李興然

購銷模式包裝成芯片設(shè)計

根據(jù)協(xié)昌電子招股書的所描述的主要業(yè)務(wù)模式是：“公司已形成了核心芯片設(shè)計開發(fā)到終端產(chǎn)品應(yīng)用的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售一體化的產(chǎn)業(yè)鏈”。

實際上，主營業(yè)務(wù)中有近80%得收入來自于運動控制產(chǎn)品，功率芯片產(chǎn)品僅占比14.51%。招股書內(nèi)包含的公司歷年晶圓制成率也反映出了技術(shù)研發(fā)能力不夠的基本事實，2017年-2018制成率下降14.29%，若以2018年晶圓成本采購價1772.45元每片計算，直接造成約120萬元的損失。同時，公司管理層只有一名技術(shù)出身的高管，其余均無晶圓技術(shù)研發(fā)背景，其中前兩大股東顧挺和顧韌為持有公司5%股份以上的股東和實際控制人，學(xué)歷分別是大專和高中，工作經(jīng)歷分別是民警和市場銷售相關(guān)，均未涉及晶片設(shè)計研發(fā)。另外，公司招聘職位的技術(shù)人員薪資僅為3.5-7千，大幅低于市場銷售崗位的近30萬年薪。

結(jié)合以上三點，管理層非技術(shù)出身和技術(shù)員薪資大幅低于銷售，這與公司在招股書內(nèi)標(biāo)榜自己為高科技芯片研發(fā)設(shè)計公司相違背。公司的營業(yè)模式在根本上僅為簡單的采購上游產(chǎn)品，直銷給下游客戶。

過度依賴前五大客戶

協(xié)昌科技下游產(chǎn)業(yè)鏈 - 兩輪電動車市場增速規(guī)模明顯萎縮，不僅未來的業(yè)績增速難以保障。同時，協(xié)昌科技對于上游采購的原材料完全無任何議價權(quán)，這點招股書上表現(xiàn)的一覽無遺，2017-2018年度公司的采購價格大幅上升21%，隨后的一個季度，同樣漲幅達8%。在制造環(huán)節(jié)嚴(yán)重依賴于上游晶圓制造廠華虹宏力，報告期向其采購額占總采購額的比例分別為99.51% 、94.64%、96.85%。另一方面，自2018年度，公司從前5大供應(yīng)商采購額同樣超過50%水平，供應(yīng)商名單也無變化。這在根本上說明公司對上游供應(yīng)商毫無議價能力，也從源頭上對成本控制或提高毛利率計無所施，這嚴(yán)重不符合招股書內(nèi)公司提到的Fabless商業(yè)模式。

表1 實際控制人顧挺、顧韌于2016年1月大幅減持近25%

圖1綠源電動車僅位列全國兩輪電動自行市場份額中第5位

來源：中國輕工業(yè)網(wǎng)、國盛證券

公司下游前五大客戶報告期內(nèi)占比超過40%，2019年超過50%，集中度極高屬于重大依賴。前五大客戶均為兩輪電動車企業(yè)，其中連續(xù)3個報告期的第一大客戶綠源集團的市場占有率較低，僅有4%的市占比，綠源集團的電動車整體銷售規(guī)模是增長的，但是公司供應(yīng)的2019年度運動控控制器較2018年未增長反下降1萬個。此外，電動自行車行業(yè)規(guī)模2017年同比增長0.55%，產(chǎn)銷大致平衡，自2018年開始產(chǎn)銷水平略有下滑，行業(yè)已然進入成熟期。憑借現(xiàn)在極度依賴前五大客戶的現(xiàn)狀，協(xié)昌科技未來將難以應(yīng)對下游產(chǎn)業(yè)鏈需求規(guī)模萎縮和上游產(chǎn)業(yè)鏈無議價權(quán)的雙重困難。

收入確認(rèn)的會計處理存疑?

公司在2017-2019年，銷售所獲的現(xiàn)金流遠遠低于同期的營業(yè)收入，銷售獲得的現(xiàn)金/營業(yè)收入連續(xù)3年低于70%，這表明公司在產(chǎn)生內(nèi)部經(jīng)營現(xiàn)金流方面，會計處理方法屬于過度激進。從經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額/凈利潤這一指標(biāo)更加佐證了公司的會計處理方式存在嚴(yán)重問題，這一指標(biāo)連續(xù)3年低于50%，這表明公司每年產(chǎn)生的凈利潤，僅有50%轉(zhuǎn)化為了真正的現(xiàn)金流入公司。（見圖2）

圖2 協(xié)昌科技的會計確認(rèn)收入方式過度激進

現(xiàn)金流存在造假嫌疑

協(xié)昌科技在有充?，F(xiàn)金流的情況下，持續(xù)向外部資本，相應(yīng)指標(biāo)遠高于可比公司，存在有虛假現(xiàn)金流的嫌疑。（見表2、表3）協(xié)昌科技在每個年度營業(yè)收入平均增速保持在20%以上、現(xiàn)金流為正、和在有充裕的自由現(xiàn)金流情況下，依然有借高額比例的外債，這些新的籌資活動現(xiàn)金流入不符合公司日常經(jīng)營的需求。通過可比公司貝仕達克（300822）可以看出，其在扣除資本性支出（CAPEX）和股息后仍然同樣有正向的現(xiàn)金流，但并沒有大舉外債，合計現(xiàn)金流入/OPCF平均值僅為58%。協(xié)昌科技這一數(shù)據(jù)指標(biāo)高達157%，在內(nèi)部現(xiàn)金流充裕的背景下，持續(xù)融資外部資本，這不符合邏輯常識也與同業(yè)可比公司不同。

表2 協(xié)昌科技內(nèi)、外部現(xiàn)金流分析

第一，協(xié)昌科技大股東的股權(quán)集中度高卻并沒有分紅;第二，公司有正向現(xiàn)金流卻持續(xù)借外債而且并沒有計劃并購項目。同時，公司聘請的立信會計事務(wù)所出現(xiàn)大規(guī)模的人員跳槽至大華會計事務(wù)所，康得新暴雷時也曾出現(xiàn)過會計事務(wù)所合伙人大規(guī)模跳槽。

表3 貝仕達克內(nèi)、外部現(xiàn)金流分析

綜上所述，協(xié)昌科技過度包裝主營業(yè)務(wù)，從“購銷中間商”搖身一變成為高科技研發(fā)型公司，下游產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌鲆?guī)模成熟穩(wěn)定且存在逐漸萎縮的情況，最大的客戶綠源電動車市場份占比較低，未來或出現(xiàn)營業(yè)收入同比增速下滑的風(fēng)險。同時，公司在有充裕的現(xiàn)金流的情況下，大規(guī)模向外部資本融資，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流/凈利潤連續(xù)3個年度低于50%表明公司現(xiàn)金流存在造假嫌疑，并且收入確認(rèn)的會計處理方式過于激進等問題。