婁洪 楊光 謝斐

當(dāng)前，地方政府專項(xiàng)債券（以下簡(jiǎn)稱“專項(xiàng)債券”）政策無論是在保投資還是對(duì)沖疫情影響方面，均被寄予厚望。專項(xiàng)債券政策的突出特點(diǎn)是將債券市場(chǎng)融資與項(xiàng)目管理有效結(jié)合來實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。在當(dāng)前這種特殊形勢(shì)下，投資資源彌足珍貴，但專項(xiàng)債券項(xiàng)目管理往往成為政策實(shí)施過程中的短板。因此，應(yīng)該更加注重項(xiàng)目管理，將項(xiàng)目管理作為專項(xiàng)債券政策提質(zhì)增效的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

項(xiàng)目管理是專項(xiàng)債券政策實(shí)施的關(guān)鍵環(huán)節(jié)

專項(xiàng)債券政策的實(shí)施主要包括兩大環(huán)節(jié)：一是額度分配、籌資及資金下達(dá)等宏觀環(huán)節(jié);二是項(xiàng)目選擇、技術(shù)經(jīng)濟(jì)條件論證、籌資方案平衡、項(xiàng)目建設(shè)實(shí)施等項(xiàng)目管理環(huán)節(jié)。近年來，受多重因素影響，我國經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷增加，專項(xiàng)債券政策作為穩(wěn)投資的政策工具，作用更加突出，實(shí)施力度快速加大，已成為公共投資領(lǐng)域的主要政策工具。此外，專項(xiàng)債券項(xiàng)目管理的關(guān)鍵性作用進(jìn)一步突出，相關(guān)要求也進(jìn)一步提高。根據(jù)中央結(jié)算公司的數(shù)據(jù)，2017—2019年，專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模分別為7937億元、13527億元、21487億元;2018年及2019年，專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模同比分別增長(zhǎng)70.4%和58.8%。截至4月15日，2020年發(fā)行新增專項(xiàng)債券已超過1.1萬億元，再加上應(yīng)對(duì)疫情影響因素，預(yù)計(jì)2020年專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模將比2019年大幅增加。專項(xiàng)債券投資項(xiàng)目數(shù)量也相應(yīng)大幅增加，項(xiàng)目領(lǐng)域從2017年的土地儲(chǔ)備、收費(fèi)公路、軌道交通領(lǐng)域，擴(kuò)展到2019年的棚戶區(qū)改造、鐵路、城市停車場(chǎng)、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保、教育、醫(yī)療、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、扶貧開發(fā)、鄉(xiāng)村振興等領(lǐng)域，2019年底的項(xiàng)目數(shù)量已達(dá)到2萬多個(gè)，項(xiàng)目數(shù)量的進(jìn)一步大幅增長(zhǎng)將是必然趨勢(shì)。政策力度加大不僅從宏觀上增加了投資規(guī)模，而且更重要的是擴(kuò)大了項(xiàng)目覆蓋范圍和項(xiàng)目數(shù)量，其實(shí)施環(huán)節(jié)的復(fù)雜程度也相應(yīng)提高，項(xiàng)目管理對(duì)政策實(shí)施效果的影響權(quán)重進(jìn)一步加大。

項(xiàng)目管理對(duì)專項(xiàng)債券政策實(shí)施的關(guān)鍵性作用還體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)防控方面。必須看到，大力度的專項(xiàng)債券政策是前期政策疊加的結(jié)果，經(jīng)濟(jì)和財(cái)政運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)也在疊加。特別是在新冠肺炎疫情沖擊的情況下，政策選擇的機(jī)會(huì)成本增加，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中已存在的風(fēng)險(xiǎn)因素被激活的可能性加大，甚至可能演變成系統(tǒng)性、中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。在政策實(shí)施過程中，如果不能很好地解決公共投資領(lǐng)域長(zhǎng)期存在的低效率問題，特別是投資中缺乏有效規(guī)劃、盲目上項(xiàng)目、缺乏項(xiàng)目效益風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等痼疾，將會(huì)導(dǎo)致彌足珍貴的公共投資資金被低效使用，對(duì)經(jīng)濟(jì)造成中長(zhǎng)期的負(fù)面影響。

