn)公司數(shù)量等指標(biāo)，但因進(jìn)行主成分分析時(shí)其相關(guān)性未通過(guò)KMO檢驗(yàn)和SMC檢驗(yàn)，故將其剔除。。對(duì)二級(jí)指標(biāo)采用主成分分析法進(jìn)行指數(shù)合成，得到最終需要的資本市場(chǎng)環(huán)境指數(shù)，用以反映資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r，衡量投資吸引力高低。

各子指標(biāo)的絕對(duì)規(guī)模存在差異，在指數(shù)合成之前，本文對(duì)所有二級(jí)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，具體方法為：

其中，Zj表示第j個(gè)指標(biāo)經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化處理后的數(shù)據(jù)，Xj表示第j個(gè)指標(biāo)的原始數(shù)據(jù)，Xmin表示第j個(gè)指標(biāo)原始數(shù)據(jù)的最小值，Xmax表示第j個(gè)指標(biāo)原始數(shù)據(jù)的最大值。

在指數(shù)構(gòu)建時(shí)，本文選取的方法為主成分分析法，使用的軟件為stata 14.0。首先，為了判斷所選取變量是否適用于主成分分析法，本文對(duì)所有變量數(shù)據(jù)進(jìn)行了KMO檢驗(yàn)，結(jié)果顯示其KMO值均大于0.8，說(shuō)明變量相關(guān)關(guān)系較好，適用于主成分分析。其次，依次對(duì)各年數(shù)據(jù)求解指標(biāo)協(xié)方差矩陣的特征向量和特征值，提取主成分、計(jì)算方差貢獻(xiàn)率。最后，根據(jù)各主成分的載荷計(jì)算其分值，以各成分的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重，計(jì)算歷年來(lái)各省資本市場(chǎng)環(huán)境得分值，得到資本市場(chǎng)環(huán)境指數(shù)(MARKET)。

資本市場(chǎng)環(huán)境指數(shù)構(gòu)建完畢之后，進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)。

第一步，建立模型(4)，檢驗(yàn)金融深化對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r是否存在影響。

其中，MARKETit為資本市場(chǎng)環(huán)境指數(shù)，Xjit為系列控制變量?；貧w結(jié)果報(bào)告在表4中第(3)列，金融深化程度變量的估計(jì)系數(shù)為0.698，在1%水平下通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明金融深化有利于資本市場(chǎng)的發(fā)展，金融深化程度越深，資本市場(chǎng)環(huán)境越好，假設(shè)2B的前半部分得到了驗(yàn)證。

第二步，將資本市場(chǎng)環(huán)境指數(shù)納入基礎(chǔ)模型，建立模型(5)，考察資本市場(chǎng)對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)是否存在影響。

HPit=z0+z1FDSQit+z2FDit+z3MARKETit+

(5)

結(jié)果見(jiàn)表4第(4)列，MARKET的估計(jì)系數(shù)為-0.110，在1%水平下通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明資本市場(chǎng)發(fā)展負(fù)向影響房?jī)r(jià)波動(dòng)，即資本市場(chǎng)的發(fā)展完善有力提升了投資吸引力，吸引資金從房地產(chǎn)市場(chǎng)流出，抑制了房?jī)r(jià)上漲，假設(shè)2B的后半部分得到了驗(yàn)證。

金融深化提高了資源配置的效率，促進(jìn)了資本市場(chǎng)發(fā)展和完善，豐富了投資者可選擇的投資渠道，資本虹吸效應(yīng)吸引資金從房地產(chǎn)市場(chǎng)流入資本市場(chǎng)，房地產(chǎn)投資需求減弱，房?jī)r(jià)上漲得到抑制[17]。假設(shè)2B成立。

表4 機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

(五)進(jìn)一步討論：金融深化影響房?jī)r(jià)波動(dòng)的區(qū)域異質(zhì)性表現(xiàn)

