李揚(yáng)

我們認(rèn)為，第一，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)很可能成為未來(lái)若干年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“灰犀?！?第二，在完善房地產(chǎn)金融市場(chǎng)方面，發(fā)展REITs，并通過(guò)它來(lái)增加權(quán)益性資金投入，促進(jìn)房地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)分享化，應(yīng)當(dāng)成為重要任務(wù)之一;第三，我國(guó)住房公積金制度已經(jīng)行之20年，其中積弊甚多，到了重新審視并謀求改革的時(shí)候了。

從2020年的發(fā)展情況來(lái)看，上述預(yù)判基本覆蓋了2020年及今后若干年我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的主要熱點(diǎn)。對(duì)這些問(wèn)題的討論，構(gòu)成本年度報(bào)告的主題。

一、房地產(chǎn)泡沫再起及其背后的“分化”現(xiàn)象

新冠肺炎疫情的突然降臨，給本就面臨下行壓力的全球經(jīng)濟(jì)按下了“暫停鍵”。為了渡過(guò)危機(jī)，各國(guó)政府競(jìng)相“放水”，致使這個(gè)世界洪水滔天。然而，由于經(jīng)濟(jì)極度衰退，且各國(guó)均采取以鄰為壑戰(zhàn)略來(lái)自保，天量的資金并未如宏觀當(dāng)局所希望的那樣大規(guī)模流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其中相當(dāng)大一部分，或進(jìn)入金融領(lǐng)域，用以交易種類日益增多、結(jié)構(gòu)越來(lái)越復(fù)雜的金融產(chǎn)品，從而將“金融上層建筑”越吹越大;或進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域，去重溫?fù)?jù)說(shuō)是20年來(lái)只漲不跌的舊夢(mèng)。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)表明，全國(guó)商品住宅的銷售和資金來(lái)源，在經(jīng)歷2020年2月的短暫沖擊后反彈強(qiáng)勁。典型的案例是疫情之下的深圳樓市，房地產(chǎn)金融研究中心監(jiān)測(cè)的房?jī)r(jià)泡沫指標(biāo)顯示，深圳的租金資本化率由2019年12月的70.02年上升至2020年3月的79.77年，其泡沫程度居全國(guó)之首，漲幅亦為全國(guó)最高。問(wèn)題在于，房地產(chǎn)價(jià)格的這種漲勢(shì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的頹勢(shì)恰成對(duì)比，面對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)極不樂(lè)觀的發(fā)展現(xiàn)狀，人們有理由對(duì)未來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的走勢(shì)表示擔(dān)憂。

本年度報(bào)告的第八章專門對(duì)深圳樓市泡沫的原因進(jìn)行了分析。初步的分析表明，高凈值人群作為主力和中產(chǎn)階級(jí)的“羊群行為”，推動(dòng)了房?jī)r(jià)快速上漲。同時(shí)，房地產(chǎn)金融研究中心構(gòu)建的新增LTV指標(biāo)顯示，房?jī)r(jià)快速上漲的背后，存在杠桿資金的支持。后一種情況尤其值得關(guān)注——在實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然低迷的背景下，寬松的貨幣資金若與房?jī)r(jià)彼此支持、相互刺激，對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行來(lái)說(shuō)，絕非好消息。

與住房買賣市場(chǎng)的火爆形成鮮明對(duì)照的，是住房租賃市場(chǎng)的冷清。大面積、長(zhǎng)時(shí)間停工停產(chǎn)，直接導(dǎo)致住房租賃需求下降，租金價(jià)格下降成為必然，這使得長(zhǎng)租公寓面臨盈利銳減和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。位于國(guó)內(nèi)疫情“震中”武漢的鈴鐺公寓發(fā)生資金鏈斷裂，全市受損租客達(dá)7000多戶;長(zhǎng)沙匠寓跑路，大連海寓負(fù)責(zé)人失聯(lián);海外上市長(zhǎng)租公寓青客發(fā)生客戶維權(quán)事件，蛋殼公寓借疫情之名“房東、租客兩頭吃”，造成惡劣影響;等等。這些為我們揭示了租賃市場(chǎng)之風(fēng)險(xiǎn)的冰山一角，問(wèn)題遠(yuǎn)不止于此。需求沖擊已經(jīng)令人應(yīng)接不暇，少數(shù)長(zhǎng)租公寓借用租客信用，應(yīng)用租金貸進(jìn)行非理性擴(kuò)張，加速了租賃市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)暴露。對(duì)于此類問(wèn)題，報(bào)告在第八章運(yùn)用上市公司蛋殼公寓的數(shù)據(jù)，對(duì)疫情沖擊下長(zhǎng)期租賃公司的現(xiàn)金流狀況進(jìn)行了模擬分析。結(jié)果表明，退租事件疊加租金貸退還，導(dǎo)致蛋殼公寓提前11個(gè)月出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。

