胡古月

摘 要：網(wǎng)貸平臺(tái)為融資者直接提供資金，避開商業(yè)銀行中介體系，實(shí)現(xiàn)了金融脫媒。因?yàn)閰⑴c門檻低、手續(xù)便捷，網(wǎng)貸平臺(tái)提升了我國民間金融的活躍度，成為傳統(tǒng)金融體系的補(bǔ)充。針對市場自發(fā)產(chǎn)生和發(fā)展的網(wǎng)貸平臺(tái)能否實(shí)現(xiàn)普惠金融，綜述相關(guān)文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)我國網(wǎng)貸平臺(tái)雖然增加了金融多樣性，但是由于我國信用認(rèn)證機(jī)制欠缺、投資者未經(jīng)篩選、行業(yè)監(jiān)管長期真空等原因，導(dǎo)致我國網(wǎng)貸平臺(tái)信息披露機(jī)制失效。因此認(rèn)為，有效信息披露機(jī)制的缺失，會(huì)導(dǎo)致投資者和融資方嚴(yán)重的信息不對稱，引發(fā)網(wǎng)貸平臺(tái)的歧視行為、羊群效應(yīng)、風(fēng)險(xiǎn)收益錯(cuò)配和剛性兌付等問題，進(jìn)而通過影響金融服務(wù)的公平性和可得性，最終無法實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的普惠金融。

關(guān)鍵詞：網(wǎng)貸平臺(tái);普惠金融;信息披露機(jī)制;歧視性行為;剛性付款;失效

中圖分類號(hào)：F832? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2020）18-0086-05

引言

2020年2月25日，銀保監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人再次強(qiáng)調(diào)，堅(jiān)持P2P專項(xiàng)整治以“退”為主的方向不變、節(jié)奏不變。這次疫情，使得以中小企業(yè)和個(gè)人借款主的P2P網(wǎng)貸平臺(tái)加速出清，也標(biāo)志著中國網(wǎng)貸平臺(tái)行業(yè)已不可逆轉(zhuǎn)地進(jìn)入尾聲。從2007年中國首個(gè)P2P平臺(tái)拍拍貸出現(xiàn)，中國網(wǎng)貸平臺(tái)歷經(jīng)13年，從萌芽到勃興，再到衰落的過程。2013年，隨著中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)崛起，2014年12月美國網(wǎng)貸行業(yè)巨頭Lending Club在紐交所上市，中國網(wǎng)貸創(chuàng)業(yè)企業(yè)如雨后春筍般出現(xiàn)。最鼎盛的時(shí)候，中國網(wǎng)貸平臺(tái)數(shù)量超過6 000家，行業(yè)貸款余額接近1.3萬億元。隨著2016年11月銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合工信部、工商總局發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介備單登記管理指引》，行業(yè)監(jiān)管驅(qū)緊后，大量網(wǎng)貸平臺(tái)密集“爆雷”、創(chuàng)始人跑路。截至2019年12月，全國正常運(yùn)營平臺(tái)數(shù)量僅剩343家。2020年4月，國內(nèi)已有13個(gè)省和直轄市全面取締了轄區(qū)內(nèi)的網(wǎng)貸業(yè)務(wù)。網(wǎng)貸行業(yè)頭頂“金融創(chuàng)新”光環(huán)，肩負(fù)推動(dòng)中國普惠金融的使命，卻最終以失敗告終。其中原因，值得深刻總結(jié)。

一、網(wǎng)貸平臺(tái)與普惠金融

P2P（Peer-To-Peer）網(wǎng)貸平臺(tái)通常認(rèn)為起源于英國，鼎盛于美國，通過互聯(lián)網(wǎng)信息平臺(tái)，投資人把閑置資金以無抵押信用貸款的形式出借給借款人。P2P網(wǎng)貸平臺(tái)本質(zhì)上是一種融合了互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的民間小額借貸。借款人可以是個(gè)人，也可以是非金融企業(yè)[1]。

