趙凱樂

隨著A股賺錢效應不斷提升，增量資金不斷跑步入場，除了公募基金發(fā)行屢創(chuàng)新高之外， 北上資金、融資余額也持續(xù)放量。

又見一日售罄基金。

7月6日，匯添富中盤價值精選的發(fā)行創(chuàng)出新基金發(fā)行歷史上首次出現(xiàn)盤中停止認購情況。根據(jù)匯添富基金的公告，該基金的募集規(guī)模上限為300億元，認購申請確認比例結果為43.320838%。以此計算，7月6日匯添富中盤價值精選的首募規(guī)模約為692.5億元。

而這并不是終結。

7月8日，鵬華匠心精選混合發(fā)行，該基金募集規(guī)模上限為300億元，當天下午兩點就募集到1000多億元，全天募集超1300億元，刷新2020年年初陳光明旗下睿遠基金創(chuàng)造的一天1224億元的新基金認購紀錄。

從2020年下半年第一個交易日開始，上證指數(shù)連跨3000點、3100點、3200點、3300點和3400點五大整數(shù)關口，牛市氛圍漸濃。截至7月9日，上證綜指已經(jīng)連續(xù)8連漲，8天累計上漲約16.5%，創(chuàng)2018年2月以來新高。隨著A股賺錢效應不斷提升，增量資金不斷跑步入場，除了公募基金發(fā)行屢創(chuàng)新高之外，北上資金、融資余額也持續(xù)放量。

統(tǒng)計顯示，7月1日至7月9日，北上資金累計凈流入629億元，其中滬股通資金累計凈流入346億元，深股通資金累計凈流入283億元;截至7月9日，兩市融資余額達到1.28萬億元，融資余額凈增1533億元。增量資金推動之下，滬深兩市成交額連續(xù)6天突破萬億元，單日成交屢破歷史新高。

中信證券指出，短期增量資金流入仍有慣性，預計新發(fā)基金還將維持較快節(jié)奏，未來1個月可達到1800億-2000億元，同時海外交易型熱錢流入將推升外資流入規(guī)模。但中信證券同時提醒，7月中下旬存量資金流出壓力突增，7月解禁規(guī)模年內最高，解禁股對應的動態(tài)估值水平達到86倍，處于歷史最高水平;此外，存量基金產(chǎn)品短期贖回壓力在加大，市場前期獲利盤兌現(xiàn)動機也在提升。

考慮到7月中下旬內外部多重擾動因素再現(xiàn)，中信證券認為，A股此輪補漲行情接近尾聲，市場預計重回結構分化的均衡狀態(tài)。不過從長期來看，市場增量資金潛力仍然巨大，估計每月存款轉移資金上限可以達到每月4450億-7650億元。在國內經(jīng)濟復蘇確定性高、市場潛在增量流動性充裕的背景下，三季度市場出現(xiàn)的回調以及結構的擾動，都將是下半年新的入場機會。

國金證券也表示，2020年下半年資金層面最大的邊際變化在于外資，預計下半年北上資金流入規(guī)模在3000億元左右。

在全球流動性寬松背景下，美元或進入新一輪貶值周期，全球資本將持續(xù)流入新興市場，A股作為最大新興市場持續(xù)受益于全球流動性外溢。上半年北上資金流入A股規(guī)模為1182億元，國金證券預計下半年流入規(guī)模在3000億元左右，月均500億元左右，也就是全年北上資金流入規(guī)模將超4000億元，或超市場預期。

增量資金源頭

增量資金是直接推動市場的重要力量，增量資金的來源和增量資金的配置結構對市場表現(xiàn)的重要性不言而喻。因此研究各類資金入市情況和偏好具有重要意義。

根據(jù)招商證券的統(tǒng)計，2014年11月以來，北上資金、公募基金、保險機構累計為市場貢獻了近萬億甚至上萬億元增量資金;融資資金波動較大，累計增量資金約3900億元。從時間上看，2017年是增量資金結構一個重要的分水嶺，2014-2016年期間內資是主要的增量資金;2017年以來，以陸股通為代表的境外資金成為A股相對穩(wěn)定的增量資金來源，且資金規(guī)?？捎^。

