饒方利

[提要] 當(dāng)前由于國(guó)外新冠肺炎疫情擴(kuò)散，全球經(jīng)濟(jì)面臨前所未有的挑戰(zhàn)。在經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代，中國(guó)無(wú)法完全不受其影響。我國(guó)雖然擁有較大比例的社會(huì)凈資產(chǎn)儲(chǔ)備，但這僅僅表示我國(guó)有相對(duì)實(shí)力應(yīng)對(duì)未來(lái)疫情帶來(lái)的不確定性。我國(guó)已經(jīng)進(jìn)入復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程，但疫情的沖擊必然也會(huì)影響到我國(guó)的生產(chǎn)和供給，這會(huì)加大我國(guó)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程的難度。本文基于資產(chǎn)負(fù)債中表的等式“資產(chǎn)=負(fù)債+權(quán)益”和供需曲線，揭示疫情沖擊下中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，并從宏觀杠桿率、供給端、土地利用以及新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)等方面提出建議。

關(guān)鍵詞：國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表;供需曲線;宏觀杠桿率

中圖分類(lèi)號(hào)：F12 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2020年5月8日

一、引言

2020年初，全球爆發(fā)了新冠肺炎疫情，雖然中國(guó)已經(jīng)控制住疫情，但是這種全球性疫情爆發(fā)必然給包括中國(guó)在內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)造成沖擊。國(guó)外疫情大幅擴(kuò)散，隨著各國(guó)政府采取封國(guó)、封州、封城的措施，生產(chǎn)要素不能在市場(chǎng)上自由流動(dòng)，全球多個(gè)行業(yè)和產(chǎn)業(yè)受到重創(chuàng)，很多企業(yè)無(wú)法進(jìn)行正常生產(chǎn)，全球產(chǎn)業(yè)鏈斷裂，全球市場(chǎng)需求都處于下滑階段。此外，全球股市暴跌，美國(guó)、韓國(guó)、菲律賓等多國(guó)出現(xiàn)股市熔斷現(xiàn)象，美國(guó)股市更是出現(xiàn)四次熔斷。2月20日至3月23日這段時(shí)間內(nèi)，美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)暴跌36.65%，意大利跌幅甚至達(dá)到41.23%，德國(guó)和法國(guó)分別下跌38.71%和38.97%，而英國(guó)由于脫歐的原因，在貨幣政策上有一定的自主權(quán)，因此跌幅比德、法、意要小，但仍然達(dá)到31.87%，中國(guó)由于盡快控制住了疫情，滬指在1月20日至3.23日期間跌幅為13.59%。股市作為國(guó)家經(jīng)濟(jì)的晴雨表反映出了全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的緊張環(huán)境。

我國(guó)2020年2月份、3月份大部分的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)停止或轉(zhuǎn)移到線上，對(duì)我國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成嚴(yán)重沖擊，也導(dǎo)致我國(guó)一季度GDP同比下跌6.8%，也加大了我國(guó)今年實(shí)現(xiàn)第一個(gè)100年目標(biāo)的難度。我國(guó)疫情已得到控制并進(jìn)入了復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程，但復(fù)工復(fù)產(chǎn)速度較慢，由于很多企業(yè)擔(dān)心國(guó)外疫情擴(kuò)散對(duì)中國(guó)的二次沖擊，紛紛采取保守的生產(chǎn)措施，我國(guó)居民也擔(dān)心疫情的二次沖擊，也紛紛采取保守的消費(fèi)方式。我國(guó)作為全球進(jìn)出口大國(guó)之一，在全球經(jīng)濟(jì)都處于下滑階段的局勢(shì)，必然會(huì)受到一定影響，為了提振經(jīng)濟(jì)，減少疫情沖擊的影響，我國(guó)出臺(tái)了一系列財(cái)政政策和貨幣政策給市場(chǎng)注入流動(dòng)性，但這也會(huì)加大我國(guó)宏觀杠桿率。因此我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展依然面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