普惠金融也稱包容性金融（inclusive finance），2005年由聯(lián)合國正式提出，指在合理成本的約束下，滿足社會(huì)上各個(gè)群體的有效金融需求。通常認(rèn)為，微型企業(yè)、低收入群、社會(huì)弱勢群體是主要對象。長期以來，我國民間閑散資金多，但投資渠道少;而中小企業(yè)融資難、融資貴問題一直沒有得到有效解決，農(nóng)村和城鎮(zhèn)低收入群體更是“被傳統(tǒng)金融服務(wù)業(yè)遺忘”的長尾市場。王博等（2017）認(rèn)為，網(wǎng)絡(luò)借貸作為傳統(tǒng)融資模式的有效補(bǔ)充，具有很強(qiáng)的社會(huì)效益，對實(shí)踐普惠金融具有積極的戰(zhàn)略意義[2]。李蒼舒、沈艷（2020）的研究也提出，應(yīng)當(dāng)重視網(wǎng)貸行業(yè)等新業(yè)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)對正規(guī)金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和金融不確定性的溢出效應(yīng)[3]。

普惠金融在金融服務(wù)方面有三個(gè)主要特征，即資金運(yùn)用的便捷性、貸款的可得性和融資成本的公平性。

相比傳統(tǒng)金融模式，網(wǎng)貸平臺(tái)在資金運(yùn)用便捷性和貸款可得性兩個(gè)方面體現(xiàn)出普惠金融的特點(diǎn)。對于資金需求方，我國以銀行間接融資為主體金融體系難以很好滿足小微企業(yè)和個(gè)人的資金需求;而網(wǎng)貸平臺(tái)申請借款以信用借款為主，手續(xù)便捷，放款周期短等優(yōu)點(diǎn)為資金需求方緩解了壓力。對于資金供給方，傳統(tǒng)的理財(cái)方式，如國債、銀行存款等利息收益過低，在考慮到通貨膨脹因素后，真實(shí)利率更低，居民傾向?qū)で螳@取更高收益的投資途徑;而股票等金融產(chǎn)品對投資人本身有一定的金融專業(yè)素質(zhì)要求;信托、私募等投資門檻遠(yuǎn)超普通居民的閑置資金水平。相比而言，網(wǎng)貸平臺(tái)有著高收益、操作簡單、參與門檻低的優(yōu)點(diǎn)，為居民理財(cái)提供了有效途徑。因此，網(wǎng)貸平臺(tái)在資金運(yùn)用的便捷性和貸款可得性方面有較強(qiáng)的普惠金融特征。

普惠金融所要求的融資成本的公平性，指以合理的成本有效滿足經(jīng)濟(jì)生活中多個(gè)階層的金融需求。在當(dāng)前資本市場，尤其是信貸市場中存在很多歧視現(xiàn)象，一般體現(xiàn)在交易難易程度和交易價(jià)格兩方面。具體是指，對具有特定年齡、性別、職業(yè)、學(xué)歷等不同自然特征或者社會(huì)特征的某些群體，出現(xiàn)貸款成功率過低或者貸款利率過高的現(xiàn)象。因?yàn)槔⑹杖胧菍ν顿Y人風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，所以貸款公平性一般指是否對不同風(fēng)險(xiǎn)人群收取了合理的利率。在信息完全對稱的情況下，P2P網(wǎng)貸業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了收益和風(fēng)險(xiǎn)的匹配，符合普惠金融公平性的要求。

二、網(wǎng)貸平臺(tái)中的信息披露機(jī)制

金融中介在信貸業(yè)務(wù)中的作用，是對于消除借款人和出借者的信息不對稱、提高交易效率和減少交易成本。相對于商業(yè)銀行等傳統(tǒng)金融中介，網(wǎng)貸平臺(tái)提供點(diǎn)對點(diǎn)的信貸服務(wù)，具有簡便、高效的優(yōu)點(diǎn)，但是網(wǎng)貸平臺(tái)中介職能的有效發(fā)揮，核心還是在于是否通過建立完善的信息披露機(jī)制解決了信息不對稱問題，即網(wǎng)貸平臺(tái)的主要職能應(yīng)當(dāng)是信息中介。然而，中國網(wǎng)貸平臺(tái)的諸多問題也源于此。

根據(jù)信息不對稱理論，交易雙方對掌握與交易相關(guān)的信息可能是不對稱的，信息優(yōu)勢方可能利用劣勢方不掌握或不完全掌握的信息，通過交易而獲取更大的利益，反之亦然。Jensen和Meckling（1976）很早便指出，投資人與借款人之間存在的信息不對稱，在一定條件下很容易觸發(fā)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生[4]。網(wǎng)貸交易中的道德風(fēng)險(xiǎn)是指，為獲得貸款，借款人隱瞞對自己不利的信息，甚至提供虛假的信息。在網(wǎng)貸交易中，逆向選擇是指因?yàn)閮斶€借款意愿低，惡意借款人會(huì)為了盡快取得資金而接受高利息的訂單;這樣，會(huì)引致投資人預(yù)期利率增高，導(dǎo)致償還借款意愿高的普通借款人貸不到款。這個(gè)過程會(huì)不斷加劇，最終普通借款人越來越少，而惡意借款人越來越多。道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇不僅會(huì)使借貸雙方的利益受損，而且降低市場效率，嚴(yán)重打擊網(wǎng)貸市場的運(yùn)行。

