陳娜 翟陽

摘要：新冠肺炎疫情暴發(fā)后，市場恐慌性避險情緒演變?yōu)閲?yán)重的美元荒并在全球蔓延。本文從美元流動性壓力跨境傳導(dǎo)的角度，剖析了本輪美元流動性危機(jī)發(fā)生的始末，并對美聯(lián)儲所采取的應(yīng)對措施進(jìn)行了總結(jié)。

關(guān)鍵詞：美元流動性貨幣市場基金 貨幣互換

2020年初新冠肺炎疫情的暴發(fā)，嚴(yán)重影響了美元融資市場的正常運(yùn)行，美國貨幣市場緊張情緒一直持續(xù)到4月底。在此期間，LIBOR-OIS息差1飆升至僅次于2008年國際金融危機(jī)時期的高位，離岸美元融資成本急劇上升。最終，美聯(lián)儲出手干預(yù)才使市場恢復(fù)正常運(yùn)行。

疫情引發(fā)美國貨幣市場動蕩

（一）在岸美元流動性需求增加，美國貨幣市場基金偏好“去風(fēng)險”

美國貨幣市場基金按資產(chǎn)投向分為免稅型基金和應(yīng)稅型基金。免稅型基金主要投資于地方政府發(fā)行的免稅短期市政債。應(yīng)稅型基金又可分為政府型基金和優(yōu)先型基金兩類。其中，政府型基金占比最大，主要投資于政府機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的金融工具，包括政府機(jī)構(gòu)債券、美國國債和回購等;優(yōu)先型基金主要投資于商業(yè)票據(jù)（CP）和存單（CD），也是唯一投資于CP的品種。

受疫情和石油價格危機(jī)影響，美元流動性需求顯著增加。從2020年3月中旬開始，巨大的貨幣市場價格波動促使中央對手方（CCP）2要求清算會員追加變動保證金，大型交易商銀行3的流動性狀況因此變得緊張。而且這些銀行出于大量追加保證金的預(yù)期也傾向于囤積流動性資產(chǎn)，導(dǎo)致貨幣市場流動性壓力進(jìn)一步增大。隨著市場動蕩不斷加劇，市場參與者更希望持有現(xiàn)金或類現(xiàn)金的高流動性資產(chǎn)，而金融中介機(jī)構(gòu)卻難以滿足市場對安全資產(chǎn)的激增需求。其中，貨幣市場基金受到的沖擊尤為強(qiáng)烈，基金投資者一方面大量贖回優(yōu)先型基金，另一方面又大量購買投資于安全資產(chǎn)的政府型基金。

截至2020年3月底，優(yōu)先型基金贖回規(guī)模高達(dá)2000億美元，約占其管理資產(chǎn)總規(guī)模的20%，創(chuàng)2016年貨幣市場基金改革以來最大資金流出量。這說明，盡管2016年改革緩解了2008年國際金融危機(jī)期間暴露的諸多問題，優(yōu)先型基金依然容易受到快速贖回行為的影響。究其原因，優(yōu)先型基金允許投資者按每日休市時的資產(chǎn)凈值贖回，但遭遇巨量贖回時，基金經(jīng)理須在短時間內(nèi)向交易商銀行拋售資產(chǎn)以滿足贖回資金的需求，從而不得不將投資組合中的資產(chǎn)打折出售，尤其是其中本應(yīng)持有至到期的CP和CD，導(dǎo)致基金資產(chǎn)凈值大幅下跌，故眾多投資者同時贖回會對剩余投資者所持基金份額價值產(chǎn)生不利影響。這類似于銀行擠兌時“先到先得”的存款人激勵機(jī)制，導(dǎo)致投資者急于搶先變現(xiàn)資產(chǎn)，贖回風(fēng)險越高則激勵越多的投資者嘗試先于他人贖回。

與此同時，贖回優(yōu)先型基金和拋售低流動性資產(chǎn)所獲得的資金大量涌入政府型基金。截至2020年3月底，政府型基金資金流入量逾8000億美元，占其管理資產(chǎn)規(guī)模的30%。這也將美國貨幣市場基金總資產(chǎn)規(guī)模推至歷史新高，超過4萬億美元。部分政府型基金甚至?xí)和＝邮苜Y金流入，以保護(hù)現(xiàn)有投資者免受利率大幅下降的影響。在美聯(lián)儲采取針對性措施、美國財政部大量發(fā)行短期國債后，上述情況才有所改善。