業(yè)界將房地產(chǎn)市場(chǎng)中房屋買賣市場(chǎng)和租賃市場(chǎng)走勢(shì)相悖的現(xiàn)象稱為“市場(chǎng)分化”。我們看到，不僅這兩個(gè)具有較強(qiáng)替代性的市場(chǎng)間表現(xiàn)出“分化”，而且在住房市場(chǎng)和土地市場(chǎng)這兩個(gè)密切相關(guān)的市場(chǎng)內(nèi)部也出現(xiàn)了“分化”。根據(jù)克而瑞的統(tǒng)計(jì)，2020年第一季度，盡管房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)銷量總體下降，但規(guī)模在1000億元以上的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的平均銷售額非但沒(méi)有下降，反而同比上升4.92%，這說(shuō)明疫情沖擊加速了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)向壟斷趨勢(shì)發(fā)展。土地市場(chǎng)在疫情下“分化”的主要表現(xiàn)是，土地成交重新回歸頭部城市。2020年第一季度，一線城市和二線熱點(diǎn)城市土地成交面積僅占全部土地成交面積的15.87%，但成交金額占全部成交金額的51.11%。推動(dòng)土地市場(chǎng)發(fā)生這種“分化”的主要力量源自頭部房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)。2020年第一季度，共有49家房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)成功拍得住宅用地，前10家房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的土地成交總價(jià)占比為57.55%。這10家房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)除招商蛇口和碧桂園外，其他8家在一、二線城市所拍土地金額占比達(dá)到75.68%。

頭部房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)之所以能逆市高價(jià)拿地，其根源在于客戶群體的“分化”。西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)家庭金融調(diào)查與研究中心聯(lián)合螞蟻金服研究院發(fā)布的《疫情下中國(guó)家庭的財(cái)富變動(dòng)趨勢(shì)》顯示，在疫情之下，金融資產(chǎn)或年收入在5萬(wàn)元以下的家庭財(cái)富銳減，而金融資產(chǎn)在300萬(wàn)元以上或年收入在100萬(wàn)元以上的家庭財(cái)富卻有幅度不小的增加。這不僅表明疫情對(duì)不同家庭的沖擊呈現(xiàn)非對(duì)稱性，而且表明疫情自身具有導(dǎo)致財(cái)富分配不公的傾向。

2014年，法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家托馬斯·皮凱蒂（Thomas Piketty）出版了《21世紀(jì)資本論》，世界為之動(dòng)容。該書基于翔實(shí)的資料和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治鲋赋?，收入分配不公是人類社?huì)的普遍現(xiàn)象，而在財(cái)富積累和分配領(lǐng)域，不公平現(xiàn)象尤甚。觀之中國(guó)的情況，疫情之下，社會(huì)群體明顯表現(xiàn)出“窮者愈窮、富者愈富”的現(xiàn)象，而擁有住宅資產(chǎn)之多寡，正是導(dǎo)致此類“分化”的基本原因之一。美國(guó)傳媒學(xué)者詹姆斯·斯通納（James Stoner）在1961年提出“極化”（Polarization）概念，用以描述不同社會(huì)群體觀念極端對(duì)立、不可調(diào)和的現(xiàn)象?？梢哉f(shuō)，收入分配和財(cái)富占有之不公，正是“極化”這種社會(huì)現(xiàn)象的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，在住房領(lǐng)域，如何防止不公平現(xiàn)象發(fā)生和積累，已經(jīng)是擺在我們面前的挑戰(zhàn)之一。

二、中國(guó)版的REITs

2020年4月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱“40號(hào)文”）。隨后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)又發(fā)布《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱《指引》）。這一事件標(biāo)志著學(xué)界和市場(chǎng)討論多年的中國(guó)版公募REITs終于邁出了實(shí)質(zhì)性的一步。

