胡楠

2019年，用友網(wǎng)絡(luò)（600588.SH）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入85.10億元，同比增長(zhǎng)10.46%;實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)11.83億元，同比增長(zhǎng)93.26%。在轉(zhuǎn)型后，上市公司的經(jīng)營(yíng)效益得到進(jìn)一步提升。

同時(shí)，為了更好聚焦云服務(wù)主業(yè)，上市公司將其控股子公司北京暢捷通支付技術(shù)有限公司（下稱(chēng)“暢捷通支付”）80.72%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給北京用友融聯(lián)科技有限公司（下稱(chēng)“融聯(lián)科技”）。

表面上看，上市公司業(yè)績(jī)欣欣向榮，剝離非主營(yíng)業(yè)務(wù)聚焦云服務(wù)有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。但是，事情真的如此簡(jiǎn)單嗎？

非經(jīng)常性損益扛大梁

2017-2019年，用友網(wǎng)絡(luò)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入63.44億元、77.03億元、85.10億元，同比分別增長(zhǎng)24.06%、21.44%、10.46%;營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別為6.76億元、9.43億元、14.05億元，同比分別增長(zhǎng)1412.29%、39.47%、48.93%。

如果進(jìn)一步細(xì)化營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的構(gòu)成，則可以發(fā)現(xiàn)近年來(lái)用友網(wǎng)絡(luò)業(yè)績(jī)對(duì)非經(jīng)常性項(xiàng)目的依賴逐漸增強(qiáng)。

2017-2019年，用友網(wǎng)絡(luò)投資凈收益與公允價(jià)值變動(dòng)凈收益合計(jì)分別為7163萬(wàn)元、1.01億元、5.22億元。

倘若剔除上述影響，2017-2019年公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)則分別為6.04億元、8.42億元、8.83億元;公司2019年?duì)I業(yè)收入增速10.46%，而營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的實(shí)際增速只有4.87%，而不是報(bào)表中的48.93%。

除了非經(jīng)常性損益之外，用友網(wǎng)絡(luò)費(fèi)用科目的異常也在一定程度上對(duì)沖了公司盈利方面的問(wèn)題。

2017-2019年，用友網(wǎng)絡(luò)的銷(xiāo)售費(fèi)用分別為14.17億元、16.49億元、16.34億元，同比分別增長(zhǎng)7.94%、16.33%、-0.91%，營(yíng)業(yè)收入增速分別為24.06%、21.44%、10.46%。2019年，在收入增長(zhǎng)的同時(shí)，用友網(wǎng)絡(luò)的銷(xiāo)售費(fèi)用竟然呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

針對(duì)上述問(wèn)題，上市公司相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，2019年公司研發(fā)技術(shù)人員同比增長(zhǎng)19%，研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)了17.25%;公司的銷(xiāo)售及管理人員同比均有下降，以及公司股權(quán)激勵(lì)成本分?jǐn)偼认陆担瑢?dǎo)致銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用基本與同期持平，公司不存在調(diào)節(jié)費(fèi)用以實(shí)現(xiàn)盈余管理的情形。

核心業(yè)務(wù)毛利率下降

用友網(wǎng)絡(luò)“云”轉(zhuǎn)型之后，業(yè)績(jī)得到了明顯的提升，2017-2019年，其軟件產(chǎn)品收入分別為25.64億元、26.90億元、27.50億元，同比分別增長(zhǎng)8.40%、4.90%、2.23%;技術(shù)服務(wù)及培訓(xùn)產(chǎn)品收入分別為34.64億元、45.95億元、53.36億元，同比分別增長(zhǎng)37.10%、32.60%、16.13%。

從統(tǒng)計(jì)口徑來(lái)看，公司將云相關(guān)的業(yè)務(wù)收入納入了技術(shù)服務(wù)及培訓(xùn)產(chǎn)品。

