劉 東

(華北科技學(xué)院管理學(xué)院，河北 廊坊 065201)

初創(chuàng)企業(yè)作為推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新的增長點(diǎn)，正逐漸成為新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的重要力量。本文將研究重點(diǎn)聚焦于初創(chuàng)企業(yè)價(jià)值評估，結(jié)合實(shí)物期權(quán)理論，希冀為其合理確定企業(yè)價(jià)值提供借鑒。

1 實(shí)物期權(quán)模型的適用性

實(shí)物期權(quán)模型是從金融期權(quán)理論延伸而來，認(rèn)為企業(yè)有兩類不同資產(chǎn)，一類是實(shí)物資產(chǎn)，一類是實(shí)物期權(quán)(即不確定條件下的選擇權(quán))。實(shí)物期權(quán)理論能對運(yùn)營彈性和戰(zhàn)略價(jià)值進(jìn)行估價(jià)，對于一些凈現(xiàn)值為零的項(xiàng)目可以做出更加準(zhǔn)確的投資價(jià)值回報(bào)分析。而初創(chuàng)企業(yè)，尤其是科技型初創(chuàng)企業(yè)往往當(dāng)前處于虧損狀態(tài)，實(shí)物期權(quán)模型的初創(chuàng)企業(yè)價(jià)值評估將會更加合理。

2 實(shí)物期權(quán)模型的A企業(yè)價(jià)值評估案例分析

A公司為北京某企業(yè)，于2017年在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，專業(yè)從事新型材料的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。

公司于2017年投資開發(fā)了材料改造項(xiàng)目—— EVA 環(huán)保改性材料及其制品技術(shù)改造項(xiàng)目，建設(shè)期為1.5年。EVA 環(huán)保改性材料及其制品技術(shù)改造項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資19,966.16萬元，建設(shè)期投資為15616.31萬元， 預(yù)計(jì)年均凈利潤為6,995.64萬元。

2.1 公司現(xiàn)有價(jià)值評估

(1)營業(yè)收入預(yù)測分析。

選取2017-2019年財(cái)務(wù)報(bào)表的營業(yè)收入數(shù)據(jù)分析A公司的歷史收入情況，并以2019年12月31日作為評估基準(zhǔn)日，測算2020年至2022年的營業(yè)收入。2017-2019年的營業(yè)收入分別為75765.10萬元、109202.23萬元和260197.90萬元，用二次多項(xiàng)式回歸模型預(yù)測2020-2022年預(yù)測營業(yè)收入分別為528747萬元、914857萬元、1418525萬元。

(2)企業(yè)自由現(xiàn)金流預(yù)測分析。

根據(jù)歷年財(cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算各財(cái)務(wù)指標(biāo)在營業(yè)收入的占比，結(jié)果如表1所示。

表1 2017-2019年歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析表 單位(億元)

假設(shè)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)在2020-2022年為固定占比，測算2020-2022年各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與營業(yè)收入的比例關(guān)系，得出企業(yè)的自由現(xiàn)金流，如表2所示。

表2 A公司2020-2022年預(yù)測現(xiàn)金流分析表 單位(萬元)

(3)確定折現(xiàn)率。

債務(wù)資本成本Rd：由于企業(yè)債務(wù)多為中長期貸款，故本案例采用5年期銀行貸款利率作為債務(wù)資本成本，為4.9%，即Rd=4.9%。

無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf：選取央行2019年發(fā)行的3年期國債票面利率4%作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，即Rf=4%。

風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β：2019年高新技術(shù)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為1.04，即β=1.04。

市場期望回報(bào)率Rm：通過深證成指2017-2019年日收益率加總平均轉(zhuǎn)換成年收益率，Rm=5.07%。

利用CAPM模型的計(jì)算公式Re=Rf+β(Rm-Rf)

(1)

代入數(shù)據(jù)可得權(quán)益資本成本Re=5.11%。

根據(jù)2019年公司年報(bào)顯示，負(fù)債占資產(chǎn)比率D/V=51.29%，所有者權(quán)益占資產(chǎn)比率E/V=48.71%，所得稅率為15%，通過WACC模型公式計(jì)算加權(quán)平均資本成本：