我們一向認(rèn)為，推出公募REITs，對(duì)推動(dòng)金融供給側(cè)改革、完善中國(guó)的金融結(jié)構(gòu)具有重要意義。

REITs的推出，有利于解決各類經(jīng)濟(jì)主體債務(wù)過(guò)度積累以及相應(yīng)的杠桿率不斷提高的問(wèn)題。債務(wù)問(wèn)題是一個(gè)全球性的問(wèn)題，自21世紀(jì)初美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以來(lái)，債務(wù)膨脹便成為一種新趨勢(shì)，而且每出現(xiàn)一次危機(jī)，債務(wù)問(wèn)題就惡化一次。

債務(wù)問(wèn)題日趨嚴(yán)重，其原因大致可從實(shí)體經(jīng)濟(jì)和貨幣金融兩個(gè)層面尋找。實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面的原因，在于全球經(jīng)濟(jì)正處于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行長(zhǎng)周期之下行階段。勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)率下降、人口結(jié)構(gòu)惡化、收入分配不公等，使得資本產(chǎn)出彈性持續(xù)下降。貨幣金融方面的原因，則主要在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)日益金融化，同時(shí)貨幣當(dāng)局面對(duì)不良資產(chǎn)越來(lái)越傾向于用保守的方法而不是破產(chǎn)清算的方法來(lái)處置，使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的債務(wù)密集度不斷上升。

就中國(guó)而言，債務(wù)問(wèn)題日趨嚴(yán)重，還有一層原因是我國(guó)金融結(jié)構(gòu)偏頗。在中國(guó)現(xiàn)行的以銀行間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)下，我國(guó)大規(guī)模動(dòng)員儲(chǔ)蓄的能力固然很強(qiáng)，但是形成的資金很大一部分只能通過(guò)銀行貸款形成借款者的負(fù)債，能夠形成資本和投資者權(quán)益的比重相對(duì)較小，這就造成了我們常說(shuō)的“權(quán)益錯(cuò)配”，其帶來(lái)的結(jié)果就是杠桿率不斷攀升。在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)過(guò)程中，由于經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)張極為迅速，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的突出問(wèn)題是資金短缺，此處論及的資金結(jié)構(gòu)的權(quán)益錯(cuò)配問(wèn)題并不明顯，高杠桿背后的金融風(fēng)險(xiǎn)則被高收益所掩蓋，也不顯得突出。然而，當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入中低速增長(zhǎng)的新常態(tài)，下行壓力逐步顯現(xiàn)，“問(wèn)題資產(chǎn)”逐步水落石出之時(shí)，資本形成相對(duì)不足的問(wèn)題就漸次顯露。我們現(xiàn)在談之色變的債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重、杠桿率飆升、資本成本過(guò)高等問(wèn)題，都與我國(guó)金融結(jié)構(gòu)的權(quán)益錯(cuò)配密切相關(guān)。

地方政府債務(wù)日趨惡化，是中國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要表現(xiàn)領(lǐng)域之一。多年來(lái)，盡管中央采取了各種方式進(jìn)行治理，但地方政府融資進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的熱情并沒(méi)有消減，融資的渠道則從早期的融資平臺(tái)到后來(lái)的影子銀行，再到目前各種明股實(shí)債的PPP，花樣不斷翻新。當(dāng)然，地方政府的債務(wù)問(wèn)題，主要原因在體制方面，然而金融發(fā)展不注重建立籌集權(quán)益性資本的機(jī)制，也難辭其咎。公募REITs的登場(chǎng)，無(wú)疑開(kāi)辟了一條解決此類問(wèn)題的正規(guī)途徑?！?0號(hào)文”明確了“市場(chǎng)原則、權(quán)益導(dǎo)向”的重要方向，鼓勵(lì)通過(guò)權(quán)益化方式彌補(bǔ)項(xiàng)目資本金不足的問(wèn)題，通過(guò)份額化方式發(fā)揮分散債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用。同時(shí)，權(quán)益資本的份額增大，作為一種“分母對(duì)策”，還可以達(dá)到明顯的降低政府杠桿率的效果。我們認(rèn)為，有了REITs，地方政府及其實(shí)際控制的平臺(tái)公司便有了通過(guò)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)的一條新路徑。

我們看到，《指引》明確了基金管理人可以聘請(qǐng)第三方機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)日常運(yùn)營(yíng)維護(hù)和檔案歸集管理等工作，城投公司作為對(duì)地方情況和資產(chǎn)狀況最熟悉的機(jī)構(gòu)，最有條件承擔(dān)這一職責(zé)，并轉(zhuǎn)型成為“輕資本”的運(yùn)行主體。這樣，現(xiàn)在讓我們傷透腦筋的地方城投公司，可能因此獲得從以投融資功能為主轉(zhuǎn)型為真正意義上的地方基礎(chǔ)設(shè)施專業(yè)化運(yùn)營(yíng)主體的機(jī)遇。