建立一套行之有效的信息披露機(jī)制是解決信息不對稱問題的關(guān)鍵。發(fā)達(dá)國家通常會(huì)在網(wǎng)貸交易中采用信用認(rèn)證機(jī)制來控制風(fēng)險(xiǎn)。信用認(rèn)證機(jī)制至少包括三方內(nèi)容：一是信用評級。通過搜集借款人的基本資料、借款用途、過往借款記錄狀況等信息，對借款人進(jìn)行畫像，確定借款人的信用級別。二是激勵(lì)相容機(jī)制。對于違約或者出現(xiàn)負(fù)面信息的借款人，應(yīng)當(dāng)有適當(dāng)?shù)膽土P機(jī)制，包括但不限于調(diào)高借款利率、提前到期、一段時(shí)期不允許再次借貸等等;也應(yīng)當(dāng)有相應(yīng)的獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，包括把借貸信息推薦到首頁置頂、提高借款額度，允許下次借款降低利率等等。進(jìn)而對借款人后續(xù)的融資帶來負(fù)面或正面的影響[5]。三是保證機(jī)制順利運(yùn)行的網(wǎng)貸平臺(tái)內(nèi)控機(jī)制。信用評級的有效必須建立在網(wǎng)貸平臺(tái)內(nèi)控有效的基礎(chǔ)上，包括有清晰、穩(wěn)定的評價(jià)制度和操作流程，通過多層復(fù)核保證評級的準(zhǔn)確性。為了保證網(wǎng)貸平臺(tái)嚴(yán)格執(zhí)行這套信息披露機(jī)制，監(jiān)管部門需要加強(qiáng)對網(wǎng)貸平臺(tái)的監(jiān)管[6]。例如在美國，對于P2P行業(yè)聯(lián)邦政府和各地州政府從行業(yè)建立之初，就具有監(jiān)管權(quán)限。2008年，美國證券交易委員會(huì)認(rèn)為Prosper和Lending Club兩家網(wǎng)貸平臺(tái)的業(yè)務(wù)涉及證券發(fā)行，也納入其監(jiān)管范圍，并規(guī)定了高昂的注冊費(fèi)用和嚴(yán)格的信息報(bào)送要求。

三、信貸平臺(tái)的信息披露機(jī)制失效的原因

在發(fā)達(dá)國家，網(wǎng)貸平臺(tái)更多的是信息中介平臺(tái)，而中國的網(wǎng)貸平臺(tái)卻或多或少地介入交易，發(fā)揮信用擔(dān)保作用，成為了信用中介，有的甚至異化成資金池、虛假標(biāo)的、自融等。這其中有信用文化的問題，有投資者識(shí)別力的問題，也有平臺(tái)實(shí)際控制人居心不良的問題，但是背后導(dǎo)致信息披露機(jī)制失靈，才是信貸平臺(tái)異化的深層次原因，主要可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行考量。

一是中國信用認(rèn)證機(jī)制欠缺。與歐美國家相比，中國個(gè)人信用數(shù)據(jù)共享率低，征集比較困難。舉例來說，一個(gè)在很多網(wǎng)貸平臺(tái)有逾期貸款和違約記錄的借款人，他的銀行征信記錄可以是良好的，這類借款人可能在其他網(wǎng)貸平臺(tái)繼續(xù)借款、繼續(xù)違約。如果這種事情是個(gè)例，那么危害有限，但因?yàn)槟壳拔覈鴮τ谛庞觅J款違約的懲罰機(jī)制并不完善，造成違約成本過低，個(gè)案會(huì)大幅增多，可能引發(fā)從眾效應(yīng)（Bandwagon effect）和破窗效應(yīng)（Broken windows theory），形成市場性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

