李政

摘要：以科創(chuàng)板設(shè)立和創(chuàng)業(yè)板注冊制改革為開端，資本市場將進行全方位的變革，注冊制將給我國資本市場帶來一系列重要變化，并且將并推動我國資本市場進一步向市場化、國際化和法治化方向推進，構(gòu)建和完善多層次的資本市場體系。

關(guān)鍵詞：注冊制;資本市場;市場化

注冊制醞釀了幾年，2019年起快速推進。2019年科創(chuàng)板開板，2020年修改證券法，2020年創(chuàng)業(yè)板將實現(xiàn)注冊制改革，資本市場向市場化、國際化、法治化方向邁進。注冊制是中國資本市場發(fā)展的一件大事，以注冊制為核心，我國資本市場將由行政審批、核準(zhǔn)制向市場化實現(xiàn)根本性轉(zhuǎn)變。

一、何為注冊制

注冊制是影響中國資本市場的大事，注冊制為核心展開了我國資本市場的根本性變革。理解注冊制帶來的變革，要從理解注冊制的含義開始入手。

（一）注冊制的含義

何謂注冊制？注冊制是與行政審批制和核準(zhǔn)制相對應(yīng)的證券發(fā)行監(jiān)管制度。主要是指公司證券發(fā)行更多的依賴市場參與者的自組織、自我約束，以信息披露為中心，通過要求證券發(fā)行人真實、準(zhǔn)確、完整地披露公司重要信息，使投資者可以獲得必要的信息對證券價值進行判斷并作出是否投資的決策。政府的證券主管部門更多的起到行政監(jiān)督的作用，而不是沖在第一線充當(dāng)運動員。證券監(jiān)管機構(gòu)對上市公司的價值好壞、證券價格高低不作實質(zhì)性

判斷。

注冊制也已拓展到資本市場的主要活動，包括重大資產(chǎn)并購，在融資、債券等領(lǐng)域涉及到業(yè)務(wù)，這意味著我國資本要素市場全面向市場化方向前進。

（二）注冊制將帶來什么

注冊制改革帶來的根本性變化，就是讓資本要素的配置回歸市場，而不是主要依靠行政手段進行配置，從而大大提升資本市場的效率。

1.行政核準(zhǔn)制到市場化的轉(zhuǎn)變

改革開放后，我國股票交易市場從最初的自發(fā)萌芽，到正式確立證券市場經(jīng)歷了一個制度演進的過程。公司上市最初可概括為行政的審批制，即由證券主管部門審批公司是否符合上市條件，上市推薦由地方政府推薦;后來實行的核準(zhǔn)制，在公司上市時需要證券監(jiān)管機構(gòu)審核，審核通過后才能上市，監(jiān)管機構(gòu)有很大的權(quán)利，這也導(dǎo)致了資本市場并不能完全的市場化?，F(xiàn)在的注冊制，擬上市公司是否符合上市條件，由發(fā)行人、保薦人和中介機構(gòu)來核查判斷，交易所進行審查，在證券主管機構(gòu)注冊，政府機構(gòu)不在承擔(dān)上市公司質(zhì)量“擔(dān)保”的責(zé)任，也減少了企業(yè)尋租的空間，從而資本市場按照市場化的方式組織投融資交易。

2.簡化審批流程，加速上市

注冊制帶來的一個直接效果就是，企業(yè)上市的流程大大簡化，上市周期大大縮短，只要符合條件的企業(yè)都可以盡快實現(xiàn)上市融資，資本市場的融資和再融資的功能較快地得以實現(xiàn)。

3.殼公司價值大大降低

由于核準(zhǔn)制造成的上市公司的稀缺性和資本市場退出機制不健全，上市公司即使經(jīng)營效率低下，也具有一定的價值。所謂殼資源就是行政壟斷特殊階段的產(chǎn)物，造成大量資源的耗散。注冊制下，企業(yè)上市程序簡化，上市周期縮短;同時，建立相對應(yīng)的退市機制。對于經(jīng)營不善的企業(yè)，投資者用“貨幣”投票，其市場價值將會下降，所謂殼公司的市場價值也將大大降低。

