應(yīng)曉妮　鄒曉梅

2019年中國對美直接投資額連續(xù)第三年下降，降幅較前兩年有所收窄，中國企業(yè)在美并購交易受到更嚴格限制。中國對美直接投資的下降源于中國涉外資金防風(fēng)險監(jiān)管收緊、去杠桿政策導(dǎo)致投資者流動性不足、美方對中國企業(yè)并購交易審查趨緊、經(jīng)貿(mào)摩擦等多方面因素。2020年，在中美競爭日趨激烈的宏觀背景下，考慮新冠疫情沖擊等影響，預(yù)期中國對美直接投資仍將繼續(xù)下降，一些必要的公共政策可幫助中國投資者理性評估對美直接投資的機遇與風(fēng)險。

一、中國對美直接投資低位趨穩(wěn)，高技術(shù)投資受到?jīng)_擊

（一）2019年中國對美直接投資降幅收窄

據(jù)Rhodium Group測算，2019年中國對美直接投資（FDI）總額約為50億美元，同比下降7.2%，連續(xù)第三年下降。2019年中國對美投資降幅較2018年同期81.9%的降幅有明顯收窄，投資額接近歷史低點，低于2016年歷史最高值89.2個百分點，表現(xiàn)出低位趨穩(wěn)的態(tài)勢。

中國對美直接投資近年來的低位態(tài)勢，是多重原因作用下的結(jié)果：一是我國政府出于防風(fēng)險考慮，從2016年底以來加大了對境內(nèi)企業(yè)對外“非理性”投資的監(jiān)管控制力度，尤其是在房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂業(yè)、體育俱樂部等領(lǐng)域，實施限制性審查政策。二是去杠桿政策導(dǎo)致國內(nèi)部分投資者手中流動性不足，為了緩解資金鏈緊張問題，部分中國投資者選擇出售在美資產(chǎn)，數(shù)據(jù)顯示僅2018年就有價值約130億美元的美國資產(chǎn)被中國投資者拋售，在考慮到資產(chǎn)剝離后，近兩年中國對美直接投資凈流量實際為負值。三是以CFUIS為代表的美國外資安全審查制度從2016年以來總體趨嚴，審查力度和審查范圍空間增加，且針對中國投資者出臺了一系列針對性的限制措施，尤其是在高技術(shù)制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等敏感領(lǐng)域的篩查力度顯著加強。四是中美競爭日趨激烈，宏觀環(huán)境不確定性加強，影響市場預(yù)期，部分對外投資者自發(fā)地選擇避險，將投資標的更多地轉(zhuǎn)向歐盟等替代地區(qū)。

（二）高技術(shù)領(lǐng)域?qū)γ劳顿Y受到考驗

從產(chǎn)業(yè)分布看，2019年消費品與服務(wù)業(yè)是中國對美直接投資額最高的領(lǐng)域，約為25億美元，占總投資額一半左右，同比漲幅高達383%。歷史上占據(jù)重要位置的房地產(chǎn)與酒店業(yè)，在經(jīng)歷連續(xù)兩年大幅下跌后，2019年投資額有所回升，約為6億美元。除上述少數(shù)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域外，大部分產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域投資額都出現(xiàn)明顯下降，健康醫(yī)療與生物技術(shù)、ICT、金融與商業(yè)服務(wù)等新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域投資同比降幅均在60%以上（見表1）。