項(xiàng)目管理是債券市場(chǎng)有效運(yùn)行的重大影響因素

通過債券市場(chǎng)融資是地方政府舉債融資合法化的唯一渠道，地方政府專項(xiàng)債券相應(yīng)成為我國債券市場(chǎng)運(yùn)行中新的重大影響因素。從地方政府債券發(fā)行模式來看，由初期的中央財(cái)政代發(fā)代還逐步發(fā)展到地方政府自發(fā)自還，地方政府與債券市場(chǎng)的運(yùn)行關(guān)系逐步完善。從專項(xiàng)債券發(fā)行的角度看，目前債券市場(chǎng)作用突出，市場(chǎng)運(yùn)行狀況良好，主要表現(xiàn)在以下方面。一是債券承銷呈現(xiàn)規(guī)模大、增幅高的態(tài)勢(shì)。僅從專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模來看，已從2015年的959億元增長(zhǎng)到2019年的21487億元。發(fā)行規(guī)模增長(zhǎng)迅猛、市場(chǎng)機(jī)構(gòu)承銷積極，反映出在我國特定的發(fā)展階段，市場(chǎng)對(duì)專項(xiàng)債券需求巨大。二是發(fā)行定價(jià)逐步實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。從我國的管理體制來看，地方政府在宏觀經(jīng)濟(jì)體系中具有巨型經(jīng)濟(jì)主體的特征。在地方政府債券發(fā)行早期，地方政府對(duì)債券定價(jià)具有很強(qiáng)的影響力，容易造成價(jià)格扭曲。近年來，隨著管理部門采取一系列措施促進(jìn)地方政府債券定價(jià)市場(chǎng)化，以及發(fā)行規(guī)模的快速增加，地方政府債券定價(jià)市場(chǎng)化機(jī)制逐步形成。自2018年起，地方政府債券發(fā)行利率與國債利率形成明顯差異，最高時(shí)較國債利率上浮60多個(gè)基點(diǎn)，不同地區(qū)的地方政府債券價(jià)格也出現(xiàn)明顯差異。三是投資主體逐步多元化。從專項(xiàng)債券承銷機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)來看，已從初期的商業(yè)銀行承銷占比接近100%，發(fā)展到目前的證券公司承銷占比約為30%。此外，隨著商業(yè)銀行柜臺(tái)發(fā)行地方債業(yè)務(wù)正式啟動(dòng)，個(gè)人和中小機(jī)構(gòu)投資者踴躍認(rèn)購，進(jìn)一步豐富了投資主體。投資主體的多元化適應(yīng)了市場(chǎng)的投資結(jié)構(gòu)需求，增強(qiáng)了債券的流動(dòng)性，使專項(xiàng)債券期限與投資項(xiàng)目融資安排更加匹配。

但是也要看到，目前債券市場(chǎng)對(duì)專項(xiàng)債券的良性反映很大程度依靠政府信譽(yù)，對(duì)債券資產(chǎn)質(zhì)量、價(jià)格、風(fēng)險(xiǎn)等方面的預(yù)期均隱含政府信譽(yù)因素，并未與債券項(xiàng)目管理因素嚴(yán)格契合。專項(xiàng)債券依然存在發(fā)行“碎片化”現(xiàn)象，流動(dòng)性低，難以反映真實(shí)的市場(chǎng)供需及價(jià)格等方面的固有問題，問題的根源始終存在。隨著專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模和債券存量在債券市場(chǎng)占比快速提高，由項(xiàng)目管理不善所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)整個(gè)債券市場(chǎng)構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)也將快速積累。防范風(fēng)險(xiǎn)涉及多個(gè)方面，從專項(xiàng)債券的特點(diǎn)來看，債券項(xiàng)目管理完善與否是關(guān)鍵因素。提高專項(xiàng)債券項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益，無疑是防范和化解風(fēng)險(xiǎn)、保持債券市場(chǎng)良性運(yùn)行的關(guān)鍵。

項(xiàng)目管理是政策預(yù)期效果的主要體現(xiàn)

