趙珩

（中國能源建設(shè)集團(tuán)投資有限公司，北京 100000）

一、REITs模式定義

REITs（Real Estate Investment Trusts，不動產(chǎn)投資信托基金）起源于世紀(jì)60年代美國，是不動產(chǎn)項(xiàng)目上市的方式之一，資產(chǎn)證券化的一種。2020年4月30日，證監(jiān)會和國家發(fā)改委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》正式拉開了基礎(chǔ)設(shè)施REITs工作的序幕。

二、簡介基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目融資產(chǎn)品構(gòu)架

本REITs案例里，交易結(jié)構(gòu)分為底層資產(chǎn)、中層基金、上層專項(xiàng)計(jì)劃三個主結(jié)構(gòu)。專項(xiàng)計(jì)劃由銀行子公司設(shè)立并管理，募集資金用于中層基金購買底層資產(chǎn)，專項(xiàng)計(jì)劃通過中層基金持有底層資產(chǎn)，因此募集資金通過簽署《基金份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議》將基金份額轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃。底層資產(chǎn)原是權(quán)益人通過此方案獲得股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款，盤活存量資產(chǎn)。

中層基金層面，原始權(quán)益人選擇某第三方機(jī)構(gòu)作為基金管理人，通過私募方式募集資金設(shè)立私募基金，原始權(quán)益人或其他關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)認(rèn)購私募基金全部基金份額，并成為私募基金份額的唯一持有人?；鸸芾砣舜硭侥蓟鸱謩e與底層資產(chǎn)項(xiàng)目公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓方簽署《產(chǎn)權(quán)交易合同》和《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，收購項(xiàng)目公司100%的股權(quán)（以下簡稱“標(biāo)的股權(quán)”）。同時，私募基金對項(xiàng)目公司發(fā)放借款（以下簡稱“標(biāo)的債權(quán)”）。底層資產(chǎn)所有項(xiàng)目公司共同作為標(biāo)的債權(quán)的借款人，對標(biāo)的債權(quán)本金、利息及其他款項(xiàng)償還義務(wù)承擔(dān)連帶清償責(zé)任。項(xiàng)目公司以其享有的電費(fèi)收入應(yīng)收賬款向私募基金提供質(zhì)押擔(dān)保?；鹜泄茔y行為私募基金提供資金托管服務(wù)。

專項(xiàng)計(jì)劃層面，根據(jù)《基金份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，原始權(quán)益人或其他關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)將所持私募基金份額轉(zhuǎn)讓予專項(xiàng)計(jì)劃，專項(xiàng)計(jì)劃通過持有私募基金份額獲得標(biāo)的股權(quán)和標(biāo)的債權(quán)，并間接持有標(biāo)的項(xiàng)目。專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)，項(xiàng)目公司以其運(yùn)營凈現(xiàn)金流、優(yōu)先收購權(quán)人支付的權(quán)利維持費(fèi)和收購價款、處置收入或公開發(fā)行收入償還標(biāo)的債權(quán)本息以及標(biāo)的股權(quán)股息、紅利等股權(quán)投資收益，并作為資產(chǎn)支持證券存續(xù)期內(nèi)本息的償付來源。

三、REITs產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)設(shè)立實(shí)操問題分析

本案例設(shè)立之初，我方作為原始權(quán)益人詳細(xì)研究了REITs產(chǎn)品起源、發(fā)展、現(xiàn)狀等要素，并與我方上級審批部門溝通了多個問題，總結(jié)出5個較為重要的問題進(jìn)行論證和研究，最終確認(rèn)了REITs的交易模式。

（一）REITs模式的資金屬性分析

2019年，在央企降負(fù)債的大環(huán)境下，各大央企開展資本運(yùn)作工作，類REITs模式的長周期、市場化利息成本、權(quán)益性、降資產(chǎn)負(fù)債率等特點(diǎn)符合本案例原始權(quán)益人的訴求，其中REITs模式資金的權(quán)益性屬性是滿足所有訴求的最關(guān)鍵性因素。