表：融資規(guī)模、公募基金申購贖回與市場走勢高度相關

資料來源：Wind，招商證券

根據(jù)招商證券的研究，具體來看，2014年兩融資金是市場主要增量資金，尤其從2014年三季度開始融資明顯放量流入。2014年主動偏股公募基金持續(xù)凈贖回，從2015年一季度開始轉為凈申購，并在2015年二季度加速擴張。2015年三季度隨著市場大幅下跌，融資資金加速流出，公募基金持續(xù)贖回;2015年四季度資金回流帶動市場階段性反彈。2014-2015年期間，開通不久的滬股通資金規(guī)模相比其他資金對市場的影響較小。

2017年開始，滬港通和深港通都已開通，外資積極增配A股。尤其在融資資金流出、主動偏股公募基金持續(xù)贖回的2017-2018年，陸股通持續(xù)流入A股，成為市場上為數(shù)不多的增量資金。也正因此，北上資金的偏好成為此階段引領市場風格的重要風向標。

其次，主動偏股公募基金從2019年二季度才開始轉為連續(xù)凈申購，并從2020年開始加速擴張，居民資金通過公募基金積極入市，成為市場主要增量資金之一。并且自2018年開始股票型ETF規(guī)模出現(xiàn)明顯增長，在2018年四季度和2020年一季度為A股貢獻了較多增量資金。

此外，保險機構由于有著相對穩(wěn)定的保費收入作為資金來源，所以保險機構資金也是A股相對穩(wěn)定的增量資金之一。

招商證券表示，概括來說，2014年融資資金是市場主力增量資金;2015年是融資資金和公募基金主導;2016年以公募基金和保險機構為主;2017-2018年北上資金為主要增量資金來源，并伴有被動公募基金擴張;2019年以來，內資和外資都較大規(guī)模凈流入，“北上資金+公募基金+融資資金+保險資金”四大增量資金形成合力。

那么這些增量資金與市場表現(xiàn)的相關性如何呢？招商證券簡單統(tǒng)計了融資余額、主動偏股公募基金份額以及北上資金累計凈流入額與萬得全A指數(shù)的相關系數(shù)。從結果來看，融資余額、主動偏股公募基金份額與指數(shù)的走勢高度相關，相關系數(shù)分別達到0.92、0.82;但北上資金與市場指數(shù)走勢的相關性并不高，相關系數(shù)僅為-0.2。

這就意味著融資資金和公募基金基本屬于市場順勢資金。招商證券認為，究其原因，融資資金有固定且較高的融資成本，并且資金以短期為主，所以只有在市場形成一定趨勢的時候融資資金才會放量流入，成為推動市場繼續(xù)上行的重要力量，屬于右側資金。

公募基金的申購主體是居民，居民的平均風險偏好低于機構投資者，當市場表現(xiàn)出賺錢效應，或者公募基金已經(jīng)上漲給居民帶來收益時，居民才會進一步申購形成正反饋，加速市場上漲，同樣屬于偏右側的資金，因此與市場走勢相關性高。

相比之下，北上資金偏左側，2018年以來，北上資金經(jīng)常是A股上漲階段的蓄力資金。在市場調整一段時間后，北上資金率先轉為流入，從左側蓄力開啟A股反彈;在A股上漲一段時間后，融資資金開始加入，進一步助推市場上漲。

增量資金風格

招商證券研究了2014年以來各階段市場主要增量資金以及市場的行業(yè)風格、市值風格、估值風格和價格風格，總體來看，在融資資金主導的階段，行業(yè)風格不確定，市場多以小盤、高估值、高價股風格占優(yōu);在保險增量資金主導的階段，以低估值大盤風格為主，金融行業(yè)的表現(xiàn)相對占優(yōu)。

在公募基金為主導增量資金的階段，公募重倉行業(yè)/加倉行業(yè)占優(yōu)，而公募行業(yè)配置就是選擇業(yè)績增長最快的板塊。例如，2014年以來，公募基金開啟一輪消費抱團，所以看到在過去幾年公募主導的階段消費表現(xiàn)都較好;2019年以來，公募基金加倉科技、醫(yī)藥，相應的，科技醫(yī)藥表現(xiàn)突出，對應的市值和估值風格則與優(yōu)勢行業(yè)有一定關系。

在北上資金為主導增量資金的階段，2017年因為是外資加速流入A股的新階段，所以加倉的以中國市場優(yōu)勢行業(yè)消費、金融等為主，對應市場表現(xiàn)出大盤、低估值風格，但是僅一年以來陸股通持續(xù)增配創(chuàng)業(yè)板、TMT，所以對應也會帶動科技、小盤高估值占優(yōu)。

