張繼強(qiáng) 王菀婷

摘要：本文分析了我國(guó)超長(zhǎng)期利率債的一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)概況、投資者類型、利率和期限利差特征及在牛熊市中的特點(diǎn)等，并在此基礎(chǔ)上提出了我國(guó)超長(zhǎng)期利率債投資的三點(diǎn)啟示。

關(guān)鍵詞：超長(zhǎng)期利率債 ?期限利差 ?流動(dòng)性 ?久期

在債券市場(chǎng)，發(fā)行期限超過(guò)10年的利率債被稱為“超長(zhǎng)期利率債”。常見(jiàn)的超長(zhǎng)期利率債主要包括超長(zhǎng)期國(guó)債、超長(zhǎng)期政策性金融債等，期限主要有15年、20年、30年和50年。

近年來(lái)，我國(guó)超長(zhǎng)期利率債發(fā)行規(guī)模總體顯著增加。筆者通過(guò)對(duì)超長(zhǎng)期利率債的研究發(fā)現(xiàn)，其一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)情況、投資者類型、利率與期限利差、利率走勢(shì)等方面具有較為顯著的特點(diǎn)。筆者對(duì)此進(jìn)行了梳理，并得到一些投資啟示，希望為投資者博取超長(zhǎng)期利率債的超額收益、更好地觀察和理解該市場(chǎng)提供參考。

超長(zhǎng)期利率債市場(chǎng)概況

（一）一級(jí)市場(chǎng)逐步擴(kuò)容，供給增加

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)10年期以下國(guó)債實(shí)行關(guān)鍵期限定期發(fā)行制度，但超長(zhǎng)期國(guó)債則是由財(cái)政部根據(jù)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)情況擇機(jī)發(fā)行。近年來(lái)超長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，其中2019年共發(fā)行4630億元，占國(guó)債發(fā)行總額的11.5%。2016年超長(zhǎng)期政策性金融債迎來(lái)發(fā)行高潮，共發(fā)行2789.5億元，占政策性金融債發(fā)行總額的8.32%，此后占比逐步下降。

在期限結(jié)構(gòu)方面，30年期國(guó)債和20年期政策性金融債的發(fā)行頻率和發(fā)行規(guī)模均顯著高于其他期限的超長(zhǎng)期國(guó)債和政策性金融債。近10年來(lái)，30年期國(guó)債每年都發(fā)行多次（含續(xù)發(fā)），其中活躍券“180024”和“190010”至今均發(fā)行了6期。20年期政策性金融債“160205”目前已經(jīng)增發(fā)了43期，市場(chǎng)交易活躍。

（二）交易規(guī)模大幅擴(kuò)張，占比迅速提升

自2016年以來(lái)，超長(zhǎng)期國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)容引來(lái)越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)參與超長(zhǎng)期國(guó)債交易，且在全球利率趨勢(shì)性走低的環(huán)境下，超長(zhǎng)期國(guó)債這一價(jià)值洼地逐步被配置盤和交易盤所關(guān)注，其交易額開始增加。2019年，超長(zhǎng)期國(guó)債交易額達(dá)10021億元，占全部國(guó)債交易額的2.92%。2020年超長(zhǎng)期國(guó)債交易繼續(xù)處于活躍狀態(tài)，截至7月31日，交易額占國(guó)債交易額的5.50%（見(jiàn)圖1）。在超長(zhǎng)期政策性金融債方面，2009年及2016年的一級(jí)市場(chǎng)續(xù)發(fā)擴(kuò)容引發(fā)二級(jí)市場(chǎng)放量交易，雖然2019年超長(zhǎng)期政策性金融債發(fā)行量不大，但受中美貿(mào)易摩擦和配置盤“資產(chǎn)荒”因素的影響，交易額大幅上升。

超長(zhǎng)期利率債投資者類型

根據(jù)持債目的和期限，超長(zhǎng)期利率債投資者可分為配置盤和交易盤兩類。

（一）配置盤主要為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)