二是網(wǎng)貸平臺(tái)對于投資者不加以區(qū)別。投資者適當(dāng)性理論強(qiáng)調(diào)，要了解你的客戶，從而將“合適產(chǎn)品賣給合適的人”。對比證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的公司債市場。公司債的發(fā)行需要經(jīng)過證券公司、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所的專業(yè)核查，然后經(jīng)交易所注冊;公司債券分為大公募、小公募和私募債，不同的種類投資者群體是不同的，其中私募債只能銷售給合格機(jī)構(gòu)投資者。從這一點(diǎn)講，國內(nèi)的網(wǎng)貸平臺(tái)做得遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，對于投資項(xiàng)目沒有專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)核查把關(guān)，全靠網(wǎng)貸公司自身。做得比較好的網(wǎng)貸平臺(tái)會(huì)標(biāo)識(shí)出每個(gè)標(biāo)的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)等級供個(gè)人投資者自我對照“下單”，更多的網(wǎng)貸平臺(tái)僅僅標(biāo)識(shí)了標(biāo)的項(xiàng)目的收益率和借款用途，個(gè)人投資者無從知曉項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)等級。此外，沒有經(jīng)過在線或是線下評估的平臺(tái)投資者甚至不知道自己適合的風(fēng)險(xiǎn)偏好等級。

三是網(wǎng)貸平臺(tái)行業(yè)長期缺乏有效監(jiān)管。一方面，網(wǎng)貸行業(yè)一直行走在違法的邊緣：在資金端如果設(shè)有資金池有“非法吸收公眾存款罪”的風(fēng)險(xiǎn)，如果募集資金用于自融則有“集資詐騙罪”的風(fēng)險(xiǎn);在資產(chǎn)端面臨“非法經(jīng)營罪”和“暴力催收”的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，我國網(wǎng)貸平臺(tái)尚且存在監(jiān)管措施滯后、監(jiān)管制度不健全、監(jiān)管職責(zé)不明確等問題[7]。國內(nèi)網(wǎng)貸行業(yè)的監(jiān)管主要經(jīng)歷了三個(gè)階段：在初始階段，網(wǎng)貸平臺(tái)作為一種金融創(chuàng)新，金融監(jiān)管部門基本不管，地方工商系統(tǒng)只當(dāng)作一般商戶看待;后來行業(yè)出現(xiàn)了一些問題，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、所在地政府和協(xié)會(huì)都開始關(guān)注，但是各監(jiān)管部門之間的職責(zé)分工并不清楚，監(jiān)管繼續(xù)真空化;最后不得不管了，監(jiān)管陸續(xù)提出整改要求，并且力度很大，不僅要求禁止資金池、禁止“大額標(biāo)的”等，還要求要求“三降”即降余額、降人數(shù)、降店面。對一家網(wǎng)貸平臺(tái)來說，“三降”很容易引起連鎖反應(yīng)：投資人減少，流入的資金減少，項(xiàng)目到期無法續(xù)貸，項(xiàng)目逾期?？梢姡瑖鴥?nèi)網(wǎng)貸行業(yè)長時(shí)間監(jiān)管機(jī)構(gòu)缺位，大部分時(shí)間行業(yè)都處在自生自滅的狀態(tài)。

此外，也有不少學(xué)者從網(wǎng)貸平臺(tái)內(nèi)控有效性角度分析信息不對稱問題，并指出其中蘊(yùn)含的巨大風(fēng)險(xiǎn)[8]。

四、信息披露機(jī)制失效導(dǎo)致的嚴(yán)重問題

（一）歧視行為

信息披露機(jī)制失效產(chǎn)生的第一個(gè)問題就是，就是歧視行為。根據(jù)不確定性減少理論（Uncertainty reduction theory），交易過程中交換信息可以降低不確定性，并且可以預(yù)測對方的態(tài)度和行為?；谂呐馁J平臺(tái)的研究，李悅雷等（2013）發(fā)現(xiàn)，影響借款是否成功的因素主要有訂單信息、借款人基本特征和借款人社會(huì)關(guān)系三類[9];蔣先玲等（2018）通過建立Tobit模型研究表明，借款人的可認(rèn)證的信息為有效信息，未認(rèn)證的信息對于借款的核心指標(biāo)沒有顯著影響[10]。根據(jù)Herrero和Lopez（2009）的觀點(diǎn)，當(dāng)財(cái)務(wù)信息不足以成功申請貸款時(shí)，借款人提供的社會(huì)性信息增加了其獲得貸款的機(jī)會(huì)[11]。對于借款人在貸款過程中提供的信息，根據(jù)是否能是客觀信息，可以劃分為硬信息和軟信息，前者可以通過調(diào)查和搜集被直接證實(shí)，后者則不能[12]。