從行業(yè)配置上看，主動偏股公募基金自2014年金融配比提升，其他各大類行業(yè)不同程度下降，其中消費和醫(yī)藥降幅較高。2015年以來，開啟新一輪消費抱團，消費配置比例持續(xù)提高，最近三個季度有所下降?？萍嫉呐渲帽壤?015年有所提升，后逐漸下降，最近三個季度連續(xù)提升。醫(yī)藥行業(yè)的配置比例在2015年有所提升，之后總體處于平穩(wěn)略降的狀態(tài)。周期行業(yè)的配置比例在2015-2016年期間有所提高，后從2017年開始持續(xù)下降。金融行業(yè)的配置比例在2015年大幅下降后，在2016-2017年期間有所提高，但之后總體穩(wěn)中有降。

此外，根據(jù)公募基金季報持倉數(shù)據(jù)，2014年以來，股票ETF在金融的配置比例呈趨勢性下降，在消費的配置比例則如主動偏股公募基金一樣持續(xù)提高，且最近三個季度有所下降。另外，ETF在醫(yī)藥和科技的配置比例總體呈上升趨勢，尤其科技配置比例在近一年顯著提升。

招商證券研究顯示，2014年以來，融資資金在各大類行業(yè)的配置相對平穩(wěn)。具體來看，消費類行業(yè)的配置比例總體保持在15%-16%左右的水平;醫(yī)藥的配置比例總體保持在7%左右，最近一年醫(yī)藥配置比例持續(xù)提高;科技的配置比例則從2019年開始持續(xù)提高，已經(jīng)從2018年年底的16.3%提高至2020年二季度的23.8%。金融的配置比例從2015年明顯下降后，在2016-2018年期間緩升，2019年以來持續(xù)下降;周期類的配置比例從2018年以來持續(xù)下降。

金融類行業(yè)一直都是保險機構最主要配置的行業(yè)，不過從2019年以來占比連續(xù)下降，2020年一季度配比為71%（金融+地產(chǎn)）。不同于其他投資者，2014年以來，保險機構重倉股中，消費、醫(yī)藥、科技的配置比例總體呈現(xiàn)下降趨勢，只有科技的配置比例在近一年有較明顯增加，消費配比逐漸企穩(wěn)。另外，周期類行業(yè)配比在2019年上半年大幅提升，主要源于建筑裝飾行業(yè)配比的提升。

根據(jù)招商證券的研究，消費類一直以來都是北上資金重點配置的行業(yè)，不過從占比來看，2018年下半年以來，消費占比總體呈現(xiàn)緩慢下降的狀態(tài)，從最高點的43.4%降至2020年二季度的37.3%。醫(yī)藥行業(yè)的配置比例在2018年上半年之前持續(xù)提高，2018年下半年下降，2019年北上資金對醫(yī)藥的配置比例持續(xù)提高，2020年二季度已經(jīng)升至13.9%。與之類似，北上資金對科技的配置比例從2019年一直提高。相比之下，金融類配置比例則從2019年下半年開始持續(xù)下降。

進一步從北上資金在A股各行業(yè)的影響力來看，陸股通在家電行業(yè)的話語權明顯高于其他行業(yè)，截至2020年6月24日，北上資金所持家電股占該行業(yè)A股流通市值的比例達到11.84%;其次為休閑服務（7.85%）、食品飲料（6.79%）、建筑材料（5.38%）、醫(yī)藥生物（4.81%）。

此外，招商證券還統(tǒng)計了各類一級行業(yè)當前配置水平。其中，北上資金方面，截至2020年6月末，配置比例最高的依次為食品飲料、醫(yī)藥、家電、電子、銀行;在計算機、傳媒、醫(yī)藥、電氣設備等行業(yè)的配置比例都處于2017年以來的最高水平。

主動偏股公募方面，2020年一季度配置比例最高的行業(yè)依次為醫(yī)藥、食品飲料、電子、計算機、傳媒;在建筑材料、醫(yī)藥的配置比例均處于2014年以來的較高水平。

ETF方面，2020年一季度配置比例最高的行業(yè)依次為電子、非銀、銀行、食品飲料、醫(yī)藥;在計算機、電子、通信、醫(yī)藥、電氣設備等行業(yè)的配置比例均處于2014年以來最高水平。

