劉鏈

近期，38家券商公布7月份月報(bào)，收入凈利大增，業(yè)績(jī)?nèi)缡袌?chǎng)預(yù)期繼續(xù)高歌猛進(jìn)。在合并口徑下，38家券商7月累計(jì)實(shí)現(xiàn)收入459億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)225億元，環(huán)比6月均大幅增長(zhǎng)，增幅分別為38%、75%，紅塔證券、華林證券、中信證券等6家券商業(yè)績(jī)環(huán)比增長(zhǎng)幅度超過(guò)100%;有同比數(shù)據(jù)的38家券商收入和凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)142%、212%;2020年前7個(gè)月，38家上市券商累計(jì)實(shí)現(xiàn)收入和凈利潤(rùn)分別為1980億元、870億元，同比分別增長(zhǎng)34%、50%。

如果擴(kuò)展范圍來(lái)看，43家上市券商7月?tīng)I(yíng)收合計(jì)487.41億元，環(huán)比增長(zhǎng)36%，可比口徑同比增加123%;凈利潤(rùn)合計(jì)210.82億元，環(huán)比增長(zhǎng)57%，可比口徑同比增長(zhǎng)180%;中信證券、中信建投、海通證券7月凈利潤(rùn)位列前三，分別為20.89億元、16.98億元、14.6億元。

業(yè)績(jī)大增首先得益于券商自營(yíng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)券商業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。由于上半年以來(lái)市場(chǎng)熱度不減，并一直延續(xù)到7月;而經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)則與市場(chǎng)熱度息息相關(guān)，股基成交額同比、環(huán)比均有較高的增長(zhǎng)。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，7月累計(jì)股票成交額為 30.1萬(wàn)億元，環(huán)比增長(zhǎng)108%，同比更是高達(dá)206%。

除了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)外，與市場(chǎng)緊密相關(guān)的還有券商自營(yíng)業(yè)務(wù)，自營(yíng)業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)強(qiáng)力驅(qū)動(dòng)券商業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)。7月主要指數(shù)大幅回暖，上證綜指上漲10.9%，深證成指上漲 13.7%，創(chuàng)業(yè)板指上漲14.7%，這為券商自營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)提供了較好的外部市場(chǎng)環(huán)境。

隨著股指的全面大幅上漲，日均股基成交額也實(shí)現(xiàn)翻倍。7月股市全面上漲，上證綜指上漲10.9%，深證成指上漲13.72%，創(chuàng)業(yè)板指上漲14.65%，中小板指上漲13.38%;債市行情下滑致債券自營(yíng)承壓，中證全債（凈價(jià)）指數(shù)下跌0.71%。股基日均成交額13883.22億元，環(huán)比增加108.46%，市場(chǎng)活躍度不斷提升。

受益于注冊(cè)制的推行及再融資新規(guī)的推動(dòng)，券商投行業(yè)務(wù)繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，后續(xù)大型券商股權(quán)承銷業(yè)務(wù)有望持續(xù)增長(zhǎng)。截至7月末，股權(quán)融資規(guī)模為2090億元，環(huán)比增長(zhǎng)80%;IPO單月融資規(guī)模為1004億元，環(huán)比增長(zhǎng)285%，同比增長(zhǎng)125%;再融資金額為1086億元，環(huán)比增長(zhǎng)20%，同比下降44%。7月債券承銷金額為6612億元，與6月持平。

隨著市場(chǎng)環(huán)境的轉(zhuǎn)好及投資者參與度的增加，券商資本中介業(yè)務(wù)持續(xù)保持增長(zhǎng)。截至7月31日，兩融余額為14249億元，比月初凈增加2219億元，環(huán)比增長(zhǎng)22.44%。全市場(chǎng)股票質(zhì)押參考市值比 6月末增長(zhǎng)17.28%至4.95萬(wàn)億元。股權(quán)承銷1846億元，環(huán)比增加89.07%;債權(quán)承銷6642億元，環(huán)比增加6.07%。