保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是超長(zhǎng)期利率債的天然需求者，主要有以下幾點(diǎn)原因。第一，超長(zhǎng)期利率債具有免稅優(yōu)勢(shì)，更容易滿足保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的收益率要求。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)負(fù)債成本普遍較高，2020年初30年期和50年期國(guó)債的收益率為3.75%左右，在考慮25%的稅收優(yōu)惠之后，其絕對(duì)收益率水平已超過(guò)5%，可以覆蓋保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)5%左右的負(fù)債成本。第二，超長(zhǎng)期利率債可匹配保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)負(fù)債端久期并保證其總資產(chǎn)久期的穩(wěn)定性。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的資金來(lái)源主要為銷售的保單，保單年限多為20～30年，負(fù)債久期很長(zhǎng)。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端的主要配置品種是債券。為匹配負(fù)債久期，加上近年來(lái)監(jiān)管要求持續(xù)提高，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)超長(zhǎng)期利率債存在剛性需求。此外，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)存量資產(chǎn)久期隨時(shí)間流逝自然縮短，因此每逢超長(zhǎng)期利率債供應(yīng)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)都會(huì)積極認(rèn)購(gòu)以抵御資產(chǎn)久期縮短。第三，超長(zhǎng)期利率債對(duì)基本面不敏感。超長(zhǎng)期利率債跨越經(jīng)濟(jì)周期，凸性明顯，受到局部時(shí)點(diǎn)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)和利率高低的影響相對(duì)有限，收益較為穩(wěn)定。

（二）交易盤主要為基金公司和境外機(jī)構(gòu)

公募基金等更看重超長(zhǎng)期利率債的長(zhǎng)久期特性，以期博弈超額回報(bào)或相對(duì)排名。公募基金等機(jī)構(gòu)的杠桿率不能超過(guò)140%，信用下沉的性價(jià)比有限，久期策略是重要的著力點(diǎn)。而超長(zhǎng)期利率債擁有更長(zhǎng)的久期，容易拉開業(yè)績(jī)差異。此外，不少投資者也從30年期與10年期利率債的利差或啞鈴型策略的角度關(guān)注超長(zhǎng)期利率債。

近年來(lái)我國(guó)金融市場(chǎng)一系列開放措施為境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入我國(guó)債券市場(chǎng)提供了便利，參與我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的境外投資者數(shù)量和成交量不斷刷新紀(jì)錄。此外，利差也是吸引外資流入超長(zhǎng)期利率債市場(chǎng)的重要因素。隨著全球主要經(jīng)濟(jì)體紛紛降息，我國(guó)超長(zhǎng)期利率債仍保持著安全的利差，特別是2020年3月美國(guó)國(guó)債收益率創(chuàng)新低，我國(guó)債券的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)更加明顯。另外，人民幣匯率在破“7”后快速企穩(wěn)，人民幣幣值穩(wěn)定也是境外機(jī)構(gòu)增持超長(zhǎng)期利率債的重要支撐。

超長(zhǎng)期利率債的利率與期限利差特征

（一）利率特征：超長(zhǎng)期利率債利率變動(dòng)常滯后于10年期品種

自2016年以來(lái)，超長(zhǎng)期利率債與10年期利率債的利率走勢(shì)較為一致。在一些關(guān)鍵拐點(diǎn)，特別是上行拐點(diǎn)，10年期利率債對(duì)超長(zhǎng)端利率債有明顯領(lǐng)先作用?？梢?jiàn)，市場(chǎng)情緒變化遵循從長(zhǎng)端傳導(dǎo)至超長(zhǎng)端的規(guī)律，10年期利率債的利率靈敏度高于超長(zhǎng)期利率債（見(jiàn)圖2）。

（二）期限利差特征：均值回復(fù)特征明顯，流動(dòng)性溢價(jià)占比大

特點(diǎn)一：與其他債券期限利差相似，超長(zhǎng)期利率債的期限利差同樣具有明顯的均值回復(fù)特征。自2006年以來(lái)，30年期與10年期國(guó)債利差均值在55BP左右，利差10%和90%分位數(shù)分別約為38BP和73BP。因此，基于均值回復(fù)的思路，在不考慮久期中性的情況下，若30年期與10年期國(guó)債利差小于55BP，則10年期國(guó)債性價(jià)比較高;若30年期與10年期國(guó)債利差大于73BP，則30年期國(guó)債的表現(xiàn)可能會(huì)更好。