硬信息方面的研究主要集中在年齡、性別、學(xué)歷和地域等。Ravina（2012）發(fā)現(xiàn)，老年人需要提供更高的利率才能獲得同樣的貸款機(jī)會(huì)[13]。陳霄和葉德珠（2016）發(fā)現(xiàn)，在控制了其他因素的條件下性別差異與借款成功率不存在顯著的影響，但是單身女性的借款成功率顯著低于男性，但女性的借款違約率相比男性低38%[14]。廖理等（2015）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高學(xué)歷和還款率正相關(guān)，但從投資人的角度并不會(huì)對借款人的高學(xué)歷而有特別的偏好[15]。蔣彧和周安琪（2016）的研究也表明，學(xué)歷對交易有正面影響[16]，這可能是因?yàn)槭苓^高等教育的人違約后的綜合成本更高的緣故。廖理等（2014）以“人人貸”網(wǎng)站為研究對象，通過比較省際之間的差別發(fā)現(xiàn)，各省份訂單完成率存在明顯的區(qū)別，但是違約率則不像完成率一樣有那么大的差別[17]。

學(xué)者們也對投資人對軟信息的反應(yīng)進(jìn)行了研究，已有文獻(xiàn)主要集中在外表、借款陳述信息、相似性和社會(huì)關(guān)系。Duarte、Siegel 和Young（2015）研究發(fā)現(xiàn)，超重人士必須提供比非超重人士高出360個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期回報(bào)才能得到貸款[18]。彭紅楓等（2016）的研究發(fā)現(xiàn)，信用等級低的借款人更傾向于提供借款陳述以贏得貸款人青睞，借款陳述可以降低借款的利率但是對于借款是否可以完成的影響并不顯著[19]。Lin 和Viswanathan（2015）發(fā)現(xiàn)，P2P 網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)上存在本地偏好，而本地偏好更多是情緒上因素，并沒有經(jīng)濟(jì)上的解釋，投資于本地借款并不能給投資人帶來更高的收益[20]。Li等（2015）得到了同樣的結(jié)論，而且發(fā)現(xiàn)擁有更高信用等級朋友的借款人，可以獲得更低借款利率和更高借款的成功率[21]?？梢?，借款人的社會(huì)關(guān)系中高信用等級的朋友作用顯著。

以上研究表明，歧視行為廣泛存在于網(wǎng)貸交易過程中。但也有實(shí)證結(jié)果表明著信息披露質(zhì)量的逐步完善，歧視會(huì)被減弱[22]。所以，信息披露質(zhì)量是網(wǎng)絡(luò)借貸健康發(fā)展的基礎(chǔ)。網(wǎng)貸平臺(tái)歧視行為會(huì)隨著信息披露機(jī)制的失效而越發(fā)嚴(yán)重，網(wǎng)貸平臺(tái)甚至出現(xiàn)僅依靠歧視行為進(jìn)行融資者篩選，破壞了普惠金融的公平性特征。

（二）羊群效應(yīng)

國內(nèi)外學(xué)者證明了羊群行為在網(wǎng)貸市場中普遍存在。Banerjee（1992）研究發(fā)現(xiàn)，投資人的決策會(huì)受到其他投資人的影響從而出現(xiàn)趨同的趨勢[23]。Bikhchandani和Sharma（2013）發(fā)現(xiàn)，金融市場中的信息不對稱會(huì)導(dǎo)致投資人的羊群效應(yīng)[24]。李悅雷等（2013）發(fā)現(xiàn)，中國網(wǎng)貸市場中投資人表現(xiàn)出明顯的羊群行為特征，而且投資人的羊群行為是影響訂單完成的一個(gè)重要的因素[9]。