而經(jīng)歷過(guò)兩年的快速增長(zhǎng)之后，用友網(wǎng)絡(luò)的營(yíng)業(yè)收入增速開(kāi)始放緩，公司近年來(lái)的主要業(yè)績(jī)?cè)隽俊霸啤毕嚓P(guān)業(yè)務(wù)的毛利率也開(kāi)始下降，2016-2019年，公司技術(shù)服務(wù)及培訓(xùn)業(yè)務(wù)毛利率分別為42%、52.20%、53.90%、48.30%。

對(duì)于毛利率的問(wèn)題，上述負(fù)責(zé)人表示，2019年該業(yè)務(wù)毛利率較2018年有所下降的原因是低毛利業(yè)務(wù)占比提升。

上市公司做嫁衣

2020年7月1日，用友網(wǎng)絡(luò)發(fā)布公告稱(chēng)，為聚焦云服務(wù)主業(yè)，擬將持有控股子公司暢捷通支付80.72%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給融聯(lián)科技，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為2.98億元，暢捷通支付整體估值3.69億元。

另外，據(jù)企查查，融聯(lián)科技的實(shí)際控制人與用友網(wǎng)絡(luò)的實(shí)際控人均為王文京，其間接持有融聯(lián)科技69.09%股份。

表面上看，這是一次向?qū)嶋H控制人出售公司資產(chǎn)的簡(jiǎn)單交易，而且交易金額也并不大，但如果細(xì)究暢捷通支付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程，則存在著上市公司為大股東代培企業(yè)的明顯嫌疑。

2015年5月，用友網(wǎng)絡(luò)以5603萬(wàn)元的價(jià)格從暢捷通支付原股東手中購(gòu)買(mǎi)其持有的暢捷通支付24.90%的股權(quán)，公司整體估值為2.25億元。

次年10月，用友網(wǎng)絡(luò)又從子公司暢捷通信息技術(shù)股份有限公司手中，以1.96億元的價(jià)格收購(gòu)其所持有的暢捷通支付55.82%的股權(quán)，并擬向暢捷通支付增資1億元（上市公司于2020年7月1日發(fā)布公告，終止對(duì)其進(jìn)行增資）。

截至2016年8月31日，在持續(xù)經(jīng)營(yíng)前提下，經(jīng)收益法評(píng)估，暢捷通支付股東全部權(quán)益價(jià)值的評(píng)估結(jié)果為3.50億元，較賬面值增值2.22億元，增值率173.21%。

通過(guò)計(jì)算可以得出，用有友網(wǎng)絡(luò)獲得暢捷通支付80.72%總的成本約為2.52億元;而根據(jù)最新一期的評(píng)估報(bào)告，暢捷通支付股東全部權(quán)益評(píng)估價(jià)值為3.69億元，相較賬面增值2.08億元，增值率為128.76%。

也就是說(shuō)，5年間，暢捷通支付80.72%股權(quán)的價(jià)值由2.52億元增長(zhǎng)至2.98億元，整體的估值則由3.50億元增至3.69億元，幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)。

2015年，暢捷通支付的營(yíng)業(yè)收入僅為896萬(wàn)元，凈利潤(rùn)-3172萬(wàn)元;2019年，其營(yíng)業(yè)收入則大幅增長(zhǎng)至6.51億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2681萬(wàn)元;2020年第一季度，公司的業(yè)績(jī)更是大幅提升，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.10億元，凈利潤(rùn)1717萬(wàn)元。倘若以2019年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，則暢捷通支付2020年第一季的營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)的“完成度”分別為32.29%、64.03%。

需要指出的是，2020年一季度，國(guó)內(nèi)新冠狀肺炎疫情正處于高峰期，所有行業(yè)均受到不同程度的影響，而在此大背景下，暢捷通支付業(yè)績(jī)卻能逆勢(shì)上漲，僅一個(gè)季度就完成了往年凈利潤(rùn)的一半以上。

