摘要：隨著我國經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，估值調(diào)整機(jī)制作為平衡雙方信息不對(duì)稱性的一大工具，既能降低投資方的風(fēng)險(xiǎn)，又能降低融資門檻，在近年來收到了廣泛的應(yīng)用，而根據(jù)近期數(shù)據(jù)顯示僅2018年那年有關(guān)估值調(diào)整機(jī)制的法律糾紛達(dá)到了1942起。反映了估值調(diào)整機(jī)制潛在的風(fēng)險(xiǎn)還很大，我們通過本課題的研究能減少估值調(diào)整機(jī)制中的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)，減少法律風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：估值調(diào)整機(jī)制;融資;公司估值;企業(yè)上市

一、理論概述

估值調(diào)整機(jī)制（VAM），是收購方出讓方在達(dá)成并購（或者融資）協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定，用以緩解投融資雙方之間的信息不對(duì)稱，保護(hù)投資方利益。如果被投資企業(yè)達(dá)到約定業(yè)績(jī)，則被投資企業(yè)有權(quán)兌換事先約定的條款;反之，投資人將有權(quán)行使事先約定的權(quán)力。估值調(diào)整機(jī)制的實(shí)質(zhì)是期權(quán)的一種形式。

二、政策背景

估值調(diào)整機(jī)制雖是舶來品，但在國際企業(yè)對(duì)我國企業(yè)的投資活動(dòng)中，估值調(diào)整機(jī)制已被廣泛采納并靈活運(yùn)用，通過條款的設(shè)計(jì)，可以有效保護(hù)投資人利益。

在過去社會(huì)各方大多認(rèn)為估值調(diào)整機(jī)制屬射幸合同，因此其多使用《合同法》等相關(guān)法律發(fā)揮作用。盡管證監(jiān)會(huì)已經(jīng)對(duì)其作了相關(guān)解釋與規(guī)定，但目前我國的估值調(diào)整機(jī)制大多是間接參考有關(guān)法律條文內(nèi)容進(jìn)行運(yùn)用，法官及律師等使用時(shí)發(fā)揮空間較大，不利于其良好發(fā)展。因此國家應(yīng)出臺(tái)關(guān)于估值調(diào)整機(jī)制的具體法律法規(guī)，對(duì)它的合法性進(jìn)行詳細(xì)論證，明確界定有關(guān)其合法與違法的界限。

三、現(xiàn)狀分析

隨著我國經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，私募股權(quán)投資（PE）在我國的發(fā)展朝氣蓬勃。2002年蒙牛與摩根斯坦利等投資人簽訂估值調(diào)整機(jī)制，2005年上海永樂與摩根斯坦利的合作以及后來太子奶與高頓等的估值調(diào)整機(jī)制等，可見作為一種契約工具，它在我國資本市場(chǎng)的應(yīng)用逐漸增加。

在我國，估值調(diào)整機(jī)制的投資方通常是具有豐富經(jīng)驗(yàn)和充足資金的國外私人股權(quán)投資基金，融資方則通常是國內(nèi)發(fā)展?fàn)顩r良好的民營企業(yè)。大型外資金融機(jī)構(gòu)通過對(duì)我國民營企業(yè)投資來獲得理想回報(bào)，民營企業(yè)則借助估值調(diào)整機(jī)制獲得充足資金。但是估值調(diào)整機(jī)制在應(yīng)用中也具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，若處理不當(dāng)則會(huì)使企業(yè)遭受較大損失。

四、理論意義

估值調(diào)整機(jī)制是投資方與融資方在達(dá)成交易條件前對(duì)未來的不確定情況進(jìn)行的一種約定，用以緩解投融資雙方之間的信息不對(duì)稱。在現(xiàn)如今這個(gè)資金流動(dòng)快速且不確定性極高的時(shí)代，投資方有投資意愿卻又擔(dān)心極大的風(fēng)險(xiǎn)，融資方有融資需求卻又無法受到投資方青睞。于是，估值調(diào)整機(jī)制作為平衡雙方信息不對(duì)稱性的一大工具，既能降低投資方的風(fēng)險(xiǎn)，又能降低融資門檻，在近年來收到了廣泛的應(yīng)用。但在其廣泛運(yùn)用的期間，其帶來的風(fēng)險(xiǎn)也是頻頻發(fā)生，財(cái)務(wù)作假、操縱利潤(rùn)、操縱股價(jià)，對(duì)雙方公司以及中小股東造成了極大的損害。

