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貨幣政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為的影響研究

2020-08-06 14:13:38謝喬昕
技術(shù)與創(chuàng)新管理 2020年4期
關(guān)鍵詞:不確定性貨幣政策異質(zhì)性

摘?要:研發(fā)投資平滑是企業(yè)為規(guī)避調(diào)整成本,動用流動性資源儲備為研發(fā)投資提供補充性資金支持,實現(xiàn)研發(fā)投資跨期平穩(wěn)的策略性行為。在不確定性凸顯背景下,探索貨幣政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為的影響具有重要的理論意義和實踐價值。利用2010—2017年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù),探討了貨幣政策不確定性對研發(fā)投資平滑行為的影響以及企業(yè)異質(zhì)性條件下這種影響效應(yīng)的差異。研究發(fā)現(xiàn):貨幣政策不確定性對研發(fā)投資平滑行為具有顯著負向影響;進一步研究發(fā)現(xiàn),與國有企業(yè)與大規(guī)模企業(yè)相比,貨幣政策不確定性與研發(fā)投資平滑行為負相關(guān)關(guān)系在非國有企業(yè)與小規(guī)模企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯。文章為宏觀經(jīng)濟政策與微觀企業(yè)行為互動研究提供了新視角,豐富了研發(fā)投資平滑影響因素研究。

關(guān)鍵詞:貨幣政策;不確定性;調(diào)整成本;研發(fā)投資平滑;異質(zhì)性

中圖分類號:F 275

文獻標識碼:A?文章編號:1672-7312(2020)04-0401-06

Abstract:Innovation investment smoothing is a strategic behavior,which uses liquidity resource reserves to provide supplementary funding support for innovation investment so as to avoid adjustment costs and achieve smoothing path of multi-periods innovation investment.Facing heightened environment uncertainty,it is of great significance to explore the relationship between monetary policy uncertainty and firms innovation investment smoothing.Using the data of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2010—2017,this paper analyzes the impact of monetary policy uncertainty on the innovation investment smoothing behavior and different influence under the condition of firms heterogeneity.The results show that Heightened monetary policy uncertainty has a significant negative impact on the innovation investment smoothing behavior.Furthermore,compared with state-owned enterprises and large-scale enterprises,the negative correlation between the monetary policy uncertainty and innovation investment smoothing behavior is stronger in non-state-owned enterprises and small-scale enterprises.The article provides a new perspective for the literature of the interaction between macroeconomic policies and micro-firm behaviors,and enriches the mechanism of innovation investment smoothing behavior.

Key words:monetary policy;uncertainty;adjustment cost;innovation investment smoothing;heterogeneity

0?引言

當前,經(jīng)濟不確定性成為理論界與實務(wù)屆關(guān)注的焦點問題。一方面,英國脫歐、中美貿(mào)易摩擦、新型冠狀病毒疫情等黑天鵝事件頻發(fā),對經(jīng)濟運行形成較大沖擊;另一方面,中國改革已步入攻堅期和深水區(qū),何時改、如何改尚存較大變數(shù)。面對上升的經(jīng)濟不確定性,基于相機抉擇的宏觀經(jīng)濟政策也面臨高度不確定性。同時,中國仍處經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌期,政府對經(jīng)濟資源依然保有較強的支配權(quán)和裁量權(quán),進一步放大了經(jīng)濟政策不確定性對微觀主體的影響力。因此,對中國經(jīng)濟政策不確定性問題研究具有更為重要的理論和現(xiàn)實意義。