羊群效應(yīng)的存在可以從信息發(fā)現(xiàn)、平臺(tái)運(yùn)營和從眾心理三個(gè)個(gè)方面來解釋。一是信息發(fā)現(xiàn)機(jī)制。廖理等（2015）的實(shí)證結(jié)果表明，項(xiàng)目信息不對稱性與投資人早起的羊群效應(yīng)呈正相關(guān)關(guān)系，但是這種羊群效應(yīng)持續(xù)的時(shí)間較短[25]。二是P2P 網(wǎng)貸平臺(tái)運(yùn)營機(jī)制。借款人的籌資項(xiàng)目只有在滿標(biāo)后才開始交易，所以投資人更偏好向投資人較多且已經(jīng)接近滿標(biāo)的項(xiàng)目投資，從而可以盡快得到利息收益，因此產(chǎn)生已籌資金規(guī)模越大，籌資速度越快的羊群效應(yīng)。三是從眾心理。P2P 網(wǎng)貸平臺(tái)存在信息不對稱，而大部分的投資人缺乏專業(yè)金融知識(shí)，他們傾向于通過模仿其他投資人來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，他們認(rèn)為隨著同一筆交易中投資人的增加，可以增強(qiáng)借款人被社會(huì)監(jiān)督的壓力，督促其按時(shí)還款。

然而，羊群效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致投資人行為非理性，投資行為并非出于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和收益，而僅僅出于從眾心理，這對于融資者是極其不公平的，更優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的可能無法獲得資金，這與普惠金融的可得性和公平性相背離。

（三）風(fēng)險(xiǎn)收益錯(cuò)配

信息披露機(jī)制失效導(dǎo)致的另一個(gè)嚴(yán)重的問題是風(fēng)險(xiǎn)和收益錯(cuò)配。假設(shè)市場上有高中低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目（Rhigh、Rmed、Rlow），信息披露機(jī)制有效的情況下，網(wǎng)貸平臺(tái)將這三類項(xiàng)目分別打包成高收益的產(chǎn)品、中等收益的產(chǎn)品和低收益的產(chǎn)品（Phigh、Pmed、Plow）。市場上不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者（Lhigh、Lmed、Llow）可以選擇對應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)程度的產(chǎn)品（見下頁圖1）。但是，在信息披露機(jī)制失效的情況下，產(chǎn)品的收益率不代表產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)（例如，高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目可能對應(yīng)低收益率的產(chǎn)品，低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目可能對應(yīng)高收益的產(chǎn)品），此時(shí)收益和風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)錯(cuò)配：投資者無法通過產(chǎn)品的收益率來區(qū)分對應(yīng)標(biāo)的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的高低，既然如此投資者與其選擇低收益率的項(xiàng)目不如選擇高收益的項(xiàng)目，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)可能差不多。在通過羊群效應(yīng)和從眾心理的驅(qū)動(dòng)，高收益的產(chǎn)品成為市場的主要產(chǎn)品，低分險(xiǎn)和中等風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目因?yàn)椴粍澦阒鸩酵顺鼍W(wǎng)貸市場。正像中國網(wǎng)貸行業(yè)出現(xiàn)的情況一樣。最后，市場上只剩下高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，高收益率的產(chǎn)品和低中高風(fēng)險(xiǎn)的投資者（見下頁圖2）。此時(shí)，網(wǎng)貸平臺(tái)已經(jīng)很難體現(xiàn)普惠金融的公平性，并伴隨中低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的退出，普惠金融的可得性也逐漸喪失。

對于中低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者來說風(fēng)險(xiǎn)收益出現(xiàn)了嚴(yán)重錯(cuò)配。這時(shí)候理性的中低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者會(huì)選擇退出網(wǎng)貸市場，但是對網(wǎng)貸平臺(tái)來說，投資者的流失幾乎是致命的，所以網(wǎng)貸平臺(tái)就從信息中介異化成信用中介，在國內(nèi)就表現(xiàn)為通過剛性兌付的方式來挽留中低風(fēng)險(xiǎn)的投資者。

（四）剛性兌付

“剛性兌付”是我國金融市場的一個(gè)“特色”，曾廣泛地存于信用債、信托、集合資管計(jì)劃等金融產(chǎn)品領(lǐng)域。網(wǎng)貸市場因?yàn)樾畔⑼该鞫鹊?，監(jiān)管薄弱，更難以跳脫出剛性兌付的怪圈。在P2P平臺(tái)上，“剛性兌付”是指項(xiàng)目產(chǎn)品到期后，平臺(tái)必須償還投資人的本金以及收益;即使借款人發(fā)生逾期或者違約，平臺(tái)也要墊資償還投資人資金。P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)是直接融資，作為中介的第三方網(wǎng)貸平臺(tái)，不對借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)連帶責(zé)任。但是，我國的很多網(wǎng)貸平臺(tái)為了吸引更多的資金，都宣傳保本保息，這一方式讓中低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資人更愿意將資金投向網(wǎng)貸平臺(tái)，同時(shí)問題叢生。暫且不論以“剛性兌付”為誘餌的詐騙平臺(tái)，很多合法運(yùn)營的網(wǎng)貸平臺(tái)實(shí)際上并沒有資金能力滿足“剛性兌付”的條件?！皠傂詢陡丁钡某兄Z會(huì)導(dǎo)致很多低風(fēng)險(xiǎn)資金進(jìn)入網(wǎng)貸平臺(tái)，一旦發(fā)生借款人違約，P2P平臺(tái)為了保證兌付，往往做出拆標(biāo)、自融、自擔(dān)保、發(fā)假標(biāo)等行為，這些行為加劇了平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)，最后導(dǎo)致很多平臺(tái)資不抵債、破產(chǎn)，甚至跑路。

