郭靜

摘要：Shape于1964年開創(chuàng)性地提出資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），自從該模型誕生以來，不同領(lǐng)域的學(xué)者對該模型的爭辯從未停止，作為現(xiàn)代金融學(xué)核心的CAPM的資產(chǎn)定價(jià)的功能正飽受社會(huì)各界的質(zhì)疑，傳統(tǒng)CAPM存在嚴(yán)重的定價(jià)偏移，而資產(chǎn)定價(jià)偏差會(huì)對經(jīng)濟(jì)市場帶來種種危機(jī)，有可能會(huì)引起投資者資產(chǎn)估價(jià)的偏差，誤導(dǎo)投資者的決策，導(dǎo)致社會(huì)資源的配置不當(dāng)，進(jìn)而誘發(fā)金融市場的混亂?；诖嗽S多研究者試圖從各個(gè)方面尋找解決該問題的方法，本文首先以有效市場假說為基礎(chǔ)對傳統(tǒng)CAPM模型以及修正CAPM模型展開綜述，為后續(xù)研究提供理論基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：定價(jià)模型;定價(jià)偏移;解決方法

一、引言

Markowitz （1952）建立了現(xiàn)代資產(chǎn)組合管理理論，Samuelson（1965）提出了有效市場概念，Sharp（1963）等在Markowitz和Samuelson的基礎(chǔ)上結(jié)合二人的研究成果提出了傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），該模型以有效市場為前提，建立在諸如市場無摩擦，投資者一致預(yù)期，所有資產(chǎn)都能夠市場化等嚴(yán)格假設(shè)條件下，收益與風(fēng)險(xiǎn)之間存在著準(zhǔn)確的正比例關(guān)系，因此，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也是可以計(jì)算出對應(yīng)的價(jià)格的，對其展開估計(jì)以及對其合理性的判斷成為可能，該模型一經(jīng)提出就備受推崇，被認(rèn)為是能夠反映經(jīng)濟(jì)市場本質(zhì)的經(jīng)典假設(shè)模型。

CAPM的發(fā)展離不開有效市場假說，作為其前提假設(shè)理論之一，有效市場假說至今仍然活躍于經(jīng)濟(jì)市場的各個(gè)領(lǐng)域。Samuelson于1965年第一次將有效市場概念公諸于世，之后，經(jīng)過Fama、Jensen等研究者的不斷探索，逐漸趨于完善，并形成一套完整的理論體系，即有效市場理論，該理論將證券市場的有效性加以準(zhǔn)確的劃分，區(qū)分為幾個(gè)不同的層級(jí)。Fama（1965）認(rèn)為完全有效的市場中，所有的信息都應(yīng)該是透明的，消費(fèi)者可以完全公正的價(jià)格購買資產(chǎn)，證券的價(jià)格可以反映出企業(yè)所有的信息?，F(xiàn)有的證券市場所反應(yīng)的信息可靠性，全面性都不相同，F(xiàn)ama（1965）根據(jù)證券市場所涵蓋信息的程度將證券市場進(jìn)行了劃分：弱式有效市場、半強(qiáng)式有效市場和強(qiáng)式有效市場。

自傳統(tǒng)CAPM提出之后，不少學(xué)者不斷驗(yàn)證，并對其提出質(zhì)疑Merton（1973）Campbetaell（1993），F(xiàn)ama以及French（2003）等其他研究者則堅(jiān)持認(rèn)為Fama的傳統(tǒng)CAPM并不完全準(zhǔn)確，有著一定的資產(chǎn)定價(jià)偏差問題在內(nèi)，針對于這個(gè)問題，諸多學(xué)者展開了不同程度的研究，大多數(shù)學(xué)者都是從傳統(tǒng)CAPM存在所限定的一系列前提條件進(jìn)行分析研究。研究成果對CAPM的完善有一定的作用，但是研究研究繁多，角度各異，文章從投資者異質(zhì)與否的角度對眾位學(xué)者的研究成果進(jìn)行了劃分，大體上可以歸為兩類，一類是基于投資者非異質(zhì)假設(shè)下進(jìn)行的研究，另一類則基于投資者異質(zhì)假設(shè)下展開的研究。

二、傳統(tǒng)CAPM研究動(dòng)態(tài)

（一）國外研究動(dòng)態(tài)