目前專項(xiàng)債券投資規(guī)模巨大，各方對(duì)政策的預(yù)期效果有不同的分析，多集中于對(duì)沖短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的效果方面。當(dāng)期大規(guī)模的基建投資支出只是其政策效果的一個(gè)方面，更重要的政策效果體現(xiàn)在有效的資本存量可為經(jīng)濟(jì)和社會(huì)注入新的服務(wù)流量，而這取決于投資項(xiàng)目管理能否形成有效的資本存量。依賴于項(xiàng)目管理的政策預(yù)期效果主要包括以下幾個(gè)方面。

（一）有效提高當(dāng)期投資增幅

運(yùn)用專項(xiàng)債券政策對(duì)沖經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的機(jī)制似乎并不復(fù)雜，即通過增加政府投資獲得乘數(shù)效應(yīng)，從而增加短期投資流量，促進(jìn)當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而且理論上投資乘數(shù)不受所投行業(yè)影響，僅取決于投資量和邊際消費(fèi)傾向。其復(fù)雜性在于實(shí)際的投資乘數(shù)存在很大差異，受制于閑置的要素是否充分、消費(fèi)結(jié)構(gòu)及變動(dòng)情況、對(duì)外貿(mào)易影響等一系列因素，與投資項(xiàng)目的選擇及管理關(guān)系密切。投資項(xiàng)目資本形成過程中的需求結(jié)構(gòu)要與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的結(jié)構(gòu)不足相契合，能夠有效產(chǎn)生需求拉動(dòng)。這不僅要從傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的范圍分析，還要從新型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的領(lǐng)域分析。因此，即使要對(duì)沖短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，也應(yīng)在項(xiàng)目選擇方面下大力氣搞好論證，切實(shí)防止盲目上項(xiàng)目，甚至出現(xiàn)“一哄而上”的情況。

（二）滿足基礎(chǔ)設(shè)施資本整體性和融資聚集性的要求

從前一階段專項(xiàng)債券政策實(shí)施情況來看，項(xiàng)目管理中的融資平衡問題比較突出，對(duì)宏觀政策的影響較大?；A(chǔ)設(shè)施資本的形成具有整體性特征，無論是傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目還是新型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，都很難在未完全建成時(shí)就形成有效資本存量，且項(xiàng)目規(guī)模對(duì)融資安排有不同的要求，由此也產(chǎn)生項(xiàng)目融資的聚集性要求。目前專項(xiàng)債券政策投資規(guī)模巨大，能夠在一定程度上滿足基礎(chǔ)設(shè)施資本形成的整體性和融資的聚集性要求，問題在于項(xiàng)目資金安排方面，即融資安排不足的項(xiàng)目不在少數(shù)。出現(xiàn)上述問題的主要原因是一些地方在項(xiàng)目管理中追求盡可能多地安排項(xiàng)目，先上項(xiàng)目再找資金的情況在地方政府，特別是市縣級(jí)政府相當(dāng)普遍，甚至形成某種機(jī)制。如果不能充分地做好各類項(xiàng)目的融資平衡，確保項(xiàng)目形成有效的融資需求，必將造成項(xiàng)目效益損失，使專項(xiàng)債券政策效果大打折扣。

（三）有效降低公共服務(wù)定價(jià)成本

債券項(xiàng)目管理直接影響公共服務(wù)的定價(jià)成本。專項(xiàng)債券投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的主要功能是通過較低的價(jià)格為經(jīng)濟(jì)和社會(huì)提供公共服務(wù)。建設(shè)、管理良好的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目具有邊際成本趨零的特性，即在增加公共服務(wù)流量的同時(shí)，其運(yùn)營管理邊際成本趨零，這一特征能夠有效降低公共服務(wù)成本，從而降低經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的運(yùn)行成本。但如果項(xiàng)目建設(shè)和管理不善，邊際成本趨零的效果將減小，甚至消失。加之基礎(chǔ)設(shè)施公共服務(wù)定價(jià)的壟斷性質(zhì)，項(xiàng)目運(yùn)營成本提高將很難避免公共服務(wù)定價(jià)提高，導(dǎo)致成本進(jìn)一步向經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域和社會(huì)轉(zhuǎn)嫁，使得公共基礎(chǔ)設(shè)施的公共服務(wù)性質(zhì)減弱，甚至失去公共品的特征。