推出REITs，顯然有利于我們推動(dòng)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。長(zhǎng)期以來(lái)，由于間接融資模式占據(jù)主導(dǎo)地位，且信貸資金大量投放在房地產(chǎn)和地方投融資平臺(tái)領(lǐng)域，再疊加各類“通道”，我國(guó)金融體系出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)性扭曲問(wèn)題。資管新規(guī)頒行以來(lái)，隨著一系列制度建設(shè)的落實(shí)和金融結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，“同業(yè)亂象”和“影子銀行”畸形發(fā)展等問(wèn)題已得到明顯糾偏，這些都為推出REITs這一建設(shè)性金融工具打下了重要基礎(chǔ)。未來(lái)，REITs的發(fā)展和成熟，對(duì)于必要的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，必將起到帶動(dòng)非標(biāo)產(chǎn)品整治、提高直接融資比例、糾正銀行期限錯(cuò)配、增加社會(huì)權(quán)益性資本介入、盤活存量資產(chǎn)以及化解地方政府隱性債務(wù)等多種作用。

兩部委推出的REITs具有顯著的針對(duì)性，同樣也值得關(guān)注。資料顯示，境外REITs多從商業(yè)地產(chǎn)起步。然而，“40號(hào)文”和《指引》均明確指出，此次REITs的標(biāo)的主要是基礎(chǔ)設(shè)施，具體包括交通設(shè)施、市政工程、污染治理、新型基礎(chǔ)設(shè)施、新興產(chǎn)業(yè)集群和產(chǎn)業(yè)園區(qū)等。這一選擇具有典型的中國(guó)特色，其針對(duì)當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展之“痛點(diǎn)”的作用十分明顯。對(duì)于飽受疫情之苦的中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，這無(wú)疑提供了極為珍貴的積極因素。

應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，就經(jīng)濟(jì)發(fā)展來(lái)看，基礎(chǔ)設(shè)施投資在過(guò)去、現(xiàn)在和未來(lái)一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期，都是拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎。眼下，在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)“穩(wěn)投資”乃至“增投資”，是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)盡快擺脫疫情影響、回歸正常軌道的必然選擇。同時(shí)，從現(xiàn)實(shí)情況看，在各類可供選擇的固定資產(chǎn)投資中，基礎(chǔ)設(shè)施也具有明顯優(yōu)勢(shì)。根據(jù)亞太房地產(chǎn)協(xié)會(huì)的一項(xiàng)研究，在過(guò)去1～3年中，工業(yè)、物流資產(chǎn)的年化綜合回報(bào)率在所有物業(yè)類別中表現(xiàn)最佳，分別達(dá)到31.4%和13.3%，遠(yuǎn)高于零售、酒店等傳統(tǒng)資產(chǎn)類型。從宏觀調(diào)控著眼，將基礎(chǔ)設(shè)施作為單獨(dú)一類REITs，明確排除住宅和商業(yè)地產(chǎn)，可以對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)起到“穩(wěn)預(yù)期”和“穩(wěn)房?jī)r(jià)”作用，這對(duì)于貫徹中央提出的“房住不炒”的基本政策，顯然是有益的。

三、公積金改革勢(shì)在必行

公積金運(yùn)行中表現(xiàn)出的各種問(wèn)題由來(lái)已久。早在這項(xiàng)制度被引入中國(guó)市場(chǎng)不久，筆者就在一份政策研究報(bào)告中指出，產(chǎn)生自新加坡這種城市國(guó)家的公積金制度，在中國(guó)應(yīng)用可能有其不適應(yīng)性。

然而，我們也認(rèn)識(shí)到，作為一種普及程度甚高的制度，要想對(duì)其進(jìn)行改革十分不易。在這里，重要的是要牢記被所有的改革實(shí)踐所一再證明的教訓(xùn)：改革必須尊重歷史，任何割裂歷史、動(dòng)輒就“推倒重來(lái)”的思路都可能成為空想，最終遭受失敗。在這個(gè)意義上，我們不同意某些學(xué)者僅僅從企業(yè)減負(fù)角度出發(fā)而簡(jiǎn)單地要求取消公積金制度的建議。

我們認(rèn)為，改革我國(guó)公積金制度，還是要從源頭挖起，我們需要對(duì)新加坡的公積金制度與中國(guó)的公積金制度之異同進(jìn)行對(duì)比分析，方能找出我國(guó)公積金制度的問(wèn)題，并進(jìn)一步找到改革的路徑。

