相紀(jì)宏

對(duì)已經(jīng)有明確解決方案的問題，金融市場參與者的學(xué)習(xí)能力和意愿是相當(dāng)不錯(cuò)的。3月份的國際金融市場動(dòng)蕩，全球央行攜手按照2008年的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行了史上最大規(guī)模的流動(dòng)性寬松。而市場參與者們也按照經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)迅速回補(bǔ)頭寸，中間甚至連二次探底都沒有形成。但是對(duì)歷史遺留下來的問題，金融市場參與者的思考能力和執(zhí)行能力就差強(qiáng)人意了。例如2008年金融危機(jī)之后一直沒能得到合理回答，但參與者們又必須面對(duì)的一個(gè)問題，非常規(guī)貨幣政策進(jìn)入后期，宏觀金融市場將如何演化？近期國際市場的一些變化，顯然與市場參與者們對(duì)這個(gè)問題的回答相關(guān)。

從美聯(lián)儲(chǔ)緊急投放流動(dòng)性開始，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策和美元貨幣地位的批評(píng)就一直沒有斷過。近期很多現(xiàn)象似乎驗(yàn)證了這一擔(dān)憂，例如黃金和比特幣的暴漲，美元匯率以十年來最快的速度下跌等等。應(yīng)該說，美元的國際定價(jià)貨幣地位是一個(gè)非常重大的問題，如果對(duì)美元的信心受到影響，我們習(xí)以為常的很多經(jīng)濟(jì)金融模式將被顛覆。但是回顧2008年金融危機(jī)之后的故事，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)類似的擔(dān)憂在2009年也出現(xiàn)過，而且嚴(yán)重的多。當(dāng)時(shí)不僅出現(xiàn)了美元匯率的大幅度下跌和黃金大幅度上漲，而且原油、銅等工業(yè)品甚至連一些農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格都出現(xiàn)了大幅波動(dòng)。金融市場對(duì)美元的信心極其虛弱，逃離美元做多新興市場成為全球基金經(jīng)理的熱門話題。然而雖然美聯(lián)儲(chǔ)此后又采取了數(shù)輪寬松政策，美元大通脹卻遲遲沒有到來，給宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家們留下了許多至今還在熱烈討論的謎題。

對(duì)這個(gè)問題，我們不是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家，只是交易員，所以更傾向于提供兩個(gè)市場參與者的視角。我們一直認(rèn)為衡量分析市場參與者的行為需要盡可能全面，對(duì)美元的全球貨幣循環(huán)，離岸美元是非常重要的部分。我們注意到2009年前后一個(gè)很大的變化是隨著全球化的加深，新興市場普遍獲得了大量的美元資產(chǎn)，新興市場的金融機(jī)構(gòu)管理美元資產(chǎn)普遍偏保守，而且多為順差國，因此天然形成了一個(gè)蓄水池，參與美元大循環(huán)的效率較低。另一個(gè)因素是隨著金融監(jiān)管的加強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行保險(xiǎn)等普遍被施加了嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)資本要求，形成了大量的安全資產(chǎn)需求，美債由于其得天獨(dú)厚的收益率優(yōu)勢，一直有很旺盛的需求。這兩個(gè)因素使得離岸美元大多是發(fā)揮了儲(chǔ)蓄功能，而不是貨幣流轉(zhuǎn)效率較高的支付功能?？梢韵胂?，如果貨幣金融系統(tǒng)里有大量只儲(chǔ)蓄不消費(fèi)的參與者，通脹肯定很困難。

那么后疫情時(shí)代這些因素可能改變嗎？我們的觀點(diǎn)是當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)較2009年有升高，但還未形成威脅。我們最擔(dān)憂的趨勢是全球化的止步或者逆轉(zhuǎn)，使得新興市場對(duì)積累美元不再有興趣。另一個(gè)因素是投資者對(duì)美元資產(chǎn)尤其是美債的觀點(diǎn)。一些參與者認(rèn)為，在當(dāng)前位置美債已經(jīng)完全喪失了收益功能，只有避險(xiǎn)功能。如果順著這個(gè)方向推演傳統(tǒng)的60：40或者風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金的行為，一個(gè)天然的推論是，以避險(xiǎn)功能而言，長期債券顯然比短期債券效率高得多，如果美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行收益率曲線控制更是如此。所以，實(shí)盤投資者對(duì)美債的避險(xiǎn)功能的看重，反而有可能促成他們拋售短期美債，給美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策增加阻力。

如果問題的癥結(jié)在于流動(dòng)性過剩和美元資產(chǎn)吸引力下降，美聯(lián)儲(chǔ)是否有能力在情況穩(wěn)定之后退出？一些樂觀的參與者認(rèn)為近期美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的下降意味著美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在退出了，但我們注意到美聯(lián)儲(chǔ)只是退出了外國央行互換部分，而這部分流動(dòng)性現(xiàn)在已經(jīng)有足夠充裕的途徑填補(bǔ)，美聯(lián)儲(chǔ)退出后美元匯率和貨幣基差都是下降的，也就是離岸美元還在持續(xù)寬松。更進(jìn)一步說，我們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的常態(tài)化甚至退出都抱著比較悲觀的展望。回顧2009年以后的歷史，在整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)已經(jīng)深度貨幣化的情況下，每次歐美央行的收緊嘗試，往往都會(huì)對(duì)金融市場某些部分形成沖擊，進(jìn)而動(dòng)搖貨幣政策制定者的決心。2006年日本央行，2008年歐央行和2015年以后美聯(lián)儲(chǔ)的多次嘗試無不如此。

