賈中正

當(dāng)前，新冠肺炎疫情持續(xù)蔓延，全球經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，中國經(jīng)濟(jì)也面臨挑戰(zhàn)。在這樣的背景下，中國新一輪金融開放櫛風(fēng)沐雨，繼續(xù)前行。金融開放正成為中國推動經(jīng)濟(jì)全球化、深度融入世界的新領(lǐng)域。

目前，國外的證券公司、期貨公司、保險公司、信用評級機(jī)構(gòu)等已可自由進(jìn)入中國市場開設(shè)全資公司。金融業(yè)擴(kuò)大開放，使中國金融市場面臨更多來自外部的競爭壓力，其自身運(yùn)行也將經(jīng)受諸多考驗。

如何在金融開放過程中把握好節(jié)奏、防控好風(fēng)險、少走彎路，其他國家在金融開放領(lǐng)域的經(jīng)歷和經(jīng)驗，或可為中國推動形成金融開放新格局提供有價值的參考借鑒。

日本：經(jīng)歷波折后總體穩(wěn)定

上世紀(jì)70年代前，日本采取固定匯率制度，實行嚴(yán)格的資本項目管制和金融市場保護(hù)制度。隨著經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展以及國際環(huán)境變化，日本金融市場發(fā)展面臨的問題日益凸顯，為此日本開啟了金融開放與自由化的進(jìn)程，涉及匯率改革、銀行業(yè)開放、資本市場開放等方面。

在匯率改革方面，日本于上世紀(jì)70年代開始實施有管理的浮動匯率制度，先放開經(jīng)常項目下的可自由兌換，又逐步放開資本項目下的可自由兌換，至80年代末90年代初，已基本確立浮動匯率制度。

上世紀(jì)80年代，美國財政赤字劇增，美元大幅升值，對外貿(mào)易逆差猛增，其中對日本的貿(mào)易逆差超過總額的一半。為應(yīng)對貿(mào)易失衡問題，1984年5月，美國與日本達(dá)成美元/日元協(xié)議，涉及四方面內(nèi)容：日本推行利率市場化改革，允許外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入日本貨幣市場，放松外匯管制并推動離岸日元債券發(fā)行和日元國際化，以及放松對直接投資的限制。該協(xié)議成為推動日本金融開放的關(guān)鍵一環(huán)。

美國還提出了使日元兌美元升值的思路。1985年簽署的“廣場協(xié)議”賦予協(xié)議五國（美國、日本、聯(lián)邦德國、英國和法國）聯(lián)合干預(yù)外匯市場的權(quán)利，五國通過大量拋售美元，使美元快速大幅貶值，同時日元開啟了升值之旅。在不到3年時間內(nèi)，日元對美元升值1倍左右。堅挺的日元使日本出口產(chǎn)品價格上升，國際競爭力下降，出口部門備受打擊。同時，日元持續(xù)升值還使日本國內(nèi)資產(chǎn)泡沫最終破裂，成為導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)陷入長達(dá)10年停滯的重要原因之一。

在銀行業(yè)開放方面，日本從1968年開始逐步放松對外資銀行進(jìn)入的限制。進(jìn)入1970年代，隨著外資銀行不斷增多，市場競爭愈發(fā)激烈，日本市場上的美國銀行遭受巨大壓力。為了獲得更多競爭優(yōu)勢，美國金融機(jī)構(gòu)游說本國政府向日本施壓，以使日本向美國銀行開放可轉(zhuǎn)讓大額定期存單（CD）等業(yè)務(wù)，1979年日本開始允許外資銀行發(fā)行CD。再后來，日本甚至給予美國金融機(jī)構(gòu)“超國民待遇”。

在日外資銀行早在1985年就被允許從事證券業(yè)務(wù)，但從之后的銀行貸款及貼現(xiàn)業(yè)務(wù)來看，外資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)優(yōu)勢似乎并不明顯。至上世紀(jì)70年代末，日本國內(nèi)的外資銀行貸款占總貸款的比重僅為3.5%，而隨著日本金融業(yè)進(jìn)一步對外開放，80年代之后該比重不升反降。

過快的金融對外開放，給日本國內(nèi)銀行業(yè)一度帶來嚴(yán)重沖擊，特別是上世紀(jì)90年代初房地產(chǎn)泡沫破裂引發(fā)的連鎖反應(yīng)，使日本銀行業(yè)的壞賬率增長了近百倍，大量銀行破產(chǎn)倒閉。

