摘要：在企業(yè)并購不斷增加的形勢下，很多國內(nèi)外學者都對傳統(tǒng)行業(yè)的并購財務(wù)風險問題展開了廣泛深入的研究，包括并購風險定義、風險產(chǎn)生原因、風險管控等方面。但是，行業(yè)以及所處時代背景不同，可能發(fā)生的并購財務(wù)風險也可能存在差異。因此研究現(xiàn)階段我國企業(yè)并購帶來的財務(wù)風險，必然要結(jié)合當前我國企業(yè)行業(yè)并購特點及行業(yè)現(xiàn)狀來進行。本文通過公開資料尋找案例研究對象，研究企業(yè)并購的財務(wù)風險，提出了做好盡職調(diào)查，管控估值風險，開拓融資渠道、多元支付方式，以及全面整合防范財務(wù)風險的思路。

關(guān)鍵詞：并購;財務(wù)風險

中圖分類號：F275文獻識別碼：A文章編號：

2096-3157（2020）17-0100-03

并購一般指兼并和收購兩層概念，兼并是指兩家及以上的獨立企業(yè)合并成一家企業(yè);收購是指一家企業(yè)獲得另一家企業(yè)的所有權(quán)或經(jīng)營控制權(quán)。因此，并購可以概括為一種企業(yè)通過獲取其他企業(yè)所有權(quán)的方式來控制該企業(yè)的行為。

協(xié)同效應(yīng)是傳統(tǒng)并購動機理論的代表，該理論來源于經(jīng)濟學中的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，即企業(yè)規(guī)模的擴張可以使企業(yè)的經(jīng)營成本下降。伊戈爾·安索夫把并購的協(xié)同效應(yīng)解釋為企業(yè)通過并購后整合過程使并購雙方共享資產(chǎn)、人力等資源，提高資源的利用效率，使并購后的整體價值大于并購前各企業(yè)價值之和，即1+1>2。

對企業(yè)并購的研究最早起源于國外。在對企業(yè)并購財務(wù)風險的定義上，Healy（1992）把企業(yè)并購的財務(wù)風險概括為并購失敗風險、并購后業(yè)績和市場價值下滑的風險、并購收益不能彌補對價的風險以及整合文化沖突風險。ComellB.（2014）認為企業(yè)并購財務(wù)風險包含標的企業(yè)刻意美化財務(wù)報表導致并購方企業(yè)面臨不良資產(chǎn)的風險。

一、文獻回顧

關(guān)于并購財務(wù)風險分類及防范的研究成果較多。一般將并購財務(wù)風險分為四個不同的并購過程產(chǎn)生的財務(wù)風險。

1.估值過程產(chǎn)生的財務(wù)風險

估值財務(wù)風險產(chǎn)生的原因有很多。John（2009）認為標的企業(yè)存在隱瞞不良信息或夸大良好信息的可能，信息不對稱使得并購方無法準確獲得標的企業(yè)的真實情況。盛虎等（2010）研究得出過度自信的高管對并購后的收益估計過高而對投資風險估計過低。陳傳興等（2014）認為定價風險的產(chǎn)生主要是因為信息不對稱，此風險容易引起惡意收購或支付對價過高的后果，因此企業(yè)為防范定價風險需要對標的企業(yè)做盡職調(diào)查。

2.融資過程產(chǎn)生的財務(wù)風險

并購的融資風險是指并購方企業(yè)取得并購資金和償還資金所帶來的風險。融資方式包括債務(wù)融資和股權(quán)融資。債務(wù)融資主要來源于發(fā)行企業(yè)債券和銀行借款，企業(yè)要到期償還本息，可能面臨難以償還本金和利息的風險;股權(quán)融資即通過發(fā)行股票獲得資金，企業(yè)無需償還資金，但會失去部分控制權(quán)。余明桂等（2006）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理層會低估融資風險，進而采取較為激進的融資方式。融資成本、控股權(quán)、資本市場成熟度以及股東的利益訴求等因素均會影響并購融資方式的選擇。要規(guī)避融資風險，就要拓寬融資渠道。陳傳興等（2014）建議企業(yè)建立并購基金，這種基金首先從投資者手中籌集，通過專業(yè)化經(jīng)營取得收益，然后將收益再返還給投資者，在一定程度上可以降低企業(yè)的投資風險。

3.支付過程產(chǎn)生的財務(wù)風險

孫曉琳（2014）研究得出，并購的風險越大，并購方越有可能選擇股票支付方式。劉浩等（2011）認為現(xiàn)金支付方式可能會使標的企業(yè)股東在并購前進行盈余管理以抬高收購價的業(yè)績下滑與標的企業(yè)股東無關(guān)。Basu等（2016）認為股權(quán)支付方式會對標的公司完成業(yè)績承諾產(chǎn)生一種正向激勵。無論并購方企業(yè)采用何種支付方式都有其相應(yīng)的支付風險，而多種支付方式可以避免支付手段過于單一而導致支付風險過于集中。并購方應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、運營狀況，科學合理地安排兩種方式的比例，以達到相對優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)，使財務(wù)風險最小化。