對比2019年與2016—2017年平均投資額可見，近三年來，我國對美直接投資除機械制造業(yè)有所增長外，其余領(lǐng)域均出現(xiàn)明顯下降。高技術(shù)與現(xiàn)代服務(wù)業(yè)領(lǐng)域受到的沖擊尤為嚴重：ICT領(lǐng)域2019年相對2016—2017年投資額下降98%，健康醫(yī)療與生物技術(shù)業(yè)下降75%，電子與電氣設(shè)備下降98%，娛樂傳媒與教育業(yè)下降近100%。排除2016—2017年非理性增長因素，僅對比2018—2019年與2014—2015年的平均投資額，上升幅度最快的是生命科學(xué)領(lǐng)域，漲幅為13%，其次為區(qū)域鏈和金融科技領(lǐng)域，漲幅分別為9%，腫瘤學(xué)、人工智能、大數(shù)據(jù)和自動駕駛等領(lǐng)域投資額也有所上升，投資額出現(xiàn)顯著下降的包括移動設(shè)備、軟件運營、可攜帶設(shè)備等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，這些領(lǐng)域多與半導(dǎo)體等光電子元件制造相關(guān)（見圖1）。

二、中國對美直接投資未來面臨更多挑戰(zhàn)

（一）美國外商投資審查制度趨嚴

外資安全審查是美國外商投資管理的重要制度，該職能由美國外商投資委員會（Committee of Foreign Investment of United States，簡稱CFIUS）組織實施。CFIUS對任何“可能導(dǎo)致美國企業(yè)被外國個人或?qū)嶓w控制的”并購交易實施審查，評估該項交易是否會對美國“國家安全”造成影響。實踐過程中，CFIUS對“國家安全”的度量尺度具有很強的主觀性。2018年8月，特朗普政府簽署通過《外國投資風(fēng)險審查現(xiàn)代化法案》（Foreign Investment Risk Review Modernization Act， FIRRMA），賦予CFIUS更大的對外國投資進行審查的權(quán)限，進一步強化了CFIUS對關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施、關(guān)鍵技術(shù)及敏感個人數(shù)據(jù)領(lǐng)域投資的審查力度。

從CFIUS近期披露的年報看，2017年CFIUS共審查交易237起，同比增加37.8%;其中172起進入調(diào)查階段，進入調(diào)查階段比例高達72.6%;審查交易數(shù)、調(diào)查交易數(shù)和進入調(diào)查階段比例數(shù)在當(dāng)年均創(chuàng)歷史最高。2018年CFIUS延續(xù)了嚴審查趨勢，共審查交易229起，其中158起進入調(diào)查階段，進入調(diào)查階段比例為69%（見圖2）。2018年的審查案例數(shù)、調(diào)查案例數(shù)和進入調(diào)查階段比例較2017年均有小幅下降，但這并不意味著CFIUS的審查有所放松，主要原因是市場投資者預(yù)期到CFIUS審查趨嚴后采取了更為保守謹慎的投資策略。

（二）高技術(shù)制造業(yè)和金融信息等現(xiàn)代服務(wù)業(yè)受到重點審查

雖然，CFIUS一直未對“國家安全”概念進行清晰界定，并在實施審查過程中存在較大的自由裁量權(quán)，但從其事后公布的審查結(jié)果看，受到CFIUS審查的交易主要集中在制造業(yè)以及金融、信息和服務(wù)業(yè)，如2018年35%的受審交易來自制造業(yè)，38%來自金融、信息和服務(wù)業(yè)（見表2）。從歷史數(shù)據(jù)看，制造業(yè)受CFIUS審查的案例數(shù)最多，但近年來金融、信息和服務(wù)業(yè)受審查比例逐漸高于制造業(yè)，2017年有46%的被審查交易都集中在金融、信息和服務(wù)業(yè)，體現(xiàn)出CFIUS對新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域外國直接投資關(guān)注度提升的趨勢。

