黃少藝

公募基金產(chǎn)品參與國債期貨情況概覽

2020年一季度，受新冠肺炎疫情的影響，金融市場巨震，債市波動加劇，風(fēng)險對沖的需求也隨之增加，疊加銀保機構(gòu)準許入場帶來的吸附效應(yīng)，公募產(chǎn)品參與國債期貨的規(guī)模明顯上升。2020年一季度末較2019年末增長5倍，這表明越來越多的公募基金認可并使用國債期貨這一衍生品工具來管理利率風(fēng)險。

2020年二季度，隨著國內(nèi)疫情穩(wěn)定、經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體回暖、貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向，債市出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，公募基金產(chǎn)品的風(fēng)險對沖需求進一步增加。7月底，各家公募基金陸續(xù)完成2020年二季度報告的披露，統(tǒng)計來看，2020年二季度末共有19家公募基金管理機構(gòu)參與國債期貨交易，較一季度末增加10家;34只公募產(chǎn)品持倉國債期貨合約，較一季度末增加16只。

整體規(guī)模方面，2020年二季度末，公募基金產(chǎn)品持有國債期貨共計4013手，較一季度末減少566手;合約市值為47.82億元，較一季度末增加2.46%。出現(xiàn)差異化變動的主要原因在于，2年期國債期貨品種的持倉出現(xiàn)整體增加，而其合約市值為200萬元，高于5年期、10年期品種。

基金公司方面，易方達基金參與度最高，共有7只公募產(chǎn)品參與國債期貨，合計持倉量為2232手，占公募產(chǎn)品總持倉超過一半，嘉實基金、華泰資管位列2、3名，市場集中度整體較高。

從市場參與度來看，公募基金產(chǎn)品持倉占國債期貨市場總比為2.5%，處于歷史較高位置，但相較于一季度末有所下降，且2020年6月底公募基金合計持有債券8.9萬億元，占中國債市總規(guī)模超8%，而國債期貨的持倉市場占比未達到此水平，表明相較于其他市場參與機構(gòu)，公募基金參與國債期貨仍有很大發(fā)展空間。

圖1：參與國債期貨的公募基金公司及產(chǎn)品大幅增加

數(shù)據(jù)來源：中糧期貨機構(gòu)服務(wù)部、Wind

圖2：公募基金產(chǎn)品國債期貨擇時勝率整體較高

數(shù)據(jù)來源：中糧期貨機構(gòu)服務(wù)部、Wind

圖3：2020年一季度公募基金品種持倉結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：中糧期貨機構(gòu)服務(wù)部、Wind

圖4：2020年二季度公募基金品種持倉結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：中糧期貨機構(gòu)服務(wù)部、Wind

公募基金產(chǎn)品參與國債期貨持倉分析

從多空持倉來看，公募基金產(chǎn)品使用國債期貨整體的擇時勝率較高，能夠較好發(fā)揮對沖利率風(fēng)險的功能。例如2016年Q3/Q4公募基金產(chǎn)品國債期貨持倉基本為空頭持倉，2018年的牛市階段多頭持倉占比較大;而2019年一季度末持倉由多轉(zhuǎn)空，較好的抵御了4月初的大幅調(diào)整;2020年一季度末，空頭持倉占比達82%，更是使得部分產(chǎn)品在5-6月債市的快速下跌中無懼波動、穩(wěn)步前行;2020年二季度末，公募基金產(chǎn)品的國債期貨空頭持倉占比較一季度末小幅下降，但仍高達81%，表明了公募基金對于后續(xù)債市仍然偏謹慎。

從持倉品種來看，歷史上基金總持倉中10年期品種（T）持倉占比整體大于5年期品種（TF）占比，而2年期品種（TS）的持倉占比極少。其主要原因在于10年期品種的市場規(guī)模最大、流動性最好，公募基金認可度較高。2020年一季度末，10年期品種持倉共4076手，占當期比重達89%，仍為公募基金參與的主要品種。而2020年二季度末，10年期品種獨占鰲頭的情況發(fā)生變化，品種持倉結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出明顯的多元化趨勢，T合約持倉占比降至35.6%，TF合約持倉占比升至46.5%，TS合約持倉占比升至17.9%。