融資資金方面，截至2020年6月末，配置比例最高的行業(yè)為電子、非銀、醫(yī)藥、計算機、銀行;在電子、醫(yī)藥、農林牧漁、計算機等行業(yè)的配比均處于2014年以來較高水平。

保險方面，2020年一季度行業(yè)配置比例仍主要集中在傳統(tǒng)行業(yè)，配比最高的行業(yè)包括銀行、房地產(chǎn)、公用事業(yè)、醫(yī)藥等。其中醫(yī)藥行業(yè)配比仍處于2014年以來的最低水平?？傮w而言，陸股通、公募基金和融資資金配比較高的行業(yè)主要集中在TMT、醫(yī)藥、食品飲料等，并且TMT類行業(yè)和醫(yī)藥多處于2014年以來新高的水平。保險機構配置仍以金融為主，但近一年對科技的配比確有提高。

居民資金通過公募基金跑步入場，中信證券預計新發(fā)基金未來1個月可達到1800億-2000億元。

增量資金趨勢

招商證券認為，在“房住不炒”的政策環(huán)境下，一線城市房價基本保持滯漲格局，而相比之下，主動偏股基金的收益率不斷提升。2019年9月以來，主動偏股型基金整體回報超過了一線城市房產(chǎn)，截至2020年5月，主動偏股基金三年年化回報達到12%，同期一線城市房地產(chǎn)回報率為1.04%，債券型基金的年化回報率為4.99%，偏股公募基金成為為數(shù)不多能夠實現(xiàn)年化回報超過10%的資產(chǎn)，配置價值進一步凸顯，對居民資產(chǎn)具有較強吸引力，這也決定了在未來很長一段時間內居民增量資金入市將是一個可持續(xù)的過程，是大勢所趨。

2019年11月以來，偏股類公募基金結束凈贖回，基金份額開啟第三輪擴張，并在2020年一季度提速。二季度新發(fā)基金繼續(xù)走高，且并未出現(xiàn)明顯的基金贖回現(xiàn)象，因此公募基金總份額總體仍在繼續(xù)平穩(wěn)擴張。

招商證券表示，公募基金投資者以個人為主，但在基金快速擴張的同時個人投資者數(shù)目在上半年未出現(xiàn)大幅增加。

第一，近來偏股類公募基金投資收益可觀，“炒股不如炒基”對很大一部分個人投資者是成立的，并且基金的業(yè)績可能讓更多個人投資者加深這個認識，進而有更多居民通過公募基金參與股票投資，而不是自己開戶炒股。

第二，歷史上幾次A股新增開戶大幅增加都出現(xiàn)在萬得全A突破前期密集成交區(qū)以后。

招商證券認為，綜合來看，居民增量資金入市是大勢所趨，并且在未來一段時間內居民入市可能主要以申購公募基金為主，這就意味著將表現(xiàn)為公募基金為主要增量資金之一。

中信證券也表示，在國內公募基金優(yōu)秀的過往業(yè)績、居民入市意愿上升以及代銷渠道的支持下，短期內新發(fā)基金預計仍然會延續(xù)較大規(guī)模的流入。同時，市場熱度提升以及人民幣走強也將吸引海外交易型熱錢加速回流人民幣資產(chǎn)。短期內，預計內外部增量資金流入趨勢延續(xù)。

中信證券預計，新發(fā)基金還將維持較快節(jié)奏，考慮基金優(yōu)異的歷史業(yè)績以及渠道的支持力度上升，預計此輪“小康牛”進程中月均新發(fā)主動權益型基金的規(guī)模高峰大概率會遠超2015年的頂峰水平（2318億元），未來一個月的基金發(fā)行規(guī)模達到1800億-2000億元。

招商證券判斷，外資流入也將是長期趨勢。根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，2020年3月末境外資金持股已經(jīng)達到1.89萬億元，占同期A股自由流通市值的8%;如果按照外資持股中69%通過陸股通持股進行估算，則6月末全部外資持股占A股自由流通市值的比例可能已經(jīng)超過9%，外資對A股的影響力在過去幾年時間已經(jīng)明顯提升。