目前來(lái)看，7月的市場(chǎng)熱情已經(jīng)延續(xù)到8月。截至2020年8月7日，市場(chǎng)連續(xù)5個(gè)交易日成交量突破1萬(wàn)億元，截至8月7日日均股票成交額為1.3 萬(wàn)億元。兩融余額也持續(xù)提升，截至8月6日，滬深兩市兩融余額為1.47萬(wàn)億元，比8月初累計(jì)增加千億元。進(jìn)入8月，股票成交量始終維持在萬(wàn)億元以上，市場(chǎng)持續(xù)處于活躍狀態(tài)。在創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革、相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境以及對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心等因素的綜合作用下，有助于推動(dòng)市場(chǎng)成交量繼續(xù)保持上升態(tài)勢(shì)，券商8月業(yè)績(jī)將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。

與此同時(shí)，在資本市場(chǎng)改革繼續(xù)深化的大背景下，監(jiān)管政策可能繼續(xù)適當(dāng)放寬，多層次利好不斷落地將推動(dòng)券商的業(yè)績(jī)與估值進(jìn)一步提高。當(dāng)前良好的經(jīng)營(yíng)環(huán)境有望帶動(dòng)券商業(yè)績(jī)與杠桿率的提高，進(jìn)而提振券商的ROE，實(shí)現(xiàn)盈利能力的持續(xù)增強(qiáng)。

圖1： 股基日均成交額（億元）

資料來(lái)源：Wind，萬(wàn)和證券研究所

圖2： 股權(quán)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)（單位：億元，%）

資料來(lái)源：Wind，萬(wàn)和證券研究所

7月?tīng)I(yíng)收凈利大增

根據(jù)7月38家上市券商（不含金控）公布的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，可知券商整體經(jīng)營(yíng)情況。38 家上市券商7月共計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入483.75億元，環(huán)比增長(zhǎng)42.61%，同比增長(zhǎng)132.13%（剔除不可比數(shù)據(jù)）。7月?tīng)I(yíng)收收入排名前三位為中信證券（70.37億元，環(huán)比增長(zhǎng)145%，同比增長(zhǎng)300%）、國(guó)泰君安（31.85億元，環(huán)比增長(zhǎng)15%，同比增長(zhǎng)105%）、中信建投（31.15億元，環(huán)比增長(zhǎng)53%，同比增長(zhǎng)1161%）;其中，31家公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收環(huán)比正增長(zhǎng)，增幅排名前三位為華林證券（+172%）、中信證券（+145%）、華西證券（+106%）;33家券商實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)，增幅排名前三位為中信建投（+1161%）、興業(yè)證券（+655%）、長(zhǎng)城證券（+571%）;1-7月有可比業(yè)績(jī)的36家券商累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為 2029.49億元，同比增長(zhǎng)29.09%。

38家上市券商7月共計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)229.60億元，環(huán)比增長(zhǎng)75.72%，同比增長(zhǎng)205.01%（剔除不可比數(shù)據(jù)）。7月凈利潤(rùn)排名前三位的券商分別為中信證券（46.39億元，環(huán)比增長(zhǎng)356%，同比增長(zhǎng)541%）、中信建投（16.98億元，環(huán)比增長(zhǎng)69%，同比增長(zhǎng)1565%）、海通證券（14.6億元，環(huán)比增長(zhǎng)121%，同比增長(zhǎng)130%），其中，32家公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)環(huán)比正增長(zhǎng)，增幅排名前三位為東方證券（+1016%）、中原證券（+828%）、中銀證券（+376%）;33家實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)，增幅排名前三位為山西證券（+2170%）、中信建投（+1565%）、興業(yè)證券（+1414%）。1-7月有可比業(yè)績(jī)的36家上市券商累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 870.81億元，同比增長(zhǎng)42.65%。

從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)來(lái)看，7月日均成交額為13084.73億元，環(huán)比增加81.02%，同比增加230.00%;1-7月累計(jì)成交額為1187773.67億元，日均股基成交額為8484.10億元，同比增加52.73%。

從自營(yíng)業(yè)務(wù)來(lái)看，截至2020年7月31日，上證綜指單月漲幅為10.90%，深證成指漲幅為14.24%， 滬深300漲幅為12.75%，創(chuàng)業(yè)板指漲幅為13.85%，中小板指漲幅為14.43%，只有中證全債指數(shù)下跌0.35%。