產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)圖：

1．REITs模式融資的權(quán)益性屬性降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，解決私募股權(quán)融資問題

本項(xiàng)目類REITs模式中，資產(chǎn)支持證券投資者的資金來源主要包括商業(yè)銀行理財(cái)資金和項(xiàng)目原始權(quán)益人自有資金。其中，資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券份額和權(quán)益級資產(chǎn)支持證券份額，優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的資金來源主要為商業(yè)銀行理財(cái)資金；權(quán)益級資產(chǎn)支持證券的資金主要來源為原始權(quán)益人自有資金和其他包括銀行理財(cái)資金在內(nèi)的資金。根據(jù)《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》（中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會令2018年第6號）第三十五條規(guī)定，商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品可以投資于銀行間市場和證券交易所市場發(fā)行的資產(chǎn)支持證券、公募證券投資基金、其他債權(quán)類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)以及國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的其他資產(chǎn)。此外，根據(jù)該管理辦法的第四十四條規(guī)定，REITs模式中所融資金為權(quán)益性屬性資金，可投資于未上市企業(yè)股權(quán)，前提條件為封閉式理財(cái)產(chǎn)品，并且明確股權(quán)及其收益權(quán)的退出安排。

因此，REITs模式的融資可以降低原始權(quán)益人資產(chǎn)負(fù)債率，項(xiàng)目原始權(quán)益人獲得股權(quán)溢價，擴(kuò)大再投資能力。

2．REITs模式投資的適用性解決企業(yè)項(xiàng)目股權(quán)投資的需求

REITs資金屬性滿足《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號）（以下簡稱“《資管新規(guī)》”）要求，目前的法律法規(guī)對于以REITs模式募集資金進(jìn)行股權(quán)投資沒有限制或禁止性規(guī)定。

本次項(xiàng)目中，上層專項(xiàng)計(jì)劃購買私募基金份額后，形成了“專項(xiàng)計(jì)劃+私募基金”的雙SPV結(jié)構(gòu)。資管新規(guī)第二十二條規(guī)定“資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品”，但《資管新規(guī)》第三條規(guī)定“依據(jù)金融管理部門頒布規(guī)則開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，依據(jù)人力資源社會保障部門頒布規(guī)則發(fā)行的養(yǎng)老金產(chǎn)品，不適用本意見”，由于本項(xiàng)目屬于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，因此不適用資管新規(guī)關(guān)于多層嵌套的限制性規(guī)定。

通過資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃募集的資金沒有使用限制也符合市場上通行的理解，被視作發(fā)行資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃相對于公司債的優(yōu)勢之一。同時，由于本次項(xiàng)目真實(shí)出售給私募股權(quán)基金，也更加符合資產(chǎn)支持計(jì)劃“真實(shí)出售”的概念。此外，本項(xiàng)目中層結(jié)構(gòu)的基金為股權(quán)私募基金，在政策限定范圍能能進(jìn)行股權(quán)投資活動。

因此REITs模式融資的資金可以進(jìn)行股權(quán)性質(zhì)的投資活動。

（二）REITs模式底層資產(chǎn)篩選

確立REITs作為交易結(jié)構(gòu)后，基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的底層資產(chǎn)篩選變成了至關(guān)重要的第二步。由于基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)專業(yè)性遠(yuǎn)強(qiáng)與房地產(chǎn)類資產(chǎn)，金融機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目篩選時存在一定難度，需要底層資產(chǎn)原始權(quán)益人科普資產(chǎn)特點(diǎn)收益特點(diǎn)，且原始權(quán)益人其他過往業(yè)績良好，獲得投資人信賴。

針對此次類REITs項(xiàng)目篩選工作，原始權(quán)益人綜合證券交易所的要求、市場機(jī)構(gòu)投資人的要求及評級公司的要求，選取了已并網(wǎng)發(fā)電的存量資產(chǎn)開展REITs設(shè)立工作，主要篩選要求如下：