展望未來，招商證券認為，年內A股在國際指數(shù)的擴容基本完成，下半年難有進一步擴容，對應由此帶來的被動增量外資流入將減少。但是，外資流入A股的進程并不會因擴容暫緩而中斷。參考中國臺灣和韓國股市，在全部納入之前，即使沒有擴容，外資總體也呈現(xiàn)流入狀態(tài)。

另外，對比目前國內外經(jīng)濟基本面，國內在疫情控制和經(jīng)濟復蘇方面具有優(yōu)勢，人民幣資產(chǎn)對外資具有較強的吸引力;加上中國資本市場對外開放進程繼續(xù)提速，外資在A股持股比例仍有提升，預計外資將是未來很長一段時間內A股的重要增量資金。

中信證券認為，海外交易型熱錢流入將推升外資流入規(guī)模。2020年7月以來，北向資金累計凈流入585億元，其中交易型占84.5%，呈現(xiàn)流入規(guī)模和成交量同步放大的特征。除了基本面的因素，市場熱度上升本身也會推升海外交易型熱錢流入的規(guī)模。中信證券預計，全年的外資凈流入將達到4000億元，其中下半年約2800億元。

國金證券也認為，在疫情沖擊下，美聯(lián)儲持續(xù)投放市場流動性，重啟無限量量化寬松，兜底信用風險和流動性風險，美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模由疫情前的4萬億美元急劇擴張到7萬億美元。在全球疫情仍存一定不確定性、全球經(jīng)濟短期內全面復蘇難度較大的背景下，全球流動性寬松的局面將持續(xù)1-2年。類比2008年金融危機情況，隨著美聯(lián)儲2008年11月底開啟第一輪量化寬松，市場恐慌情緒緩解，美元持續(xù)走弱，全球資金再度流入新興市場。自2009年起新興市場資金外逃基本結束，資金開始重返新興市場。

國金證券判斷，在全球流動性寬松背景下，美元或進入新一輪貶值周期，全球資本將持續(xù)流入新興市場，A股作為最大新興市場持續(xù)受益于全球流動性外溢。上半年北上資金流入A股資金規(guī)模為1182億元，預計下半年流入規(guī)模在3000億元左右，月均500億元左右，也就是全年北上資金流入規(guī)模將超4000億元。

2019年，在MSCI等事件帶動下北上資金流入規(guī)模為3500億元，在沒有MSCI提高權重等事件的帶動下，2020年超4000億元規(guī)模的北上資金流入或超市場預期。

根據(jù)國金證券的研究，影響北上資金流入的主要因素包括：人民幣匯率與美股走勢。

一是人民幣匯率變化直接影響外資投資收益率，當人民幣大幅貶值或貶值預期較高時，會造成外資的流出，反之則反。從數(shù)據(jù)來看，歷次外資的較大規(guī)模流出A股往往是在人民幣貶值階段，比如2019年5-6月和2020年3月。

二是北上資金的流動與美股走勢也存在一定的相關性，特別是在美股調整時，全球風險偏好降低，外資也一般會流出A股。其中內在的邏輯是：美股作為全球頭號風險資產(chǎn)，美股的調整往往意味著全球風險偏好的下降，在這個過程中，外資將縮減全球權益類資產(chǎn)的配置，因此A股也會受到影響。

國金證券認為，2020年下半年人民幣匯率和美股走勢這兩個因素均利于外資流入A股市場。

首先，國金證券判斷下半年人民幣將存在一定的升值壓力，一方面從基本面來看，中國經(jīng)濟在疫情沖擊下較美國等其他海外國家恢復的更快。另一方面，在美聯(lián)儲持續(xù)寬松的背景下，美元或進入新一輪貶值周期，在中美息差不斷創(chuàng)新高的情況下，人民幣面臨升值壓力。

其次，對于美股市場，美聯(lián)儲兜底美國信用風險和流動性風險，流動性寬松推升美股重回疫情前的新高。全球風險偏好相對較高，這也有助于全球資金流向回報率更高的新興市場。

野村東方國際證券也預計，北上資金持續(xù)加速流入A股。一是中國對疫情的有效控制以及快于美國的經(jīng)濟復蘇;二是2020年為大選年，美股不確定性及波動較為劇烈，亞洲市場或成為避險地，據(jù)統(tǒng)計在前四屆選舉中有三次亞洲股票的表現(xiàn)都優(yōu)于美國;三是外資對亞洲資產(chǎn)的持倉仍處于低位，美國境內基金分配給新興市場股票的比例僅為4.3%，低于2019年年底的6.6%，且二季度以來，A股大盤指數(shù)表現(xiàn)遜于海外主要股指，為外資流入提供較大空間;四是美聯(lián)儲自2020年3月以來加強流動性注入，疊加人民幣不斷升值的背景下，北上資金持續(xù)加速流入A股。