制造業(yè)細分領(lǐng)域中，計算機和電子產(chǎn)品制造受審查比例最高，2018年占制造業(yè)總受審查比例的35%，隨后是化工品制造業(yè)占比18%，運輸設(shè)備制造業(yè)和機械制造業(yè)各占10%。計算機和電子產(chǎn)品制造中，受審查案例主要集中于半導(dǎo)體等電子元件制造領(lǐng)域，此外還包括計算機及外圍設(shè)備制造，通信設(shè)備制造，導(dǎo)航、測量、電子醫(yī)療和控制儀器制造等。金融、信息和服務(wù)業(yè)細分領(lǐng)域中，專業(yè)、科學(xué)和技術(shù)服務(wù)業(yè)受審查比例最高，2018年占金融、信息和服務(wù)業(yè)總受審查比例的29%，隨后是電信業(yè)占17%。專業(yè)、科學(xué)和技術(shù)服務(wù)業(yè)中，受審查交易主要集中于計算機系統(tǒng)設(shè)計及相關(guān)服務(wù)。近年來金融、信息和服務(wù)業(yè)受審查交易的行業(yè)分散度明顯增加，2014年以前，專業(yè)、科學(xué)和技術(shù)服務(wù)業(yè)領(lǐng)域占比高達50%以上，而2015年以來，房地產(chǎn)租賃服務(wù)、數(shù)據(jù)處理及托管、證券期貨等新興領(lǐng)域受審比例逐漸提高，從側(cè)面反映出CFIUS考慮的與“國家安全”相關(guān)的因素越來越多，覆蓋面越來越廣。

（三）CFIUS格外關(guān)注我國大額并購交易

中國對美直接投資以并購?fù)顿Y為主，占全部直接投資份額的90%以上。CFIUS對我國對美大額并購交易格外關(guān)注，如2017年CFIUS否決凱橋資本收購萊斯半導(dǎo)體，否決海航集團收購全球鷹娛樂公司股份，2018年CFIUS否決螞蟻金服收購美國速匯金，以及2019年CFIUS強制昆侖集團出售其在交友軟件商Grindr中所持股權(quán)等。

CFIUS近年來對我國并購?fù)顿Y格外關(guān)注的主要原因包括以下幾點：一是近年來我國整體對美并購?fù)顿Y數(shù)量顯著增加，受審查案例也相應(yīng)增加。從表3可見，CFIUS的嚴審查趨勢并不只針對中國，加拿大、日本、英國等美國的主要貿(mào)易伙伴國受CFIUS審查的交易數(shù)也曾位居前列。二是伴隨我國產(chǎn)業(yè)升級，近年來我國對美投資涉及的敏感領(lǐng)域增多，并購?fù)顿Y涉及交易額較大，尤其是近年來我國赴美并購的科技類企業(yè)明顯增多，引發(fā)美國政府對此警惕，F(xiàn)IRMMA法案明確將中國列入“特殊關(guān)注國家”，要求CFIUS定期向國會報告中國對美直接投資情況。三是中美競爭大背景下，美國政府對中國投資的敏感度加強。

三、中國對美直接投資趨勢預(yù)判

在當(dāng)前的宏觀環(huán)境下，中國對美直接投資通道收窄，預(yù)期未來3—5年中，中國對美直接投資數(shù)額仍將保持在低位，原因如下。

一是中美競爭大環(huán)境下，中國對美直接投資尤其是高技術(shù)領(lǐng)域投資不確定性增強。美方近期未表現(xiàn)出放松中方對美直接投資審查力度的趨勢，根據(jù)FIRMMA法案要求，CFIUS每兩年須向國會提交一份有關(guān)中國對美投資的詳細報告，此報告須按照類型、經(jīng)濟部門、政府投資情況以及投資模式對所有中國投資進行全面分析，通過改變投資模式、構(gòu)建特殊投資通道或者繞道他國等方式來規(guī)避CFIUS審查的可行性很低。

二是新冠疫情、美國大選等因素增加了市場不確定性。目前，新冠疫情在美國尚未得到有效控制，影響中國投資者對美直接投資情緒。據(jù)Rhodium Group中美雙向投資監(jiān)測工具顯示，2020年第一季度受新冠疫情影響，中國對美直接投資基本處于停擺狀態(tài)。此外，今年適逢美國總統(tǒng)大選年，特朗普政府為迎合保守派需求，可能在貿(mào)易和投資等領(lǐng)域?qū)χ袊M一步收緊，以轉(zhuǎn)移國內(nèi)矛盾，進一步降低了中國投資者對美投資的期望值。

