韓洪靈 陳帥弟 陳漢文

【摘要】瑞幸事件引發(fā)了第二次中概股信任危機(jī)， 將產(chǎn)生嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果與長期影響。 在企業(yè)層面上， 引發(fā)中概股危機(jī)的基本誘因可歸結(jié)為財(cái)務(wù)欺詐、公司治理與商業(yè)倫理問題; 從美國對瑞幸事件的監(jiān)管反應(yīng)來看， 已呈現(xiàn)出明顯的泛政治化與去中國化傾向; 中國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對此予以高度重視， 并從自身制度建設(shè)與加強(qiáng)中美證券監(jiān)管合作兩個方面同時入手， 以彌補(bǔ)投資者和監(jiān)管者對中概股公司的國際期望差距。

【關(guān)鍵詞】瑞幸事件;中概股危機(jī);基本誘因;監(jiān)管反應(yīng);期望差距

【中圖分類號】 F275? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）18-0003-6

一、引言

自2000年以來， 先后共有464家中概股公司赴美上市， IPO 募集資金合計(jì)高達(dá)740.52 億美元， 分別占同期美股（A股）IPO融資總額的13%（17%）， 詳見表1。 截至2020年7月2日， 剔除已退市公司， 尚有255家美股中概股公司， 其合計(jì)總市值約為1.8萬億美元， 約占當(dāng)前美股（A股）總市值的4%（20%）。 中概股海外上市為中國企業(yè)在海外融得了巨額的增量資本， 中美資本市場層面的合作對兩國資本市場持續(xù)、健康、穩(wěn)定的發(fā)展均具有系統(tǒng)性的重要影響。

2020年1月31日， 知名做空機(jī)構(gòu)渾水代為發(fā)布關(guān)于瑞幸咖啡的做空報告， 報告顯示瑞幸存在嚴(yán)重的財(cái)務(wù)舞弊行為。 瑞幸事件引發(fā)了美國監(jiān)管部門的強(qiáng)烈反應(yīng)和第二次中概股公司的信任危機(jī)， 可能會產(chǎn)生嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果和長期影響。 韓洪靈等基于瑞幸事件分別對做空產(chǎn)業(yè)鏈[1] 、中美跨境監(jiān)管合作[2] 、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的數(shù)據(jù)倫理[3] 等問題進(jìn)行了研究。 本文在此基礎(chǔ)上， 針對中概股危機(jī)的基本誘因、美國的證券監(jiān)管反應(yīng)， 以及投資者和監(jiān)管者對中概股公司的國際期望差距彌補(bǔ)等問題， 分別進(jìn)行初步的總結(jié)、評述與展望， 以期為未來妥善制定中美證券監(jiān)管全面合作路線圖提供啟發(fā)與思路。

二、中概股危機(jī)的基本誘因： 財(cái)務(wù)欺詐、公司治理與商業(yè)倫理

2010 年 6 月， 致力于對中概股公司進(jìn)行“財(cái)務(wù)打假”的渾水率先出擊， 對東方紙業(yè)發(fā)布了首份做空報告。 由此， 中概股公司開始遭受來自境外媒體、做空機(jī)構(gòu)、監(jiān)管者、投資者等多方鋪天蓋地的質(zhì)疑， 掀起了2010 ～ 2012年的第一次中概股信任危機(jī)。 此次危機(jī)直接導(dǎo)致赴美上市的中國企業(yè)數(shù)量從2010年的 63 家銳減至2011年的14家， 降幅為77.78%; 退市企業(yè)數(shù)量則從2010年的7家增加到了2011年的41家， 增幅高達(dá)485.71%， 是過去 20 年退市數(shù)量總和的兩倍。 隨著第一次中概股危機(jī)的持續(xù)發(fā)酵， 2011 ～ 2016年共計(jì)有150家中概股公司退市， 遠(yuǎn)大于該期間的新增IPO總數(shù)（68家）。 相關(guān)數(shù)據(jù)如圖所示。 在第一輪中概股危機(jī)中， 被做空公司的具體誘因如表2所示。