1．滿足REITs產(chǎn)品估值要求

本次發(fā)行REITs是按照項(xiàng)目現(xiàn)金流及分紅情況，收益率來進(jìn)行項(xiàng)目估值定價。整個估值過程，由于金融機(jī)構(gòu)并不具備底層資產(chǎn)的專業(yè)投資知識及經(jīng)驗(yàn)，原始權(quán)益人向計(jì)劃管理人、評估公司溝通項(xiàng)目現(xiàn)金流的可靠性、穩(wěn)定性及可預(yù)測性，同時原始權(quán)益人還需就費(fèi)用的固定性進(jìn)行論證。

本案例中的發(fā)電資產(chǎn)共同特點(diǎn)就是具有發(fā)電量不確定、電費(fèi)補(bǔ)貼的不確定等關(guān)鍵問題，因此作為原始權(quán)益人（出售方）需向金融機(jī)構(gòu)投資者提供過往3年的財(cái)務(wù)報(bào)表及項(xiàng)目運(yùn)作情況，并且提供專業(yè)第三方根據(jù)已運(yùn)行情況出具估值報(bào)告?；谝陨显颍诤Y選本案例底層資產(chǎn)時，原始權(quán)益人只能選擇存量資產(chǎn)，且補(bǔ)貼到位的優(yōu)質(zhì)發(fā)電資產(chǎn)。

2．底層資產(chǎn)需滿足專項(xiàng)計(jì)劃還款現(xiàn)金流覆蓋要求

本案例REITs的底層資產(chǎn)為原始權(quán)益人的發(fā)電項(xiàng)目，屬于企業(yè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。由于原始權(quán)益人評級不足以滿足REITs產(chǎn)品評級要求，因此需要通過增加現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)提升REITs產(chǎn)品整體評級。此外，評級行業(yè)通用規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施類型的底層資產(chǎn)只能通過增加現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)提升一個等級的評級，無法進(jìn)行跳級評級，此處覆蓋倍設(shè)定與房地產(chǎn)類型的底層資產(chǎn)有所不同。

（三）REITs模式設(shè)立中層基金的必要性及基金模式選擇問題

本案例設(shè)了一層私募股權(quán)基金，一方面是為了滿足本結(jié)構(gòu)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓加股東借款方式持有底層資產(chǎn)，另一方面也是因?yàn)樗侥计跫s型股權(quán)基金更便于實(shí)際操作和管理，具體分析如下：

1．由于本案例專項(xiàng)計(jì)劃除需要由中層的私募基金持有項(xiàng)目公司的股權(quán)外，還需要構(gòu)建私募基金對項(xiàng)目公司的債權(quán)，從而形成“股+債”的結(jié)構(gòu)。主要原因如下：

（1）根據(jù)財(cái)政部、國家稅務(wù)總局《關(guān)于企業(yè)關(guān)聯(lián)方利息支出稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)稅收政策問題的通知》第1條的規(guī)定，企業(yè)實(shí)際支付給關(guān)聯(lián)方的利息支出，在其接受關(guān)聯(lián)方債權(quán)性投資與其權(quán)益性投資比例不超過2：1的范圍內(nèi)，準(zhǔn)予扣除。因此，在符合前述《通知》規(guī)定的前提下，底層資產(chǎn)項(xiàng)目公司償還債權(quán)的相應(yīng)利息可以進(jìn)行稅前扣除，達(dá)到稅務(wù)優(yōu)化的目的。

（2）根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》的規(guī)定，專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)不得為法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)屬于不同類型且缺乏相關(guān)性的資產(chǎn)組合，因此上述股權(quán)和債權(quán)不能直接由專項(xiàng)計(jì)劃持有，而是通過私募基金持有，如此專項(xiàng)計(jì)劃持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)即為單一的私募基金份額，而不是股權(quán)和債權(quán)的資產(chǎn)組合。