從投行業(yè)務(wù)來(lái)看，在股權(quán)融資方面，7月股權(quán)融資規(guī)模為2089.85億元，環(huán)比增加79.46%，同比下降12.18%。在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制等政策的推動(dòng)下，7月IPO規(guī)模邊際上升，7月IPO過(guò)會(huì)50家，首發(fā)募集資金1003.61億元，環(huán)比增加285.17%，同比增加125.07%;增發(fā)29家，增發(fā)募集資金674.68億元，環(huán)比下降5.7%，同比下降38.66%，其他再融資（配股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、可交換債）32 家，共募集資金 411.56億元，環(huán)比下降8.06%，同比增加80.05%。

在債權(quán)融資方面，7月債券合計(jì)募集資金6214.94億元，環(huán)比下降6.01%，同比下降 1.01%。其中，公司債為2496.26億元，環(huán)比增加42.29%;企業(yè)債為243.17 億元，環(huán)比增加83.89%，同比增加66.74%;資產(chǎn)支持證券為951.16億元，環(huán)比下降30.19%，同比 增加46.75%;資產(chǎn)支持證券環(huán)比降幅最大，下降516.78億元，是7月債券融資規(guī)模環(huán)比下降的主要原因。

從資本中介業(yè)務(wù)來(lái)看，截至2020年7月31日，滬深兩融余額為14249億元，環(huán)比增長(zhǎng)22.44%，同比增長(zhǎng)56.82%，創(chuàng)2015年7月以來(lái)的新高;2020年1-7月，兩融月均余額為11306億元，比2019年兩融月均余額的9153億元增長(zhǎng)23.53%。

從資管業(yè)務(wù)來(lái)看，7月新成立券商資管產(chǎn)品485個(gè)，環(huán)比下降7.44%，新產(chǎn)品發(fā)行份額為47.35億元，環(huán)比下降32.25%。

圖3： 債權(quán)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)（單位：億元，%）

資料來(lái)源：Wind，萬(wàn)和證券研究所

圖4： 7月新口徑下社融增速提升

資料來(lái)源：Wind，萬(wàn)和證券研究所

不過(guò)，進(jìn)入8月以來(lái)，權(quán)益類指數(shù)及固收類指數(shù)波動(dòng)幅度較7月有所收窄，市場(chǎng)總體成交額出現(xiàn)小幅回落，但仍處于高位;兩融余額保持持續(xù)增長(zhǎng)，但增速有所回落。預(yù)計(jì)8月上市券商整體自營(yíng)業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及信用業(yè)務(wù)收入規(guī)模波動(dòng)幅度較小，但對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)邊際會(huì)有所下降。

此外，在投行業(yè)務(wù)方面，8月注冊(cè)制改革加速，一方面，證監(jiān)會(huì)發(fā)布指引公司債券發(fā)行與交易管理辦法擬進(jìn)行修訂，同時(shí)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制已于8月24日在深交所開(kāi)板，在股權(quán)融資業(yè)務(wù)提速和債權(quán)融資業(yè)務(wù)企穩(wěn)的背景下，預(yù)計(jì)8月投行業(yè)務(wù)總量將持續(xù)增長(zhǎng)。綜合以上分析，萬(wàn)和證券判斷，與7月相比，上市券商8月業(yè)績(jī)整體趨穩(wěn)，但會(huì)從高位小幅回落。

政策利好持續(xù)釋放

安信證券認(rèn)為，短期驅(qū)動(dòng)券商上漲的因素可歸結(jié)為政策紅利疊加行情加持。當(dāng)前，中國(guó)證券行業(yè)正面臨重要的發(fā)展機(jī)遇期，資本市場(chǎng)的重要性逐步提高，直接融資對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度將會(huì)持續(xù)加大。監(jiān)管明確支持打造航母級(jí)投行及并表監(jiān)管試點(diǎn)，或?qū)⒌贡菩袠I(yè)格局發(fā)生巨變，這種變化的力度往往會(huì)超出預(yù)期。從近期的銀行獲券商牌照的傳聞到證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)券商并購(gòu)重組，再到券商可租用第三方網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)展業(yè)等，政策紅利的持續(xù)釋放由此可見(jiàn)一班。

