張藝 車曉玲 章楷樂

摘要： 本文基于美國標(biāo)普綠色債券指數(shù)、標(biāo)普債券指數(shù)、標(biāo)普500股票指數(shù)的日度數(shù)據(jù)，分析各指數(shù)收益率的分布特征，以及通過構(gòu)建VAR模型進(jìn)行標(biāo)普綠色債券指數(shù)收益率的相關(guān)性分析。實(shí)證分析結(jié)果表明：美國股票市場的波動(dòng)對(duì)其綠色債券市場沖擊程度較低，幾乎可以忽略。但是債券指數(shù)收益率是綠色債券指數(shù)收益率的格蘭杰原因，整體債券市場的波動(dòng)仍然會(huì)沖擊綠色債券市場。因此，投資者、發(fā)行人和監(jiān)管部門應(yīng)關(guān)注債券市場的變化和走勢。

關(guān)鍵詞： 綠色債券 VAR模型 脈沖響應(yīng)

一、引言

近幾年，生態(tài)環(huán)境問題一直是各國緊密關(guān)注并且需要迫切解決的問題，因而綠色債券應(yīng)運(yùn)而生。它在為金融機(jī)構(gòu)拓寬融資渠道的同時(shí)，也為投資者提供了長期投資品種。機(jī)構(gòu)投資者可以通過綠色債券進(jìn)行保值增值及資產(chǎn)組合，因此綠色債券成為機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者追捧的熱門產(chǎn)品，是債券市場的主力之一。綠色債券指數(shù)是債券市場的綜合反映，通過對(duì)綠色債券指數(shù)收益率的研究建模，可以監(jiān)管綠色項(xiàng)目進(jìn)展情況，挖掘綠色債券市場收益波動(dòng)特征。

綠色債券是為解決氣候、環(huán)境等綠色項(xiàng)目融資問題而發(fā)行的債券，此外綠色債券順應(yīng)國家政策，解決生態(tài)問題，培養(yǎng)了一批具有“天下興亡，匹夫有責(zé)”責(zé)任心的投資者，因而綠色債券前景廣闊。本文從標(biāo)普綠色債券指數(shù)收益率出發(fā)，通過建立VAR模型著重探討綠色債券收益、債券收益以及股票收益的長期均衡關(guān)系，并為綠色債券投資者、發(fā)行人、監(jiān)管部門提出參考性建議。綠色債券指數(shù)收益率正是綠色債券市場的綜合反映，是相關(guān)群體分析和決策的有利工具。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外的學(xué)者對(duì)綠色債券的相關(guān)問題已經(jīng)進(jìn)行過一些研究。如Duf-fee（2009） 分析了可能影響債券市場的潛在因子預(yù)測未來的債券收益率和回報(bào)率，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)體與潛在的因子之間有很大的波動(dòng)。王柏程（2013）探討了債券到期收益率與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的因果關(guān)系，利用時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行面板回歸模型分析得到：對(duì)于大型的開放經(jīng)濟(jì)體，匯率對(duì)于債券到期收益率的影響顯著為正;對(duì)于小型開放經(jīng)濟(jì)體，匯率對(duì)債券到期收益率的影響顯著為負(fù)。Altavilla （2017）等人研究了宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)債券收益率的推動(dòng)作用，利用現(xiàn)有的高頻市場數(shù)據(jù)解釋宏觀經(jīng)濟(jì)釋放的影響并在較低頻率上量化這種分析結(jié)果。國內(nèi)學(xué)者張艷（2018）對(duì)我國綠色債券市場發(fā)展的現(xiàn)狀進(jìn)行了梳理，并提出對(duì)策建議。劉濤（2018）通過分析歐美綠色債券的發(fā)行情況，指出我國需重點(diǎn)培養(yǎng)綠色債券投資者。

綜上所述，各學(xué)者主要集中于綠色債券的發(fā)展以及對(duì)債券收益率、股市收益率與宏觀經(jīng)濟(jì)量之間均衡關(guān)系的研究，但對(duì)綠色債券收益率、債券收益率以及股票指數(shù)收益率三者之間長期均衡關(guān)系的研究成果較少。本文以建立VAR模型為基礎(chǔ)，探討標(biāo)普綠色債券指數(shù)收益率的分布特征、穩(wěn)定性以及其與標(biāo)普債券指數(shù)收益率、標(biāo)普500股票指數(shù)的關(guān)系。同時(shí)通過脈沖響應(yīng)分析、方差分解展現(xiàn)了各因素對(duì)標(biāo)普綠色債券指數(shù)收益率的影響力度。最后總結(jié)了本研究的結(jié)論并提出相關(guān)建議，對(duì)綠色債券投資者、發(fā)行主體、監(jiān)管部門提供了參考性建議。

三、數(shù)據(jù)的選取和來源

為研究綠色債券指數(shù)收益率相關(guān)性分析，選取了標(biāo)普債券指數(shù)、標(biāo)普綠色債券指數(shù)、標(biāo)普500股票指數(shù)（選取的數(shù)據(jù)時(shí)間段為2014年10月14日至2018年11月2日，數(shù)據(jù)共1006個(gè)），并且利用公式計(jì)算標(biāo)普債券指數(shù)收益率（RBI）、標(biāo)普綠色債券指數(shù)收益率（RGBI）、標(biāo)普500股票指數(shù)收益率（RSI）。所使用數(shù)據(jù)均來自wind數(shù)據(jù)庫。本次計(jì)量分析軟件為Eviews8.0.