二、疫情對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響——中美比較

國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表是指將一個(gè)國(guó)家所有經(jīng)濟(jì)部門(mén)的資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行分類(lèi)，然后在分別加總得到的報(bào)表。國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表能準(zhǔn)確反映一個(gè)國(guó)家的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有利于評(píng)估經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的健康狀況。在重大金融危機(jī)之前，都可見(jiàn)非政府債務(wù)加速積累現(xiàn)象，過(guò)度的放貸會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩，引發(fā)經(jīng)濟(jì)崩潰和大蕭條。美國(guó)過(guò)去十年都在使用量化寬松政策使得利率趨近于零，企業(yè)更愿意通過(guò)發(fā)行債務(wù)進(jìn)行融資，股權(quán)融資發(fā)行的股票是一種終身綁定，而且每年還要定期分紅，因此，很多公司后來(lái)都會(huì)通過(guò)低成本舉債來(lái)回購(gòu)所發(fā)行的股票，如蘋(píng)果和微軟公司。同時(shí)美國(guó)政府不斷發(fā)行國(guó)債，使得美國(guó)債務(wù)率不斷攀升，美國(guó)宏觀杠桿率越來(lái)越高，負(fù)債規(guī)模越來(lái)越大，就形成圖1左邊所示，負(fù)債大于權(quán)益。美國(guó)負(fù)債包括家庭債務(wù)（住房抵押貸、卡貸、車(chē)貸、助學(xué)貸）和非家庭債務(wù)（企業(yè)和國(guó)家債務(wù)），而疫情的沖擊會(huì)造成大量人口失業(yè)，增加違約率，有可能引發(fā)債市崩盤(pán)。疫情期間美國(guó)供需雙方都會(huì)受到?jīng)_擊，企業(yè)無(wú)法正常生產(chǎn)，市場(chǎng)沒(méi)有供給，沒(méi)有需求，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑，EPS將會(huì)減小，因而導(dǎo)致不停的熔斷，道瓊斯工業(yè)指數(shù)的市盈率由之前的24下降到17（4月15日），股市通常被看作一個(gè)國(guó)家的晴雨表，從股市的狀況也反映出了美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的嚴(yán)峻形勢(shì)。

與美國(guó)相反，我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境與美國(guó)有很大的區(qū)別，中國(guó)的市場(chǎng)利率并沒(méi)有趨近于零，中國(guó)近幾年一直在去杠桿，這導(dǎo)致市場(chǎng)不愿意為有風(fēng)險(xiǎn)的非國(guó)有企業(yè)貸款，再加上政策的驅(qū)動(dòng)，鼓勵(lì)企業(yè)去權(quán)益市場(chǎng)進(jìn)行直接融資，最后形成了多層次的權(quán)益市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。雖然中國(guó)杠桿率依然處于較高水平，但是中國(guó)的整體負(fù)債與資產(chǎn)的比率要小于美國(guó)，這就形成圖1右邊所示權(quán)益大于負(fù)債。中國(guó)資本市場(chǎng)包括主板市場(chǎng)、中小板、新三板和科創(chuàng)板、區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)（四板市場(chǎng)），這樣的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)給企業(yè)提供了多樣化的融資工具，拓寬了企業(yè)的融資渠道。國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表中的權(quán)益反映的是一個(gè)國(guó)家扣除負(fù)債后的社會(huì)凈財(cái)富，我國(guó)社會(huì)凈財(cái)富占比較高，相對(duì)于美國(guó)有更強(qiáng)的實(shí)力應(yīng)對(duì)未來(lái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)盡快控制住了疫情，對(duì)我國(guó)債務(wù)的沖擊要小于美國(guó)，同時(shí)由于多層次的權(quán)益市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，也導(dǎo)致了我國(guó)股票市場(chǎng)處于較低估值區(qū)間，面對(duì)疫情的沖擊，低估值的股票市場(chǎng)下跌空間小，并沒(méi)有像歐美國(guó)家那樣暴跌。（圖1）