貨幣政策是宏觀經(jīng)濟調(diào)控的主要手段之一,在維持經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展中扮演重要角色。中國的貨幣政策需兼顧多個政策目標,包括維持幣值穩(wěn)定、平抑經(jīng)濟波動等。近年來隨著宏觀經(jīng)濟運行的復(fù)雜多變,以及貨幣政策調(diào)控方式的轉(zhuǎn)型創(chuàng)新,貨幣政策調(diào)控頻度明顯增加,貨幣政策不確定性問題日益彰顯。貨幣政策不確定性的上升增加了企業(yè)預(yù)判政策調(diào)控方向的難度,進而影響企業(yè)財務(wù)決策行為(Julio和Yook,2012)[1]。已有研究證實貨幣政策與企業(yè)投資間存在顯著關(guān)聯(lián),并從商業(yè)信用(黃興孿、鄧路和曲悠,2016)[2]、勞動力成本(謝喬昕,2018)[3]、企業(yè)家信心(耿中元和朱植散,2018)[4]、投資者情緒(高慶浩等,2019)[5]等方面挖掘貨幣政策影響企業(yè)投資的具體路徑。這些研究大多在靜態(tài)視角下,探討貨幣政策緊縮或?qū)捤蓪ζ髽I(yè)投資活動的影響,相對忽視了貨幣政策調(diào)控引致的不確定性對企業(yè)投資活動的影響。此外,少數(shù)研究如劉勝強和常武斌(2016)、謝喬昕(2017)、張林、丁鑫和王佳(2018)等人嘗試對貨幣政策與研發(fā)投資關(guān)聯(lián)關(guān)系進行探索[6-8],但這些研究主要致力于回答貨幣政策緊縮或?qū)捤扇绾斡绊懏斊谘邪l(fā)投資,并未涉及企業(yè)研發(fā)投資動態(tài)特征。區(qū)別于實物投資,研發(fā)投資具有更強的投資慣性和技術(shù)路徑依賴特征,研發(fā)投資的跨期動態(tài)特征對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動的有效性具有重要影響。因此,文中探討貨幣政策不確定性對企業(yè)跨期研發(fā)投資平滑行為的影響,旨在回答以下問題:貨幣政策不確定性是否會弱化企業(yè)研發(fā)投資平滑行為?這種弱化作用在企業(yè)異質(zhì)性條件下又會呈現(xiàn)怎樣的差異特征?

文中的邊際貢獻體現(xiàn)在:第一,與多數(shù)研究聚焦于貨幣政策寬松或緊縮的微觀效應(yīng)不同,文中從貨幣政策不確定性視角揭示了宏觀貨幣政策影響微觀企業(yè)行為的可能傳導(dǎo)路徑。第二,從研發(fā)投資平滑視角拓展了宏觀政策與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)聯(lián)關(guān)系的研究。既有研究從環(huán)境政策、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策等維度檢驗了宏觀政策對企業(yè)靜態(tài)創(chuàng)新的影響,文中突破靜態(tài)研究桎梏,嘗試從動態(tài)視角出發(fā)對貨幣政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投資平滑行為的關(guān)聯(lián)性展開研究。

1?文獻述評及理論假設(shè)

1.1?研發(fā)投資平滑的驅(qū)動機制

Brown和Petersen(2011)提出,調(diào)整成本高昂是驅(qū)動企業(yè)平滑研發(fā)投資的主要驅(qū)動力[9]。與實物投資不同,薪酬開支在研發(fā)投資中占據(jù)著可觀的比重。大量研發(fā)支出被用以支付高度專業(yè)化的科研人員和技術(shù)工人的薪酬。一旦研發(fā)活動的資金供給發(fā)生中斷,企業(yè)就會面臨研發(fā)團隊人員流失風(fēng)險。一方面,研發(fā)人員流失使企業(yè)在未來財務(wù)狀況恢復(fù)后,需要在勞動力市場上重新招募組織研發(fā)團隊繼續(xù)開展研發(fā)活動。研發(fā)人員的高度專業(yè)性決定了該類勞動力市場存在較低的供給彈性,企業(yè)的招募活動需要付出大量的精力和費用。另一方面,研發(fā)投資形成的產(chǎn)出多以知識形式依附在研發(fā)人員的人力資本中,人員流失伴隨著知識脫離企業(yè),導(dǎo)致企業(yè)前期投資難以回收。同時,原有研發(fā)人員往往掌握企業(yè)研發(fā)活動的保密信息,研發(fā)人員的流動可能會導(dǎo)致這些信息被其他企業(yè)獲知,最終損害企業(yè)在研項目價值和市場競爭力(吳淑娥等,2016)[10]。

由于研發(fā)投資調(diào)整成本高昂,如何規(guī)避研發(fā)投資中斷成為企業(yè)研發(fā)投資決策需要面臨的重要問題。然而,外部融資約束的存在以及內(nèi)部現(xiàn)金流的高度波動,令維持研發(fā)投資持續(xù)平穩(wěn)面臨較大挑戰(zhàn)。當企業(yè)受到資金約束時,為規(guī)避研發(fā)投資調(diào)整成本的發(fā)生,可能會動用存量的流動資金儲備為研發(fā)投資提供補充性支持,等到資金支持較充裕時,對流動資金儲備進行適當補充,即研發(fā)投資平滑行為(鞠曉生,2013)[11]。