（二）無抵押融資市場資金枯竭，主要貨幣市場利率出現(xiàn)嚴(yán)重分化

2020年3月，投資者大量買入政府型基金、賣出優(yōu)先型基金的行為，導(dǎo)致主要貨幣市場利率出現(xiàn)分化，即無風(fēng)險利率急劇下降甚至跌破零，而同期CP、CD利率等無抵押融資利率在短暫下行后迅速飆升，并在一段時間內(nèi)維持在高位（見圖1）。具體來看：

一是無風(fēng)險利率在暴跌后維持低位運(yùn)行。早在3月之前，受美聯(lián)儲大規(guī)模購債影響，美國短期國債市場供給已經(jīng)出現(xiàn)短缺跡象，由此美聯(lián)儲不得不擴(kuò)大購債范圍。疫情暴發(fā)后，國債短缺成為常態(tài)，政府型基金激增的投資需求進(jìn)一步將短期國債收益率推低至零，最高等級抵押品的回購利率也跌至零。盡管美聯(lián)儲宣稱不會全面實(shí)施負(fù)利率政策，但3個月期國債收益率一度跌為負(fù)值，相當(dāng)規(guī)模的隔夜回購交易利率也出現(xiàn)了負(fù)值。

二是優(yōu)先型基金逐步增大的贖回壓力導(dǎo)致CP、CD等流動性較差的資產(chǎn)被拋售，從而使得相應(yīng)利率在短暫下行后迅速上升。3月中旬，部分基金每周流動性資產(chǎn)頭寸甚至跌破30%的監(jiān)管下限，接近強(qiáng)制贖回上限（redemptiongates）?；鸾?jīng)理開始拋售流動性較差的CP等短期資產(chǎn)，并滾動投資其他短期資產(chǎn)以保持投資組合的流動性。平時通常由交易商銀行對接優(yōu)先型基金的流動性需求，然而其資產(chǎn)負(fù)債表因大量買入其他證券而擴(kuò)張到了極限，已難以吸收優(yōu)先型基金拋售的資產(chǎn)。這導(dǎo)致3月中旬后CP和CD市場遇冷、利率上升，公司和銀行融資成本大幅上升。

美元流動性壓力的跨境傳導(dǎo)渠道

疫情期間，美國貨幣市場出現(xiàn)流動性緊張后，這一壓力很快傳導(dǎo)至海外美元融資市場。美元流動性壓力主要通過以下兩個渠道實(shí)現(xiàn)跨境傳導(dǎo)。

（一）無抵押融資市場傳導(dǎo)渠道

在直接融資渠道方面，由于缺乏穩(wěn)定的美元零售存款基礎(chǔ)，非美國本土銀行是美國貨幣市場上3個月期CP和CD等無抵押短期票據(jù)的最大發(fā)行機(jī)構(gòu)。然而在本次疫情初期，優(yōu)先型基金面臨大量贖回，因而壓縮了對CP和CD的投資，這對非美國本土銀行直接融資造成嚴(yán)重沖擊。這類銀行不得不轉(zhuǎn)為從市場上滾動借入短期資金以渡過難關(guān)，但也因此面臨著更高的資金展期風(fēng)險。2020年2—3月期間，部分非美國本土銀行隔夜或7天融資量增長了20%以上，而長期融資規(guī)模則顯著降低。

在間接融資渠道方面，投資者從優(yōu)先型基金轉(zhuǎn)向政府型基金，主要通過以下兩個渠道進(jìn)一步削弱了非美國本土銀行的另一類融資對手方——美國本土銀行的融出能力。一是銀行CP、CD發(fā)行受阻，導(dǎo)致其從投資者處直接融入的資金量減少;二是疫情期間出于緊急籌資的需求，平時依賴發(fā)行CP融資的企業(yè)借款人轉(zhuǎn)向動用信貸額度籌資，減少了美國本土銀行其他形式的融出資金額度。

（二）外匯市場傳導(dǎo)渠道

疫情期間美元貨幣市場流動性蒸發(fā)，促使投資者和銀行紛紛轉(zhuǎn)向外匯市場，通過3個月期外匯掉期（FX swap）和貨幣互換（currency swap）獲取美元融資，從而使得在岸市場融資壓力傳導(dǎo)至離岸市場。