報(bào)告的第十章重點(diǎn)分析了新加坡公積金制度成功的原因以及我國(guó)公積金制度的困境。其主要結(jié)論是，我國(guó)公積金制度未能有效發(fā)揮功能，主要可以從以下兩個(gè)層面尋找原因：其一是公積金的功能;其二是該制度正常健康發(fā)揮作用的制度環(huán)境。

新加坡中央公積金制度不同于我國(guó)的住房公積金制度，它不僅覆蓋了與組屋等公共住房體系相關(guān)的政策性住房金融需求，而且覆蓋了新加坡全國(guó)的社會(huì)保障體系。追溯歷史，設(shè)立公積金的初衷，就是建立社會(huì)保障體系，當(dāng)時(shí)主要為的是“養(yǎng)老”，因不愿完全模仿美國(guó)等西方國(guó)家“社保稅”的模式，遂有頗具“佛性”的公積金制度建立。自那之后，凡是與公民相關(guān)的社會(huì)性安排，均被記入該賬戶。目前，新加坡中央公積金賬戶至少包含普通賬戶（OA）、特殊賬戶（SA）、醫(yī)療賬戶（MA）和退休賬戶（RA）四類，分別覆蓋住房、保險(xiǎn)、投資、教育、養(yǎng)老醫(yī)療等居民支出領(lǐng)域。資料顯示，截至2018年，新加坡繳納公積金的會(huì)員數(shù)量較2017年增長(zhǎng)2%，覆蓋人口也達(dá)到390萬(wàn)人。相較于公民和永久居民共計(jì)402萬(wàn)人（2019年6月數(shù)據(jù)）的基數(shù)而言，這幾乎就是一項(xiàng)覆蓋全體新加坡人民的制度了。反觀中國(guó)，公積金僅限住房一隅，而且還有大量的人口未被其覆蓋，這真可謂“淮南為橘、淮北為枳”了。

就公積金與住房之間的關(guān)系而言，其差別也十分巨大。

第一，在新加坡，與公積金制度相配套的最重要的基礎(chǔ)制度是組屋制度。雖然新加坡政府通過(guò)建屋發(fā)展局控制了約80%的住宅市場(chǎng)，但政府并未因擁有如此強(qiáng)勢(shì)的市場(chǎng)份額而為自身謀利益。相反，政府通過(guò)補(bǔ)貼大幅提升居民住房的可負(fù)擔(dān)水平。反觀我國(guó)，盡管早在1998年住房貨幣化改革時(shí)就提出了“建立和完善以經(jīng)濟(jì)適用住房為主的多層次城鎮(zhèn)住房供應(yīng)體系”的目標(biāo)，但幾經(jīng)波折，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)適用房制度最終并沒(méi)有有效建立起來(lái)。

究其原因，片面強(qiáng)調(diào)“市場(chǎng)化”，而忽略了房地產(chǎn)市場(chǎng)的高度復(fù)雜性，忽略了住房的社會(huì)福利性，恐怕難辭其咎。這種忽略，在1998年亞洲金融風(fēng)暴中得到強(qiáng)化。當(dāng)年及之后若干年，為了盡快走出困局，宏觀調(diào)控當(dāng)局于2003年正式將房地產(chǎn)行業(yè)確定為支柱產(chǎn)業(yè)，并在相當(dāng)大的程度上依靠它啟動(dòng)內(nèi)需。自那以后，這一格局再未改變過(guò)。

面對(duì)房地產(chǎn)天價(jià)，“經(jīng)濟(jì)適用房”立刻蛻變?yōu)槿巳硕加加械摹白狻?，以致出現(xiàn)“開(kāi)著奔馳，去分經(jīng)濟(jì)適用房”的荒謬亂象。而地方政府、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)以及銀行在經(jīng)濟(jì)適用房領(lǐng)域不能獲得利益。說(shuō)到底，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)適用房制度沒(méi)有像新加坡組屋制度那樣形成有限開(kāi)放的閉環(huán)結(jié)構(gòu)，而且制度執(zhí)行漏洞頗多，這些制度漏洞，使經(jīng)濟(jì)適用房名存實(shí)亡，沒(méi)有了經(jīng)濟(jì)適用房的住房制度，便與住房公積金制度難以匹配了。