在資本市場開放方面，日本的措施主要包括開放直接投資、允許外資證券公司進(jìn)入、開放東京股票交易市場、開放債券發(fā)行和衍生品市場等。

在直接投資領(lǐng)域，日本從1970年開始放開對外證券投資，銀行可通過投資信托公司發(fā)行的證券投資基金投資紐約和倫敦等海外市場的藍(lán)籌股，限額設(shè)定為1萬億日元（約合657億元人民幣）。1985年“廣場協(xié)議”生效后，日本對外證券投資又進(jìn)一步放開。在對內(nèi)直接投資方面，日本雖逐步放松資本項目下可自由兌換，但在關(guān)系國家安全的關(guān)鍵行業(yè)或領(lǐng)域，仍對外商直接投資進(jìn)行限制。

在證券公司準(zhǔn)入領(lǐng)域，1980年以前僅有4家外資證券公司分支機(jī)構(gòu)進(jìn)入日本市場，1985年外資證券公司才被允許在日開展證券業(yè)務(wù)，1988年美林證券收購三一證券后成為日本首家外資全資控股證券公司，2006年日本修改《公司法》后，瑞信、高盛等國際投資機(jī)構(gòu)在日本開始設(shè)立子公司。

在開放東京股票交易市場方面，1971年日本通過修改《證券與交易法》允許外資公司成為東京證券交易所會員，但直到1985年才有6家外資證券公司進(jìn)入東京證券交易所成為其會員。外資證券公司的進(jìn)入，雖加劇了部分業(yè)務(wù)競爭，但也提升了市場價格機(jī)制的形成效率。

在離岸債券市場領(lǐng)域，不斷增長的離岸發(fā)債量使日本國內(nèi)債券市場急劇萎縮，倒逼企業(yè)債發(fā)行條件放松。1984年簽訂的日元/美元協(xié)議允許日本企業(yè)在歐洲離岸市場發(fā)行日元債，由于在離岸市場發(fā)債成本僅為國內(nèi)市場的約1/10，日本企業(yè)在海外市場發(fā)債積極性空前高漲，其國內(nèi)債券市場隨之大幅萎縮。據(jù)統(tǒng)計，1985-1990年日本企業(yè)有超過50%的債券份額是在海外市場發(fā)行的。

在金融衍生品市場領(lǐng)域，日本分別在1985年和1988年修訂《證券與交易法》，允許外資金融機(jī)構(gòu)開展債券期貨和股票指數(shù)期貨交易，又在1989年允許外資金融機(jī)構(gòu)開展基于利率和貨幣的期貨和期權(quán)交易等。

綜上，日本自上世紀(jì)60年代開始逐步開放金融業(yè)，雖在90年代經(jīng)歷波折甚至風(fēng)險，但總體上保持了國內(nèi)金融市場和體系的穩(wěn)定。

阿根廷：激進(jìn)開放教訓(xùn)深刻

阿根廷的金融對外開放較早，大致經(jīng)歷了上世紀(jì)七八十年代的初始期、90年代至2001年的激進(jìn)期、本世紀(jì)初至今的修正調(diào)整期等3個階段。

在金融開放初始期，為應(yīng)對上世紀(jì)五六十年代阿根廷有效關(guān)稅保護(hù)率過高導(dǎo)致的國內(nèi)生產(chǎn)力下降、生產(chǎn)效率低下、產(chǎn)品缺乏國際競爭力等問題，阿根廷開啟了金融自由化和對外開放的進(jìn)程，改革措施主要體現(xiàn)在利率市場化和資本自由流動等方面。

在利率市場化改革方面，1975-1977年阿根廷逐步取消存貸利率管制，全面實現(xiàn)利率市場化。盡管如此，同期阿根廷GDP增長率、通貨膨脹率等并未得到顯著改善。與此同時，名義存款利率攀升導(dǎo)致企業(yè)融資成本上升，越來越多的企業(yè)轉(zhuǎn)而在國際金融市場融資，進(jìn)而導(dǎo)致外債規(guī)模急劇增加，這為阿根廷1982年債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)埋下隱患。

在資本自由流動方面，阿根廷于1975年棄用固定匯率制度，轉(zhuǎn)而實行爬行釘住匯率制，并逐步取消絕大部分對經(jīng)常賬戶和資本賬戶的限制。1977年，阿根廷又取消對外資金融機(jī)構(gòu)的市場準(zhǔn)入限制，使內(nèi)外資金融機(jī)構(gòu)在開展業(yè)務(wù)時享有同等待遇，并全面擴(kuò)大銀行業(yè)務(wù)范圍，由此導(dǎo)致銀行信貸額猛增、通脹率居高不下。同時，為了配合放松外匯管制，緩解國內(nèi)通脹壓力，阿根廷允許比索大幅貶值，這又進(jìn)一步強(qiáng)化了通脹預(yù)期。如此反復(fù)，形成惡性循環(huán)。