中國(guó)東部地區(qū)和中西部地區(qū)(5)東部地區(qū)包括京、津、冀、滬、蘇、浙、閩、魯、粵、瓊、遼11個(gè)省、直轄市、自治區(qū)，中部地區(qū)包括晉、豫、湘、鄂、贛、皖、黑、吉8個(gè)省，西部地區(qū)包括川、渝、滇、黔、桂、陜、甘、青、寧、蒙、新、藏12個(gè)省、直轄市、自治區(qū)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差距較大，東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)雄厚，金融市場(chǎng)化程度高，人才儲(chǔ)備豐富，發(fā)展勢(shì)頭迅猛，經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)的中西部地區(qū)雖然近年來(lái)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，但囿于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱、金融資源不足、人才相對(duì)缺乏等現(xiàn)實(shí)因素，與東部地區(qū)的絕對(duì)差距仍有擴(kuò)大趨勢(shì)[18]。樣本期內(nèi)數(shù)據(jù)顯示，東部地區(qū)的金融深化程度的平均值(1.361)高于中西部地區(qū)(1.250)，同時(shí)，盡管東部和中西部地區(qū)房?jī)r(jià)都呈上升趨勢(shì)，但東部地區(qū)房?jī)r(jià)基數(shù)更大(幾乎是中西部地區(qū)的二倍)、上漲幅度更大?；谶@一地區(qū)差異，本文對(duì)金融深化在影響房?jī)r(jià)波動(dòng)時(shí)可能存在的區(qū)域異質(zhì)性表現(xiàn)進(jìn)行補(bǔ)充討論。

此處沿用基礎(chǔ)回歸模型(1)進(jìn)行實(shí)證分析，將原樣本分為東部地區(qū)和中西部地區(qū)兩組，對(duì)其進(jìn)行對(duì)比分析，回歸結(jié)果如表5所示?？梢钥闯?，在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的東部地區(qū)，變量FDSQ系數(shù)顯著為負(fù)，F(xiàn)D系數(shù)顯著為正，即金融深化對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的倒“U”型影響仍然存在；而經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)的中西部地區(qū)回歸結(jié)果則不同，變量FDSQ不再顯著，即不存在倒“U”型影響。基于前文機(jī)制檢驗(yàn)的結(jié)果，本文推測(cè)中西部地區(qū)金融深化的倒“U”型影響不顯著的原因可能是其金融深化程度不深，資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)落后，因而負(fù)向機(jī)制難以實(shí)現(xiàn)，仍處于金融深化正向影響房?jī)r(jià)波動(dòng)階段。為了證實(shí)這一推測(cè)，本文將模型(1)中金融深化變量的平方項(xiàng)剔除，其他變量均不變，進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表5中第(3)列。結(jié)果顯示，金融深化對(duì)房?jī)r(jià)上漲具有正向影響，且在5%水平下通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，推測(cè)得到證實(shí)。

基于地區(qū)分樣本回歸結(jié)果，我們有理由認(rèn)為，金融深化對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響存在區(qū)域異質(zhì)性表現(xiàn)：東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)，金融深化程度更深，資本市場(chǎng)發(fā)展也較為成熟和完善，房?jī)r(jià)波動(dòng)隨著金融深化程度的加深呈現(xiàn)先上漲后抑制的倒“U”型變化；中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)落后，金融深化程度較淺，資本市場(chǎng)發(fā)展的成熟度和完善性較為缺失，仍處于金融深化正向影響房?jī)r(jià)波動(dòng)的初級(jí)階段。因此，在調(diào)控房?jī)r(jià)時(shí)需要考慮區(qū)域差異，有針對(duì)性地選擇適用于本地區(qū)的政策方案。

表5 分地區(qū)回歸結(jié)果

六、結(jié)論與政策建議

本文以2007—2019年省級(jí)平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，研究了金融深化對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響，檢驗(yàn)了房地產(chǎn)貸款規(guī)模和資本市場(chǎng)發(fā)展兩條實(shí)現(xiàn)路徑，同時(shí)基于東、中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同、房?jī)r(jià)差異較大這一現(xiàn)實(shí)，補(bǔ)充討論了金融深化影響房?jī)r(jià)波動(dòng)的區(qū)域異質(zhì)性表現(xiàn)。 研究結(jié)論如下：