2．選擇契約型基金主要原因如下：

（1）在我國的專項(xiàng)計(jì)劃的類REITs項(xiàng)目中，“契約型私募基金+專項(xiàng)計(jì)劃”的交易結(jié)構(gòu)是在市場中最被廣泛采用的主流的交易結(jié)構(gòu)。

（2）根據(jù)《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，由有限合伙基金的普通合伙人執(zhí)行合伙事務(wù)，且普通合伙人與有限合伙人不得為同一主體。專項(xiàng)計(jì)劃可通過契約型基金份額持有人大會掌控底層資產(chǎn)，而合伙企業(yè)型基金無法完全滿足此要求。

綜上所述，本案例最終選擇了契約型基金開展項(xiàng)目設(shè)立工作。

（四）REITs模式涉稅分析

REITs模式的涉稅分三個階段設(shè)立階段、運(yùn)營階段、退出階段。

1．設(shè)立階段主要稅費(fèi)為中層基金收購項(xiàng)目公司股權(quán)時，原始權(quán)益人獲得股權(quán)溢價，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，需要按照規(guī)定繳納股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價款的25%的企業(yè)所得稅。此外，中層基金設(shè)立及專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立、簽署底層資產(chǎn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的雙方、私募基金對項(xiàng)目公司增資，增資時，需要繳納印花稅。

2．運(yùn)營階段主要為各層結(jié)構(gòu)中有保本保收益的情況發(fā)生時，才按照保收益的額度收取時繳納的增值稅。此外，中間層為契約型基金，按照非法人主體的基金稅收制度，契約型或合伙型基金收取分紅后是先分紅再由各投資主體自行繳納所得稅，因此中層基金至專項(xiàng)計(jì)劃層面分紅不在重復(fù)繳納稅費(fèi)。

3．退出階段，本案例中，基金份額或?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃份額若由原始權(quán)益人回購，并保證優(yōu)先級證券持有人本金，在此層面需繳納增值稅。此外，各級投資人所得稅自行繳納。

綜上，本案例中整個項(xiàng)目如果觸發(fā)了流動性支持機(jī)構(gòu)補(bǔ)助優(yōu)先級證券份額持有人本息時，需要繳納增值稅。若項(xiàng)目在轉(zhuǎn)讓過程中，包括底層資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、基金份額轉(zhuǎn)讓、專項(xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)讓三個層面的價值溢價時，需要繳納所得稅。

（五）REITs模式中第三方增信機(jī)制設(shè)置問題

專項(xiàng)計(jì)劃按照行業(yè)通用管理分為優(yōu)先級證券份額和權(quán)益級證券份額，優(yōu)先級證券份額通常由銀行等風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的機(jī)構(gòu)，需要原始權(quán)益人或者級別較好的第三方進(jìn)行增信，滿足機(jī)構(gòu)投資人的風(fēng)險(xiǎn)控制需求。本案例中，增信機(jī)制需要至少明確三點(diǎn)，方可滿足低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資人如銀行理財(cái)資金的要求。

1．有明確的提供增信的主體。

2．有明確的不可撤銷的承擔(dān)支付責(zé)任的條款。

3．支付價款滿足投資人對收益的預(yù)期。

因此，在本項(xiàng)目中，原始權(quán)益人通過制定優(yōu)先購買權(quán)及流動性支持優(yōu)先級證券份額持有人本金和收益的方式，保證了專項(xiàng)計(jì)劃層面的優(yōu)先級份額持有人權(quán)益。

四、小結(jié)

綜上，通過專業(yè)篩選和適應(yīng)性匹配等基礎(chǔ)性處理工作，完成REITs模式交易結(jié)構(gòu)設(shè)立。通過此復(fù)雜的融資模式可達(dá)到基礎(chǔ)設(shè)施融資要求，降低底層資產(chǎn)原始權(quán)益人資產(chǎn)負(fù)債率，同時原始權(quán)益人可通過持有部分專項(xiàng)計(jì)劃份額獲得未來項(xiàng)目收益，盤活資產(chǎn)的同時仍獲得資產(chǎn)的超額收益。