值得一提的是，近期，證監(jiān)會(huì)就《證券公司租用第三方網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)開(kāi)展證券業(yè)務(wù)活動(dòng)管理規(guī)定（試行）》公開(kāi)征求意見(jiàn)，此舉旨在規(guī)范券商在第三方平臺(tái)展業(yè)，放開(kāi)與銀行、險(xiǎn)企的合作，主要內(nèi)容包括：1.放開(kāi)與銀行、險(xiǎn)企的合作，但應(yīng)與券商存在股權(quán)控制關(guān)系或由統(tǒng)一金控公司控制;2.券商應(yīng)當(dāng)自主運(yùn)營(yíng)、管理相關(guān)業(yè)務(wù)信息系統(tǒng)或功能模塊，第三方機(jī)構(gòu)僅限于提供網(wǎng)絡(luò)空間經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所，不得介入投資者招攬等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié);3.按全成本核算的費(fèi)用支付總額不得超過(guò)證券公司在第三方網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)開(kāi)展證券業(yè)務(wù)活動(dòng)凈收入的30%;4.證監(jiān)會(huì)將持續(xù)監(jiān)測(cè)此類活動(dòng)，當(dāng)前券商已租用第三方平臺(tái)展業(yè)的，應(yīng)在新規(guī)實(shí)施起一年內(nèi)完成整改，完成前不得在該平臺(tái)上增加新客戶或提供新服務(wù)?！肮芾硪?guī)定”旨在規(guī)范券商展業(yè)行為，維護(hù)市場(chǎng)秩序，建立適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)特點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，引導(dǎo)行業(yè)機(jī)構(gòu)有序創(chuàng)新;同時(shí)券商經(jīng)紀(jì)、證券投資咨詢、基金管理與投顧業(yè)務(wù)都將獲得業(yè)務(wù)增量。

實(shí)際上，早在2019年9月，證監(jiān)會(huì)召開(kāi)全面深化資本市場(chǎng)改革工作座談會(huì)，就提出了當(dāng)前及今 后一個(gè)時(shí)期全面深化資本市場(chǎng)改革的12個(gè)方面的重點(diǎn)任務(wù)?！吧罡氖l”的推出開(kāi)啟了 券商行業(yè)發(fā)展新篇章，資本市場(chǎng)定位被提到前所未有的高度，提高直接融資比重、完善資本市場(chǎng)制度等穩(wěn)步推進(jìn)，證券行業(yè)也迎來(lái)了密集的政策紅利期。

2020年以來(lái)，證券行業(yè)迎來(lái)多項(xiàng)政策紅利，除了支持直接融資發(fā)展、推進(jìn)注冊(cè)制落實(shí)、加強(qiáng)多層次資本市場(chǎng)互聯(lián)互通、加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管等多項(xiàng)基礎(chǔ)制度政策外，還包括了針對(duì)新冠肺炎疫情的特殊政策，全面降低疫情對(duì)券商行業(yè)的沖擊。

在多項(xiàng)政策的扶持下，春節(jié)后資本市場(chǎng)表現(xiàn)平穩(wěn)，券商行業(yè)業(yè)績(jī)也得到了有效保障。上半年，券商行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別為2134.04億元和831.47億元，同比分別增長(zhǎng)19.3%和24.7%，各業(yè)務(wù)條線均實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)。

近期，證券行業(yè)迎來(lái)有利于業(yè)績(jī)提升的政策新規(guī)，政策發(fā)布的密集度前所未有，主要包括：創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制及其新交易規(guī)則、券商租用第三方網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)新規(guī)、公募基金管理辦法新規(guī)、資管新規(guī)過(guò)渡期延長(zhǎng)等，這些規(guī)定或?yàn)槿烫峁┬碌臉I(yè)務(wù)和渠道，或減輕了券商的經(jīng)營(yíng)壓力，并對(duì)券商具體業(yè)務(wù)形成一定的利好。

