海粟

經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新階段，資本市場(chǎng)受到前所未有的重視?！百Y本市場(chǎng)深化改革12條”針對(duì)市場(chǎng)短板和弱項(xiàng)，抓住了問(wèn)題的主要矛盾，改革力度是前所未有的。今年證監(jiān)會(huì)已出臺(tái)“證監(jiān)會(huì)令”達(dá)13號(hào)、證監(jiān)會(huì)相關(guān)公告57份，政策紅利持續(xù)釋放，3月新《證券法》出臺(tái)更進(jìn)一步完善證券市場(chǎng)基礎(chǔ)制度。以上措施體現(xiàn)了市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化方向，有效防控市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，提高上市公司質(zhì)量，維護(hù)投資者合法權(quán)益，促進(jìn)證券市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能發(fā)揮。

改革紅利 利好券商

改革主要聚焦融資能力提升、投資者保護(hù)、活躍度提升三方面。融資能力提升主要體現(xiàn)為全面推行注冊(cè)制，上市、再融資條件更靈活。投資者保護(hù)方面，新規(guī)下信息披露更透明化，財(cái)務(wù)造假、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)行為違規(guī)成本大幅提高。活躍度提升方面的舉措包括：創(chuàng)業(yè)板新交易機(jī)制、衍生品及融資融券標(biāo)的擴(kuò)容等。新規(guī)提升券商營(yíng)收只是表象，經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段券商行業(yè)盈利模式或發(fā)生改變，貝塔屬性降低、阿爾法增強(qiáng)。盈利結(jié)構(gòu)的改變其實(shí)在最近5年也有體現(xiàn)，行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比從50%左右下降到20%出頭，而投行及資管業(yè)務(wù)占比有所提升，因此，過(guò)去券商盈利的強(qiáng)周期特征會(huì)逐步減弱，有望帶來(lái)估值的提升。另一方面，對(duì)比成熟市場(chǎng)中資券商杠桿4倍左右，成熟市場(chǎng)通常接近10倍杠桿，隨著“深改12條”帶來(lái)的一波政策紅利，券商ROE或有提升機(jī)會(huì)，比如全面注冊(cè)制及跟投機(jī)制給投行業(yè)務(wù)帶來(lái)新的盈利來(lái)源，2019年受科創(chuàng)板業(yè)務(wù)帶動(dòng)，投行業(yè)務(wù)收入483億元，其中股權(quán)投資收益達(dá)194億元，占比接近20%。后續(xù)隨著全面注冊(cè)制落地，相信跟投模式帶來(lái)的盈利會(huì)有很大突破，另外衍生品業(yè)務(wù)放開(kāi)對(duì)ROE提升也有正面作用。

截至去年底我國(guó)直接融資占比約15%，但美國(guó)直接融資占比達(dá)85%，新經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，直接融資比例提升是必然的，新興產(chǎn)業(yè)盈利模式不同于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)，發(fā)展初期難以從銀行獲得融資，因此過(guò)去新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)傾向于境外上市融資。另一方面，根據(jù)《2020-2026年中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售行業(yè)市場(chǎng)消費(fèi)調(diào)查及經(jīng)營(yíng)模式分析報(bào)告》 顯示，2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)以實(shí)物資產(chǎn)為主，住房占比近七成，住房擁有率達(dá)到96.0%;金融資產(chǎn)占比較低，僅為20.4%，金融資產(chǎn)中九成以上為固定收益類(lèi)資產(chǎn)，股票和基金占比僅為9%。相信在“房住不炒”疊加租金收益率較低的環(huán)境下，居民提升股票資產(chǎn)配置比例可期。因此不論資金供給還是需求都對(duì)券商業(yè)務(wù)構(gòu)成長(zhǎng)期利好，過(guò)去傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的時(shí)代，銀行是企業(yè)融資主要參與者，新時(shí)期券商或大有作為。

筆者認(rèn)為，隨著投行業(yè)務(wù)占比提高，注冊(cè)制、跟投機(jī)制環(huán)境下對(duì)券商定價(jià)能力及投資能力有較高要求，行業(yè)集中度或提升，看好TOP4頭部券商。因A、H股價(jià)差達(dá)歷史較高位置，A股券商標(biāo)的估值修復(fù)較為充足，中長(zhǎng)期投資傾向于仍處于歷史估值中樞下方的H股標(biāo)的。

保險(xiǎn)利空暴露充分 長(zhǎng)期投資正當(dāng)時(shí)