1.2?貨幣政策不確定性與研發(fā)投資平滑

政策的穩(wěn)定預(yù)期對企業(yè)投資決策具有重要影響,不確定會使企業(yè)投資決策趨于謹慎(Bernanke,1983)[12]。貨幣政策作為政府調(diào)控宏觀經(jīng)濟運行的重要手段,貨幣政策變動通過資金成本、資產(chǎn)價格等多渠道影響企業(yè)的投資機會和融資約束,最終導(dǎo)致企業(yè)投資決策的調(diào)整(于澤、陸怡舟和王聞達,2015)[13]。具體而言,貨幣政策不確定性通過以下方式影響企業(yè)研發(fā)投資平滑決策。

首先,貨幣政策不確定性增加了企業(yè)資金中斷風(fēng)險預(yù)期,強化企業(yè)研發(fā)投資平滑行為動機。已有研究表明,不確定的貨幣政策調(diào)控令金融機構(gòu)難以形成穩(wěn)定政策走向預(yù)期,增加了金融機構(gòu)信貸期限管理和資本管理難度。為規(guī)避風(fēng)險,金融機構(gòu)會減少信貸供給,縮短信貸期限(Talavera等,2012;張琳、廉永輝和辛兵海,2015)[14-15]。對于長周期的研發(fā)創(chuàng)新活動而言,貨幣政策不確定性導(dǎo)致銀行縮短信貸期限,使企業(yè)難以在研發(fā)周期內(nèi)獲取外部資金的穩(wěn)定支持,從而更加依賴于利用流動性儲備為研發(fā)投資提供補充性資金支持的行為。此外,Kulatilaka和Perotti(1998)、Weeds(2002)等人強調(diào)增長期權(quán)在研發(fā)投資中的重要性,即研發(fā)投資越早開展,技術(shù)創(chuàng)新成果帶給研發(fā)企業(yè)的回報越豐厚[16-17]。這也在一定程度上強化了不確定的貨幣政策環(huán)境下,企業(yè)開展研發(fā)投資平滑的行為動機。

其次,貨幣政策不確定性增加了企業(yè)把握研發(fā)投資機會的難度,降低企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新意愿,進而弱化研發(fā)投資平滑行為動機。資金成本是貨幣政策影響企業(yè)投資的重要渠道(徐光偉和孫錚,2015;蘇治、劉程程和位雪麗,2019)[18-19]。貨幣政策寬松或緊縮通過影響企業(yè)資金成本,進而改變基于資金成本計算的投資項目凈現(xiàn)值,最終影響企業(yè)對投資機會的判斷。通常而言,資金成本變動對投資凈現(xiàn)值的影響與項目投資周期呈正相關(guān),即長周期投資項目的凈現(xiàn)值對資本成本變動更為敏感。頻繁調(diào)整的貨幣政策使企業(yè)難以根據(jù)投資凈現(xiàn)值對投資機會予以判斷,這種影響在周期長、不確定性高的創(chuàng)新活動中會體現(xiàn)得更為明顯,從而降低企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新意愿,抑制研發(fā)投資平滑行為的開展。

最后,貨幣政策不確定性通過影響管理者情緒,作用于企業(yè)研發(fā)投資平滑行為。經(jīng)濟主體情緒在貨幣政策傳導(dǎo)過程中扮演重要角色(高慶浩等,2019)。行為金融理論認為,不確定性容易塑造管理層悲觀預(yù)期,擔(dān)心企業(yè)未來陷入資金困境。這種情緒效應(yīng)會令管理層決策趨于保守,減少投資特別是高風(fēng)險特征的研發(fā)投資(Gulen和Ion,2016)[20]。同時,避險情緒上升會強化企業(yè)流動性資產(chǎn)持有的預(yù)防性動機(余靖雯、郭凱明和龔六堂,2019)[21],弱化企業(yè)動用存量流動性資產(chǎn)為研發(fā)投資提供補充性支持的行為意愿。

據(jù)此,提出假設(shè)H1

H1:貨幣政策不確定性提升會弱化企業(yè)研發(fā)投資平滑行為。

2?研究設(shè)計

2.1?樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

文中以2010—2017年間滬深兩市上市公司為初始研究樣本,參照已有文獻做法,剔除金融業(yè)公司、ST公司、控制權(quán)發(fā)生變更和主要變量數(shù)據(jù)缺失的公司,最終得到企業(yè)層面樣本8041個。其中,企業(yè)層面數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫,貨幣政策不確定性數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站。為降低極端值對估計結(jié)果的影響,對所有連續(xù)型變量均進行1%的縮尾處理。