張海洋（2017）認(rèn)為，在信息披露缺乏有效監(jiān)管的情況下，平臺(tái)只有通過擔(dān)保作為正向信號(hào)，才能保證項(xiàng)目的正常運(yùn)營[26]。此外，我國金融市場存在“剛性兌付”的另一原因是我國大部分投資人金融知識(shí)薄弱，對風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知較差，沒有收益與風(fēng)險(xiǎn)并存的理念。因?yàn)镻2P網(wǎng)貸平臺(tái)的投資利息收益較其他投資渠道高，所以從金融本質(zhì)來講，網(wǎng)貸平臺(tái)的投資人應(yīng)該相應(yīng)承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)，而不是享受無風(fēng)險(xiǎn)的“剛性兌付”。對于風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的網(wǎng)貸投資人應(yīng)當(dāng)選擇投資預(yù)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金或者預(yù)交保險(xiǎn)的平臺(tái)，同時(shí)接受相對較低的利息收益?！皠傂詢陡丁钡某霈F(xiàn)，徹底將網(wǎng)貸平臺(tái)從一個(gè)承擔(dān)信息中介的互聯(lián)網(wǎng)信息交換平臺(tái)，變成了信用中介，并在自身積累金融風(fēng)險(xiǎn)，徹底脫離了普惠金融范疇。

結(jié)語

綜上所述，由于網(wǎng)貸平臺(tái)信息披露機(jī)制的失效，產(chǎn)生了歧視行為、羊群效應(yīng)、風(fēng)險(xiǎn)收益錯(cuò)配、剛性兌付等嚴(yán)重問題，網(wǎng)貸平臺(tái)也從信息中介異化信用中介，積累了不可承受的金融風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)監(jiān)管部門曾經(jīng)試圖通過提高準(zhǔn)入門檻、接入征信系統(tǒng)、監(jiān)管資金流向等方式規(guī)范行業(yè)，但是無論是政策力度還是政策的執(zhí)行效果來看，都不盡如人意。癥結(jié)是無法建立起有效的信息披露機(jī)制，更無力解決已經(jīng)積重難返的行業(yè)問題。中國網(wǎng)貸行業(yè)是金融和科技融合的一次嘗試，曾肩負(fù)推進(jìn)普惠金融的重任。但是事實(shí)證明，由于沒有建立有效的信息披露機(jī)制，導(dǎo)致與普惠金融可得性和公平性出現(xiàn)背離，并最終未能實(shí)現(xiàn)自身使命。

然而，國內(nèi)普惠金融仍在路上，網(wǎng)貸行業(yè)作為金融科技創(chuàng)新的一次有益嘗試值得鼓勵(lì)。我們應(yīng)當(dāng)關(guān)注到互聯(lián)網(wǎng)金融和金融科技提供了金融運(yùn)作的新渠道，提高了金融的效率，正在對整個(gè)金融行業(yè)帶來深刻的改變。這次疫情可以看出中小企業(yè)融資難，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差的困境。如何合理利用科技手段，解決中小企業(yè)生存和發(fā)展問題，解決普羅大眾的閑置資金配置需求，最終實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的普惠金融，還需行業(yè)專家和學(xué)者的共同努力。

參考文獻(xiàn)：

[1]? Everett，Craig.Group Membership，Relationship Banking and Loan Default Risk：The Case of Online Social Lending[J].Banking &Finance Review，2015，（7）.

[2]? 王博，張曉玫，盧露.網(wǎng)絡(luò)借貸是實(shí)現(xiàn)普惠金融的有效途徑嗎——來自“人人貸”的微觀借貸證據(jù)[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2017，（2）：98-116.

