吳曉飛

我國郵政行業(yè)業(yè)務總體呈逐年增長態(tài)勢，年均復合增速達33.70%，2019年我國郵政行業(yè)業(yè)務總量為16230億元，行業(yè)業(yè)務收入為9643億元。2019年快遞服務企業(yè)業(yè)務量完成635.2億件，快遞業(yè)務收入完成7497.8億元。其中民營企業(yè)在我國快遞業(yè)務量和業(yè)務收入中比重最大，遠高于國有和外資企業(yè)。（數據來源：前瞻）

圖1： 順豐市場份額下滑，韻達市場份額占比增速最快

A股市場中的快遞服務公司包括：韻達股份、順豐控股、圓通速遞、申通快遞。過去幾年躍升至行業(yè)規(guī)模第二的韻達，證明了其戰(zhàn)略聚焦和精細化管理的成效。在2017年，韻達的營收規(guī)模在4家公司中占比僅為9%，2019年這一指標大幅升至17%，同期，順豐的市占份額由63%逐漸降至56%。

? ? ? ? ? ? ? ? ? 圖2： 市盈率累計增長幅度（%）

韻達股份三年營業(yè)收入同比增速分別為148%、39%、36%，根據上文所提到的行業(yè)年均CAGR約為33%，這側面說明韻達連續(xù)三個年度侵蝕競爭對手的市場份額，尤其是在2019年時行業(yè)競爭加劇，但公司仍保持份額穩(wěn)步提升。反觀順豐，其營收增速已趨于穩(wěn)定且有逐步下滑的趨勢。

在二級市場方面，自2019年初至今，圓通速遞和申通快遞的市盈率估值增漲幅度最大，特別是申通快遞的估值近乎翻倍，圓通速遞的估值也增長了約81%， 但韻達和順豐在估值方面并未有太高的增長，二者增幅約在45%。

? ? ? ? ? ? ? ? ? ?圖3：市值累計增長幅度（%）

然而，若是結合營收增速和市值累計增長幅度的角度分析，申通快遞的營收規(guī)模自2019年并未有太多增幅，更多的是靠估值帶動的市值變化，圓通速遞也是相同的情況。在估值增幅近乎相同的情況下，順豐的市值累計增長了約60%，韻達增長了約46%。

但是市場給這4家公司的定價或者估值水平是合理的嗎？韻達股份的4年平均凈利潤增速約為順豐控股的60%，約是其他兩家公司的2倍。但是從定價方面，市場明顯給韻達和與圓通相同的定價水平。以下將用4個緯度的估值指標論證市場給韻達股份的定價不合理，低估了其真實的經營能力：

1）行業(yè)平均增速在30%以上的快遞服務行業(yè)現階段是高速增長的，若是將2017-2019年3個年度的平均凈利潤增速納入考量，4家公司的PEG估值水平相差更加甚遠，其中圓通速遞PEG為4.16，高于韻達的PEG水平4倍，申通的PEG高出韻達2.6倍。

2）傳統的市盈率估值公式未剔除公司的金融資產，購買公司的出價應加上公司本身已經擁有的金融資產市值-貨幣資金-交易性金融資產才是公司的經營資產應有的價格。若是根據此理論，市場購買韻達的估值同樣低于圓通速遞，略高于申通。

3）結合以上兩個指標，剔除金融資產的市盈率/3年平均凈利潤增速，市場明顯高估了圓通的價值，大大低估了韻達的價值，兩者相差4倍。

? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 表1：估值對比分析

? ? ? ? ? ? 圖4：盈利能力對比分析（萬元）

4）在盈利方面，無論是從每個員工還是公司的經營性資產（固定資產和存貨）產生的經濟效益，韻達都超過其他3家競爭對手，特別是在營收/員工人數這一指標上，韻達每個員工產生的營業(yè)收入高達430萬元，遠超在快遞行業(yè)一向以科技實力著稱的順豐的98萬元。

綜上所述，無論是在市占份額、凈利潤增速、盈利能力方面，韻達股份都優(yōu)于其他3家競爭對手，但是其市場定價偏離基本面，低于順豐控股、圓通速遞和申通快遞。

? ? ? ? ? 表2：韻達股份資產回報率分析

? ? 圖5：韻達持續(xù)投入長期經營資產（萬元）

在個股方面，韻達公司的營運資本（營運資產-營運負債）常年為負值，證明其不需要投入資金就可滿足日常運營需求，這一指標并逐漸下降，證明其對上游和下游的話語權或議價能力愈來愈強。此外，公司連續(xù)4個財報年度錄的長期經營資產的增長，其中包含：信息系統開發(fā)、軟硬件采購、服務外包合作，在2019年的經營資產收益下滑的原因也主要系增加了長期資產的投入規(guī)模。從資產擴張的角度，韻達2017-2019年平均資本支出/營收為17.3%，遠高于申通11.6%、圓通10.7%、順豐8.8%。相較于競爭對手，韻達在業(yè)務量規(guī)模、成本、利潤規(guī)模及增速、歷年的財務指標穩(wěn)定性、戰(zhàn)略定力等方面具備相當的優(yōu)勢。二級市場方面，公司后期的估值同樣有望得到向上修復。