隨著第一輪中概股危機(jī)的爆發(fā)， 2010年以來， 全球新增超過40家做空中概股的研究機(jī)構(gòu)， 渾水（Muddy Waters）、格勞克斯（Glaucus）、匿名分析（Anonymous Analytics）、美奇金（J Capital Research）、Gillem Tulloch研究（GMT Research）等知名做空中概股機(jī)構(gòu)應(yīng)運(yùn)而生， 共累計(jì)做空中概股公司超過130家， 如表3所示。 其中， 渾水共發(fā)布20家中概股公司做空報告， 其中10家已經(jīng)退市; 香櫞先后狙擊了20家中概股公司， 其中15家股價跌幅超過66%， 7家已經(jīng)退市。

瑞幸事件引發(fā)了正在持續(xù)發(fā)酵中的第二輪中概股信任危機(jī)， 截至目前共有9家中概股公司被做空， 其被做空的具體誘因如表4所示。

引發(fā)兩次中概股危機(jī)的企業(yè)層面基本誘因可歸結(jié)為以下三個方面： ①財(cái)務(wù)欺詐問題。 中概股公司財(cái)務(wù)欺詐的手段主要包括欺詐性財(cái)務(wù)報告和管理層侵吞資產(chǎn)兩類： 前者主要包括虛增營業(yè)收入、虛增利潤、虛增資產(chǎn)、虛增價值、虛減費(fèi)用、虛減成本、虛減負(fù)債、提供虛假信息、虛構(gòu)交易、掩飾交易或事實(shí)[4] ; 后者則主要包括管理層挪用或侵吞公司資產(chǎn)、管理層同主要股東的可疑股票交易、拋售公司股票等[5] 。 ②公司治理問題。 股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理問題的邏輯起點(diǎn)， VIE（可變利益實(shí)體）協(xié)議控制模式在中概股公司中被廣泛使用， 但其法律漏洞也會導(dǎo)致管理層惡意轉(zhuǎn)移國內(nèi)VIE公司的主要資產(chǎn)， 而美國投資方無法得到中國法律的保護(hù)， 相關(guān)責(zé)任人則得不到相應(yīng)的懲罰。 因此， VIE股權(quán)架構(gòu)、大股東掏空、關(guān)聯(lián)交易等是最為常見的中概股公司治理問題。 ③商業(yè)倫理問題。 在當(dāng)前中國PE（Private Equity）、VC（Venture Capital）的文化背景下， 部分PE、VC機(jī)構(gòu)對中概股公司進(jìn)行惡意布局或與創(chuàng)始人進(jìn)行合謀， 共同且“有節(jié)奏”地安排融資計(jì)劃、盈余管理計(jì)劃及退出計(jì)劃。 這也是商業(yè)倫理缺失下的中概股危機(jī)的基本誘因之一， 瑞幸事件再次拷問著中概股公司商業(yè)倫理與會計(jì)職業(yè)道德的脆弱性及其治理的急迫性[6] 。 長期而言， 免于再次發(fā)生中概股危機(jī)的治本之策在于在這些領(lǐng)域“三管齊下”， 即提高會計(jì)審計(jì)的透明度、強(qiáng)化公司治理及改善商業(yè)倫理環(huán)境。

三、對美國證券監(jiān)管反應(yīng)的評述： 泛政治化與去中國化傾向

隨著中美關(guān)系不斷緊張升級， 加上新冠疫情的蔓延， 許多國家紛紛提出要重塑相對獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)體系， 掀起了一股席卷全球的逆全球化浪潮[7] 。 作為經(jīng)濟(jì)全球化的對立面， “逆全球化”（De-globalization）特指在經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)展到一定階段后所出現(xiàn)的不同程度和不同形式的市場再分割現(xiàn)象[8] 。 唐宜紅、符大海[9] 在“全球貿(mào)易治理與中國角色”圓桌論壇中指出， 由于高收入國家經(jīng)濟(jì)疲軟、不平等加劇、全球力量平衡發(fā)生重大轉(zhuǎn)變， 當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了“逆全球化”思潮。 從2014年開始， “逆全球化” 的浪潮已經(jīng)愈發(fā)高漲[10] 。 由于美國國內(nèi)現(xiàn)存的社會、經(jīng)濟(jì)問題， 除非真正嘗到苦果， 否則美國政府在逆全球化的道路上不會退卻[11] ， 把中國視為主要戰(zhàn)略競爭對手的國家安全戰(zhàn)略還會繼續(xù)下去。 可以預(yù)見， 金融市場也會成為中美雙方的交鋒之地。