五、實(shí)際意義

截至2019年8月28日，新三板掛牌企業(yè)8887家，公開發(fā)布協(xié)議轉(zhuǎn)讓7255家，做市轉(zhuǎn)讓1632家。有數(shù)據(jù)顯示，這幾年來估值調(diào)整機(jī)制的頻次在持續(xù)走高。相比2016年37起因估值調(diào)整引發(fā)的糾紛，2017年有更多的新三板企業(yè)參與了估值調(diào)整，達(dá)到了165家，熱情有增無減。截至止新三板大范圍禁止估值調(diào)整的新規(guī)發(fā)布前的數(shù)據(jù)顯示，今年以來也有61家新三板掛牌企業(yè)簽訂估值調(diào)整機(jī)制，頻次達(dá)108次。對(duì)A股全部估值調(diào)整機(jī)制到期時(shí)間進(jìn)行統(tǒng)計(jì)之后，我們發(fā)現(xiàn)2018年有365起業(yè)績(jī)承諾協(xié)議結(jié)束，但其中7%的企業(yè)在估值調(diào)整結(jié)束的次年業(yè)績(jī)出現(xiàn)滑坡，其中21%的企業(yè)業(yè)績(jī)下降幅度超過100%，近55%的企業(yè)業(yè)績(jī)同比下降在50%以上，2018那年有關(guān)估值調(diào)整機(jī)制的法律糾紛達(dá)到了1942起。這一現(xiàn)象反映了估值調(diào)整機(jī)制潛在的風(fēng)險(xiǎn)還很大，我們通過本課題的研究能減少估值調(diào)整機(jī)制中的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)，減少法律風(fēng)險(xiǎn)

六、現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)及相應(yīng)控制

（一）投融資雙方如何對(duì)自身和對(duì)方進(jìn)行合理定位

對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：企業(yè)定位不合理

中聯(lián)電氣選擇投資雅百特的原因有兩點(diǎn)：一是雅百特的主營業(yè)務(wù)是朝陽產(chǎn)業(yè)，具有光明的發(fā)展前景，并受到國家的補(bǔ)貼和支持;二是雅百特2012-2014年完成多個(gè)大型項(xiàng)目，營業(yè)收入和凈利潤(rùn)飛速上漲。但并沒有考慮到2014年初雅百特股東權(quán)益的賬面價(jià)值僅為2.99億元，最終評(píng)估增值31.99億元，這其中10倍的股權(quán)溢價(jià)背后潛藏的風(fēng)險(xiǎn)。處于不斷衰退的傳統(tǒng)電氣行業(yè)的中聯(lián)電氣過于急切地想引入具有新型產(chǎn)業(yè)的雅百特，將自身定位在比較被動(dòng)的位置，沒有對(duì)雅百特的真實(shí)實(shí)力進(jìn)行客觀的評(píng)估，接受了雅百特10倍的股權(quán)溢價(jià)，也因此提出了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出雅百特能力的估值調(diào)整條款。而雅百特方上市意向十分強(qiáng)烈，只看到了2012-2014利潤(rùn)飛漲，但忽視了近幾年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率在不斷下跌，企業(yè)盈利規(guī)模趨于穩(wěn)定，最終接受了要求遠(yuǎn)超實(shí)力的估值調(diào)整條款。在兩方定位都出現(xiàn)問題的情況下，最終雅百特?zé)o法實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)，選擇了虛構(gòu)項(xiàng)目進(jìn)行造假，犧牲了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，最終導(dǎo)致股票停牌。所以在估值調(diào)整機(jī)制的建立中，投融資雙方對(duì)自身進(jìn)行合理定位非常重要的。