從離岸美元的需求端來看，美國境外金融機(jī)構(gòu)的美元對沖需求在國際金融危機(jī)后呈攀升態(tài)勢。國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)顯示，截至2019年6月底，未到期外匯掉期和外匯遠(yuǎn)期（FX forward）未平倉合約總額接近86萬億美元，且多為短期美元外匯掉期。其中，75%為外匯掉期，75%的合約剩余期限少于1年，89%的外匯交易都與美元掛鉤。

從離岸美元的供給端來看，疫情帶來的全球金融市場動蕩進(jìn)一步加劇了離岸美元供給短缺問題。美元對沖服務(wù)的供給方——銀行等金融機(jī)構(gòu)主要從全球資本市場獲取美元。2008年國際金融危機(jī)后，一方面，銀行資產(chǎn)增長明顯放緩，擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的成本不斷上升;另一方面，銀行對美元匯率波動也更為敏感。在全球擁有多幣種貸款組合的銀行普遍存在貨幣錯配現(xiàn)象，美元大幅升值會推高貸款組合信用風(fēng)險。這些情況直觀反映在2008年以來美元指數(shù)與美元交叉貨幣互換基差4的反向變化上。疫情暴發(fā)后，3個月期美元外匯掉期基差已接近國際金融危機(jī)時期的峰值水平。這反映了美元在外匯掉期市場上的融資成本遠(yuǎn)高于在貨幣市場上的融資成本，美元對沖服務(wù)的供給方融資意愿很弱。

美聯(lián)儲的應(yīng)對工具和市場反應(yīng)

（一）貨幣互換工具

美元匯率高企給那些背負(fù)以美元計價債務(wù)的外國政府和企業(yè)帶來了沉重負(fù)擔(dān)，美元融資壓力的跨境傳導(dǎo)加劇了全球美元荒。為此，2020年3月中旬，對于與美聯(lián)儲已經(jīng)建立了常備貨幣互換安排（standing U.S. dollar liquidity swap lines）的5家央行5，美聯(lián)儲將操作成本從美元OIS利率加50個基點(diǎn)降至加25個基點(diǎn)，并增加了84天互換協(xié)議品種，同時與墨西哥等9國央行建立了臨時貨幣互換安排（temporary U.S. dollar liquidity swap lines）。截至5月末，美聯(lián)儲的央行美元互換額度已使用了4480億美元以上，高于近期推出的其他資金和信貸便利使用量，美元短缺的壓力有所緩解，多種貨幣兌美元的掉期基差（負(fù)值）縮窄，歐元、英鎊和瑞士法郎兌美元掉期基差一度轉(zhuǎn)為正值。

然而值得注意的是，此后外匯掉期市場一度同時出現(xiàn)“美元過?！焙汀懊涝倘薄眱煞N矛盾的信號。具體來看，基于無風(fēng)險利率——OIS利率的外匯掉期基差明顯收窄但依然為負(fù)值，顯示通過外匯掉期獲得美元的成本高于貨幣市場，而基于無抵押融資利率LIBOR的外匯掉期基差變?yōu)檎?，表明通過外匯掉期獲得美元的成本低于貨幣市場（見圖2）。這是因為央行貨幣互換工具收窄了外匯掉期基差，但美元無抵押融資利率與無風(fēng)險利率的背離依然存在。具體來看，在與美聯(lián)儲建立了常備貨幣互換安排的央行所在國家（地區(qū)），諸多銀行可按照OIS利率加點(diǎn)的成本向本國（地區(qū)）的央行申請美元互換額度，無風(fēng)險利率開始對外匯掉期定價產(chǎn)生更大的影響，反映了市場機(jī)構(gòu)更傾向于從央行而非銀行間同業(yè)融入美元。這也導(dǎo)致總部位于這些國家（地區(qū)）的銀行的美元融資成本比美國本土銀行還要低。在正常情況下，外匯掉期定價與CP、CD等無抵押融資利率關(guān)系更為密切，因為無抵押融資利率是IBOR類基準(zhǔn)利率的定價基礎(chǔ)，近期無法輕松獲得便宜美元融資的非美國本土銀行依然面臨與LIBOR相近的融資成本。美元CP、CD市場融資壓力一直持續(xù)到4月，導(dǎo)致LIBOR一直處于高位。這使得市場在外匯互換是錨定OIS利率還是IBOR類基準(zhǔn)利率的問題上出現(xiàn)了拉鋸局面。