WACC=D/V*Rd*(1-T)+E/V*Re

(2)

代入數(shù)值得出WACC=4.63%。

根據(jù)DCF模型可知，企業(yè)價(jià)值公式：

(3)

PV：企業(yè)評估現(xiàn)值；CFt：在t時(shí)刻的現(xiàn)金流；r：折現(xiàn)率；n：資產(chǎn)壽命。

將以上數(shù)據(jù)代入公式(3)得，企業(yè)現(xiàn)有價(jià)值PV= 59207.00265萬元。

2.2 公司潛在價(jià)值評估

(1)折現(xiàn)率i：選取同為2017年在創(chuàng)業(yè)板上市的四家公司凈資產(chǎn)收益率的加權(quán)平均值，得到A公司的凈資產(chǎn)收益率，即i=0.81%。

(2)標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值St：EVA環(huán)保材料改造項(xiàng)目建設(shè)期1.5年，預(yù)計(jì)總投資19966.16萬元，建設(shè)期投資15616.31萬元。年均利潤6995.64萬元，將項(xiàng)目預(yù)估稅后利潤的現(xiàn)值作為標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值，假定預(yù)期凈利潤保持不變St=6995.64*(P/A,0.81%,3)=6995.64*2.382=16663.614萬元。

(3)期權(quán)執(zhí)行價(jià)格K：可將項(xiàng)目投入成本的現(xiàn)值作為期權(quán)執(zhí)行價(jià)格，即K=(19966.16-15616.31)*(P/A,0.81%,3)=10361.3427萬元。

(4)期權(quán)執(zhí)行期T：假定執(zhí)行期為15年，即T=15。

(5)期權(quán)有效期內(nèi)的無風(fēng)險(xiǎn)利率r：3年期國債年利率，即r=4%。

(6)標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率σ：根據(jù)以上選取的4個(gè)企業(yè)2017-2019年的歷史股票收盤價(jià)計(jì)算年化波動(dòng)率，通過加權(quán)平均得出年化波動(dòng)率σ為71.97%。其中年化波動(dòng)率=標(biāo)準(zhǔn)差*2500.5。

B-S模型的基本公式可以推導(dǎo)為：

Ct=StN(d1)-Ke-rTN(d2)

(4)

d1=[ln(St/K)+(r+σ2/2)T]/(σ√T)

(5)

d2=d1-σ√T

(6)

St：定價(jià)日t標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格；Ct：看漲期權(quán)價(jià)格；

K：期權(quán)合同的執(zhí)行價(jià)格；r ：連續(xù)復(fù)利計(jì)算的無風(fēng)險(xiǎn)利率；

T：期權(quán)到期日；σ：標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率；

N(d)：對于給定變量d，服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。

(1)計(jì)算。

綜上所述可知St=16663.614、K=10361.3427、T=15、r=4%、σ=71.97%，計(jì)算得出：

Ct=16663.614*0.98-10361.3427*e(-4%*15)*0.764 =11985.91萬元

即企業(yè)潛在價(jià)值為11985.91萬元。

2.3 評估價(jià)值分析

企業(yè)價(jià)值=現(xiàn)有價(jià)值+潛在價(jià)值=59207.00265+11985.91=71192.91265萬元。

3 結(jié)論

本文首先分析了新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換背景下初創(chuàng)企業(yè)價(jià)值評估的重要性，然后指出傳統(tǒng)評估方法的局限性及實(shí)物期權(quán)模型的適用性。最后運(yùn)用實(shí)物期權(quán)模型結(jié)合京津冀創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的真實(shí)數(shù)據(jù)，計(jì)算出該企業(yè)的價(jià)值，經(jīng)過驗(yàn)證，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)模型計(jì)算出來的企業(yè)價(jià)值更加符合該企業(yè)未來發(fā)展趨勢，計(jì)算出來的企業(yè)價(jià)值更加合理可靠。對于實(shí)務(wù)界嘗試應(yīng)用該方法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估提供一定的借鑒。同時(shí)也有助于加快新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的步伐。