而PEST為一種企業(yè)所處宏觀環(huán)境分析模型，能從政治，經(jīng)濟(jì)，社會(huì)，技術(shù)這些企業(yè)外部環(huán)境的重要構(gòu)成因素對(duì)企業(yè)所處的位置進(jìn)行系統(tǒng)精確地定位，是企業(yè)管理層常用來進(jìn)行企業(yè)定位的方法。

因此對(duì)于這個(gè)問題，我們決定采用PEST研究法結(jié)合案例分析從下列方面對(duì)投融資雙方進(jìn)行合理定位，建立系統(tǒng)的企業(yè)定位模型

（二）如何識(shí)別和減少舞弊造假行為的發(fā)生

對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：舞弊造假行為的發(fā)生

從估值調(diào)整機(jī)制的特質(zhì)來看，融資方與上市公司的造假驅(qū)動(dòng)力都是一樣的，都是為了使利潤(rùn)增加，銷售增長(zhǎng)率增加從而向外界發(fā)出經(jīng)營業(yè)績(jī)好，發(fā)展?jié)摿Υ蟮男盘?hào)，吸引更多投資。而投資方想要吸引一家具有發(fā)展?jié)摿Φ墓?，也需要向其發(fā)出同樣的信號(hào)。所以我們先從上市公司普遍存在的造假方法開始研究，再結(jié)合估值調(diào)整機(jī)制的特殊性和相關(guān)案例進(jìn)行針對(duì)性的研究。

（三）通過哪些綜合指標(biāo)評(píng)判對(duì)方管理層的經(jīng)營潛力？

對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：對(duì)管理層經(jīng)營潛力錯(cuò)誤評(píng)估

經(jīng)濟(jì)增加值侄VA）由著名的美國思騰斯特公司于20世紀(jì)80年代提出井推廣。后經(jīng)過不斷的研究、完善，EVA日益成為評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)的一項(xiàng)重要指標(biāo)。

EVA的計(jì)算公式如下：EVA=稅后凈營業(yè)利潤(rùn)-資本總額×加權(quán)資本成本率

傳統(tǒng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)通常只考慮債務(wù)資本成本，而忽視了股權(quán)資本成本，沒有考慮資本的機(jī)會(huì)成本，導(dǎo)致產(chǎn)生資本可以免費(fèi)占用的錯(cuò)覺，容易導(dǎo)致短期經(jīng)營行為。而EVA指標(biāo)最具特點(diǎn)、最重要之處就在于考慮了權(quán)益資本的機(jī)會(huì)成本，應(yīng)用EVA指標(biāo)評(píng)價(jià)企業(yè)業(yè)績(jī)時(shí)，充分考慮了實(shí)際占用的資本成本，只有稅后凈營業(yè)利潤(rùn)能彌補(bǔ)全部的資本成本，才能說明企業(yè)真正實(shí)現(xiàn)了資本的保值增值。因此，EVA評(píng)價(jià)指標(biāo)更有利于真實(shí)反映企業(yè)業(yè)績(jī)。

因此我們引入EVA評(píng)價(jià)體系來進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)，可以用來衡量企業(yè)管理者的經(jīng)營決策，包括EVA績(jī)效評(píng)價(jià)組織機(jī)構(gòu)的設(shè)立、EVA相關(guān)指標(biāo)的設(shè)定、企業(yè)相關(guān)制度的支持等方面。

七、總結(jié)

本文從估值調(diào)整機(jī)制的現(xiàn)狀，理論，政策背景，實(shí)際意義等方面分析了其缺陷并提出了相應(yīng)的對(duì)策，希望能對(duì)估值調(diào)整機(jī)制這一工具的發(fā)展完善有一定的幫助，提高資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡(jiǎn)介：李凡凡（1979-），漢族，湖北丹江口人，大學(xué)本科，中級(jí)會(huì)計(jì)師，研究方向：財(cái)務(wù)管理和會(huì)計(jì)。