（四）形成有效的基礎(chǔ)設(shè)施資本存量，提高長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率

項(xiàng)目管理重要性最為集中的體現(xiàn)以及專項(xiàng)債券政策最為重要的政策效果，就是通過增加有效的基礎(chǔ)設(shè)施資本存量來提高長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。目前支撐專項(xiàng)債券政策的理論主要包括兩個(gè)方面：一方面是當(dāng)期債券資金支出流量對(duì)短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需求拉動(dòng)作用，所謂“三駕馬車”之一;另一方面是有效的基礎(chǔ)設(shè)施資本存量能夠?yàn)槭袌?chǎng)注入永久性的服務(wù)流量，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。后者實(shí)際上更為重要，政策選擇的效果預(yù)期也更高。一是優(yōu)化資本存量結(jié)構(gòu)，促進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。與發(fā)達(dá)國家相比，我國社會(huì)總資本中的基礎(chǔ)設(shè)施資本占比較低，提高基礎(chǔ)設(shè)施資本存量占比的邊際效益仍然較高，能夠在資本構(gòu)成結(jié)構(gòu)方面有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。二是提高全要素生產(chǎn)率。全要素生產(chǎn)率的提高不僅要靠人力資本、科學(xué)技術(shù)等，也需要良好的基礎(chǔ)設(shè)施，而這要取決于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的質(zhì)量，項(xiàng)目質(zhì)量決定了要素的有效性。三是提供政府債務(wù)融資還款來源。地方政府無論是發(fā)行一般債券還是有一定收益的公益性項(xiàng)目專項(xiàng)債券，均突破了傳統(tǒng)的經(jīng)常預(yù)算與建設(shè)預(yù)算分列的界限。這種突破實(shí)際上是基于新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論，即良好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施和社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施存量均能夠?yàn)樯鐣?huì)總產(chǎn)出提供永久性的投入流量，提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，從而增加政府收入來源。但是必須掌握其中的平衡關(guān)系，因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施投資的投入來自總產(chǎn)出，存在最優(yōu)投資比的問題，只有良好的項(xiàng)目管理能夠提高這一最優(yōu)投資比。

完善專項(xiàng)債券項(xiàng)目管理的措施

專項(xiàng)債券政策實(shí)施的重點(diǎn)和難點(diǎn)均是項(xiàng)目管理，降低政策選擇的機(jī)會(huì)成本、提高政策質(zhì)量效益的關(guān)鍵也是項(xiàng)目管理。各有關(guān)方面均應(yīng)將項(xiàng)目管理置于專項(xiàng)債券政策實(shí)施過程中更加突出的位置，按照提高項(xiàng)目質(zhì)量、加強(qiáng)項(xiàng)目資金保障、完善項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)防控的要求，切實(shí)保障債券資金的充足性，形成有效投資。

（一）切實(shí)完善項(xiàng)目質(zhì)量保障機(jī)制

一是專項(xiàng)債券額度要與需求更加緊密地結(jié)合，從宏觀上保障項(xiàng)目質(zhì)量。我國發(fā)達(dá)地區(qū)的傳統(tǒng)基建項(xiàng)目建設(shè)高峰期已過，投資邊際效益降低，西部地區(qū)正值關(guān)鍵機(jī)遇期，應(yīng)結(jié)合專項(xiàng)債券不計(jì)入赤字的特征重點(diǎn)予以安排。二是著力建立多部門的聯(lián)合評(píng)審制度。促進(jìn)地方政府切實(shí)建立地方財(cái)政部門、地方發(fā)改部門、項(xiàng)目主管部門統(tǒng)一規(guī)范的項(xiàng)目評(píng)審標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行聯(lián)合評(píng)審、聯(lián)合入庫。還應(yīng)當(dāng)研究實(shí)行項(xiàng)目建設(shè)負(fù)面清單機(jī)制，為地方結(jié)合本地實(shí)際選擇項(xiàng)目提供條件。三是要明確項(xiàng)目信息公開時(shí)限，為承銷機(jī)構(gòu)和投資者提供必要的評(píng)估條件，并督促地方完善有助于發(fā)揮主承銷商作用的機(jī)制。