具體來(lái)看，在券商投行業(yè)務(wù)方面，短期來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的落地意味著高費(fèi)率水平的中小企業(yè)項(xiàng)目持續(xù)釋放，尤其利好業(yè)績(jī)彈性更大、投行貢獻(xiàn)度高的中小精品投行;長(zhǎng)期來(lái)，看是大量待發(fā)掘的項(xiàng)目資源和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型契機(jī)，有利于優(yōu)化惡性競(jìng)爭(zhēng)的格局，實(shí)現(xiàn)“優(yōu)勝劣汰”。在券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，創(chuàng)業(yè)板新交易規(guī)則利好市場(chǎng)成交，第三方平臺(tái)的規(guī)范和引入有利于具金控背景或互聯(lián)網(wǎng)背景的券商提升引流能力。在券商資管業(yè)務(wù)方面，相關(guān)新規(guī)總體促進(jìn)了資管行業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、品種豐富化以及推動(dòng)金融有效服務(wù)實(shí)體和主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型，降低了券商去通道的壓力。

在一系列政策組合的催化作用下，證券行業(yè)分化進(jìn)程將加速，證券行業(yè)將出現(xiàn)大券商并購(gòu)小券商、銀行并購(gòu)券商、互聯(lián)網(wǎng)巨頭收購(gòu)券商的并購(gòu)浪潮，最終形成“大而全”、“小而精”的競(jìng)爭(zhēng)格局。

所謂“大而全”，即重視頭部券商的發(fā)展，在對(duì)外開(kāi)放的大背景下，監(jiān)管層已經(jīng)認(rèn)識(shí)到了國(guó)內(nèi)證券行業(yè)與國(guó)外的差距，如何提升行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)力是亟待解決的問(wèn)題。2020年以來(lái)，扶植大型券商的政策頻出，如上半年出臺(tái)的基金投顧試點(diǎn)、并表監(jiān)管試點(diǎn)等，監(jiān)管層打造航母級(jí)券商的政策導(dǎo)向愈發(fā)明顯。

而且，政策向大型券商傾斜，有利于監(jiān)管層更加靈活地推廣創(chuàng)新，推進(jìn)改革。此前創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推出試錯(cuò)成本非常高，因此需要等待行業(yè)條件成熟后再推行，政策變革和創(chuàng)新推進(jìn)均需要高度謹(jǐn)慎。如果以選取幾家試點(diǎn)券商的方式小范圍推行，運(yùn)行平穩(wěn)后再大范圍推廣則可以有效避免這個(gè)問(wèn)題。

此外，大型券商獲得政策傾斜，還有利于同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的破局。此前包括兩融在內(nèi)的多項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)資格在行業(yè)內(nèi)大范圍開(kāi)放申請(qǐng)，各券商無(wú)論規(guī)模大小、實(shí)力強(qiáng)弱，均在申請(qǐng)業(yè)務(wù)牌照方面給予高度重視，全牌照券商比比皆是，客觀上對(duì)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)局面的形成起到了推波助瀾的作用。因此，當(dāng)監(jiān)管導(dǎo)向出現(xiàn)差異化趨勢(shì)時(shí)，未來(lái)券商發(fā)展也有望走向差異化的道路。

隨著政策利好的持續(xù)釋放，市場(chǎng)情緒逐漸獲得改善，疊加場(chǎng)內(nèi)資金力量的積蓄，券商板塊與市場(chǎng)走勢(shì)形成了正反饋預(yù)期。8月17日兩市成交額逾1.1萬(wàn)億元，兩融余額已升至14627億元，流通市值的比重已升至2.46%，券商融資成本總體下行和場(chǎng)外配置受限給券商加杠桿開(kāi)展兩融業(yè)務(wù)提供機(jī)遇。展望后市，近期市場(chǎng)擔(dān)憂流動(dòng)性收緊和中美關(guān)系走勢(shì)出現(xiàn)好于市場(chǎng)預(yù)期的跡象，隨著創(chuàng)業(yè)板20%漲跌幅限制放開(kāi)和后市可能推出的做市商及單次T+0交易，市場(chǎng)換手率和兩融余額還有提升空間。如果市場(chǎng)交投活躍，券商股將再次迎來(lái)“戴維斯雙擊”，與股市漲幅形成正反饋關(guān)系。