傳統(tǒng)CAPM對各種金融資產(chǎn)定價(jià)的異常現(xiàn)象解釋能力越來越差，針對此類現(xiàn)狀，國外許多學(xué)者展開了研究，基于有效市場假說的傳統(tǒng)CAPM認(rèn)為股利是導(dǎo)致股票價(jià)格波動(dòng)的唯一因素，而希勒（1981）通過實(shí)證研究，則持有不同的觀點(diǎn)，他認(rèn)為股利并不是唯一主要的影響因素，股價(jià)的波動(dòng)情況也在很大程度上依賴于收益的波動(dòng)情況。BETAanz和Reinganum（1981）指出，除了股利之外，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模在股價(jià)波動(dòng)以及收益率變動(dòng)過程中也存在著某種作用。特別是小企業(yè)，其收益率往往會(huì)比大企業(yè)的收益率更高。Tinic和West（1984）指出時(shí)間也是影響股價(jià)的因素，在不同的月份中投資收益與BETA系數(shù)存在的關(guān)系也不同，特別是在1月份，兩者之間的關(guān)系更顯著。Chordia、Roll和Subetarahmanyam（2000）指出，傳統(tǒng)有效市場理論和CAPM認(rèn)為多重風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合可以規(guī)避一部分流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)這種觀點(diǎn)是不合理的。以上各位學(xué)者的研究說明無論市場多么有效，傳統(tǒng)CAPM依然存在著與市場實(shí)際情況不相符的現(xiàn)象，諸多的假設(shè)條件無法得到全部滿足。進(jìn)而產(chǎn)生了種種傳統(tǒng)CAPM不能解釋的諸如資產(chǎn)定價(jià)偏差等異象。

（二）國內(nèi)研究動(dòng)態(tài)

國內(nèi)諸多學(xué)者認(rèn)為我國市場尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效。王麗英、王仙月（2007）指出我國證券市場尚不具備半強(qiáng)式效率，劉華（2012）認(rèn)為我國股市目前處于相對無效的程度。夏立君認(rèn)為我國證券市場發(fā)展時(shí)間短，效率仍比較低。綜上各位學(xué)者的研究來看我國的經(jīng)濟(jì)市場并非完全有效，即使完全有效的經(jīng)濟(jì)市場上，傳統(tǒng)CAPM模型的前提條件也無法得到完全滿足。那么在并非完全有效的我國經(jīng)濟(jì)市場上，傳統(tǒng)CAPM的前提條件也無法得到滿足，因此，依據(jù)該模型所計(jì)算出來的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)的價(jià)格勢必存在著一定的偏差。不同的學(xué)者也對此提出了不同的觀點(diǎn)。陳石清，帥富成（2009）指出，弱勢有效市場是無法達(dá)到CAPM的一系列嚴(yán)格假設(shè)的，因此，傳統(tǒng)CAPM的適用性是有限的。丁琳，劉文俊（2013）則認(rèn)為雖然傳統(tǒng)的CAPM的一系列假設(shè)條件在我國經(jīng)濟(jì)市場上無法得到完全的滿足。但是該模型還是存在著一定的有效性的。屠新曙、韋宏（2013）對傳統(tǒng)CAPM也提出質(zhì)疑，他認(rèn)為即使有一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件，資本市場線也不一定會(huì)出現(xiàn)，如果沒有資本市場線，模型就無從談起，因此，該理論的一系列的嚴(yán)格的假設(shè)條件也并非合理。因此要對其不斷地修正，提高其對市場資產(chǎn)定價(jià)的解釋能力。張軍民（2013）指出完全有效的市場是不存在的。類似于上面的研究還有很多，研究的結(jié)論大都是CAPM模型與市場實(shí)際結(jié)果不符合。

（三）修正CAPM研究現(xiàn)狀

市場上除了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)以外還存在一些其他的會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格但是沒有被包含到資本資產(chǎn)定價(jià)模型中的風(fēng)險(xiǎn)諸如流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，沒有被分散掉的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等類似的風(fēng)險(xiǎn)，將上述風(fēng)險(xiǎn)因子加入模型中以提高CAPM模型對市場資產(chǎn)定價(jià)的解釋能力，即為修正CAPM研究的基礎(chǔ)。針對傳統(tǒng)CAPM是一個(gè)靜態(tài)模型，而證券的預(yù)期回報(bào)是連續(xù)的問題，Merton（1973）放松了投資機(jī)會(huì)是恒定的假設(shè)，他認(rèn)為經(jīng)濟(jì)社會(huì)狀態(tài)是會(huì)改變的，投資機(jī)會(huì)也會(huì)隨之改變，那么應(yīng)對市場的變動(dòng)證券組合中的個(gè)別證券的價(jià)格就會(huì)波動(dòng)，因此他引入布朗運(yùn)動(dòng)模型，將傳統(tǒng)CAPM推廣成一個(gè)既兼顧投資回報(bào)還需要分析投資機(jī)會(huì)改變的ICAPM。然而，投資機(jī)會(huì)復(fù)雜多變，無法準(zhǔn)確把握，更難以用指標(biāo)替代。繼Merton的研究，諸多學(xué)者嘗試對傳統(tǒng)CAPM加以修正，BETAreeden（1979）指出任何資產(chǎn)的期望收益僅僅與總消費(fèi)有關(guān)的BETA有關(guān)，他將跨期邊際替代率作為一個(gè)隨機(jī)貼現(xiàn)因子，將其置于效用函數(shù)中，構(gòu)造出一個(gè)多商品，時(shí)間連續(xù)型的單BETA，消費(fèi)ICAPM .