（二）加強(qiáng)項(xiàng)目組合管理

項(xiàng)目組合管理包括項(xiàng)目的一體化管理和全生命周期管理。一是在一體化管理方面，應(yīng)打破當(dāng)前各項(xiàng)目的隔絕狀態(tài)和“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”的收益計(jì)算方式，將優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)類項(xiàng)目打包發(fā)行。對(duì)環(huán)境保護(hù)、脫貧攻堅(jiān)等經(jīng)濟(jì)收益較低，但具有較高社會(huì)效益的項(xiàng)目，允許其在區(qū)域整體范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)各項(xiàng)目收益的組合平衡。二是在全生命周期管理方面，應(yīng)由單純關(guān)注項(xiàng)目短期收益，向綜合考慮施工期建設(shè)、運(yùn)營期維護(hù)、存續(xù)期管理等長(zhǎng)期效用轉(zhuǎn)變，對(duì)于建設(shè)質(zhì)量啟動(dòng)終身追責(zé)制，切實(shí)提高公共資本較長(zhǎng)時(shí)期服務(wù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的能力。

（三）抓緊建立專項(xiàng)債券項(xiàng)目評(píng)級(jí)指標(biāo)

針對(duì)專項(xiàng)債券各類項(xiàng)目的技術(shù)經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)，建立債券項(xiàng)目評(píng)級(jí)指標(biāo)體系，主要是針對(duì)不同類型的項(xiàng)目，增加與之對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目評(píng)級(jí)指標(biāo)，改變以往按照一般債券指標(biāo)體系對(duì)專項(xiàng)債券進(jìn)行評(píng)級(jí)的狀況，以利于投資者更好地判斷專項(xiàng)債券的效益與風(fēng)險(xiǎn)。

（四）繼續(xù)著力解決債券項(xiàng)目收益虛高的問題

應(yīng)當(dāng)下功夫把工作做深、做細(xì)，分地區(qū)、分項(xiàng)目類型，計(jì)算典型的項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率上限區(qū)間，按區(qū)間加強(qiáng)督導(dǎo)，嚴(yán)格控制。

（五）加強(qiáng)對(duì)債券信息披露的審核指導(dǎo)

應(yīng)改變目前信息披露單純由地方自行實(shí)施的做法，由監(jiān)管部門對(duì)信息披露審核把關(guān)。可設(shè)立若干審核要素（如披露時(shí)限、收益保障系數(shù)、建設(shè)期限等），采取監(jiān)督與效率兼顧的方式（由監(jiān)管部門指導(dǎo)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施）實(shí)施，既保障發(fā)行效率，又提高信息質(zhì)量。

（六）著力解決債券項(xiàng)目實(shí)施的有關(guān)障礙

一是對(duì)于項(xiàng)目單位屬于事業(yè)單位無法進(jìn)行融資的問題，應(yīng)在清晰界定資產(chǎn)負(fù)債主體的基礎(chǔ)上加以解決。二是對(duì)于項(xiàng)目資金支付進(jìn)度問題，在審計(jì)、督查中應(yīng)將項(xiàng)目質(zhì)量作為重點(diǎn)進(jìn)行客觀分析，改變單純督促進(jìn)度的做法。

（七）重點(diǎn)加強(qiáng)縣級(jí)專項(xiàng)債券項(xiàng)目管理能力建設(shè)

從縣級(jí)專項(xiàng)債券項(xiàng)目來看，存在項(xiàng)目比重高而項(xiàng)目管理能力建設(shè)滯后的矛盾，必須大力加強(qiáng)縣級(jí)專項(xiàng)債券項(xiàng)目管理能力建設(shè)。地方財(cái)政部門、地方發(fā)改部門、金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)縣級(jí)有關(guān)部門的培訓(xùn)和指導(dǎo)，還應(yīng)依托市場(chǎng)資源加強(qiáng)培訓(xùn)，從基層、項(xiàng)目單位著手，保障專項(xiàng)債券項(xiàng)目質(zhì)量。

責(zé)任編輯：廖雯雯??印穎