4.以嚴(yán)格的信息披露為中心，夯實參與人責(zé)任

既然政府機構(gòu)不再審核，即不再為上市公司的質(zhì)量和經(jīng)營效益起到實質(zhì)的“擔(dān)保作用”，那么是不是要上市的標(biāo)準(zhǔn)降低了呢？或者，如何保證上市公司的經(jīng)營質(zhì)量符合上市標(biāo)準(zhǔn)呢？要依靠嚴(yán)格的行業(yè)自律，具體的說就是信息披露為中心，制定嚴(yán)格法規(guī)和政策標(biāo)準(zhǔn)，并大幅度提高違約違法的成本。由發(fā)行人和控股股東及實際控制人，保薦人，律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等嚴(yán)格執(zhí)行信息披露制度，確保關(guān)于公司的真實、信息完整、準(zhǔn)確。同時，夯實上市參與者的主體責(zé)任，加大財務(wù)造假等違法行為的懲戒力度，從而確保融資主體的信息真實完整準(zhǔn)確。

二、注冊制為核心的資本市場發(fā)展的方向

從目前科創(chuàng)板的注冊制實施，和創(chuàng)業(yè)板注冊制實行、新三板正在進行的改革和轉(zhuǎn)板的制度設(shè)計來看，以注冊制為核心的資本市場發(fā)展方向。

（一）市場化

市場起到資本市場基礎(chǔ)性配置的作用，是一條衡量資本市場變革方向的標(biāo)尺。需要進一步推進市場化改革，還有大量工作需要去做。例如，涉及到的市場將由增量市場，如科創(chuàng)板向存量市場，如主板推進;前面所提到的嚴(yán)格的信息披露制度和加大違法行為懲戒力度也將持續(xù)推進。同時，必將以注冊制改革為抓手，推進多層次資本市場的構(gòu)建，完善資本市場的法治化，保護投資者利益。

（二）國際化

多方面與國際發(fā)達國家資本市場對標(biāo)，同時，服務(wù)于中國經(jīng)濟發(fā)展基礎(chǔ)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的實際情況。

1.上市的標(biāo)準(zhǔn)改變

在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和新三板都設(shè)置了可供發(fā)行人選擇的多重上市標(biāo)準(zhǔn)。針對科技型、創(chuàng)新型公司可以選擇都設(shè)置了與公司市值、營業(yè)收入相關(guān)多套上市標(biāo)準(zhǔn)。也就是說之前只是通過公司過去或現(xiàn)在“賺了多少錢”來判斷公司能否上市，現(xiàn)在增加了公司未來“值多少錢”的上市標(biāo)準(zhǔn)。

2.公司治理制度的改變

在目前施行注冊制科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板均設(shè)定了特別表決事項的相關(guān)規(guī)定，這也是未來激發(fā)科技型、創(chuàng)新型企業(yè)企業(yè)家精神的制度設(shè)計，過去我們由于資本市場缺乏相應(yīng)的系統(tǒng)制度設(shè)計，BAT等科技型創(chuàng)新型龍頭企業(yè)都沒有在境內(nèi)上市，這是非常遺憾的，現(xiàn)在上市公司的上市標(biāo)準(zhǔn)和公司治理都與新經(jīng)濟發(fā)展向適應(yīng)。

3.股權(quán)激勵制度

在股權(quán)激勵制度的設(shè)計上，對員工持股計劃的參與者，對員工持有計劃占總股本的比例均有較大的突破。未來國有企業(yè)控股的上市公司，其員工持有計劃和高管股權(quán)激勵方面也將有較快的推進。

4.戰(zhàn)略投資者發(fā)揮作用的制度安排

對戰(zhàn)略投資者，包括股權(quán)投資基金在內(nèi)，其在發(fā)行上市的配資給予了較大空間。這增加戰(zhàn)略投資者的退出機制，無疑對各類風(fēng)險投資基金是一個正向的激勵，從而將科技型、創(chuàng)新型企業(yè)成長到境內(nèi)上市構(gòu)成了一個完整的價值鏈條。