相比之下，中國宏觀調(diào)控部門的思考顯然更長遠(yuǎn)，執(zhí)行力也明顯勝出。我們還記得2008年為了刺激國內(nèi)需求而推出的四萬億刺激政策，雖然有效挽回了經(jīng)濟(jì)滑坡，但是其無序發(fā)展也催生了通脹，促成了金融市場投機(jī)情緒蔓延，更為嚴(yán)重的是形成了地方政府債務(wù)杠桿刺激模式。所以，當(dāng)央行開始針對(duì)金融市場的投機(jī)情緒，調(diào)整貨幣政策步調(diào)，遏制了不切實(shí)際的流動(dòng)性預(yù)期的時(shí)候，我們不應(yīng)該感到驚訝。更何況從財(cái)政的角度，宏觀調(diào)控部門仍然在加碼試圖催生實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，只是不希望看到這部分努力滯留在金融市場和房地產(chǎn)而已。這種宏觀調(diào)控模式可能是中國獨(dú)有的。我們此前提到，中國央行相比完全進(jìn)行價(jià)格調(diào)控的歐美央行有一個(gè)很大不同，那就是不受傳統(tǒng)的貨幣銀行理論桎梏，可以花更多力量進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)控。所以在流動(dòng)性調(diào)控上，歐美央行的行為模式是以超量的流動(dòng)性催生需求，而中國央行可以針對(duì)行業(yè)進(jìn)行指導(dǎo)。

圖：2009年前后美元和歐元的國際地位消長

資料來源：國際清算銀行工作論文

所以，接下來對(duì)宏觀流動(dòng)性的觀察應(yīng)該看得更細(xì)，而不是更遠(yuǎn)或者更深。行業(yè)、主題、流動(dòng)性和市場情緒的互動(dòng)可能會(huì)更加微妙，應(yīng)該結(jié)合市場的微觀行為理解。例如，有些參與者認(rèn)為股市交易量的增加意味著超額資金仍在堆積進(jìn)入股市，但是我們注意到，A股機(jī)構(gòu)投資者中，由于機(jī)構(gòu)營銷特點(diǎn)，新基金最受追捧，這不僅促成追漲殺跌，也使得資金進(jìn)一步向表現(xiàn)較好的龍頭板塊和龍頭股集中，進(jìn)而放大波動(dòng)。此外，量化策略近年來在A股市場興起，尤其是一些高頻策略例如T+0策略，更傾向于在趨勢型市場進(jìn)一步放大波動(dòng)，增大交易量。

如果6月份還可以說一些參與者在猶豫疫情的變化，那么7月份開始，如何調(diào)整頭寸以適應(yīng)后疫情時(shí)代的變化，已經(jīng)是一個(gè)必須認(rèn)真看待的主題了。如前所述，國內(nèi)的貨幣政策走的最前，已經(jīng)糾正了一些對(duì)宏觀流動(dòng)性不切實(shí)際的期望。但是具體到某些結(jié)構(gòu)和主題上，有一些領(lǐng)域還在享受流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好溢出。股票市場可能是其中之一，但是隨著市場的演化和參與者不斷修正認(rèn)知，這些預(yù)期可能都會(huì)被很快糾正。例如，本次股票牛市的熱門主題，爆款公募基金申購所代表的增量資金入市，其實(shí)市場參與者們很快發(fā)現(xiàn)，投資者們申購爆款公募基金時(shí)也贖回了不少存量老基金，所以存量資金博弈的色彩很重，并不是單純的增量資金。

當(dāng)前的宏觀政策和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀態(tài)仍有利于權(quán)益類資產(chǎn)。隨著市場投資者逐漸將疫情和美中關(guān)系視為中性的風(fēng)險(xiǎn)，市場的主要矛盾已主要在微觀層面：權(quán)益類資產(chǎn)的資金流動(dòng)情況和結(jié)構(gòu)性的估值高企，后者同時(shí)也是前者的一個(gè)階段性結(jié)果。如果資金流動(dòng)的方向和特點(diǎn)不變，結(jié)構(gòu)性的估值高企可能一直存在，但不意味著全市場都會(huì)泡沫化，也就是說市場仍然提供了很多的投資機(jī)會(huì)，不必?fù)?dān)憂2015年的情形再現(xiàn)（即便是2015年6月，部分藍(lán)籌股的估值依然處于一個(gè)合理甚至是便宜的估值水平）。近期的公募基金募集情況和大小非股東的減持力度與2015年5月接近，同時(shí)IPO的融資規(guī)模也創(chuàng)了2015年以來的新高。資金的供需情況一般很難解釋短期內(nèi)市場漲跌，但從中長期維度可能對(duì)估值中樞是有解釋意義的。

行業(yè)方面，A股優(yōu)質(zhì)賽道的估值溢價(jià)較大，中長期性價(jià)比不足，但在當(dāng)下公募基金加速入市驅(qū)動(dòng)下短期趨勢性依然較強(qiáng)，且博弈成分較多。盡管高估值不是賣出的理由，但波動(dòng)率的加大提示我們?cè)谠擃愘Y產(chǎn)需要更多控制風(fēng)險(xiǎn)。

債券方面，從我們與市場的交流中，我們感覺越來越多的參與者開始傾向于用正常的貨幣政策思維去看待國內(nèi)債券了。目前債券的收益率處在一個(gè)比較均衡的區(qū)間，而且已經(jīng)有參與者們開始基于長期價(jià)值觀點(diǎn)開始配置債券。雖然交易情緒上，偏淡的交易量和狹窄的波段顯示交易盤可能逐漸喪失了興趣，但這可能是一件好事。