從“資產(chǎn)=負(fù)債+權(quán)益”這個(gè)等式來(lái)看，當(dāng)一個(gè)伴隨著高負(fù)債的經(jīng)濟(jì)體缺乏流動(dòng)性時(shí)，資產(chǎn)很難變現(xiàn)，就會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)大幅縮水，國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表就會(huì)惡化。疫情期間美國(guó)很多企業(yè)不能生產(chǎn)，導(dǎo)致未來(lái)現(xiàn)金流下降，因此很多企業(yè)的評(píng)級(jí)從原先的投資級(jí)降到投機(jī)級(jí)，市場(chǎng)無(wú)人接盤(pán)，引發(fā)市場(chǎng)失靈，就會(huì)形成資產(chǎn)崩、債市崩、股市崩。美聯(lián)儲(chǔ)于3月23日開(kāi)啟了無(wú)限量化寬松政策給市場(chǎng)注入流動(dòng)性，疫情期間還創(chuàng)設(shè)了PMCCF和SMCCF工具，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是通過(guò)不斷印鈔，然后再成立一個(gè)特殊目的實(shí)體分別在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)來(lái)承接那些Fallen Angel。這么做的目的就是為了增加社會(huì)凈資產(chǎn)，改善國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表。美國(guó)量化寬松的貨幣政策在2008年的金融危機(jī)中確實(shí)發(fā)揮極大作用，但是這次能否發(fā)揮作用仍然存在很大的挑戰(zhàn)，因?yàn)橐咔槠陂g，沒(méi)有生產(chǎn)，沒(méi)有供給，沒(méi)有消費(fèi)需求。即使這次的量化寬松能發(fā)揮作用，但美國(guó)未來(lái)長(zhǎng)期都會(huì)面臨如何去杠桿的問(wèn)題。與美國(guó)相似，我國(guó)也面臨著資產(chǎn)負(fù)債表惡化的局面，央行也采取了一系列寬松貨幣政策給市場(chǎng)注入流動(dòng)性改善資產(chǎn)負(fù)債表，如：降存款準(zhǔn)備金率、降MLF利率，但與美國(guó)不同的是目前我國(guó)貨幣政策的執(zhí)行空間還很大，有更強(qiáng)的實(shí)力面對(duì)未來(lái)疫情帶來(lái)的不確定性。但中國(guó)未來(lái)形勢(shì)依然嚴(yán)峻，由于2019年中美貿(mào)易戰(zhàn)的原因，我國(guó)宏觀杠桿率上升，現(xiàn)在又受到新冠肺炎的沖擊，未來(lái)宏觀杠桿率會(huì)繼續(xù)攀升，雖然我國(guó)有較高比例的社會(huì)凈資產(chǎn)儲(chǔ)備，但依然要保持高度警惕。此外，中國(guó)雖然已經(jīng)進(jìn)入復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程，但復(fù)工復(fù)產(chǎn)效率存在不確定性，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程促使全球經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)緊密聯(lián)系的狀態(tài)，中國(guó)很多的生產(chǎn)要素需要進(jìn)口，外部沖擊會(huì)抑制生產(chǎn)要素流動(dòng)，降低我國(guó)生產(chǎn)效率，也會(huì)對(duì)出口企業(yè)產(chǎn)生抑制作用，因此我國(guó)將面臨著進(jìn)口出口雙受挫和高杠桿率的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