4.整合過程產(chǎn)生的財務(wù)風險

并購后整合過程包括財務(wù)整合、業(yè)務(wù)整合、戰(zhàn)略整合、人力資源整合、企業(yè)文化整合等。Gobodo（2011）認為有效的整合才能最大限度地規(guī)避風險，并購方企業(yè)既要整合核心技術(shù)，還要重視企業(yè)文化以及人力資源的整合。Jen-JenTseng等（2011）認為并購過程是并購雙方在企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、企業(yè)文化整合、生產(chǎn)經(jīng)營流程、人力資源、財務(wù)管理等多方面的磨合，并購雙方企業(yè)都應(yīng)該積極配合。馬睿（2018）認為企業(yè)并購的整合風險主要包括三個方面：一是并購方忽視并購后整合過程;二是沒有及時解決標的企業(yè)存在的不良資產(chǎn)、或有負債等問題;三是并購方急于掌權(quán)而造成戰(zhàn)略方向偏離正確軌道。

二、案例情況介紹

本文通過公開資料搜集，選擇了捷成股份并購華視網(wǎng)聚的案例作為研究對象。捷成股份的前身是北京捷成世紀科技發(fā)展有限公司，成立于2006年，是一家主要提供專業(yè)音視頻整體解決方案產(chǎn)品的公司。為了趕超競爭對手，捷成股份便開始其大規(guī)模收購步伐。2012年，捷成股份使用超募資金收購了冠華榮信28.96%股權(quán)、極地信息51%股權(quán)、天盛匯杰51%股權(quán)、華晨影視51%股權(quán)。

2015年～2016年，捷成股份又分別以32億元和16.045億元的價格收購了華視網(wǎng)聚（80%股權(quán)）和星紀元影視（90%股權(quán)）。華視網(wǎng)聚是一家專業(yè)從事新媒體版權(quán)整合運營的公司;星紀元則擅長投資拍攝軍旅戰(zhàn)爭題材，其成立后的兩年間就投拍了大量軍旅題材作品。2014年～2016年，捷成股份已在影視娛樂類公司上投資超過70億元。通過大規(guī)模并購影視公司，2016年捷成股份的影視內(nèi)容類業(yè)務(wù)占其全年總營收的63%，成為公司最重要的業(yè)務(wù)板塊。

2016年12月，捷成股份又開始投資教育領(lǐng)域，至此，音視頻技術(shù)、影視內(nèi)容制作、數(shù)字版權(quán)運營服務(wù)以及教育信息化四大板塊成為捷成股份的四大主營業(yè)務(wù)。

華視網(wǎng)聚（常州）文化傳媒有限公司成立于2013年12月，是一家專業(yè)從事新媒體版權(quán)整合運營的公司，在行業(yè)內(nèi)具有豐厚的資源和良好的客戶渠道。華視網(wǎng)聚的銷售模式主要面向互聯(lián)網(wǎng)、廣電、電信運營商等新媒體渠道進行數(shù)字化分銷業(yè)務(wù)，目前已經(jīng)覆蓋互聯(lián)網(wǎng)視頻、數(shù)字電視、OTTTV、IPTV、移動終端等全媒體終端。

三、案例分析

1.前后兩次估值比較

2014年2月18日，捷成股份與華視網(wǎng)聚簽訂增資協(xié)議，捷成股份使用自有資金7000萬元增資華視網(wǎng)聚，占華視網(wǎng)聚20%的股權(quán)。交易完成后，華視網(wǎng)聚成為捷成股份的參股子公司。此次增資的定價以華視網(wǎng)聚2014年的盈利能力作為估值基礎(chǔ)，同時參考創(chuàng)業(yè)板上市公司平均收購水平，最終確定整體估值為35000萬元。截至評估基準日2015年6月30日，華視網(wǎng)聚的所有者權(quán)益賬面價值為27772.3萬元，采用收益法評估，評估值為400687.96萬元，評估增值372915.66萬元，增值率1342.76%。2015年交易估值是2014年估值的11.43倍，如表1所示。