四、指數(shù)收益率的實(shí)證分析

（一）收益率序列分布特征

根據(jù)公式分別求出各自的對(duì)數(shù)收益率即標(biāo)普債券指數(shù)收益率、標(biāo)普綠色債券指數(shù)收益率、標(biāo)普500股票指數(shù)收益率。

從圖1和圖2可以看出序列基本上是對(duì)稱的，但與正態(tài)密度曲線相比，實(shí)際分布的峰要比正態(tài)分布的高，而且兩端尾部確實(shí)較扁平。再由QQ圖可以看出，兩側(cè)與直線有較大的偏離，并且左側(cè)高于直線，右側(cè)低于直線。這說明標(biāo)普綠色債券指數(shù)收益率在尾部的實(shí)際分布比正態(tài)分布有著更扁平的尾部，與金融數(shù)據(jù)尖峰厚尾不相符，造成這種情況的原因可能是數(shù)據(jù)選取區(qū)間以及時(shí)間跨度的問題。

（二）計(jì)量分析

1.ADF穩(wěn)定性檢驗(yàn)。利用VAR模型分析實(shí)際問題時(shí)，由于標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)和統(tǒng)計(jì)推斷要求分析的所有序列必須是平穩(wěn)序列，所以在進(jìn)行模型的構(gòu)建之前檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性。

由表1可得，標(biāo)普債券指數(shù)收益率、標(biāo)普綠色債券指數(shù)收益率、標(biāo)普500指數(shù)收益率均不含有單位根，即三個(gè)時(shí)間序列均是平穩(wěn)序列。

2.建立指數(shù)收益率的VAR模型。根據(jù)前文平穩(wěn)性檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)可知三個(gè)收益率序列均為平穩(wěn)序列并且存在一定的相關(guān)性，可以用于建立VAR模型。在建立VAR模型之前需確定VAR模型的滯后階數(shù)。兩個(gè)準(zhǔn)則在滯后一期是同時(shí)達(dá)到最小，所以選擇滯后一期作為VAR模型最優(yōu)滯后期數(shù)的選擇，模型輸出結(jié)果如下：

由以上結(jié)果可知，標(biāo)普綠色債券指數(shù)收益率（RGBI）的變動(dòng)主要來自其自身滯后一期，當(dāng)標(biāo)普綠色債券指數(shù)收益率滯后一期（）變化1%，當(dāng)期標(biāo)普綠色債券指數(shù)收益率（）變化-0.0514%。當(dāng)標(biāo)普債券指數(shù)收益率滯后一期（）變化1%，當(dāng)期標(biāo)普綠色債券指數(shù)收益率（）變化+0.123%。當(dāng)標(biāo)普500股票指數(shù)收益率滯后一期（）變化百分之一，當(dāng)期標(biāo)普債券指數(shù)收益率（）僅僅變化0.0076%。綜上可知標(biāo)普綠色債券指數(shù)收益率（RGBI）的變化主要來自標(biāo)普債券指數(shù)收益率（RBI），而標(biāo)普500股票指數(shù)收益率（RSI）的幾乎不產(chǎn)生影響。

3.VAR模型穩(wěn)定性。繼續(xù)分析脈沖反應(yīng)及方差分解的前提是要確保VAR模型的穩(wěn)定性。檢驗(yàn)結(jié)果表明每一個(gè)特征根都落在單位圓內(nèi)，每一個(gè)單位根對(duì)應(yīng)的模數(shù)也都小于1，說明該VAR模型是穩(wěn)定的，可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)和方差分解。

4.脈沖響應(yīng)。為進(jìn)一步研究所選取各變量對(duì)標(biāo)普綠色債券指數(shù)收益率影響程度以及各變量對(duì)標(biāo)普綠色債券指數(shù)收益率的擾動(dòng)特征，利用Eviews8.0進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。