2.2?變量定義

2.2.1?研發(fā)投資平滑

參照Brown和Petersen(2009)、楊興全和曾義(2014)[22]等人的研究,采用式(1)對企業(yè)研發(fā)投資平滑進行反映。

式中:RD為研發(fā)投資,使用研發(fā)投資與期初總資產(chǎn)的比值測度;ΔCash為現(xiàn)金持有變動,使用當期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物變動額與期初總資產(chǎn)比值測度。根據(jù)α1對研發(fā)投資平滑行為進行反映,如果企業(yè)存在研發(fā)投資平滑行為,企業(yè)現(xiàn)金持有變動與研發(fā)投資呈反向變動關(guān)系,預(yù)期α1顯著小于0。

2.2.2?貨幣政策不確定性(MPU)

借鑒孫健等(2017)[23]、楊鳴京、程小可和鐘凱等(2017)[24]、等人的研究思路,采用上海銀行間同業(yè)拆借利率的年度離差率度量貨幣政策不確定性。使用該指標的依據(jù)在于:一是,與銀行掛牌利率受利率市場化進程影響不同,銀行間拆借利率能夠在樣本期內(nèi)較為充分地反映貨幣市場供求狀況。二是,已有研究證實了銀行間同業(yè)拆借利率在貨幣政策傳遞中扮演重要的中介作用(錢雪松、杜立和馬文濤,2015)[25]。在利率標的選擇上,分別使用7日期拆借利率(MPU1)和1年期拆借利率(MPU2)構(gòu)造貨幣政策不確定性測度指標。

2.2.3?控制變量

結(jié)合已有研究,在模型中引入債務(wù)杠桿(Lev)、盈利能力(Roa)、企業(yè)年齡(Age)、成長性(Grow)、企業(yè)規(guī)模(Size)等控制對企業(yè)創(chuàng)新具有重要影響的其他因素,分別采用資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)收益率、樣本年份距企業(yè)注冊年份數(shù)減去1、營業(yè)收入增長率與總資產(chǎn)的自然對數(shù)進行衡量,為避免逆向因果問題,對控制變量均取滯后一期值。

2.3?檢驗?zāi)P?/p>

在模型(1)基礎(chǔ)上,文中引入貨幣政策不確定性構(gòu)建模型(2)對假設(shè)H1進行檢驗

根據(jù)假設(shè)H1,預(yù)期β2顯著為正,即貨幣政策不確定性會弱化企業(yè)研發(fā)投資平滑行為。

3?實證結(jié)果及分析

3.1?描述性統(tǒng)計

表1列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表1可知,RD均值為2.437 0,最大值為12.94,最小值為0,離散系數(shù)為2.872 7,反映出樣本企業(yè)間研發(fā)投入存在較大差異。貨幣政策不確定性方面,MPU1均值0.226 1明顯大于MPU2,反映出7日期拆借利率較1年期拆借利率具有更大的波動率和靈敏性。ΔCash最大值為1.287 1,最小值為-0.250 9,離散系數(shù)0.230 9,表明樣本企業(yè)間現(xiàn)金調(diào)整行為具有較強的個體特征。

3.2?基準回歸

表2列示了全樣本估計結(jié)果,其中列(1)為未考慮貨幣政策不確定性的模型估計結(jié)果,列(2)和列(3)分別引入貨幣政策不確定性(MPU1和MPU2)后的模型估計結(jié)果。ΔCash在列(1)-(3)中均顯著為負,說明現(xiàn)金持有變動ΔCash對企業(yè)研發(fā)投資產(chǎn)生顯著地負向影響,企業(yè)存在利用現(xiàn)金持有為研發(fā)投資提供補充性資金支持的研發(fā)投資平滑行為。貨幣政策不確定性與現(xiàn)金持有變動的交叉項MPU1×ΔCash和MPU2×ΔCash估計系數(shù)均顯著為正,與ΔCash估計系數(shù)相反,說明貨幣政策不確定性弱化了企業(yè)研發(fā)投資平滑行為,驗證了假設(shè)H1。如理論分析所述,貨幣政策不確定性強化了企業(yè)避險需求,增加了企業(yè)對研發(fā)投資機遇把握難度,從而對研發(fā)投資平滑行為形成抑制。