四、政策建議

中國對美直接投資近年來持續(xù)處于低位，且預(yù)期仍將在未來3—5年內(nèi)持續(xù)，不過這并不意味著國內(nèi)投資者的投資前景黯淡。相反，中國對美直接投資的回調(diào)，可能是市場理性反應(yīng)的結(jié)果，未來可以通過下述方式引導(dǎo)國內(nèi)投資者理性投資，在提高資本回報率的同時，促進國內(nèi)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)與現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的發(fā)展。

（一）遵循競爭中性原則，堅定不移提高對外開放水平

一是盡快出臺可操作性強、便于落實的《外商投資法》實施細則，充分研究并遵循國際通行的“競爭中性”原則和反補貼規(guī)則，減少外商投資負面清單條目，加大知識產(chǎn)權(quán)保護力度，優(yōu)化整體營商環(huán)境，積極回應(yīng)美歐等國提出的互惠性、公平性要求。二是優(yōu)化提高政府和企業(yè)關(guān)系的透明度，減少國企補貼，降低CFIUS將我國投資者參與的交易判定為“協(xié)調(diào)戰(zhàn)略”的概率，鼓勵市場投資者自發(fā)參與對外投資，降低政府直接干預(yù)力度，避免在國際爭端中落人口實。三是繼續(xù)推動“一帶一路”倡議，鼓勵國內(nèi)投資者發(fā)掘“一帶一路”沿線國家的投資機會，將部分投資由美國向“一帶一路”沿線國家、歐盟國家、英國等地區(qū)轉(zhuǎn)移。

（二）理性評估風(fēng)險，加強對美外資安全審查制度及相關(guān)法規(guī)研究

一是為對外投資機構(gòu)投資者和個人投資者提供全面的投資指南、東道國政策解讀，敦促投資者在對外投資前形成理性的風(fēng)險評估，尤其是在赴美國等對我國有特殊審查制度的國家開展投資前，提醒投資者對美外資安全審查制度及相關(guān)法規(guī)進行深入研究，熟悉美外資安全審查流程和趨勢，謹慎選擇并購項目，避免資產(chǎn)流失。二是鼓勵企業(yè)在非正式申報階段與CFIUS等審查機構(gòu)充分溝通，將敏感技術(shù)或資產(chǎn)從并購目標中分離出來，提高并購成功率，避免CFIUS單方面發(fā)起審查后使投資方陷入被動。三是鼓勵企業(yè)充分利用美國公關(guān)公司、律師事務(wù)所、投資銀行等中介機構(gòu)，了解直接投資可能涉及的法律法規(guī)及潛在障礙，構(gòu)建合理的交易結(jié)構(gòu)，降低安全審查受阻的風(fēng)險。

（三）推動創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，為資金回流提供豐厚土壤

一是繼續(xù)在本土大力推動創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，低調(diào)發(fā)展半導(dǎo)體及光電子元件制造、生物醫(yī)療等高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。出臺更多普惠性政策，替代原有的專項性政策，支持更多中小微創(chuàng)新型科技企業(yè)發(fā)展，減少對大型獨角獸企業(yè)尤其是國資背景企業(yè)的政府支持，著力培育更多制造業(yè)隱形冠軍企業(yè)，爭取在關(guān)鍵技術(shù)、核心部件上減少對涉外貿(mào)易的依賴。二是完善國內(nèi)投資環(huán)境，引導(dǎo)鼓勵部分對外投資資金回流。著力規(guī)范國內(nèi)資本市場，加大對資本市場違規(guī)行為的懲處力度，減少投資套利空間。完善投資退出渠道，推動科創(chuàng)板等金融創(chuàng)新工具充分發(fā)揮作用，吸引更多資本投向早中期、初創(chuàng)期企業(yè)。

（作者單位：中國宏觀經(jīng)濟研究院投資所）