特點(diǎn)二：超長(zhǎng)期國(guó)債與10年期國(guó)債的利差除包含期限溢價(jià)外，還包含流動(dòng)性溢價(jià)。對(duì)不同期限國(guó)債利差的相關(guān)分析顯示，15年期與10年期國(guó)債利差、20年期與10年期國(guó)債利差、30年期與10年期國(guó)債利差三者高度相關(guān)，相關(guān)系數(shù)均高于0.6。受樣本數(shù)量限制，50年期與10年期國(guó)債利差、15年期與10年期國(guó)債利差的相關(guān)性偏低，但與其他超長(zhǎng)期國(guó)債期限利差仍呈現(xiàn)很高的相關(guān)性。而超長(zhǎng)期國(guó)債與10年期國(guó)債利差、10年期與5年期國(guó)債利差、5年期與1年期國(guó)債利差的相關(guān)性很低（見(jiàn)表1）。這意味著期限溢價(jià)不能完全解釋超長(zhǎng)期國(guó)債與10年期國(guó)債的利差，側(cè)面反映了流動(dòng)性溢價(jià)的存在。

特點(diǎn)三：超長(zhǎng)期國(guó)債利差變化基本與資金利率走勢(shì)相反。由圖3可見(jiàn)，超長(zhǎng)期國(guó)債利差與資金利率更多呈現(xiàn)反向變動(dòng)關(guān)系，表明當(dāng)債券市場(chǎng)流動(dòng)性提升時(shí)，長(zhǎng)期國(guó)債利率下行幅度大于超長(zhǎng)期國(guó)債。

牛熊市中超長(zhǎng)期利率債的特點(diǎn)

（一）超長(zhǎng)期利率債在牛市中的特點(diǎn)

1.超長(zhǎng)期利率債的利率在牛市后期加速下行

在牛市初期和中期，超長(zhǎng)期利率債和長(zhǎng)期利率債的利率均會(huì)下降，只不過(guò)超長(zhǎng)期利率債利率的下降幅度會(huì)稍小。隨著牛市的持續(xù)，10年期利率債利率下行到較低位置，若投資者仍然存在牛市預(yù)期，則會(huì)轉(zhuǎn)向投資相對(duì)價(jià)值較高的超長(zhǎng)期利率債。對(duì)超長(zhǎng)期利率債的價(jià)值挖掘會(huì)導(dǎo)致其利率出現(xiàn)繼續(xù)下行的走勢(shì)，而此時(shí)長(zhǎng)期利率債的利率一般會(huì)在底部徘徊。例如2016年1—6月，10年期國(guó)債收益率出現(xiàn)回調(diào)，但30年期國(guó)債收益率走勢(shì)與10年期國(guó)債收益率走勢(shì)相反，當(dāng)二者利差壓縮到較低位置時(shí)，20年期國(guó)開債到期收益率也開始迅速下行（見(jiàn)圖4）。

2.超長(zhǎng)期利率債的成交量在牛市后期快速增加

在牛市初期，投資者尚未關(guān)注超長(zhǎng)期利率債，超長(zhǎng)期利率債成交低迷。隨著10年期利率債利率下行至低位區(qū)間，市場(chǎng)可能會(huì)利用超長(zhǎng)期利率債拉長(zhǎng)久期以博取收益，超長(zhǎng)期利率債交易會(huì)初步放量。例如2016年3月，超長(zhǎng)期國(guó)債和超長(zhǎng)期國(guó)開債成交量均較上月增長(zhǎng)了3倍左右。在牛市后期，由于市場(chǎng)波動(dòng)加大、投資者博弈加劇，超長(zhǎng)期利率債正適合激進(jìn)的投資者博取資本利得，而且超長(zhǎng)期利率債仍屬于價(jià)值洼地，此時(shí)其成交量會(huì)大幅增加。

3.在牛市后期和尾聲階段，超長(zhǎng)期利率債一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)利差將呈現(xiàn)“先降后升”的態(tài)勢(shì)

在牛市后期，當(dāng)長(zhǎng)期利率債的利率在低位徘徊時(shí)，若市場(chǎng)投資者仍存在牛市預(yù)期，則超長(zhǎng)期利率債一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)利差將呈下降態(tài)勢(shì)。這是因?yàn)榇藭r(shí)交易盤會(huì)進(jìn)行一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)套利，迫切希望在一級(jí)市場(chǎng)獲得超長(zhǎng)期利率債以進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)博取收益，從而壓低了一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率。

