高鑫磊

摘要：近年來，企業(yè)資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模顯著增長(zhǎng)，成為固定收益投資者的 重要投資選擇。但同時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)支持證券存續(xù)期間的風(fēng)險(xiǎn)事件陸續(xù)出現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)多元化 特征。本文從破產(chǎn)隔離和資產(chǎn)質(zhì)量?jī)蓚€(gè)角度對(duì)企業(yè)資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行具體分析， 從而為相關(guān)投資者進(jìn)行投資提供一些參考。

關(guān)鍵詞：企業(yè)資產(chǎn)支持證券 破產(chǎn)隔離 資產(chǎn)質(zhì)量

近年來，我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)支持證券（ABS）發(fā)行規(guī)模顯著增長(zhǎng)，成為固定收益投資者的重要投資選擇。但同時(shí)，證券存續(xù)期間的風(fēng)險(xiǎn)事件陸續(xù)出現(xiàn)。從公開資料來看，上述風(fēng)險(xiǎn)事件主要包括以下四種：一是底層資產(chǎn)現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)情況與預(yù)期差距較大;二是入池資產(chǎn)所涉及的重要債務(wù)人違約;三是增信機(jī)構(gòu)的信用水平下降;四是資金劃轉(zhuǎn)不規(guī)范。上述風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生與企業(yè)ABS項(xiàng)目類型及其底層資產(chǎn)的特征有一定關(guān)系。以下筆者將從破產(chǎn)隔離及資產(chǎn)質(zhì)量?jī)蓚€(gè)角度進(jìn)行具體分析。

破產(chǎn)隔離

本文中的破產(chǎn)隔離是指底層資產(chǎn)及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流與企業(yè)ABS的相關(guān)方實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

（一）與發(fā)起方的破產(chǎn)隔離

發(fā)起方即底層資產(chǎn)的原持有方。根據(jù)穆迪2018年公布的營(yíng)業(yè)公司資產(chǎn)支持證券評(píng)級(jí)方法，美國(guó)收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是通過設(shè)置發(fā)起方（對(duì)應(yīng)我國(guó)專項(xiàng)計(jì)劃的原始權(quán)益人）來剝離營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)，并將其劃轉(zhuǎn)到新設(shè)立的特殊目的實(shí)體及有效的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)與發(fā)起方的破產(chǎn)隔離。我國(guó)收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)沒有劃轉(zhuǎn)營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)以成立特殊目的實(shí)體的交易設(shè)置，只是將營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的收入作為基礎(chǔ)資產(chǎn)或基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流來源，營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的擁有方仍為發(fā)起方，不能與發(fā)起方實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。與之類似，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）項(xiàng)下的底層物業(yè)也不能與發(fā)起方實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

類房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）項(xiàng)目的發(fā)起方通常以底層物業(yè)為基礎(chǔ)成立項(xiàng)目公司，專項(xiàng)計(jì)劃通過持有私募基金份額間接持有項(xiàng)目公司的全部股權(quán)，進(jìn)而成為底層物業(yè)的所有者，底層物業(yè)實(shí)現(xiàn)了與發(fā)起方的破產(chǎn)隔離。但需要注意的是，類REITs項(xiàng)目涉及的項(xiàng)目公司管理層中的人員可能仍為發(fā)起方的員工，發(fā)起方對(duì)項(xiàng)目公司仍有部分控制權(quán)。

債權(quán)類項(xiàng)目通過債權(quán)債務(wù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議可以實(shí)現(xiàn)底層資產(chǎn)與發(fā)起方的破產(chǎn)隔離。專項(xiàng)計(jì)劃管理人通常會(huì)聘請(qǐng)發(fā)起方作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)底層資產(chǎn)本息的收取、劃轉(zhuǎn)以及不良資產(chǎn)的處置。