三、疫情對(duì)供需的影響

受新冠肺炎的影響，我國(guó)現(xiàn)在面臨總供給總需求雙受挫的嚴(yán)峻形勢(shì)。疫情初期，由于封城的措施導(dǎo)致總需求下降，需求的價(jià)格彈性變小，需求曲線從D1移動(dòng)至D2，總供給曲線左移，左移的同時(shí)價(jià)格彈性變成完全無(wú)彈性（從S1移動(dòng)至S2），均衡價(jià)格由P0上升至P1，總產(chǎn)出由Q0減少至Q1。社會(huì)總需求包括消費(fèi)需求、投資需求、政府需求和出口，其中消費(fèi)需求是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速最穩(wěn)定的驅(qū)動(dòng)力。在封城期間，全社會(huì)彌漫著恐慌情緒，各個(gè)消費(fèi)場(chǎng)所也都關(guān)閉了，人們紛紛節(jié)約開(kāi)銷(xiāo)以應(yīng)對(duì)未來(lái)的不確定性，消費(fèi)需求嚴(yán)重受挫，對(duì)價(jià)格的變化沒(méi)有疫情前那么敏感，需求價(jià)格彈性變小。為了盡快控制疫情，中國(guó)眾多企業(yè)停工停產(chǎn)，全社會(huì)的生產(chǎn)要素停止流動(dòng)，企業(yè)生產(chǎn)受阻，社會(huì)總供給減少，短期內(nèi)生產(chǎn)者無(wú)法利用價(jià)格的上漲增加產(chǎn)量，供給價(jià)格彈性變小，供給曲線變成一條垂直的曲線。因此，封城期間，社會(huì)總供給減少，價(jià)格上漲。隨著中國(guó)對(duì)疫情的控制，企業(yè)開(kāi)始復(fù)工復(fù)產(chǎn)，消費(fèi)需求開(kāi)始復(fù)蘇，總需求曲線移動(dòng)至D3，供給曲線移動(dòng)至S3，均衡價(jià)格移動(dòng)至P2，均衡產(chǎn)出增加至Q3。疫情得到控制后，隨著各地區(qū)開(kāi)始解封，生產(chǎn)要素又可以在市場(chǎng)上自由流動(dòng)，政府加大了對(duì)企業(yè)的扶持力度，企業(yè)加大生產(chǎn)，供給增加，供給價(jià)格彈性增大。雖然全社會(huì)進(jìn)入復(fù)工復(fù)產(chǎn)的進(jìn)程，但是供給曲線依然回不到疫情之前的位置。因?yàn)閲?guó)外疫情沒(méi)有得到控制，對(duì)我國(guó)進(jìn)出口會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的沖擊，尤其是進(jìn)出口中的小微企業(yè)，出現(xiàn)了資金面短缺的現(xiàn)象，甚至部分出現(xiàn)了倒閉現(xiàn)象。其次，我國(guó)很多企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品還得依靠國(guó)外進(jìn)口的原材料，如汽車(chē)、手機(jī)、能源等行業(yè)，生產(chǎn)要素得不到滿足會(huì)推高企業(yè)生產(chǎn)成本，使企業(yè)的生產(chǎn)效率降低，生產(chǎn)效率低會(huì)迫使企業(yè)為了生存大量裁員，這會(huì)加重我國(guó)的失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，增加失業(yè)率。疫情過(guò)后，各地推出刺激消費(fèi)方案，如：發(fā)放消費(fèi)券、購(gòu)車(chē)享補(bǔ)貼等鼓勵(lì)消費(fèi)，消費(fèi)需求開(kāi)始拉升，需求曲線右移，均衡價(jià)格相較于封城期間有所回落，社會(huì)總需求開(kāi)始增加。但由于海外疫情蔓延，我國(guó)居民消費(fèi)信心并未完全恢復(fù)，依然保持謹(jǐn)慎，消費(fèi)能力也不能達(dá)到疫情之前的狀態(tài)。我國(guó)采取了大量財(cái)政政策，如：抗疫貸款5，370億元，階段性減免三項(xiàng)社保企業(yè)繳費(fèi)，鼓勵(lì)各省市新報(bào)基建項(xiàng)目等，企圖刺激社會(huì)總需求，但以需求刺激為導(dǎo)向的宏觀政策會(huì)帶來(lái)物價(jià)上漲的壓力。因此，由于供給需求的雙沖擊會(huì)導(dǎo)致均衡價(jià)格依然比疫情之前的P0高，社會(huì)總產(chǎn)出依然低于疫情前的總產(chǎn)出。疫情的持續(xù)發(fā)酵造成全球經(jīng)濟(jì)的下滑將會(huì)是一個(gè)持續(xù)性的過(guò)程，即使全球疫情得到控制，但從疫情得到控制到全球進(jìn)入正常的生產(chǎn)秩序，仍然需要很長(zhǎng)時(shí)間。在經(jīng)濟(jì)全球化和人類(lèi)命運(yùn)共同體的理念下，中國(guó)無(wú)法完全避免外部的沖擊，除了刺激本國(guó)的供給需求外，還需要警惕外部沖擊對(duì)我國(guó)供需的影響，尤其是供給端。疫情對(duì)供給端的沖擊可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)，盲目刺激需求，而忽視供給端，會(huì)使得社會(huì)總供給不足造成經(jīng)濟(jì)滯脹，從而導(dǎo)致失業(yè)率上升，物價(jià)上漲，社會(huì)總產(chǎn)出下降。我國(guó)還有一部分國(guó)有企業(yè)生產(chǎn)效率低，這些企業(yè)由于國(guó)家扶持的原因，配置著大量的社會(huì)有限資源，但卻沒(méi)有產(chǎn)生相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，沒(méi)有為社會(huì)提供充足、高質(zhì)量的供給，反而還擠出了一些民營(yíng)企業(yè)的投資和創(chuàng)造積極性，這也是當(dāng)前制約我國(guó)社會(huì)總供給增長(zhǎng)的因素之一。（圖2）