隨著牛市后期的進(jìn)一步發(fā)展，超長(zhǎng)期利率債二級(jí)市場(chǎng)利率會(huì)加速下行，到牛市尾聲階段一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)套利與期限利差套利空間都將消失。此時(shí)，在超長(zhǎng)期利率債較10年期利率債欠缺流動(dòng)性的情況下，交易盤在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買超長(zhǎng)期利率債再進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)交易已缺乏性價(jià)比，一級(jí)市場(chǎng)利率的相對(duì)穩(wěn)定和二級(jí)市場(chǎng)利率的下行會(huì)導(dǎo)致超長(zhǎng)期利率債一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)利差會(huì)有所反彈。例如，2016年8月9日，30年期國(guó)債利率下行至3.26%，與10年期國(guó)債利差已縮小至55BP。此時(shí)超長(zhǎng)期利率債一級(jí)市場(chǎng)也已不再具有吸引力，30年期國(guó)債一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)利差回升至3BP。

從超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)來(lái)看，在牛市后期，超長(zhǎng)期利率債的投資價(jià)值逐漸被發(fā)現(xiàn)，交易盤由于缺券也進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)與配置盤爭(zhēng)奪超長(zhǎng)期利率債，超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)會(huì)較前期大幅上升。在牛市尾聲階段，投資者對(duì)超長(zhǎng)期利率債失去偏好，一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)也出現(xiàn)回落（見(jiàn)圖5）。

（二）超長(zhǎng)期利率債在熊市中的特點(diǎn)

?1.在底部拐點(diǎn)處，10年期國(guó)債利率走勢(shì)領(lǐng)先于超長(zhǎng)期利率債

在整個(gè)熊市期間，如果單從中債估值來(lái)看，超長(zhǎng)期國(guó)債與10年期國(guó)債利率走勢(shì)基本一致，且前者波動(dòng)更小，但并不意味著熊市中超長(zhǎng)期利率債的風(fēng)險(xiǎn)更小。原因在于超長(zhǎng)期利率債缺乏流動(dòng)性，市場(chǎng)交易很不活躍，因此中債估值的利率曲線會(huì)較為平滑。特別是在熊市初期，超長(zhǎng)端利率的上行幅度甚至不及長(zhǎng)端。這是因?yàn)楫?dāng)熊市來(lái)臨時(shí)，超長(zhǎng)期利率債的賣盤無(wú)人接應(yīng)，投資者只能拋售流動(dòng)性較好的10年期利率債來(lái)降低久期，因此使得超長(zhǎng)期利率債的利率調(diào)整幅度看似不及10年期利率債。

此外，在部分底部拐點(diǎn)處，10年期國(guó)債利率顯示了領(lǐng)先作用，這也得益于10年期國(guó)債較好的流動(dòng)性。例如，2016年12月31日、2017年3月27日和2017年6月20日，10年期國(guó)債利率均提早半個(gè)月左右達(dá)到局部低點(diǎn)。

2.超長(zhǎng)期利率債成交量“前高后低”

在熊市初期，高漲的市場(chǎng)情緒逐步冷卻，為防止超長(zhǎng)期利率債因久期過(guò)長(zhǎng)而價(jià)格回撤過(guò)大，超長(zhǎng)期利率債的賣盤會(huì)增加。2016年11月熊市初期時(shí)20年期國(guó)開債和30年期國(guó)債的成交量分別達(dá)到3113億元和1628億元，甚至超過(guò)牛市尾部（2016年8月）的成交量。在交易盤基本撤出二級(jí)市場(chǎng)后，超長(zhǎng)期利率債成交逐漸陷入低迷。

3.熊市初期，超長(zhǎng)期利率債一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)利差易為負(fù)值