隨后，阿根廷金融開放進(jìn)入一個較為激進(jìn)的時期。上世紀(jì)80年代爆發(fā)的債務(wù)危機(jī)，使阿根廷經(jīng)濟(jì)陷入長期嚴(yán)重衰退，惡性通脹持續(xù)，失業(yè)率高企，大量資本外逃，金融改革進(jìn)程被迫中斷。為了解決債務(wù)危機(jī)，推動經(jīng)濟(jì)盡快復(fù)蘇，阿根廷在90年代開始推行“新自由主義”改革，即盡量減少政府對經(jīng)濟(jì)的干預(yù)，實行貨幣可自由兌換，對國有企業(yè)進(jìn)行私有化改造，加速開放資本市場，推行經(jīng)濟(jì)自由化，推動進(jìn)口替代發(fā)展戰(zhàn)略向出口導(dǎo)向發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

首先是貨幣可自由兌換。持續(xù)的惡性通脹嚴(yán)重削弱了阿根廷幣值的穩(wěn)定性。為了重塑市場對本幣的信心，阿根廷于1991年4月實施貨幣局制度，包括將基礎(chǔ)貨幣變動與外匯儲備變動掛鉤，確定本幣與美元按1：1的比價兌換，實行本幣與美元可自由兌換。隨著該制度的確定，阿根廷幣值趨于穩(wěn)定，惡性通脹得到顯著控制，市場信心開始恢復(fù)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)增長。

但貨幣局制度也帶來新的問題。根據(jù)“不可能三角”理論，一國在資本自由流動、固定匯率和貨幣政策獨立性方面是不可兼得的。阿根廷在實施貨幣可自由兌換、釘住美元的貨幣局制度下，必然要以犧牲央行對貨幣發(fā)行和貨幣政策的調(diào)控為代價。阿根廷的貨幣緊縮政策在短期內(nèi)對遏制通脹立竿見影，但長期卻不利于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，導(dǎo)致經(jīng)常賬戶逆差擴(kuò)大、財政赤字和外債規(guī)模均上升、GDP增長率逐年下滑等。

其次是國有企業(yè)特別是銀行業(yè)私有化。上世紀(jì)90年代初，阿根廷通過拍賣、租賃、合資等方式，快速將國有銀行私有化。據(jù)統(tǒng)計，1992年阿根廷控制的銀行資產(chǎn)占全部銀行資產(chǎn)的比重高達(dá)82%，到2001年這一比重下滑至33%。外資銀行可自由開展比索與美元匯兌業(yè)務(wù)，使得阿根廷美元化趨勢愈發(fā)顯著，阿根廷意欲通過金融手段或工具調(diào)控經(jīng)濟(jì)的能力受到制約，金融主權(quán)被嚴(yán)重削弱，加之私有化過程缺乏透明度，滋生尋租和腐敗現(xiàn)象，這為本世紀(jì)初阿根廷債務(wù)危機(jī)再次爆發(fā)埋下伏筆。

第三是加速開放資本市場。阿根廷的資本市場對外開放較為激進(jìn)。1989-1992年，阿根廷頒布了一系列政策：取消了所有關(guān)于外國投資形式和性質(zhì)的限制，并實施自由化外匯管理制度，貨幣可自由兌換；允許銀行等金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)發(fā)行以外幣計價的可轉(zhuǎn)換債券和其他商業(yè)債券，取消證券交易稅；鼓勵外資流入，進(jìn)一步加速金融開放……在這些政策支持下，大量外資加速涌入，資產(chǎn)證券化率大幅攀升，證券市場規(guī)模迅速擴(kuò)大，外資銀行數(shù)量激增。

但與此同時，國際金融市場上的不穩(wěn)定因素也隨之而至。在資本項目實現(xiàn)完全可自由兌換、國內(nèi)金融體系尚不完善的情況下，阿根廷金融市場在2001年發(fā)生劇烈動蕩。

綜上，阿根廷短期“新自由主義”改革在穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)、抑制通脹、促進(jìn)市場競爭等方面取得積極效果，但也存在過度私有化制約宏觀調(diào)控、貿(mào)易自由化和關(guān)稅降低沖擊國內(nèi)產(chǎn)業(yè)、貨幣局制度掣肘貨幣政策、資本市場劇烈波動等問題，并由此導(dǎo)致1998年以后阿根廷經(jīng)濟(jì)再現(xiàn)持續(xù)負(fù)增長。

