林然

濟(jì)南蘭劍智能科技股份有限公司（以下簡稱“蘭劍智能”）是國內(nèi)全流程智慧物流系統(tǒng)解決方案提供商，產(chǎn)品應(yīng)用于醫(yī)藥、煙草、電力、軍工等行業(yè)。今年4月24日，蘭劍智能首次申請上會，擬登陸上交所科創(chuàng)板，擬公開發(fā)行股票不超過1817萬股，募資3.82億元，用于智能物流裝備生產(chǎn)實驗基地等項目的建設(shè)。

《股市動態(tài)分析》記者通過深入研讀蘭劍智能招股書發(fā)現(xiàn)，蘭劍智能仍存在一些問題：一方面，公司對單一大客戶依賴程度愈加明顯，由于客戶項目周期較長，使公司收入潛藏不確定風(fēng)險;另一方面，公司毛利率偏高，但應(yīng)收賬款增長較快，同時員工薪酬低于同行，或有放寬銷售信用刺激營收、控制員工薪資來拱高毛利率的行為。

大客戶集中

報告期內(nèi)，蘭劍智能前五大客戶的收入占總收入的比重分別為60.27%、75.55%、70.87%，比例較高。尤其在2018、2019年，蘭劍智能對唯品會、美國寶潔兩家企業(yè)的依賴程度愈發(fā)明顯：2018年，唯品會銷售金額占總營收比例達(dá)47.56%;2019年唯品會與寶潔銷售額占公司總營收的57.14%。（表一）

表一、蘭劍智能報告期前五大客戶銷售情況（單位：萬元）

數(shù)據(jù)來源：招股說明書

同時，蘭劍智能對唯品會與寶潔的應(yīng)收賬款占總應(yīng)收款比例有著明顯增長。按照這種趨勢，公司資金在后期可能會被個別大客戶更多地占用，加重現(xiàn)金流負(fù)擔(dān)。蘭劍智能也在招股書中表示，自身主要收入源于大客戶與大項目，而大項目實施周期較長，且受外部因素的影響，收入確認(rèn)時點也不確定，因此可能會產(chǎn)生業(yè)績波動的風(fēng)險。

不過，蘭劍智能后期回復(fù)稱，公司執(zhí)行嚴(yán)格的信用管理制度，應(yīng)收賬款賬齡結(jié)構(gòu)與可比公司今天國際的同口徑賬齡結(jié)構(gòu)一致，符合行業(yè)及自身特點，同時資產(chǎn)負(fù)債率合理，經(jīng)營現(xiàn)金流也逐漸升高;另一方面，公司憑借著既全面覆蓋又有專精特長的產(chǎn)品鏈、持續(xù)的研發(fā)創(chuàng)新和豐富的項目實施經(jīng)驗等優(yōu)勢，不斷加強(qiáng)市場開拓力度，積累大量全球知名客戶，建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系，在手訂單持續(xù)增長。

毛利率遠(yuǎn)超同行

2017-2019年，蘭劍智能主營業(yè)務(wù)毛利率分別為37.53%、33.65%、37.84%，均高于行業(yè)水平。尤其在2019年，該指標(biāo)明顯超過了營業(yè)模式最為相近、營收規(guī)模更高的同行今天國際。（表二）

表二：六家公司毛利率對比

注：由于企業(yè)各業(yè)務(wù)比例不同，故均以蘭劍智能最大主業(yè)“智能物流與倉儲系統(tǒng)”毛利率進(jìn)行對比數(shù)據(jù)來源：招股書、東方財富Choice

公司解釋到，2019年其主營產(chǎn)品“智能倉儲物流自動化系統(tǒng)”實現(xiàn)了重大突破，帶來可觀收益，促使業(yè)績向好，毛利率增高。

此外，公司2019年預(yù)收賬款達(dá)1.62億元，較2018年上漲179.31%。通常而言，預(yù)收款快速增加不僅說明訂單充裕，也反映出一家企業(yè)對客戶議價力有了顯著提升，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等相關(guān)指標(biāo)也應(yīng)向好。然而，蘭劍智能2019年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率反而從上年的4.33次降到了3.14次，變動趨勢與預(yù)收賬款并不一致。同時，公司應(yīng)收款較2018年上漲了60%，遠(yuǎn)超同期營收13.18%的增速。

在這之中，蘭劍智能是否存在放寬信用政策來擴(kuò)大收入和毛利率的行為？在主要收入來源均為報告期內(nèi)新開拓大客戶所提供的情況下，公司放松應(yīng)收款限制是否意味著對新開發(fā)客戶的穩(wěn)定性不具信心？

針對上述疑問，蘭劍智能予以否認(rèn)。公司稱，報告期內(nèi)其應(yīng)收賬款增長率與營業(yè)收入增長率的增長趨勢一致，公司銷售信用政策符合行業(yè)及公司自身特點，不存在放寬信用政策來擴(kuò)大收入和毛利率的行為。

除此之外，相比可比企業(yè)今天國際，蘭劍智能員工薪酬也明顯更低。研發(fā)人員方面，蘭劍智能2019年年均薪酬約為10.77萬，而今天國際約達(dá)14.70萬元;銷售人員方面，蘭劍智能年均薪酬為11.03萬元，而今天國際則超過30萬。（表三）

表三、蘭劍智能與今天國際人員薪資對比（單位：萬元）

數(shù)據(jù)來源：招股書、年度業(yè)績報告

按這一數(shù)據(jù)來看，不禁令人推測蘭劍智能是否存在壓低員工薪酬來增加利潤、拱高毛利率的行為。若員工薪酬是按照業(yè)績多寡來界定的，為何在蘭劍智能與今天國際行業(yè)經(jīng)驗大抵相同且前者規(guī)模更大的情況下，蘭劍智能營收水平反而愈發(fā)不及今天國際？這是否又反映出蘭劍智能經(jīng)營能力的不足？

對此蘭劍智能的解釋為，報告期內(nèi)隨著公司業(yè)績增長，公司人均薪酬持續(xù)增長，不存在壓低薪酬增加利潤情形。公司及子公司與今天國際主要經(jīng)營區(qū)域不同，因此職工薪酬存在較大的區(qū)域差異。此外，公司產(chǎn)品偏重與商業(yè)配送領(lǐng)域，而今天國際更偏重于工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域，兩者下游客戶結(jié)構(gòu)、上游產(chǎn)品生產(chǎn)鏈等眾多方面均存在差異，故兩者營收水平等亦存在差異，符合各自的業(yè)務(wù)特征。后期隨著市場開拓力度和核心競爭力的加強(qiáng)，公司持續(xù)獲取新客戶的能力也將不斷增強(qiáng)，目前各期末在手訂單持續(xù)增加，具備良好的持續(xù)經(jīng)營能力。