在通常情況下，類REITs項(xiàng)目及債權(quán)類項(xiàng)目的底層資產(chǎn)可以與發(fā)起方實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以通過對(duì)底層資產(chǎn)要素（如資產(chǎn)的分散性等）及交易結(jié)構(gòu)（如優(yōu)先/次級(jí)順序償付措施等）的分析，進(jìn)而對(duì)優(yōu)先級(jí)ABS進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)最高時(shí)可以達(dá)到AAA_sf。對(duì)于收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)證券化及CMBS項(xiàng)目，由于其底層資產(chǎn)不能與發(fā)起方實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，ABS的信用級(jí)別主要參考最高增信機(jī)構(gòu)的主體信用級(jí)別，其底層資產(chǎn)的增信效果有限。由此可見，底層資產(chǎn)能否與發(fā)起方實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，大體上可以決定ABS信用評(píng)級(jí)的上限。

（二）與底層資產(chǎn)現(xiàn)金流流經(jīng)方的破產(chǎn)隔離

底層資產(chǎn)現(xiàn)金流的理想狀態(tài)是其直接流入專項(xiàng)計(jì)劃賬戶。要達(dá)到理想狀態(tài)，發(fā)起方需要與底層資產(chǎn)所涉及的付款方重新簽訂協(xié)議，操作難度較大。在實(shí)踐中，通常設(shè)置如下機(jī)制來解決：先使底層資產(chǎn)現(xiàn)金流流入資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)（通常為發(fā)起方）賬戶，再流入信托計(jì)劃賬戶（如有），最后流入專項(xiàng)計(jì)劃賬戶。

如果底層資產(chǎn)現(xiàn)金流流經(jīng)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，那么一旦資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)或不按約定劃轉(zhuǎn)資金的情況，也將影響底層資產(chǎn)現(xiàn)金流的安全。即便是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的債權(quán)類項(xiàng)目，一旦資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)因司法糾紛甚至破產(chǎn)導(dǎo)致賬戶被凍結(jié)，那么底層資產(chǎn)現(xiàn)金流將不能順利劃轉(zhuǎn)至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶，這需要通過司法程序加以解決。應(yīng)對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)的方法包括選擇實(shí)力較強(qiáng)的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)和設(shè)置較完善的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)替代機(jī)制。從實(shí)踐來看，對(duì)于相同評(píng)級(jí)的證券，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的實(shí)力越強(qiáng)，證券的發(fā)行利率越低。

資產(chǎn)質(zhì)量

（一）債權(quán)類底層資產(chǎn)的質(zhì)量

債權(quán)類底層資產(chǎn)的質(zhì)量與資產(chǎn)的分散度、相關(guān)性及單筆債權(quán)的信用水平有關(guān)。在其他條件相同的情況下，底層資產(chǎn)的分散度越高、相關(guān)性越低，企業(yè)ABS的整體違約風(fēng)險(xiǎn)就越小;單筆債權(quán)的信用水平越高，企業(yè)ABS的違約風(fēng)險(xiǎn)就越小。

對(duì)于單筆債權(quán)的信用水平，需考察借款方的還款能力和還款意愿，評(píng)估債務(wù)規(guī)模是否與借款方的收入和抵質(zhì)押物的價(jià)值相匹配。對(duì)于還款能力，可以通過評(píng)估借款企業(yè)的主體信用級(jí)別，借款自然人的收入狀況，抵質(zhì)押物的價(jià)值、流動(dòng)性、抵質(zhì)押率等因素來考察。對(duì)于還款意愿，可以通過借款方的征信記錄、抵質(zhì)押率、貸款方對(duì)借款方的隱性約束等來考察。

此外，貸款方對(duì)借款方的信用記錄、消費(fèi)記錄、銷售記錄等信息掌握得越全面，越能減少信息不對(duì)稱的發(fā)生，可以更有效地評(píng)估借款方的收入來源、收入規(guī)模及穩(wěn)定性，進(jìn)而選擇合理的貸款期限、金額和還本付息方式等，以降低債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）收費(fèi)收益權(quán)類底層資產(chǎn)的質(zhì)量

收費(fèi)收益權(quán)類底層資產(chǎn)的質(zhì)量與可預(yù)期的底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流大小及穩(wěn)定性有關(guān)。影響此類底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的因素有很多，比如宏觀經(jīng)濟(jì)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)、人口、政策等，且不同底層資產(chǎn)的影響因素可能差異很大。以常住居民的穩(wěn)定性為例，常住居民越穩(wěn)定，通?，F(xiàn)金流越穩(wěn)定，此類資產(chǎn)的質(zhì)量越高。而某些底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)成本較高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，則其現(xiàn)金流的穩(wěn)定性較弱。