在疫情沖擊下，保險(xiǎn)公司資產(chǎn)端、負(fù)債端受挫。2020年上半年，上市保險(xiǎn)公司新業(yè)務(wù)價(jià)值同比下降23%，高價(jià)值保單銷(xiāo)售受阻，價(jià)值率普遍呈兩位數(shù)下跌，會(huì)計(jì)利潤(rùn)受準(zhǔn)備金計(jì)提及稅收政策一次性調(diào)整影響，凈利潤(rùn)同比下降27%，但內(nèi)含價(jià)值仍有7%的增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)保險(xiǎn)公司最差時(shí)刻已過(guò)，理由是：1.十年期國(guó)債利率自4月2.5%回升至3.1%，基本修復(fù)至疫情前水平，預(yù)計(jì)年底仍有準(zhǔn)備金計(jì)提壓力但有望明年上半年得到緩解。2.下半年宏觀經(jīng)濟(jì)改善，8月PMI53.1，預(yù)計(jì)居民可支配收入改善，利于保單銷(xiāo)售。

據(jù)了解，目前投資者過(guò)于擔(dān)心利率下行對(duì)壽險(xiǎn)公司產(chǎn)生利差損。筆者認(rèn)為影響有限，理由如下：1.放眼海外近20年成熟經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷2-3輪低利率周期并沒(méi)有對(duì)保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大影響，投資收益率及資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)沒(méi)有因利率變化而明顯調(diào)整。2.我國(guó)金融業(yè)在風(fēng)控方面有制度優(yōu)勢(shì)，高利率保單銷(xiāo)售受到明顯約束。3.投資品種更多元化，10年期國(guó)債期貨合約、基建投資、長(zhǎng)股投、另類(lèi)投資等都能有效降低再投資壓力，現(xiàn)階段保險(xiǎn)公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一，多元化潛力較大。4.安全邊際足夠，上市保險(xiǎn)公司保單成本不到3%，除太保外，平安、國(guó)壽、新華久期缺口大概6年，并且經(jīng)營(yíng)單位也有意識(shí)地逐漸拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期，利差損出現(xiàn)為低概率事件。

另外，部分投資者也質(zhì)疑，雖表面看我國(guó)保險(xiǎn)深度及保險(xiǎn)密度跟發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體比有數(shù)倍空間，但由于我們社保醫(yī)療支出占比高，因此商業(yè)險(xiǎn)需求不高，我國(guó)保險(xiǎn)密度及深度指標(biāo)跟國(guó)外比無(wú)參考意義。但筆者認(rèn)為，社保醫(yī)療支出占比高只是商業(yè)險(xiǎn)沒(méi)普及產(chǎn)生的結(jié)果，不是導(dǎo)致商業(yè)險(xiǎn)密度低的原因，我國(guó)社?，F(xiàn)階段雖收支平衡，但每年支出增速大于收入增速。另外，我國(guó)醫(yī)療支出占GDP約6%，而美國(guó)達(dá)到18%，若算人均數(shù)則差距更大。隨著生活水平提升，人們對(duì)健康及焦慮緩解的訴求越來(lái)越高，人口老齡化嚴(yán)重（見(jiàn)圖）亦加速提升醫(yī)療支出及人力成本，這種情況下難以依靠低保險(xiǎn)密度加社保解決所有醫(yī)療問(wèn)題。銀保監(jiān)會(huì)于今年一月出臺(tái)《關(guān)于促進(jìn)社會(huì)服務(wù)領(lǐng)域商業(yè)保險(xiǎn)發(fā)展的意見(jiàn)》，其中提及“近年來(lái)，商業(yè)保險(xiǎn)通過(guò)完善社會(huì)服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制、提供長(zhǎng)期資金支持等，有力促進(jìn)了社會(huì)服務(wù)領(lǐng)域消費(fèi)發(fā)展，但同時(shí)也存在支撐作用不夠充分、保障功能和資金支持力度有待提升等問(wèn)題?！庇纱耍虡I(yè)險(xiǎn)的發(fā)展重要性可見(jiàn)一斑。

保險(xiǎn)業(yè)特別是壽險(xiǎn)發(fā)展空間巨大，不缺政策紅利，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)漸近。低利率環(huán)境確實(shí)對(duì)保險(xiǎn)盈利構(gòu)成影響，但目前估值已過(guò)度反映資產(chǎn)及負(fù)債端的負(fù)面因素，部分港股標(biāo)的股息率超5%，且具備不錯(cuò)成長(zhǎng)性，估值處于歷史低位，具備長(zhǎng)期配置價(jià)值。

資料來(lái)源：《中國(guó)老年健康研究報(bào)告（2018）》