從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)往前看，券商行業(yè)實(shí)際上已進(jìn)入新一輪成長(zhǎng)周期，根據(jù)安信證券的分析，新成長(zhǎng)周期券商業(yè)績(jī)改善的動(dòng)力至少來(lái)自以下四個(gè)方面：券商業(yè)務(wù)模式在市場(chǎng)改革中轉(zhuǎn)型升級(jí)、資本補(bǔ)充和行業(yè)整合帶來(lái)的盈利增長(zhǎng)、金融科技帶來(lái)的行業(yè)運(yùn)營(yíng)效率的提升、激勵(lì)機(jī)制的變化在吸引人才的同時(shí)也轉(zhuǎn)變?nèi)探?jīng)營(yíng)理念。從產(chǎn)業(yè)周期的角度來(lái)看，當(dāng)前券商尚處于新一輪成長(zhǎng)周期的初級(jí)階段，長(zhǎng)期看優(yōu)質(zhì)券商仍有投資價(jià)值。

實(shí)際上，7月中旬以后，券商板塊開(kāi)始進(jìn)入盤整狀態(tài)，當(dāng)前板塊總體估值回落至歷史估值中樞。萬(wàn)和證券認(rèn)為，在業(yè)績(jī)改善和政策紅利的雙重驅(qū)動(dòng)下，券商行業(yè)的上行空間將會(huì)再次打開(kāi)。2010年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新階段，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變，第三產(chǎn)業(yè)占比逐年提升，發(fā)展直接融資服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要性愈發(fā)凸顯。近年來(lái)，監(jiān)管層也十分重視資本市場(chǎng)改革中直接融資的作用，隨著科創(chuàng)板設(shè)立與注冊(cè)制試點(diǎn)的初步成功，加上創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的正式落地，A股市場(chǎng)全面注冊(cè)制改革序幕正式拉開(kāi)，階段性調(diào)整不改券商長(zhǎng)期向好趨勢(shì)和投資價(jià)值。

重資產(chǎn)業(yè)務(wù)需突破

回顧歷史，中國(guó)資本市場(chǎng)改革發(fā)展在過(guò)去10年取得了令人矚目的成就，證券行業(yè)也逐漸走向成熟。與新一輪成長(zhǎng)周期相對(duì)應(yīng)的是，券商行業(yè)也進(jìn)入新的改革周期。從過(guò)去10年的監(jiān)管演變來(lái)看，證券行業(yè)監(jiān)管重點(diǎn)經(jīng)歷了從市場(chǎng)化法制化改革，再到創(chuàng)新發(fā)展為主旋律，過(guò)渡到嚴(yán)監(jiān)管強(qiáng)監(jiān)管的格局。目前，行業(yè)監(jiān)管進(jìn)入了新的改革周期，既有自上而下的監(jiān)管政策改革，也有自下而上的券商對(duì)業(yè)務(wù)模式升級(jí)的探索。

國(guó)開(kāi)證券認(rèn)為，當(dāng)前證券行業(yè)有以下幾個(gè)特點(diǎn)：第一，形成了較為成熟的業(yè)務(wù)模式，五大業(yè)務(wù)條線均衡發(fā)展，主要業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控;第二，盈利模式升級(jí)，傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)的牌照紅利淡化，資本實(shí)力和資本運(yùn)用能力主導(dǎo)競(jìng)爭(zhēng)格局;第三，行業(yè)牌照監(jiān)管開(kāi)始放松，對(duì)外開(kāi)放和引入更多資本正在積極推進(jìn);第四，市場(chǎng)化水平顯著提高，IPO堰塞湖等歷史遺留問(wèn)題已經(jīng)妥善解決?？傮w而言，行政力量對(duì)券商行業(yè)發(fā)展的影響正在有序退出，證券行業(yè)正逐漸走向成熟。

隨著業(yè)務(wù)模式逐漸成熟，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)牌照紅利逐漸淡化，業(yè)務(wù)模式面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)。值得關(guān)注的是，與此前監(jiān)管層發(fā)放新的業(yè)務(wù)牌照主導(dǎo)的行業(yè)自上而下的創(chuàng)新不同，這一輪創(chuàng)新發(fā)展更多是券商借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)發(fā)展特點(diǎn)，自發(fā)地探索業(yè)務(wù)發(fā)展的新模式，即自下而上地推進(jìn)行業(yè)創(chuàng)新。