2001年危機(jī)的爆發(fā)使阿根廷深刻認(rèn)識到“新自由主義”改革的弊端，遂對金融領(lǐng)域開放開始采取謹(jǐn)慎態(tài)度，并對之前的自由化和開放制度進(jìn)行修正和調(diào)整。措施主要包括加強(qiáng)外匯管制，嚴(yán)控資本外逃；棄用貨幣局制度，轉(zhuǎn)而采用浮動匯率制，以恢復(fù)本幣在經(jīng)濟(jì)中的作用……在修正調(diào)整期這些措施的強(qiáng)力干預(yù)下，阿根廷經(jīng)濟(jì)在2003-2008年連續(xù)保持正增長，按不變價測算的GDP年均增速約為8%。這一反思、調(diào)整階段對2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)前的阿根廷經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。

借鑒與啟示

對外開放是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系和成熟金融市場的基本特征。國際經(jīng)驗表明，外資金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)入可以提高東道國金融行業(yè)運(yùn)行效率、增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)國際競爭力、提升金融監(jiān)管能力和水平等。但同時，超前無序的金融開放也可能會削弱東道國金融業(yè)競爭力，引發(fā)市場混亂，甚至導(dǎo)致金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

因此，要把握好金融開放的節(jié)奏和次序，協(xié)調(diào)好金融安全與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的關(guān)系，讓開放的金融為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供堅定支持。

第一，金融開放應(yīng)自主有序。

日本的金融開放步伐顯著加速，主要源于上世紀(jì)80年代美國的脅迫和壓力，這也是導(dǎo)致90年代日本國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)違規(guī)或倒閉現(xiàn)象頻發(fā)的主要原因之一。

有鑒于此，中國的金融開放應(yīng)堅持自主可控原則，把握好對外開放節(jié)奏，規(guī)劃好相關(guān)配套政策措施，平衡好市場效率與風(fēng)險控制的關(guān)系，不能因外部因素干擾而打亂開放步伐。

金融開放還應(yīng)循序漸進(jìn)。以開放資本項目為例，資本項目的開放與資本跨境流動、匯率市場化進(jìn)程等密切相關(guān)。目前，尚無任何國家的資本項目是完全開放的，過快無序的資本項目開放往往會導(dǎo)致貨幣政策獨立性喪失以及金融不穩(wěn)定等一系列問題。國際貨幣基金組織（IMF）2011年提出，允許各國出于維護(hù)金融穩(wěn)定或貨幣政策獨立性的動機(jī)，對跨境資本流動采取局部的、臨時的限制。為此，在逐步開放資本項目之前以及過程中，完善匯率形成機(jī)制、推動利率市場化改革、完善資本市場建設(shè)等，均是應(yīng)當(dāng)且必要的。

第二，金融開放應(yīng)兼顧金融安全。

隨著金融開放的步伐加快，越來越多的外資進(jìn)入本國市場，在加劇行業(yè)競爭的同時，也必然帶來風(fēng)險。

當(dāng)前中國的金融安全涵蓋面廣，涉及金融機(jī)構(gòu)、金融市場、金融產(chǎn)品、金融技術(shù)等多方面，特別是在金融開放過程中，信息技術(shù)的進(jìn)步與發(fā)展使各領(lǐng)域之間的邊界變得模糊，這就需要建立與之相適應(yīng)的金融法規(guī)和監(jiān)管體系。一方面，應(yīng)制定和完善與金融開放相適應(yīng)的法律法規(guī)，避免金融開放可能引致的風(fēng)險。另一方面，應(yīng)建立與國際準(zhǔn)則接軌的監(jiān)管體系，積極參與國際金融監(jiān)管規(guī)則的制定，加強(qiáng)與國際監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合作，確保開放過程中的金融風(fēng)險總體可控。

第三，金融開放應(yīng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)。

宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定是擴(kuò)大金融開放的前提和基礎(chǔ)，更加開放的金融則應(yīng)更好地反饋和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。若金融開放與經(jīng)濟(jì)發(fā)展不相適應(yīng)，盲目開放就可能帶來南轅北轍的后果。

中國的金融開放既不能脫離經(jīng)濟(jì)發(fā)展而超前開放，也不能因恐懼外來沖擊而躊躇不前。一方面，應(yīng)持續(xù)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，培育經(jīng)濟(jì)增長的新業(yè)態(tài)、新模式、新動能，提高全要素生產(chǎn)率，為金融開放夯實經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。另一方面，應(yīng)繼續(xù)發(fā)展和完善多層次資本市場建設(shè)，提高直接融資比重，優(yōu)化資源配置；提高銀行和保險業(yè)運(yùn)營能力和風(fēng)控水平，提升自身國際競爭力，謹(jǐn)防外資快進(jìn)快出可能引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

總之，開放的金融應(yīng)更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

（作者為中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所助理研究員）

（本組文章均摘自《環(huán)球》2020年第14期）