從4月開始，市場套利行為逐步將扭曲的市場價格拉回至正常水平，并促進(jìn)了美聯(lián)儲政策在美元離岸市場的有效傳導(dǎo)。這在一定程度上也有利于推動貨幣互換安排等衍生品工具定價從盯住LIBOR向盯住無風(fēng)險利率過渡。具體來說，部分銀行以歐元銀行同業(yè)拆借利率（EURIBOR）價格融入3個月期歐元，支付外匯掉期基差后轉(zhuǎn)換成美元并按美元LIBOR利率放貸，帶來EURIBOR上行壓力和美元LIBOR下行壓力，進(jìn)而降低了CP、CD利率。

（二）回購和隔夜逆回購便利

疫情初期，盡管擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）加權(quán)平均值維持在低位，但SOFR的99%分位值飆升至2%，說明市場中仍有少數(shù)機(jī)構(gòu)融資較為困難。隨后美聯(lián)儲通過回購工具短期內(nèi)大量注資，迅速緩解了回購市場結(jié)構(gòu)性的流動性壓力?；刭徲囝~在2020年3月18日創(chuàng)最高紀(jì)錄后迅速回落，峰值接近4420億美元。

自3月下旬以來，貨幣市場基金依賴美聯(lián)儲的隔夜逆回購便利工具緩解自身投資結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力，美聯(lián)儲隔夜逆回購余額在4月1日達(dá)到峰值4944億美元。究其原因，首先，由于市場缺乏安全資產(chǎn)等有吸引力的投資標(biāo)的，政府型基金申請大量使用隔夜逆回購便利從美聯(lián)儲購入政府債券。其次，優(yōu)先型基金為應(yīng)對贖回風(fēng)險而賣出流動性較差、風(fēng)險較高的定期CP和CD后，也通過固定收益清算公司（FICC）和隔夜逆回購便利投資短期國債、政府機(jī)構(gòu)債，優(yōu)先型基金隔夜融資占比上升了約7個百分點(diǎn)。

（三）貨幣市場共同基金流動性融資便利（MMLF）

美聯(lián)儲通過貨幣互換等工具緩解了外匯掉期市場壓力，但是離岸和在岸CP市場美元融資壓力依然存在。因此，繼3月兩次降息后，美聯(lián)儲重啟商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）、一級交易商信貸便利（PDCF）等工具為家庭和企業(yè)提供信貸支持。但考慮到交易商銀行作為非流動性票據(jù)主要買家這一中介功能已嚴(yán)重受損，美聯(lián)儲于3月18日推出MMLF（見圖1），直接向交易商銀行提供貸款以便它們從貨幣市場基金處購買符合條件的資產(chǎn)。MMLF定價比貼現(xiàn)窗口利率（25個基點(diǎn)）高100個基點(diǎn)，允許以CP為抵押品申請貸款，從而成為CP隱含的利率上限，此后交易商銀行方才增加CP投資量。4月中旬，在美聯(lián)儲連續(xù)采取措施改善核心貨幣市場的資金狀況后，優(yōu)先型基金再現(xiàn)小幅資金流入，基金經(jīng)理開始拉長資產(chǎn)久期以平衡投資組合收益率和流動性。LIBOR-OIS息差于5月上旬降至50個基點(diǎn)以下，市場逐步恢復(fù)正常，美聯(lián)儲相關(guān)工具操作量也相應(yīng)下降。

（四）外國和國際貨幣當(dāng)局（FIMA）臨時回購便利

目前，仍有不少央行尚未與美聯(lián)儲建立貨幣互換安排，只能選擇出售美元儲備資產(chǎn)或者向國際貨幣基金組織（IMF）貸款以解燃眉之急。但向IMF申請貸款流程和時間較長，而大面積拋售美元儲備資產(chǎn)會給市場利率帶來巨大沖擊。為此，美聯(lián)儲于3月31日推出了外國和國際貨幣當(dāng)局臨時回購便利（FIMA repo facility），允許開立FIMA賬戶的外國央行等儲備管理者與其開展回購交易，暫時將它們所持國債變現(xiàn)為美元并提供給國內(nèi)機(jī)構(gòu)，以進(jìn)一步緩解全球美元荒。該工具利率較高，為超額存款準(zhǔn)備金利率（IOER）加25個基點(diǎn)，這意味著外國央行只有在美元流動性十分緊缺的情況下才會申請使用該工具。