在分析券商業(yè)務(wù)創(chuàng)新路徑之前，國(guó)開(kāi)證券先按照業(yè)務(wù)的資本消耗程度，將券商業(yè)務(wù)進(jìn)行分類。五大業(yè)務(wù)條線可以分為輕資本業(yè)務(wù)和重資本業(yè)務(wù)，其中，輕資本業(yè)務(wù)包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)，重資本業(yè)務(wù)包括自營(yíng)業(yè)務(wù)和兩融業(yè)務(wù)。不同的業(yè)務(wù)類型轉(zhuǎn)型的側(cè)重點(diǎn)也不相同。對(duì)輕資本業(yè)務(wù)而言，業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型的核心是提高通道業(yè)務(wù)的附加值和在牌照紅利積累的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上尋求業(yè)務(wù)模式升級(jí);對(duì)重資本業(yè)務(wù)而言，重點(diǎn)在于提高資產(chǎn)收益率和降低資金成本。

最能代表輕資本業(yè)務(wù)的當(dāng)屬經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。近年來(lái)，隨著市場(chǎng)傭金的不斷下滑，多家券商開(kāi)啟了財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，提高通道業(yè)務(wù)的附加值。其中，中信證券將財(cái)富管理轉(zhuǎn)型納入發(fā)展戰(zhàn)略，并成立財(cái)富管理委員會(huì)，被視為行業(yè)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的里程碑事件。財(cái)富管理脫胎于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，其發(fā)展依賴于多元化的金融產(chǎn)品供給，重點(diǎn)在于深耕零售客戶的資產(chǎn)配置需求，為客戶提供投資理財(cái)服務(wù)。為了更好地匹配產(chǎn)品和客戶需求，除了加大高凈值客戶的服務(wù)力度外，多家券商也開(kāi)始借助科技力量引入人工智能手段加強(qiáng)對(duì)長(zhǎng)尾客戶的服務(wù)，利用人工智能識(shí)別客戶偏好，挖掘潛在需求，提供財(cái)富管理服務(wù)。

傳統(tǒng)的投行業(yè)務(wù)也是輕資本業(yè)務(wù)，但是近期行券商業(yè)出現(xiàn)了一些變化，投行業(yè)務(wù)也開(kāi)始和資本結(jié)合。隨著注冊(cè)制的全面推廣，投行的通道屬性被削弱，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)回歸承攬、定價(jià)、銷售本源。此外，科創(chuàng)板開(kāi)啟了保薦人跟投制度，也使得投行業(yè)務(wù)開(kāi)始和資本深度結(jié)合的道路。截至7月28日，券商投資科創(chuàng)板浮盈超過(guò)10億元的共有3家，分別為中金公司、海通證券和中信證券。在投行業(yè)務(wù)資本化的發(fā)展過(guò)程中，預(yù)計(jì)未來(lái)投行和直投、私募股權(quán)投資等業(yè)務(wù)條線的協(xié)同還將繼續(xù)深化。

從目前券商行業(yè)的格局來(lái)看，重資本業(yè)務(wù)主導(dǎo)了券商之間的業(yè)績(jī)分化，也是券商著力發(fā)展的重要領(lǐng)域。對(duì)重資本業(yè)務(wù)而言，提高資產(chǎn)盈利能力是核心。一般認(rèn)為，以兩融為代表的資本中介業(yè)務(wù)周期性較強(qiáng)，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)明顯，盈利提升空間有限，但是近期融券業(yè)務(wù)迎來(lái)一定的政策放松，部分券商將融券業(yè)務(wù)納入創(chuàng)新業(yè)務(wù)重點(diǎn)領(lǐng)域，如華泰證券推出“融券通”，推進(jìn)整個(gè)市場(chǎng)券源的優(yōu)化配置，以吸引更多優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)加入融券市場(chǎng)，共同構(gòu)建融券市場(chǎng)發(fā)展新生態(tài)。