3.3?進一步分析

考慮到中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟特征,國有企業(yè)與非國有企業(yè)面臨的投融資環(huán)境存在較大差異。融資方面,大量研究表明,國有企業(yè)憑借政府隱性擔(dān)保和政策性負擔(dān)的負擔(dān),在融資方面具有明顯優(yōu)勢地位,金融部門在信貸配置方面對國有企業(yè)存在傾斜[26]。在市場競爭方面,國有企業(yè)擁有較為優(yōu)越的壟斷性資源優(yōu)勢,其對研發(fā)創(chuàng)新的依賴度低于非國有企業(yè)。根據(jù)樣本企業(yè)最終控制人性質(zhì),區(qū)分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)2組,分別利用模型(2)進行估計,估計結(jié)果見表3。

從表3結(jié)果顯示,MPU1和ΔCash在非國有企業(yè)中的估計系數(shù)均大于國有企業(yè)。其經(jīng)濟含義是,與國有企業(yè)相比,貨幣政策不確定性對非國有企業(yè)研發(fā)投資平滑行為的抑制效應(yīng)相對較大??赡艿脑蛟谟?,一方面,國有企業(yè)在融資方面享有優(yōu)勢,不確定的貨幣政策對國有企業(yè)未來資金供給不足的威脅小于非國有企業(yè),從而削弱了流動性儲備對跨期研發(fā)投資的補充性支持。另一方面,國有企業(yè)競爭優(yōu)勢的獲取對研發(fā)創(chuàng)新的依賴度相對較低,對研發(fā)投資波動引致的調(diào)整成本具有較低的敏感性,削弱了貨幣政策對國有企業(yè)研發(fā)投資平滑行為的抑制效應(yīng)。

企業(yè)規(guī)模與貨幣政策調(diào)控效應(yīng)高度相關(guān)(戰(zhàn)明華和應(yīng)誠煒,2015)。在不確定的貨幣政策條件下,大規(guī)模企業(yè)融資渠道相對多樣,抵押能力強,資金供給風(fēng)險相對較小,從而能夠在一定程度上抵御貨幣政策不確定性對研發(fā)投資平滑的抑制效應(yīng)。相反,小規(guī)模企業(yè)融資更容易受到限制,抵押能力薄弱。當貨幣政策不確定性上升,小規(guī)模企業(yè)容易面臨較大生存威脅,從而強化其避險情緒,減少研發(fā)投資活動,導(dǎo)致研發(fā)投資平滑行為的弱化?;诖?,依據(jù)企業(yè)資產(chǎn)均值排序?qū)颖酒髽I(yè)區(qū)分為大規(guī)模企業(yè)與小規(guī)模企業(yè),分別利用模型(2)進行估計,估計結(jié)果列示于表4。可以看出,無論是MPU1×ΔCash還是MPU2×ΔCash,小規(guī)模企業(yè)的估計系數(shù)均大于大規(guī)模企業(yè),說明貨幣政策不確定性對小規(guī)模企業(yè)研發(fā)投資平滑行為的抑制效應(yīng)要強于大規(guī)模企業(yè)。

4?結(jié)論與政策啟示

宏觀經(jīng)濟政策與微觀企業(yè)行為互動已成為管理學(xué)研究的重要脈絡(luò)。文中利用2010—2017年滬深兩市A股上市公司為樣本,考察了貨幣政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投資平滑的關(guān)系。研究結(jié)果顯示:總體而言,貨幣政策不確定性的上升對企業(yè)研發(fā)投資平滑具有顯著地抑制效應(yīng),進一步研究發(fā)現(xiàn),貨幣政策不確定與研發(fā)投資平滑間的負向關(guān)系在非國有企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯。文中的研究既豐富了貨幣政策微觀效應(yīng)的研究文獻,也為宏觀層面研發(fā)投資平滑影響因素的搜尋提供有益借鑒。

文中研究的啟示意義在于:第一,加強貨幣政策調(diào)控透明度,降低貨幣政策不確定性的負面影響。面對國內(nèi)外經(jīng)濟不確定性的上升,貨幣政策不確定性的強化難以避免。此時,央行應(yīng)加強與公眾關(guān)于政策信息的必要溝通,引導(dǎo)公眾對貨幣政策調(diào)控方式和調(diào)控思路的前瞻性預(yù)期。第二,對于企業(yè)而言,應(yīng)重視調(diào)整成本對研發(fā)活動有效性的影響,強化研發(fā)投資動態(tài)管理。在日常運營中,企業(yè)應(yīng)合理構(gòu)建流動性儲備池,避免資金中斷對研發(fā)活動平滑路徑的破壞,有效提升研發(fā)投資的持續(xù)性。

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(責(zé)任編輯:嚴?焱)

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