從圖 3的Response of RGBI to RBI中可以看出，標(biāo)普綠色債券指數(shù)收益率對(duì)來自標(biāo)普債券指數(shù)收益率的擾動(dòng)做出了最大的正向反應(yīng)，但是對(duì)于在第二期初以及之后各期的沖擊幾乎無反應(yīng)，表明整體債券市場對(duì)綠色債券市場有一個(gè)短期的正向影響，只是持續(xù)到第二期初，證明綠色債券市場的安全性較高。在圖Response of RGBI to RGBI中可以看出，標(biāo)普綠色債券指數(shù)對(duì)自身的擾動(dòng)有一個(gè)正向反應(yīng)，并且在初始就達(dá)到峰值，響應(yīng)值隨后急劇下降。表明綠色債券在短期內(nèi)對(duì)自身擾動(dòng)較大，沖擊程度同樣不持久，再一次表現(xiàn)出綠色債券的穩(wěn)定性，同時(shí)在綠色債券投資者中，“羊群效應(yīng)”明顯，在綠色債券市場出現(xiàn)利好消息時(shí)，投資者會(huì)加速購入綠色債券;當(dāng)價(jià)格達(dá)到高位，低位購進(jìn)的投資者拋出債券，將追漲者在高位套牢。在圖Response of RGBI to RSI中可以看出，標(biāo)普綠色債券指數(shù)收益率對(duì)來自標(biāo)普500股票指數(shù)收益率滯后一期的擾動(dòng)并未做出響應(yīng)，而是對(duì)滯后二期的擾動(dòng)有微弱的正向相應(yīng)，同樣的沖擊微弱且不持久，與傳統(tǒng)理論中股票市場與債券市場反向變動(dòng)的觀點(diǎn)相違背，說明股市對(duì)綠色債券市場的沖擊作用失效。綜上所述，綠色債券具有穩(wěn)定性，即使在股市波動(dòng)較大的風(fēng)險(xiǎn)下，綠色債券仍能夠保持較大的安全性，有利于綠色債券對(duì)應(yīng)產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。

5.方差分解。方差分解是通過描述每一個(gè)變量沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的沖擊程度，進(jìn)而評(píng)價(jià)不同變量沖擊的重要性。

圖 4 是標(biāo)普綠色債券指數(shù)收益率方差分解結(jié)果，表明標(biāo)普綠色債券指數(shù)收益率無論從短期還是長期來說，標(biāo)準(zhǔn)差的絕大部分（86.15349%到85.77449%）被自身承載，而標(biāo)普債券指數(shù)收益率的作用較大，到第十期承載了14.17974%的標(biāo)準(zhǔn)差。表明綠色債券市場自身發(fā)展因素對(duì)綠色債券收益起主導(dǎo)作用，其對(duì)債券市場的發(fā)展同樣不可忽視;而標(biāo)普500股票指數(shù)收益率的作用非常小，到第十期仍然沒有持續(xù)到0.05%。

五、結(jié)論與建議

標(biāo)普綠色債券指數(shù)僅滯后一期對(duì)當(dāng)前指數(shù)產(chǎn)生沖擊影響，其他滯后期數(shù)在短期預(yù)測基本可以忽略。股市沉浮的收益率對(duì)綠色債券的發(fā)展影響較小，有利于綠色債券以及綠色項(xiàng)目的穩(wěn)定進(jìn)行，而債券市場的發(fā)展對(duì)綠色債券市場發(fā)展仍有較大影響。以此觀之，對(duì)不同對(duì)象提出下列參考性建議：

第一，對(duì)于投資者來說，在進(jìn)行綠色債券投資時(shí)，需要密切關(guān)注債券市場的變化，對(duì)于股市的沉浮變化不可以按部就班的認(rèn)為是此消彼長的關(guān)系。因?yàn)閺谋疚膩砜?，股市的波?dòng)對(duì)綠色債券市場的影響較小，綠色債券收益較穩(wěn)定，可能是生態(tài)問題嚴(yán)重，國家對(duì)綠色項(xiàng)目的發(fā)展扶持力度大，因而股市的影響難以捉摸，需要理性分析。

第二，對(duì)于綠色債券發(fā)行主體來說，可以通過對(duì)綠色債券市場、債券市場的當(dāng)前行情和歷史情況的分析，制定綠色債券的發(fā)行價(jià)以及確定債券期限提供幫助?？梢钥闯鲇捎诰G色債券在長期體現(xiàn)出的穩(wěn)定性來說，適合發(fā)行中長期債券。

第三，對(duì)于金融監(jiān)管部門以及國家相關(guān)部門來說，綠色債券指數(shù)作為綠色債券市場整體的價(jià)格走勢指標(biāo)，可以幫助金融監(jiān)管部門及時(shí)準(zhǔn)確地掌握綠色項(xiàng)目當(dāng)前的情況，制定公開市場操作的策略。同時(shí)市場上離奇的價(jià)格也會(huì)在指數(shù)上清晰地反映出來，可以幫助監(jiān)管部門及時(shí)地發(fā)現(xiàn)違規(guī)的市場行為。同時(shí)，由于股票指數(shù)對(duì)綠色債券指數(shù)的相關(guān)性不強(qiáng)，應(yīng)當(dāng)將股指期貨同綠色債券相結(jié)合，進(jìn)一步提高綠色債券市場以及綠色項(xiàng)目發(fā)展的穩(wěn)定性，同時(shí)凸現(xiàn)股票市場與綠色債券市場的內(nèi)在規(guī)律，為投資者、發(fā)行人以及相關(guān)監(jiān)管部門提供參考依據(jù)。

作者單位：天津科技大學(xué)