綜上， 在經(jīng)濟(jì)逆全球化、資本層面“去中國化”的背景下， 美國資本市場仍具有不可比擬的募集資金優(yōu)勢， 在美上市這一吸引外資途徑在未來較長的時間內(nèi)具有不可替代的重要地位。 因此， 我們需要尋找、總結(jié)與反思美國資本市場投資者與監(jiān)管機(jī)構(gòu)對中概股公司的國際期望差距， 通過完善自身的證券市場制度來彌補(bǔ)這些差距， 從而使中美兩國證券發(fā)行與證券監(jiān)管合作達(dá)成新的均衡狀態(tài)。

1. 擴(kuò)大中國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)執(zhí)法的范圍與種類。 執(zhí)法有力的監(jiān)管機(jī)構(gòu)是實(shí)施有效證券監(jiān)管及證券監(jiān)管國際合作得以成功的前提。 比較中美對證監(jiān)會的執(zhí)法權(quán)規(guī)定， SEC具有強(qiáng)制傳喚涉案人員、申請搜查令、起訴權(quán)、刑事案件移送權(quán)、行政處罰權(quán)等權(quán)限。 在正式調(diào)查程序中， SEC能夠?qū)嵤?qiáng)制獲取證詞， 傳喚證人作證， 凍結(jié)賬戶和搜查， 強(qiáng)制被調(diào)查人提供任何與調(diào)查相關(guān)的賬戶信息、文件、信件、備忘錄或其他文檔， 獲取被調(diào)查對象的銀行賬戶、通訊記錄等措施。 《多德—弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）第929E條授權(quán)SEC可以向法院申請簽發(fā)在美國全境適用的、要求相關(guān)人員出庭作證或者提供證據(jù)材料的傳票， 擴(kuò)大了人員調(diào)查范圍， 保障了調(diào)查的開展和成效。 相比之下， 我國證監(jiān)會目前執(zhí)法權(quán)力范圍過小， 種類也較少。 隨著我國證券市場本身的國際化發(fā)展， 對我國證監(jiān)會監(jiān)管權(quán)力的明確與擴(kuò)大將顯得更加必要和緊迫。

2. 建立海外上市中國公司的境內(nèi)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。 中概股這一類海外上市公司財(cái)務(wù)舞弊等問題頻發(fā)， 實(shí)際上暴露了我國目前對境外上市的中國企業(yè)的境內(nèi)監(jiān)管嚴(yán)重不足， 甚至是監(jiān)管空白。 對海外上市公司的境內(nèi)監(jiān)管存在空白的原因主要表現(xiàn)在以下兩方面： 一方面， 沒有對本國企業(yè)境外上市的過程提供必要的、最低限度的監(jiān)管; 另一方面， 沒有對本國企業(yè)境外上市后的境內(nèi)日常運(yùn)營提供必要的、最低限度的監(jiān)管。 因此， 建議盡快制定并出臺海外上市公司的境內(nèi)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

3. 出臺中概股公司審計(jì)質(zhì)量的特別規(guī)定。 審計(jì)監(jiān)管合作是中美跨境監(jiān)管的突破口。 早在2012年， SEC就指控“五大所”中國業(yè)務(wù)違規(guī)， 并于2014年暫停了“四大”中國分所對在美上市公司的審計(jì)資格。 雖然后續(xù)得到了和解， 但中概股的審計(jì)質(zhì)量不高及有限的審計(jì)強(qiáng)度一直受到多方詬病。 由此， 建議出臺有關(guān)中概股審計(jì)的特別規(guī)定， 執(zhí)行對中概股進(jìn)行審計(jì)的會計(jì)師事務(wù)所質(zhì)量控制的特別規(guī)定， 從而將審計(jì)質(zhì)量提高至PCAOB所期望的水平。