對于保險資金，招商證券認為，保險機構將貢獻穩(wěn)定的增量資金。從歷史來看，保險機構投資股票和基金的比例總體與股市走勢一致，在部分A股下跌的階段，保險機構是逆勢加倉的重要力量。2020年上半年，保險機構投資股票和基金的比例總體有所提升，5月末該比例為13.25%，是2013年以來的74.1%分位數(shù)。考慮到保險機構有相對穩(wěn)定的保費收入作為資金來源，即使投資比例不變也會有增量資金，并且目前保險機構的配置比例仍有一定提升空間，因此保險機構將貢獻相對穩(wěn)定的增量資金。

而融資資金主要取決于市場行情。招商證券認為，融資資金屬于趨勢性投資資金，所以其資金流向主要取決于市場表現(xiàn)，當市場賺錢效應顯現(xiàn)時，融資資金會轉向流入，并可能成為市場的加速器。

緊平衡再配置

新時代證券表示，7月以來A股這一輪行情上漲的速度非?？?。A股近期的上漲速度（5個交易日12%以上）異常快，上一次出現(xiàn)是在2014年12月和2015年5月，2010-2013年和2016-2019年都沒有出現(xiàn)過這么快的上漲。2005-2008年出現(xiàn)的次數(shù)略多一些，可能是因為那時候A股板塊單一，周期股的權重大，波動較大，2014年12月和2015年5月都是增量資金大幅入場的時候出現(xiàn)的。

2014年的增量資金入場始于2014年7月，開始的上漲速度并不是很快，上漲了一個季度后，從11月底開始，在央行降準降息后，指數(shù)突然加速，2014年12月恰恰是2014年上漲速度最快的時候。2015年上半年指數(shù)的上漲也存在著不斷加速的特征，到2015年5月速度最快。

新時代證券認為，新增資金是此輪A股上漲快的戰(zhàn)術原因，而且后續(xù)還會更多。最直觀的多頭力量是居民近期新增的資金，5-7月份一般是每年個人投資者開戶和購買基金的淡季。2020年6月的開戶數(shù)據(jù)已經(jīng)比正常的年份強很多了，上一次6月環(huán)比這么強還是2014年，考慮到7月份上漲很快，后續(xù)開戶數(shù)據(jù)和基金發(fā)行數(shù)據(jù)大概率會比之前的數(shù)據(jù)有更大的攀升。居民資金最大的特點是快和猛，一旦居民資金流入股市，一個季度流入的規(guī)?？赡芫蜁^外資1-2年累計總的流入量，2020年股市往上最大的力量將是居民資金。

展望未來一段時間，新時代證券認為，盈利和流動性在一個季度內都沒有太大的利空，6月社融信貸數(shù)據(jù)顯示，實體經(jīng)濟依然非?；钴S。股市的上漲將會吸引大量的居民資金進場，這一趨勢要想改變需要極大的外力。監(jiān)管政策理論上這一次會比2014-2015年的牛市更早出手，期間可能會帶來一些波動，但更早出手恰恰意味著力度上可能會是不斷增強，而不是一刀切式的政策。只會改變上漲的速度，不會改變上漲的趨勢。

近期公布的社融數(shù)據(jù)顯示，2020年6月新增信貸1.8萬億元，新增社融3.43萬億元，存量社融增速上漲至12.8%。貸款分項中，居民短期貸款、中長期貸款、企業(yè)短期貸款、中長期貸款四大最為重要的分項，均超出了往年的季節(jié)性均值。

粵開證券表示，這一方面與6月份經(jīng)濟加速復蘇的趨勢相印證;另一方面也表明了6月份的金融條件與信用環(huán)境依然非常寬松。未來一段時間，中國貨幣政策仍會保持較寬松狀態(tài)，財政政策也將進一步發(fā)力，對經(jīng)濟的提振作用將逐漸顯現(xiàn)。在經(jīng)濟加速復蘇和流動性寬松刺激下，股市有望走出長牛行情。