四、結(jié)論

這次疫情將會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)發(fā)展帶來(lái)不可估量的影響，既然受到了沖擊不可避免，但我們可以減少疫情帶來(lái)的沖擊，使損失降到最低。此外，在有序恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的前提下，減少內(nèi)部沖擊的同時(shí)，也需要時(shí)刻關(guān)注國(guó)外疫情的變化，減少國(guó)外對(duì)內(nèi)部的二次沖擊。筆者提出以下幾點(diǎn)建議：

第一，未來(lái)我國(guó)避免不了債務(wù)率的攀升，但可以在債務(wù)內(nèi)部進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)。經(jīng)濟(jì)低迷通過(guò)加杠桿可以有效提振經(jīng)濟(jì)，我國(guó)政府負(fù)債率相對(duì)較低，政府部門(mén)需要加杠桿，加大政府部門(mén)負(fù)債率，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而對(duì)于非政府部門(mén)，應(yīng)繼續(xù)控制杠桿攀升速度。政府發(fā)行債務(wù)籌到的資金應(yīng)用于大規(guī)模的基建建設(shè)，基建投資帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)就業(yè)，而且基建的投資未來(lái)還可以為國(guó)家?guī)?lái)收入改善國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表。

第二，在供給方面：首先，推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程的同時(shí)，要繼續(xù)加大企業(yè)減稅力度，并且向受疫情沖擊較大的企業(yè)直接提供大規(guī)模免息貸款或無(wú)償救助資金，尤其是進(jìn)出口企業(yè)。其次，要避免社會(huì)供給減少，還需要尋求新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，因此我國(guó)需要加大數(shù)字經(jīng)濟(jì)投資力度，完善數(shù)字經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施，提供數(shù)字經(jīng)濟(jì)就業(yè)崗位。最后，要加大我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革進(jìn)程，以完善現(xiàn)代企業(yè)制度，提高供給和供給質(zhì)量。

第三，在土地利用方面：我國(guó)還有大量荒廢的農(nóng)村土地，可以利用荒廢土地加快推進(jìn)農(nóng)村城鎮(zhèn)化建設(shè)和推進(jìn)現(xiàn)代化新農(nóng)業(yè)種植模式，提高農(nóng)村現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

第四，在民生方面：要極度關(guān)注失業(yè)人口和貧困人口，短期應(yīng)對(duì)極度貧困人口直接給予資金補(bǔ)助，以保障基本生活需求。長(zhǎng)期看可以對(duì)貧困人口進(jìn)行相關(guān)職業(yè)培訓(xùn)，利用農(nóng)村城鎮(zhèn)化建設(shè)和基建建設(shè)帶動(dòng)失業(yè)人口和貧困人口就業(yè)。

第五，疫情的影響將會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，從長(zhǎng)期角度看，國(guó)家應(yīng)加快數(shù)字貨幣的研發(fā)力度，使未來(lái)國(guó)家能更好地控制資金流向，提高資金使用效率。從制定經(jīng)濟(jì)政策到執(zhí)行政策，再到對(duì)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生作用這段時(shí)間內(nèi)都會(huì)存在時(shí)滯性，而且政策執(zhí)行后可能產(chǎn)生不良影響，對(duì)不良影響的補(bǔ)救政策也存在滯后性，縮短政策執(zhí)行的滯后性可以通過(guò)數(shù)字貨幣來(lái)實(shí)現(xiàn)。此外，未來(lái)我國(guó)杠桿率會(huì)攀升，如果金融監(jiān)管不到位將會(huì)造成重大金融風(fēng)險(xiǎn)。而基于區(qū)塊鏈技術(shù)的數(shù)字貨幣可以更好地監(jiān)測(cè)資金流向和掌握市場(chǎng)變化，完善金融監(jiān)管體系，能使貨幣政策傳導(dǎo)更為直接且有效，甚至還可以實(shí)行負(fù)利率以解決流動(dòng)性陷阱問(wèn)題。

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