總結(jié)

當(dāng)前美國企業(yè)債券收益率的風(fēng)險溢價已經(jīng)恢復(fù)到3月初的水平，日本和歐洲投資機(jī)構(gòu)美元融資成本也基本恢復(fù)到2月底的水平。本次美元流動性危機(jī)與2008年國際金融危機(jī)的不同之處在于，銀行不處于本次危機(jī)的中心，交易商銀行既無能力也無意愿通過擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表來緩解貨幣市場融資壓力。3月以來，美聯(lián)儲迅速重啟或推出一系列工具以應(yīng)對全球美元融資壓力，避免了金融市場和實(shí)體部門出現(xiàn)恐慌性拋售而引發(fā)次生危機(jī)。

第一，本次由新冠肺炎疫情引發(fā)的危機(jī)，要求美聯(lián)儲采取覆蓋金融體系和實(shí)體部門的應(yīng)對政策和系列工具。疫情期間身處全球供應(yīng)鏈的企業(yè)面臨美元資金斷流的威脅，為避免經(jīng)濟(jì)陷入更大范圍的衰退，必須確保供應(yīng)鏈上企業(yè)的美元融資渠道暢通。

第二，疫情期間全球美元融資狀況惡化，提示我們應(yīng)關(guān)注全球銀行體系對美國無抵押融資市場的依賴程度。這次事件也表明，LIBOR改革后，來自短期無抵押融資市場的沖擊更容易即時反映在廣泛使用的利率基準(zhǔn)上，并迅速傳導(dǎo)到其他金融子市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

第三，央行互換工具不僅迅速改善了銀行融資狀況，還有利于實(shí)現(xiàn)美聯(lián)儲貨幣政策信號跨境傳導(dǎo)。銀行申請使用這一工具時，無需擔(dān)心動用央行流動性被市場解讀為負(fù)面信號，這進(jìn)一步表明銀行并非疫情期間市場脆弱性的發(fā)源地。

第四，本次危機(jī)暴露了美元融資市場存在的問題，并引發(fā)政策制定和執(zhí)行方面的思考。首先，2016年美國貨幣基金改革并未徹底消除贖回行為加劇貨幣市場壓力這一問題，未來應(yīng)進(jìn)一步評估貨幣市場基金行業(yè)的抗風(fēng)險能力。其次，非銀行金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場運(yùn)行中的地位愈發(fā)重要，它們使用央行便利工具的方式和程度有待進(jìn)一步商榷。最后，央行資產(chǎn)負(fù)債表作為重要的緩沖器，在疫情期間滿足了市場對安全資產(chǎn)的需求，但也進(jìn)一步引發(fā)了向更廣泛的市場參與者提供安全的央行負(fù)債的系統(tǒng)性收益和成本的探討。（本文僅代表作者個人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)意見）

注：

1. LIBOR-OIS息差是指倫敦銀行同業(yè)拆借利率（London Interbank Offered Rate，LIBOR）與隔夜指數(shù)掉期（Overnight Indexed Swaps，OIS）利率之差，其中LIBOR通常指3個月期美元LIBOR。

2. CCP在美聯(lián)儲的存款從2月末的700多億美元飆升至3月末的2700多億美元。美國大型商業(yè)銀行致力于囤積流動性，現(xiàn)金資產(chǎn)從2月末的7890億美元升至4月末的1.5萬億美元。

3. 交易商銀行（dealer bank）是指擁有在市場上買賣美國政府債券和市政債券資質(zhì)的銀行。

4. 美元交叉貨幣互換基差是指貨幣市場美元利率與外匯掉期市場隱含美元利率之間的差值。

5. 這5家央行是加拿大央行、英國央行、歐洲央行、日本央行和瑞士央行。

作者單位：中國人民銀行上?？偛?/p>

責(zé)任編輯：羅邦敏? 印穎

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