7月11日，中國銀保監(jiān)會官網(wǎng)發(fā)布《中國銀保監(jiān)會新聞發(fā)言人答記者問》，將督促引導資金“脫虛向實”，當前要特別強化資金流向監(jiān)管，嚴禁銀行保險機構違規(guī)參與場外配資，嚴查亂加杠桿和投機炒作行為。

粵開證券認為，銀保監(jiān)會強化資金流向監(jiān)管，嚴禁銀行保險機構違規(guī)參與場外配資，嚴查亂加杠桿和投機炒作行為，對于證券市場后續(xù)的健康發(fā)展來講很有必要。本輪行情長?？善冢瑢τ谝惠嗛L牛來講，初期夯實基礎是很有必要的?；仡櫄v次牛市行情，在行情初始階段市場交投活躍，場外配資也開始活躍甚至出現(xiàn)部分違規(guī)現(xiàn)象。無論是從股市的健康發(fā)展，還是從投資者的安全投資角度去考慮，嚴查場外配資，均有利于后續(xù)市場的長牛行情持續(xù)。

長期而言，中信證券認為市場增量資金潛力仍然巨大，估計每月存款轉移資金上限達到4450億-7650億元。

一是固收產(chǎn)品和理財資金轉移預計帶來每月950億-1150億元增量?？紤]近期的股債相對表現(xiàn)，預計每月400億-500億元資金由現(xiàn)金和固收類基金流入股票市場。在銀行理財市場上，預計年內每月約有1.4萬億-1.6萬億元固收類理財產(chǎn)品到期，其中居民理財類資金轉而流入股票市場的規(guī)模達到每月550億-650億元。

二是居民活期存款轉移的潛在天花板在每月3500億-6500億元。目前個人投資者持A股流通市值占活期存款比例為20%，與2014年年底水平接近，中信證券預計到2021年年中，該比例將上升至25%-30%，距離2015年6月的40%仍有10個百分點的空間，預計流入規(guī)模的潛在上限在每月3500億-6500億元。

野村東方國際證券也認為，由于全球及中國的利率環(huán)境持續(xù)下行、中國資管新規(guī)背景下理財產(chǎn)品收益率走低，投資者的投資偏好或發(fā)生轉變。隨著近期股票市場的走高，預計更多市場資金可能伴隨市場趨勢轉向權益類資產(chǎn)，并提振股票市場的樂觀情緒。

雖然增量資金在不斷流入，但短期存量資金流出壓力也在增大，中信證券認為，7月下旬市場逐步進入流動性的緊平衡。

值得注意的是，7月A股解禁規(guī)模達到全年峰值水平，并且集中于下旬，同時解禁股加權動態(tài)估值達到歷史最高的86倍。由于缺乏渠道引導，存量基金產(chǎn)品預計在市場短期錄得較大漲幅后面臨更大的贖回壓力。此外，存量獲利盤也有短期兌現(xiàn)收益的動機。整體而言，預計7月下旬市場流動性將逐步步入緊平衡狀態(tài)。

一是7月不僅解禁規(guī)模大，解禁股對應的動態(tài)估值水平也達到歷史最高的86倍。根據(jù)中信證券的統(tǒng)計，7月A股解禁市值5952億元，為全年最高峰，其中科創(chuàng)板解禁規(guī)模為2400億元，達到自由流通市值的183%。

此外，不同于過往三年解禁高峰，這次解禁高峰同時還伴隨著高估值和更大的減持壓力。根據(jù)中信證券的計算，解禁股市值加權的動態(tài)PE，2014年以來，這一估值中樞為27倍，而當前該估值倍數(shù)達到86倍，遠超此前最高水平（65倍）。而解禁額加權動態(tài)市盈率歷史上出現(xiàn)過4次高峰，均伴隨市場階段性調整。

二是缺乏渠道引導的存量產(chǎn)品短期贖回壓力也在加大。存量基金由于缺乏渠道客戶經(jīng)理的積極引導，在絕大多數(shù)時間都呈現(xiàn)凈贖回狀態(tài)，并且短期市場漲幅越大，面臨的贖回壓力也越大。2010年以來的40個季度里只有3個季度呈現(xiàn)凈申購，過往平均每季度贖回率達到1.9%，當滬深300季度收益率大于9.5%時，贖回率達到5%，預計未來1個月新發(fā)基金規(guī)模大約為總份額的9.5%-10.6%。