我們認為出現(xiàn)這種變化主要有兩點原因：一是隨著市場逐步成熟，各品種之間發(fā)展趨于均衡，2年期品種及5年期品也逐漸被公募基金認可;二是2020年二季度債券收益率曲線結(jié)構(gòu)劇烈變化，中短期債券波動明顯大于長端，使得機構(gòu)對于中短端債券的套保需求激增，從而導(dǎo)致公募基金產(chǎn)品參與國債期貨的品種結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。而這一點也可以從具體的品種多空結(jié)構(gòu)中看出端倪：在T合約中，空頭持倉占比僅為65.4%，低于整體多空持倉占比;而TF、TS合約的空頭持倉占比分別為86.5、100.0%，表明二季度末公募基金對于短端品種更為謹慎，空頭套保參與度更高。

公募基金產(chǎn)品參與國債期貨績效分析

雖然從季報披露的數(shù)據(jù)來看，公募基金產(chǎn)品使用國債期貨整體的擇時勝率較高，但公募基金產(chǎn)品季報數(shù)據(jù)的研究僅為單一時點的截面數(shù)據(jù)，并不能十分精準的反應(yīng)公募基金產(chǎn)品運用國債期貨的全景。為了分析真實情況，我們根據(jù)一定要素篩選出了4只具有代表性的、連續(xù)參與國債期貨交易的公募基金產(chǎn)品，回測2020年以來業(yè)績表現(xiàn)并對比市場整體水平，通過多維度指標進行綜合分析，探尋國債期貨對于公募基金產(chǎn)品的實際影響。

整體來看，在2020年面對收益率大幅波動時，4只樣本公募產(chǎn)品實際表現(xiàn)明顯高于市場平均水平，使用國債期貨較好的對沖了市場風(fēng)險。樣本產(chǎn)品年化回報均值達4.72%，超出市場均值0.76個百分點;控制風(fēng)險方面，參與國債期貨的公募產(chǎn)品較市場均值年化波動率減小0.74個百分點，最大回撤減少0.78個百分點;風(fēng)險收益比方面，夏普比率均值達2.66，超出市場均值0.89。分產(chǎn)品來看，嘉實穩(wěn)華純債在獲得收益和控制回撤上最優(yōu);華泰紫金豐泰純債在控制組合波動及風(fēng)險收益比上最優(yōu)。

期貨使用方面，從數(shù)量上來看，華泰紫金豐泰純債為期貨持倉最多的樣本產(chǎn)品，Q1持倉達1600手，但Q2出現(xiàn)明顯下滑降至200手，而平安季享裕定開持倉量也由600手下降至30手;但從對沖比例的角度考慮，嘉實穩(wěn)華純債為使用國債期貨對沖比例最高的產(chǎn)品，Q1風(fēng)險匹配套保比例為67.9%，Q2出現(xiàn)一定下降，主要原因在于持倉出現(xiàn)同品種不同期限的多空持倉，合并軋差后導(dǎo)致整體套保比例下降。

根據(jù)其公募基金二季度報顯示，國債期貨操作主要通過國開債與國債期貨配合交易，并在國開置換中起到了對沖作用，另外在市場波動的情形下，通過國債期貨的套保把握了波段機會。而該產(chǎn)品在2020年上半年的市場表現(xiàn)整體較優(yōu)，可以看出，現(xiàn)階段公募基金產(chǎn)品參與國債期貨策略不僅僅為簡單的空頭套保，還利用了國債期貨高杠桿、高流動性、價差回歸等特性靈活采取了多頭替代策略，為基金產(chǎn)品帶來了明顯的正向貢獻。

綜合而論，根據(jù)公募基金季報披露以及業(yè)績回測，我們得出以下結(jié)論：1.公募基金產(chǎn)品參與國債期貨呈上升趨勢，越來越多的基金公司、產(chǎn)品使用國債期貨進行組合管理，但持倉占市場總比重相較于現(xiàn)券仍然較低，未來仍有很大發(fā)展空間;2.公募基金產(chǎn)品參與國債期貨各期限品種呈現(xiàn)出明顯的多元化趨勢，2年期、5年期品種逐步被市場認可;3.公募基金產(chǎn)品參與國債期貨整體的擇時勝率較高，能夠較好對沖利率風(fēng)險，整體表現(xiàn)優(yōu)于市場平均水平。4.公募基金產(chǎn)品參與國債期貨策略逐步靈活，能為基金帶來明顯的正向貢獻。