就在其業(yè)績(jī)得到大幅改善并扭虧為盈之時(shí)，暢捷通支付的整體估值溢價(jià)率不升反降，著實(shí)令人費(fèi)解。

從資金的角度，雖然在暢捷通支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，上市公司獲利金額僅為4611萬(wàn)元，但暢捷通支付扭虧為盈過(guò)程中投資風(fēng)險(xiǎn)全部由上市公司承擔(dān);而且，以其目前的盈利能力來(lái)看，2020年，暢捷通支付為上市公司帶來(lái)的收益應(yīng)該遠(yuǎn)高于4611萬(wàn)元，上市公司在虧損時(shí)買(mǎi)入，而在相關(guān)資產(chǎn)扭虧為盈并且利潤(rùn)水平大幅提升之時(shí)，選擇以幾乎“平價(jià)”的方式出售其股權(quán)給上市公司實(shí)際控制人，難逃利益輸送之嫌。

對(duì)此，上市公司負(fù)責(zé)人表示，暢捷通支付的評(píng)估價(jià)值不僅考慮了已列示在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上的所有有形資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和負(fù)債的價(jià)值，同時(shí)也考慮了資產(chǎn)負(fù)債表上未列示的企業(yè)品牌價(jià)值、人力資源、營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)、穩(wěn)定的客戶群等商譽(yù)，不存在低估的情況;評(píng)估公司以審慎態(tài)度，根據(jù)公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況及行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，對(duì)未來(lái)期間的預(yù)期收益進(jìn)行合理評(píng)估，不存在做低估值的情況。

“大存大貸”再現(xiàn)？

2017-2019年，用友網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)負(fù)債率分別為51.97%、49.73%、52.71%，雖然其資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)中有升，但是僅從負(fù)債率數(shù)字的角度，無(wú)法看出公司存在的問(wèn)題，而落實(shí)到貨幣資金的層面，則存在些許異常。

同期，上市公司賬面貨幣資金及理財(cái)產(chǎn)品合計(jì)分別為51.79億元、60.62億元、73.68億元，占總資產(chǎn)的比重為36.90%、39.83%、42.01%，表面上看，公司的現(xiàn)金充裕，但有意思的是，在大額存款的同時(shí)，公司賬面上也存在著大量短期借款。

2017-2019年年末，上市公司的短期借款分別為34.50億元、31.56億元、42.36億元，通過(guò)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，上市公司賬面現(xiàn)金及理財(cái)大約為其短期借款的兩倍，并不存在明顯的償債壓力;而且，同期分別為14.30億元、20.43億元、15.33億元。

顯然，上市公司的自有資金足以滿足大部分日常運(yùn)營(yíng)需求，并不需要如此高額的短期借款，那么公司為何要存在如此大金額的短期借款呢，是因?yàn)榻杩畛杀镜蛦幔?/p>

通過(guò)查詢近年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，《證券市場(chǎng)周刊記者》發(fā)現(xiàn)，用友網(wǎng)絡(luò)為借款所支付的費(fèi)用遠(yuǎn)高于其獲得的利息收入，2017-2019年，公司賬面利息費(fèi)用分別為1.59億元、1.90億元、1.91億元，利息收入僅分別為5386萬(wàn)元、8525萬(wàn)元、7676萬(wàn)元。

更為奇怪的是，在上市公司于2020年7月發(fā)布定增預(yù)案，擬募集資金64.30億元，其中用于補(bǔ)充流動(dòng)資金及歸還銀行貸款的金額為12.10億元。

對(duì)此，投資者不禁發(fā)問(wèn)，上市公司并不缺錢(qián)，也并非由于成本低而向銀行貸款，現(xiàn)如今又募集資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金償還銀行貸款，上市公司如此神操作著實(shí)令人費(fèi)解，難道是又一次“大存大貸”？

針對(duì)資金使用方面的問(wèn)題，上述負(fù)責(zé)人表示，公司目前存在現(xiàn)金和借款雙高的原因有兩點(diǎn)，公司之子公司暢捷通、用友汽車(chē)、新道科技、用友金融四家上市及掛牌公司的貨幣資金比較充裕，但由于獨(dú)立上市或掛牌，母公司不能占用;另外，公司為子公司戰(zhàn)略投資項(xiàng)目?jī)?chǔ)備資金，故導(dǎo)致產(chǎn)生存貸雙高的情況。