第二，土地制度也存在重大差別。中國(guó)地方政府未能像新加坡模式那樣，為住房建設(shè)提供低價(jià)土地，反而形成了土地財(cái)政依賴。當(dāng)然，在中國(guó)這種央地財(cái)政關(guān)系下，在這種濃重的GDP考核模式下，地方政府不得不依賴土地財(cái)政。所以，要從土地制度上為公積金正常運(yùn)行創(chuàng)造條件，亦非易事。

第三，住房市場(chǎng)不僅僅是一個(gè)建造、售賣的過(guò)程，還包括后期的維護(hù)和物業(yè)管理等。新加坡政府幾乎包辦了組屋小區(qū)重整的所有費(fèi)用，而組屋小區(qū)物業(yè)的日常維護(hù)由市鎮(zhèn)理事會(huì)依據(jù)《市鎮(zhèn)理事會(huì)法令》進(jìn)行，由于市鎮(zhèn)理事會(huì)主席必須是國(guó)會(huì)議員，這一權(quán)威性保證了日常工作的有效執(zhí)行。在物業(yè)管理方面，中國(guó)顯然不可能通過(guò)政府財(cái)力實(shí)現(xiàn)這種類似計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的管理模式。

總而言之，住房公積金制度的引進(jìn)，在初期部分緩解了住房建設(shè)資金短缺問(wèn)題，同時(shí)也培養(yǎng)了居民的住房消費(fèi)意識(shí)，推動(dòng)了住房商品化改革。但是，隨著中國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度的不斷完善，對(duì)之進(jìn)行改革也提上了議事日程。

推進(jìn)住房公積金制度的改革，首先要對(duì)整個(gè)住房金融體系進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)。我們認(rèn)為，我國(guó)住房金融體系應(yīng)以商業(yè)性住房金融為主，以互助性和政策性住房金融為輔。以商業(yè)性住房金融為主，就是說(shuō)絕大部分城鄉(xiāng)居民應(yīng)當(dāng)用自己的勞動(dòng)收入為自己的購(gòu)房或租房活動(dòng)支付對(duì)價(jià)，當(dāng)然，為了讓居民能夠承擔(dān)這一責(zé)任，政府在住房市場(chǎng)發(fā)展方面應(yīng)當(dāng)制定一系列社會(huì)政策，并利用自己掌控的各種手段保證實(shí)施，其中建設(shè)并維護(hù)一個(gè)健康運(yùn)行的住房市場(chǎng)最為關(guān)鍵。而以互助性住房金融為輔，就是要鼓勵(lì)、支持各類合作性金融發(fā)展，必要時(shí)給予資金支持，用于支持部分人群滿足住房需求。至于同樣列在“為輔”范圍內(nèi)的政策性住房金融，則指的是政府應(yīng)當(dāng)在其社會(huì)福利政策的統(tǒng)籌下，對(duì)那些享受政府福利補(bǔ)貼的人群在購(gòu)買、租賃住房時(shí)給予部分資金支持。

我們認(rèn)為，將強(qiáng)制性征收的住房公積金制度轉(zhuǎn)變?yōu)樽栽咐U存的制度，同時(shí)將住房公積金管理中心分步驟轉(zhuǎn)變?yōu)轭愃浦械伦》績(jī)?chǔ)蓄銀行的那種機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)是公積金制度改革的方向。

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《中國(guó)住房金融發(fā)展報(bào)告（2020）》由國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室房地產(chǎn)金融研究中心編寫，是該中心編寫的第二份有關(guān)中國(guó)住房金融發(fā)展的年度報(bào)告。作為中心每年研究成果的集中反映，報(bào)告力求形成理論分析和市場(chǎng)熱點(diǎn)密切結(jié)合的特點(diǎn)。

本書對(duì)新冠肺炎疫情下房地產(chǎn)泡沫再起的現(xiàn)象進(jìn)行了分析，探討了整個(gè)行業(yè)產(chǎn)生分化的驅(qū)動(dòng)力，采用定量分析方法對(duì)上市房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了度量;探討了公募REITs對(duì)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的意義，闡釋了為何選擇基礎(chǔ)設(shè)施作為突破口，強(qiáng)調(diào)了國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與本土特色的結(jié)合，并對(duì)未來(lái)REITs的發(fā)展與完善提出了對(duì)策建議;與新加坡公積金制度做對(duì)比，認(rèn)為我國(guó)公積金制度未能發(fā)揮功能的原因在于缺乏配套制度環(huán)境，因此公積金制度改革也應(yīng)與當(dāng)前住房體系和政策目標(biāo)相適應(yīng)。

（本文作者系著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)）