Campbetaell（1993）認(rèn)為在任何資產(chǎn)上的預(yù)期回報(bào)都是由該資產(chǎn)與股票市場回報(bào)的協(xié)方差和那些能夠預(yù)測股票市場預(yù)期回報(bào)的預(yù)測變量決定的，而消費(fèi)財(cái)富比率與股票市場的回報(bào)成正相關(guān)關(guān)系，因此他引入由前期的消費(fèi)和財(cái)富預(yù)測未來財(cái)富的預(yù)測性函數(shù)，對傳統(tǒng)ICAPM進(jìn)行修正建立了能夠預(yù)測未來市場回報(bào)的ICAPM，但是該模型并未對市場回報(bào)的可預(yù)測性進(jìn)行驗(yàn)證僅是在可預(yù)測的基礎(chǔ)上建立的模型，此外消費(fèi)財(cái)富比率只是決定股票市場回報(bào)的一個(gè)因素而非全部因素，而該模型并未考慮這兩方面。

此外，以BETArenan（1970）在稅收與個(gè)人所得稅成比例的假設(shè)下引入稅后超額回報(bào)系數(shù)和股利研究了稅對股價(jià)的影響而后BETAlack和Scholes（1974），Litzen- betaerger和Ramaswamy（1979）等一些學(xué)者分別將股利和股利政策，投資者的借款界限等因素引入Brenan的模型中發(fā)現(xiàn)高收益股票的預(yù)期回報(bào)在稅前稅后與其收益股票均有差別，據(jù)此，Taiji Watanabetae（2012）展開了深層次的研究，以減少碳排放量而增設(shè)的碳稅進(jìn)行了進(jìn)一步研究，目前碳稅的征收途徑有兩種，即定量和定價(jià)征收，這兩種途徑影響股票價(jià)格，然而，在這兩種情況的綜合作用下計(jì)算出此時(shí)的BETA系數(shù)與不征收碳稅時(shí)無差異。

（四）研究展望

1.完善市場，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展

CAPM模型一直以來都是資產(chǎn)定價(jià)的核心理論，在我國乃至世界作為金融學(xué)的證券市場中廣泛使用，但就我國發(fā)展現(xiàn)狀而言，我國經(jīng)濟(jì)市場并非完全有效，目前，仍處于一種弱式有效向半強(qiáng)勢有效進(jìn)化的過程中，因此，近年來國家致力于經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)型，以期我國經(jīng)濟(jì)市場早日達(dá)到強(qiáng)勢有效，然后在此基礎(chǔ)上對傳統(tǒng)的CAPM進(jìn)行修正。

2.根據(jù)自身情況進(jìn)行修正

CAPM是基于有效市場假說提出的，經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)無論市場多么完善，它也很難到完全有效，而且各個(gè)國家發(fā)展?fàn)顩r并不一致因，此傳統(tǒng)的CAPM在資產(chǎn)定價(jià)時(shí)必不可少的會(huì)存在一些偏差，所以我們要根據(jù)各個(gè)國家的發(fā)展情況建立適合各國的CAPM，不能一概而論。

3.綜合各方的研究成果

綜合各學(xué)者修正的CAPM，不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的研究所提出的研究模型行大多僅考慮市場中存在的而CAPM未考慮的一些風(fēng)險(xiǎn)展開的，在以后的研究中學(xué)者應(yīng)該在投資者異質(zhì)假設(shè)的基礎(chǔ)上同時(shí)考慮市場中存在的各種可能的未被考慮的風(fēng)險(xiǎn)因素。

4.在傳統(tǒng)的基礎(chǔ)上修正

雖然傳統(tǒng)CAPM存在很多偏差，但是對證券市場的發(fā)展有著舉足輕重的作用，進(jìn)行研究時(shí)學(xué)者們應(yīng)該堅(jiān)持傳統(tǒng)CAPM，在其基礎(chǔ)上進(jìn)行修正，不能脫離其基本原理，肆意修改。

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基金項(xiàng)目：鄭州財(cái)稅金融職業(yè)學(xué)院校級(jí)課題：網(wǎng)絡(luò)學(xué)習(xí)平臺(tái)下數(shù)字化資源構(gòu)建研究——以鄭州財(cái)稅金融職業(yè)學(xué)院為例（ZCY202003）。

作者簡介：郭 靜（1990—），女，河南洛陽人，碩士研究生，助教，主要從事會(huì)計(jì)理論研究。