在熊市初期，超長(zhǎng)期利率債一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)利差會(huì)大幅下行，易為負(fù)值，主要推動(dòng)力來(lái)自超長(zhǎng)期利率債二級(jí)市場(chǎng)收益率的大幅上升。在2017年2月以后，缺乏成交數(shù)據(jù)的超長(zhǎng)期利率債中債估值曲線越來(lái)越平滑，超長(zhǎng)期利率債二級(jí)市場(chǎng)收益率上升速度減緩，同時(shí)交易盤的退出使得一級(jí)市場(chǎng)僅剩配置盤，投資者認(rèn)購(gòu)積極性不強(qiáng)，發(fā)行利率上升，一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)利差由負(fù)轉(zhuǎn)正（見(jiàn)圖6）。從超長(zhǎng)期國(guó)債的超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)來(lái)看，在熊市期間，一級(jí)市場(chǎng)的認(rèn)購(gòu)參與度呈現(xiàn)由高到低的特征，與上述分析相呼應(yīng)。

我國(guó)超長(zhǎng)期利率債的投資啟示

目前，全球處于低利率環(huán)境下，資本回報(bào)率降低、負(fù)債向政府部門轉(zhuǎn)移決定了超長(zhǎng)期利率債在更長(zhǎng)周期內(nèi)仍存在逢高配置的價(jià)值。在具體操作層面，前文分析對(duì)筆者有以下三點(diǎn)啟示：

（一）當(dāng)10年期國(guó)債利率在底部徘徊時(shí)，若投資者仍有牛市預(yù)期，則超長(zhǎng)期利率債成為價(jià)值洼地，其長(zhǎng)久期特點(diǎn)會(huì)被交易盤作為短期博弈的工具

在牛市下半場(chǎng)，債券短端利率已明顯下行，而追隨短端利率的長(zhǎng)端利率也會(huì)下行，即俗稱的“牛陡轉(zhuǎn)牛平”。此時(shí)若投資者仍存在牛市預(yù)期，就會(huì)開始尋找價(jià)值洼地，如3年期、7年期國(guó)債及超長(zhǎng)期利率債。此時(shí)，超長(zhǎng)期利率債具有較長(zhǎng)的久期、較高的票息價(jià)值、較好的期限利差保護(hù)空間、較大的彈性及對(duì)基本面變化不敏感的特征，逐步被交易盤所關(guān)注，成為投資者用于短期博弈的最佳現(xiàn)券品種。

（二）流動(dòng)性溢價(jià)收窄是超長(zhǎng)期利率債超額收益的來(lái)源之一

除長(zhǎng)久期以外，超長(zhǎng)期利率債超額收益的另一來(lái)源是流動(dòng)性溢價(jià)的收窄。當(dāng)部分交易盤將關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)移至超長(zhǎng)期利率債時(shí)，超長(zhǎng)期利率債交易會(huì)初步放量，其流動(dòng)性將得到改善，流動(dòng)性溢價(jià)相應(yīng)縮小，助推超長(zhǎng)端利率進(jìn)一步下行，從而將帶來(lái)價(jià)差收益。

（三）超長(zhǎng)期利率債的二級(jí)市場(chǎng)成交量和超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)可以作為牛市是否結(jié)束的監(jiān)測(cè)指標(biāo)

在牛市后期，由于超長(zhǎng)期利率債具有長(zhǎng)久期的特性，適合激進(jìn)的投資者博取資本利得，同時(shí)若其存在相對(duì)的套利空間（包括一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)套利、期限利差的洼地），超長(zhǎng)期利率債二級(jí)市場(chǎng)成交量會(huì)迅速大幅上升，但此后會(huì)出現(xiàn)下降。

此外，在牛市尾聲階段，各種套利空間已基本消失。此時(shí)，超長(zhǎng)期利率債的吸引力會(huì)明顯下降，在一級(jí)市場(chǎng)上表現(xiàn)為交易盤已經(jīng)不再參與認(rèn)購(gòu)，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)出現(xiàn)回落。因此，超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)的回落也可作為牛市結(jié)束的一個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)。

值得注意的是，雖然在2015年6月至2016年8月、2018年1月至2018年12月兩輪牛市結(jié)束前超長(zhǎng)期利率債都呈現(xiàn)相同的特征，但這并不意味著當(dāng)超長(zhǎng)期利率債再次呈現(xiàn)相同特征時(shí)，投資者就可以簡(jiǎn)單地認(rèn)為牛市要結(jié)束了，仍然需要基于基本面進(jìn)行判斷，因?yàn)槌L(zhǎng)期利率債的上述特征只是觀測(cè)指標(biāo)之一。

作者單位：華泰證券股份有限公司

責(zé)任編輯：印穎 ?羅邦敏