此外，自營(yíng)業(yè)務(wù)是券商謀求轉(zhuǎn)型的重點(diǎn)領(lǐng)域。過(guò)去幾年，券商自營(yíng)資產(chǎn)規(guī)模顯著擴(kuò)張，同時(shí)在優(yōu)化投資策略、擴(kuò)大投資范圍、調(diào)整交易策略、完善對(duì)沖機(jī)制方面都進(jìn)行了一定的突破。總體來(lái)看，自營(yíng)業(yè)務(wù)收益的順周期性特征削弱，在營(yíng)業(yè)收入中的占比更趨穩(wěn)定。而且，券商在衍生品投資方面也開(kāi)始了積極探索，包括場(chǎng)外期權(quán)、收益互換等，代表券商為華泰證券和中信證券。

綜合來(lái)看，重資本業(yè)務(wù)主導(dǎo)了券商行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，其發(fā)展關(guān)鍵在于提高資產(chǎn)盈利能力。但是，僅有效率的提升仍然不夠，如果想保持業(yè)績(jī)總量的高增長(zhǎng)，還應(yīng)當(dāng)重視資產(chǎn)規(guī)模的提升，即擴(kuò)表能力，而券商的擴(kuò)表離不開(kāi)資本補(bǔ)充和負(fù)債管理的支持。

事實(shí)上，資本金一直是制約券商行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素，行業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)也驗(yàn)證了通過(guò)內(nèi)生的資本積累很難實(shí)現(xiàn)資本金的快速增長(zhǎng)。2014年，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)召開(kāi)“證券公司資本補(bǔ)充機(jī)制及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)防范座談會(huì)”，會(huì)議強(qiáng)調(diào)證券公司必須充分認(rèn)識(shí)到資本補(bǔ)充機(jī)制的重要性，按照相關(guān)辦法要求，年內(nèi)必須通過(guò)經(jīng)董事會(huì)批準(zhǔn)的3年資本補(bǔ)充規(guī)劃，三年內(nèi)要將資本至少補(bǔ)充一次，同時(shí)證券公司應(yīng)建立資本補(bǔ)充與管理機(jī)制，充分利用掛牌上市、發(fā)揮股東和潛在股東的作用實(shí)現(xiàn)增資以及資本積累三條資本補(bǔ)充的主要路徑。在資本補(bǔ)充的支持下，券商重資本業(yè)務(wù)迎來(lái)了快速發(fā)展，地位不斷提升，如自營(yíng)業(yè)務(wù)近3年以來(lái)蟬聯(lián)第一大收入來(lái)源，占比接近三分之一;質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模也保持了高速增長(zhǎng)，不過(guò)，在2018年市場(chǎng)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)集中暴露之后，券商質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模開(kāi)始逐步收縮。

2020年以來(lái)，券商融資進(jìn)入小高峰，嘗試以多種渠道補(bǔ)充資本。在股權(quán)融資方面，隨著再融資新規(guī)的落地，多家上市券商調(diào)整了再融資計(jì)劃，1-7月，除換股收購(gòu)廣州證券的中信證券外，西南證券和第一創(chuàng)業(yè)完成定增，募集資金規(guī)模為91億元，目前，上市券商再融資計(jì)劃總規(guī)模超過(guò)1000億元;IPO排隊(duì)券商有12家;年內(nèi)上市券商配股計(jì)劃和實(shí)施金額合計(jì)超過(guò)500億元;部分大型券商還在積極開(kāi)拓海外募資渠道。

在債券融資方面，2020年年初以來(lái)，市場(chǎng)利率下行為券商債券發(fā)行創(chuàng)造了較好的條件，債券融資規(guī)模顯著擴(kuò)大，1-7月，券商債券融資規(guī)模高達(dá)9628億元，已經(jīng)超過(guò)2019年全年發(fā)行量;其中，短融為5431億元，有效補(bǔ)充了券商流動(dòng)資金，公司債發(fā)行3445億元，次級(jí)債熱度相對(duì)下降。

值得注意的是，2020年6月，證監(jiān)會(huì)通過(guò)了次級(jí)債管理新規(guī)，允許次級(jí)債公開(kāi)發(fā)行和自行承銷，大大提高了次級(jí)債的發(fā)行便捷性。作為唯一能補(bǔ)充資本金的債券品種，券商次級(jí)債發(fā)行有望迎來(lái)復(fù)蘇。