中信證券提醒，7月中下旬內外部存在多個不確定性因素，此輪低估值板塊補漲行情接近尾聲，市場將回到結構分化的均衡狀態(tài)。

首先是中美之間的潛在擾動因素在增加。短期中美科技領域摩擦中不確定性最大的華為事件，將有可能近期落地（針對華為的禁令法規(guī)解釋期結束）。除了科技領域的擾動，地緣政治依然在發(fā)酵。如果特朗普簽署法案，那么就有可能對中國部分銀行實施制裁，演化為科技和金融領域爭端的可能性依舊存在。

其次是美股將面臨誘發(fā)下跌的多重風險，并將影響全球金融市場。當前美聯(lián)儲已連續(xù)4周縮表，美股本身流動性的驅動力就在減弱。7月末美國財政刺激法案即將到期，新的刺激法案一旦受阻，8月開始美國居民將停止收到疫情補貼，居民消費和企業(yè)部門現(xiàn)金流將受到巨大沖擊。此外，若二次疫情爆發(fā)，預計會導致州政府2021年財政收入損失達到2382億美元，遠超2020年的851億美元，直接導致遠期支出能力減弱，公共部門信用展望進一步受損。

中信證券表示，當前權重板塊熱度較高，成交和融資余額都快速增加，如果增量資金的平衡被上述內外部擾動因素打破，則前期補漲板塊預計率先出現(xiàn)調整。考慮到當前新發(fā)基金明顯偏向核心資產(chǎn)集中的成長板塊，成長股主導的結構分化的均衡狀態(tài)反而在未來的流動性環(huán)境中更容易持續(xù)，市場預計重新回歸以科技、消費和醫(yī)藥龍頭領漲的結構均衡狀態(tài)。不過，在國內經(jīng)濟復蘇確定性高、下半年市場潛在增量流動性天花板依然很高的背景下，三季度市場出現(xiàn)的回調以及結構的擾動，都將是下半年新的入場機會。

行業(yè)配置上，中信證券建議延續(xù)前期的主線配置（新舊基建和科技白馬），并建議重點關注中報預告期享受高確定性溢價的必選消費、醫(yī)藥龍頭以及景氣持續(xù)改善的可選消費板塊。

招商證券從增量資金的來源主體進行了分析，其認為，目前來看，外資在A股話語權與日俱增，內資對于外資流入流出的關注度明顯提升，很多時候外資率先加倉，然后外資的持續(xù)流入會帶動融資客等內資的熱情并跟隨流入，形成共振。這或許意味著，像2017年那樣外資單邊持續(xù)流入而內資持續(xù)流出的長時間背離的情況可能會越來越少。

行業(yè)偏好方面，公募基金似乎已經(jīng)與外資形成一定默契，而這種默契的背后是對績優(yōu)股的共同追尋。同樣的，外資以機構投資者為主，業(yè)績預期是其選擇板塊或者股票的核心變量。因此，2020年上半年，北上資金增量資金對醫(yī)藥、電子、電氣設備等業(yè)績較好的板塊表現(xiàn)出極大的熱情;公募基金加倉醫(yī)藥科技，并且北上資金對融資資金的行業(yè)配置具有一定的引導作用。

相比之下，保險資金行業(yè)配比中以金融為主的現(xiàn)狀仍將持續(xù)，尤其未來IFRS9的落地實施將進一步強化保險機構對高分紅股票的青睞，典型的如金融股;同時波動率比較低、盈利能力強的藍籌股也可能成為保險的優(yōu)先選擇，如食品飲料行業(yè)。

招商證券表示，概括來說，“公募基金+外資+融資資金+保險資金”已經(jīng)成為A股重要的四大主力增量資金，公募基金可能是2020年規(guī)模上貢獻增量最多的機構;外資因其備受關注以及對內資的引導作用而具有重要影響;而保險資金的影響力目前階段相對弱一些。

配置方面，預計公募基金和外資在目前偏好消費、醫(yī)藥、TMT基礎上，將繼續(xù)選擇業(yè)績增長最快的板塊進行加倉，并且由于其配置的前瞻性和對市場的影響力而顯得至關重要;融資資金跟隨熱點行業(yè)，并一定程度追隨北上資金的配置;保險資金偏好金融，并可能增加對其他低波動、高盈利板塊的配置。