（三）物業(yè)類底層資產(chǎn)的質(zhì)量

物業(yè)類底層資產(chǎn)的質(zhì)量與可預(yù)期的底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流大小、穩(wěn)定性及物業(yè)的可處置性有關(guān)，可以從物業(yè)類型、所處區(qū)域經(jīng)濟(jì)狀況、所處地段、建筑面積、設(shè)計(jì)水平、管理方能力等方面進(jìn)行分析。上述因素通過影響物業(yè)租賃的供求關(guān)系最終影響物業(yè)運(yùn)營(yíng)的現(xiàn)金流。在通常情況下，一線城市、核心地段、設(shè)計(jì)水平高的物業(yè)所處區(qū)域的運(yùn)營(yíng)環(huán)境好，需求更大，可處置性更好，資產(chǎn)質(zhì)量也更好。

從總體上看，我國(guó)收費(fèi)收益權(quán)類、物業(yè)類項(xiàng)目的發(fā)起機(jī)構(gòu)通常為底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)方或其母公司，這使得此類ABS底層資產(chǎn)的分散度很低或資產(chǎn)偏單一。收費(fèi)收益權(quán)類、物業(yè)類底層資產(chǎn)通常具有較高的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。分散度高的債權(quán)類底層資產(chǎn)的質(zhì)量?jī)?yōu)于收費(fèi)收益權(quán)類、物業(yè)類底層資產(chǎn)。由于運(yùn)營(yíng)的專業(yè)性更強(qiáng)，且缺乏有效的可處置資產(chǎn)，收費(fèi)收益權(quán)類底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高于物業(yè)類底層資產(chǎn)。

結(jié)論與建議

基于上述分析，筆者得到以下幾點(diǎn)結(jié)論，并提出相關(guān)建議：

第一，與企業(yè)債、公司債等其他信用債不同，破產(chǎn)隔離與資產(chǎn)質(zhì)量對(duì)ABS評(píng)級(jí)至關(guān)重要。投資者應(yīng)詳細(xì)考察企業(yè)ABS所涉及的底層資產(chǎn)狀況，并結(jié)合相關(guān)交易結(jié)構(gòu)，尋找其中蘊(yùn)含的機(jī)會(huì)，在風(fēng)險(xiǎn)與收益之間確定平衡點(diǎn)。

第二，不能與發(fā)起機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的收費(fèi)收益權(quán)類項(xiàng)目及物業(yè)類項(xiàng)目，其底層資產(chǎn)的分散度通常偏低。這些項(xiàng)目與債權(quán)類項(xiàng)目相比，更容易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。

第三，有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，我國(guó)企業(yè)ABS信用評(píng)估中存在對(duì)主體越來越看重、對(duì)資產(chǎn)越來越忽視的現(xiàn)象，未體現(xiàn)ABS在破產(chǎn)隔離方面的優(yōu)勢(shì)，即ABS信用脫離主體信用而依賴資產(chǎn)信用。筆者認(rèn)為，這主要是由于企業(yè)ABS的發(fā)起機(jī)構(gòu)為非金融機(jī)構(gòu)，底層資產(chǎn)多為物業(yè)類、收費(fèi)收益權(quán)類資產(chǎn)以及單一債務(wù)人類供應(yīng)鏈資產(chǎn)，而非債權(quán)類資產(chǎn)，在當(dāng)前交易結(jié)構(gòu)下很難做到破產(chǎn)隔離。

第四，我國(guó)在不斷推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)REITs試點(diǎn)將逐步擴(kuò)展到商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，這有利于相關(guān)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的培育。未來監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能會(huì)放松對(duì)REITs融資的限制，允許其擴(kuò)大融資額度并用于收購(gòu)資產(chǎn)。在這種情況下，市場(chǎng)對(duì)REITs的融資需求會(huì)增加，同時(shí)在資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)不斷成熟的情況下，REITs可以通過類REITs的交易結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)底層資產(chǎn)與發(fā)起機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)隔離，以基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)類資產(chǎn)或物業(yè)類資產(chǎn)為基礎(chǔ)來發(fā)行ABS。

責(zé)任編輯：鹿寧寧 印穎