[3]? 李蒼舒，沈艷.數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代下新金融業(yè)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、測度及防控[J].管理世界，2019，（12）：53-69.

[4]? Jensen，Michael C.，and William H.Meckling.“Theory of the firm：Managerial behavior，agency costs and ownership structure.”Journal of financial economics，1976，（4）：305-360.

[5]? 王會(huì)娟，廖理.中國 P2P 網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)信用認(rèn)證機(jī)制研究——來自“人人貸”的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2014，（4）：136-147.

[6]? 靳建國，王蘋果.P2P網(wǎng)貸風(fēng)險(xiǎn)及監(jiān)管優(yōu)化路徑探究——來自美國和英國監(jiān)管體制的啟示[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2019，（15）：169-172.

[7]? 呂祚成.P2P行業(yè)監(jiān)管立法的國際經(jīng)驗(yàn)、測度及防控[J].金融監(jiān)管研究，2013，（9）：94-106.

[8]? 林天維，石友蓉.我國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)內(nèi)部控制評價(jià)——以人人貸平臺(tái)為例[J].戰(zhàn)略與改革，2013，（9）：94-106.

[9]? 李悅雷，郭陽，張維.中國P2P小額貸款市場借貸成功率影響因素分析[J].金融研究，2013，（7）：126-138.

[10]? 蔣先玲，王炳楠，程健.自愿性信息披露有效性研究——基于“拍拍貸”經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)與管理評論，2017，（2）：55-58.

[11]? Herrero-Lopez，Sergio.Social interactions in P2P lending[C]//Proceedings of the 3rd Workshop on Social Network Mining and Analysis.ACM，2009，（3）.

[12]? 廖理，李夢然，王正位.聰明的投資人：非完全市場化利率與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別——來自P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2014，（7）：125-137.

[13]? Ravina E.Love &loans：The effect of beauty and personal characteristics in credit markets[J].SSRN working paper.November，2012，（22）.

[14]? 陳霄，葉德珠.中國互聯(lián)網(wǎng)金融中的性別歧視研究[J].金融評論，2016，（8）：1-15.

[15]? 廖理，吉霖，張偉強(qiáng).借貸市場能準(zhǔn)確識(shí)別學(xué)歷的價(jià)值嗎？——來自 P2P 平臺(tái)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融研究，2015，（3）：146-159.

[16]? 蔣彧，周安琪.P2P網(wǎng)絡(luò)借貸中存在地域歧視嗎？——來自“人人貸”的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2016，（9）：29-39.

[17]? 廖理，李夢然，王正位.中國互聯(lián)網(wǎng)金融的地域歧視研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2014，（5）：54-70.

[18]? Duarte J. et al..To lend or not to lend： revealed attitudes towards gender，ethnicity，weight，and age in the U.S.[J].SSRN working paper.October，2015，（19）.

[19]? 彭紅楓，趙海燕，周洋.借款陳述會(huì)影響借款成本和借款成功率嗎？——基于網(wǎng)絡(luò)借貸陳述的文本分析[J].金融研究，2016，（4）：158-173.

[20]? Lin Mingfeng，Siva Viswanathan.Home bias in online investments：An empirical study of an online crowdfunding market[J].Management Science，2015，（5）：1393-1414.

[21]? Li Siming，et al.How friendship networks work in online P2P lending markets[J].Nankai Business Review International，2015，（1）：42-67.

[22]? 莊雷，周勤.身份歧視：互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新效率研究——基于P2P網(wǎng)絡(luò)借貸[J].經(jīng)濟(jì)管理，2015，（4）：136-147.

[23]? Banerjee，Abhijit V.A simple model of herd behavior[J].The Quarterly Journal of Economics，1992，（3）：797-817.

[24]? Bikhchandani Sushil，S.Sharma. Herd Behavior in Financial Markets：A Review[M].Prices in financial markets.Oxford University Press，2013.

[25]? 廖理，李夢然，王正位，賀裴菲.觀察中學(xué)習(xí)：P2P網(wǎng)絡(luò)投資中信息傳遞與羊群行為[J].清華大學(xué)學(xué)報(bào)：哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版，2015，（1）：156-165.

[26]? 張海洋.信息披露監(jiān)管與P2P借貸運(yùn)營模式[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2017，（1）：371-392.

[責(zé)任編輯 晨 丹]