4. 制定我國證券監(jiān)管長臂管轄的實(shí)施細(xì)則。 新《證券法》增加了“當(dāng)境外的證券發(fā)行和交易活動， 損害境內(nèi)市場和境內(nèi)投資者時， 可接受中國法律管轄”這一條例。 新增的長臂監(jiān)管條款為中國證監(jiān)會向海外上市企業(yè)伸出“長臂”提供了法律依據(jù)。 而目前， 我國新《證券法》的長臂監(jiān)管還只是處于初步法條階段， 規(guī)定較為籠統(tǒng)且寬泛， 沒有明確的適用標(biāo)準(zhǔn)和范圍。 筆者認(rèn)為， 可通過借鑒美國證券法域外管轄的“效果標(biāo)準(zhǔn)”“行為標(biāo)準(zhǔn)”等類似原則或標(biāo)準(zhǔn)， 擴(kuò)大域外管轄靈活操作范圍， 盡快制定我國證券監(jiān)管長臂管轄的具體實(shí)施細(xì)則。

5. 制定中美跨境證券監(jiān)管全面合作路線圖。 長期以來， 中美在對中概股公司的跨境監(jiān)管合作上收效甚微， 造成了極大的期望差距。 一方面， 中美間簽訂的雙邊備忘錄， 如中美《證券合作、磋商及技術(shù)援助的諒解備忘錄》， 僅概括性地指出“主管機(jī)構(gòu)特此表明其意向， 彼此將向?qū)Ψ教峁┇@取信息和證券材料方面的協(xié)助， 以便于各自對其本國證券法規(guī)的實(shí)施”。 諒解備忘錄對于操作層面的規(guī)定較少， 缺乏可實(shí)際應(yīng)用的具有針對性、前瞻性的合作條款。 另一方面， 境外上市公司的投資者遍布全球， 存在諸多管轄權(quán)主體， 不同主體間存在監(jiān)管重疊或無法獲取部分必要的跨境監(jiān)管信息， 加大了對此類上市公司的監(jiān)管協(xié)調(diào)難度。 這使得中國證監(jiān)會有時無法按境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求提供協(xié)助， 削弱了證券監(jiān)管國際合作與協(xié)調(diào)的效果與作用。 因此， 建議盡快制定中美跨境證券監(jiān)管全面合作的路線圖。 首先， 中國應(yīng)簽署國際證監(jiān)會組織（IOSCO）于2017年發(fā)布的《關(guān)于磋商、合作與信息交換加強(qiáng)版多邊諒解備忘錄》; 其次， 將審計(jì)監(jiān)管合作作為突破口， 從協(xié)助提供底稿到對事務(wù)所審計(jì)項(xiàng)目聯(lián)合檢查， 再擴(kuò)展到對事務(wù)所質(zhì)量控制的聯(lián)合檢查， 爭取最終簽訂中美審計(jì)監(jiān)管等效協(xié)議; 最后， 簽署全面的中美跨境證券監(jiān)管合作協(xié)議。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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[ 2 ]? ?韓洪靈，陳帥弟，陸旭米，陳漢文.瑞幸事件與中美跨境證券監(jiān)管合作：回顧與展望[ J].會計(jì)之友，2020（9）：6 ～ 13.

[ 3 ]? ?劉杰，韓洪靈，陳漢文.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的數(shù)據(jù)倫理及其治理：基于瑞幸咖啡的案例研究[R].Workingpaper，2020.

[ 4 ]? ?戴丹苗，劉錫良.中概股公司財(cái)務(wù)舞弊的文獻(xiàn)綜述[ J].金融發(fā)展研究，2017（1）：11 ～ 19.

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