2.融資財務(wù)風險

相比于債務(wù)融資，股權(quán)融資既不用償還，也無需擔心債務(wù)風險，因而在公司責任“有限性”的條件下，我國上市公司更偏好于股權(quán)融資。2015年，捷成股份就曾通過非公開發(fā)行股票募集資金3.6億元用于收購瑞吉祥和中視精彩。2016年，捷成股份再次通過非公開發(fā)行股票即權(quán)益融資募集資金25.7億元，其中部分用于支付收購華視網(wǎng)聚的現(xiàn)金對價12.8億元，支付華視網(wǎng)聚版權(quán)采購款6.3億元（2017年支付剩余采購款1.25億）。

如表2所示，假設(shè)剩余貨幣資金（截至2015年6月30日）扣除待償還的短期貸款后全部用于支付現(xiàn)金對價，差額部分通過銀行借款籌集。按照5%的銀行貸款利率計算，捷成股份將每年新增財務(wù)費用5490.11萬元，占2016年備考歸屬于母公司所有者凈利潤的5.80%，捷成股份的資產(chǎn)負債率也將從26.85%（2015年的6月30日）上升至46.62%。

3.支付過程的財務(wù)風險

并購當年即2015年年初，捷成股份的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為6.02億元，而32億元的收購價明顯不能完全由現(xiàn)金支付。因而，捷成股份采用股權(quán)支付（19.2億元）和現(xiàn)金支付（12.8億元）相結(jié)合的混合支付方式，而且考慮到現(xiàn)金流的不足，股權(quán)支付比例占總對價的60%，總體降低了支付財務(wù)風險。

4.整合財務(wù)風險

此次并購對捷成股份來說是實現(xiàn)其戰(zhàn)略升級的重要契機，并購后整合風險對捷成股份原有管理能力構(gòu)成一定挑戰(zhàn)。如果捷成股份的管理層沒有在并購?fù)瓿珊蠹皶r調(diào)整其內(nèi)部管理機制，因管理制度不完善、內(nèi)部控制制度有效性不足而導致的風險將會暴露出來。對此，捷成股份采取了以下防范措施：本次并購?fù)瓿珊?，華視網(wǎng)聚仍將以獨立法人的主體形式運營;在華視網(wǎng)聚內(nèi)部設(shè)立審計部，保證其內(nèi)部控制制度的有效實施;增加華視網(wǎng)聚信息披露的要求。

（1）償債能力。2016年1月1日起華視網(wǎng)聚正式納入捷成股份合并報表內(nèi)。從表3可以看出，并購后捷成股份的資產(chǎn)負債率提高，流動比率和速凍比率皆下降。說明此次并購活動降低了捷成股份的償債能力。

（2）營運能力。從表4可以看出，捷成股份在2015年～2017年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率保持穩(wěn)定，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率在2016年大幅下降，而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降。同時，捷成股份2016年合并報表上顯示，捷成的應(yīng)付賬款從2015年年末的9025.7萬元增加到2016年年末的42533.6萬元，增加了371.2%，而巨額的應(yīng)付賬款主要是應(yīng)付版權(quán)采購款。

四、研究結(jié)論與建議

通過以上分析，本文認為捷成并購華視網(wǎng)聚，提高了捷成的財務(wù)風險。其資產(chǎn)負債率有了提高，而流動比率、速動比率逐年下降。此次并購并沒有提高捷成股份的營運能力。

本文建議：

1.做好盡職調(diào)查，管控估值風險

估值風險的產(chǎn)生源于并購雙方信息不對稱，標的企業(yè)有可能刻意隱瞞或有負債、不良資產(chǎn)等不利信息，尤其是非上市的標的企業(yè)。因此并購方為防范定價風險在估值之前需要對標的企業(yè)開展盡職調(diào)查。

2.開拓融資渠道，多元支付方式

在降低融資風險方面上，企業(yè)應(yīng)積極拓展新的融資渠道，多樣化的融資方式可以在一定程度上分散風險。并購方應(yīng)當根據(jù)并購所需資金和現(xiàn)有資金，并結(jié)合企業(yè)自身的經(jīng)濟狀況制定出最優(yōu)的融資比例。債務(wù)融資會增加企業(yè)債務(wù)壓力，償債風險加大。相比于債務(wù)融資，權(quán)益融資雖然不會增加企業(yè)的債務(wù)壓力，但權(quán)益融資的發(fā)行費過高，同時權(quán)益融資會受到政策法規(guī)和股東的雙重約束。因此，企業(yè)在選擇融資方式時，要合理安排權(quán)益融資與債務(wù)融資的比例。

參考文獻：

[1]王玉紅，曲波.上市公司并購中的財務(wù)風險及防范對策[J].財務(wù)與會計，2018，（07）：70～71.

[2]王會恒，高偉.企業(yè)并購財務(wù)風險分析及控制[J].財會通訊（學術(shù)版），2007，（07）：37～39.

作者簡介：潘超霞，供職于中財招商投資集團有限公司。