首先，金融深化對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響呈先上升后下降的倒“U”型，隨著金融深化程度的不斷加深，房?jī)r(jià)波動(dòng)將經(jīng)歷先上漲后回落的變化。并且，全國(guó)范圍內(nèi)的樣本數(shù)據(jù)顯示，較大一部分樣本點(diǎn)仍落于倒“U”型的前半段(拐點(diǎn)左側(cè))，中國(guó)大部分地區(qū)尚處于金融深化推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲階段。

其次，這一倒“U”型影響的實(shí)現(xiàn)路徑有兩條，一是通過(guò)房地產(chǎn)貸款規(guī)模路徑，金融深化有利于大量資金以擴(kuò)大房地產(chǎn)貸款規(guī)模的方式進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，有效調(diào)動(dòng)了開(kāi)發(fā)商投資意愿，顯著提升了購(gòu)房者購(gòu)房能力，進(jìn)而推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲；二是通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)展路徑，金融深化顯著激發(fā)了金融體系活力，隨著金融深化程度的加深，資本市場(chǎng)逐步得到發(fā)展與完善，投資吸引力逐漸增強(qiáng)，投資者投資選擇更為多元，資金流向渠道更為豐富，資本市場(chǎng)同房地產(chǎn)市場(chǎng)之間形成替代效應(yīng)，抑制房?jī)r(jià)上漲。

最后，金融深化對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響存在區(qū)域異質(zhì)性表現(xiàn)，在東部地區(qū)，金融深化對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)具有顯著的倒“U”型影響，而在中西部地區(qū)，這種影響則不顯著。換言之，金融深化對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的倒“U”型影響適用于金融深化程度較深、資本市場(chǎng)環(huán)境較為成熟的地區(qū)。這源于中國(guó)東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)，金融深化程度較深，資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)成熟，而中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)，金融深化程度較淺，資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)緩慢，尚未與房地產(chǎn)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)聯(lián)動(dòng)機(jī)制這一現(xiàn)實(shí)因素。

基于此，本文為房?jī)r(jià)調(diào)控提出如下建議：

首先，應(yīng)繼續(xù)推動(dòng)金融深化。由于中國(guó)較大部分地區(qū)仍處于金融深化助漲房?jī)r(jià)階段，因此，要合理調(diào)控房?jī)r(jià)，應(yīng)繼續(xù)推動(dòng)金融深化，充分發(fā)揮其對(duì)市場(chǎng)資源的配置作用，合理引導(dǎo)資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，確保房?jī)r(jià)水平進(jìn)入合理波動(dòng)、適當(dāng)回落的階段。

其次，應(yīng)合理優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。由于金融深化會(huì)影響房地產(chǎn)貸款規(guī)模，進(jìn)而助推房?jī)r(jià)上漲，故應(yīng)優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)資金結(jié)構(gòu)，避免信貸資源向房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)度傾斜，引導(dǎo)投資者對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)形成合理預(yù)期，為房地產(chǎn)市場(chǎng)適當(dāng)降溫。

再次，應(yīng)繼續(xù)完善資本市場(chǎng)發(fā)展。成熟、完善的資本市場(chǎng)具有資金“虹吸”效應(yīng)，應(yīng)著力推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展，完善資本市場(chǎng)環(huán)境，通過(guò)創(chuàng)新金融產(chǎn)品、豐富投資選擇、完善制度保障等措施提升資本市場(chǎng)吸引力，使其對(duì)社會(huì)資金形成“分流”，避免資金過(guò)度集中于房地產(chǎn)市場(chǎng)，從而適度抑制房?jī)r(jià)波動(dòng)。

最后，應(yīng)結(jié)合區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，因地制宜，分城施策。對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的東部地區(qū)，可將推動(dòng)金融深化與提升資本市場(chǎng)環(huán)境相結(jié)合，共同調(diào)節(jié)房地產(chǎn)價(jià)格；而對(duì)于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)的中西部地區(qū)，還應(yīng)在推動(dòng)金融深化的同時(shí)加快資本市場(chǎng)建設(shè)。