楊麗帆　胡珊珊

為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)推出了一系列寬松工具，包括降息、無(wú)限量購(gòu)買國(guó)債及MBS、與海外央行貨幣互換以及各種信貸市場(chǎng)投放工具。由此，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表急劇擴(kuò)張。截至7月1日，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)7.06萬(wàn)億美元，高峰時(shí)（6月10日）一度達(dá)到7.22萬(wàn)億美元。

從購(gòu)買力平價(jià)理論的角度而言，中央銀行擴(kuò)表會(huì)導(dǎo)致本國(guó)貨幣供給增加，降低本國(guó)貨幣的相對(duì)購(gòu)買力，進(jìn)而導(dǎo)致本幣貶值。從利率平價(jià)理論的角度來(lái)看，資金有逐利的天性，即從利率洼地流向利率高地，而中央銀行擴(kuò)表會(huì)導(dǎo)致本幣利率降低，引發(fā)本幣貶值。但實(shí)際上，2008年來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)共進(jìn)行了三輪QE，QE期間美元指數(shù)有漲有跌，并沒(méi)有明顯單一的方向。由此可見，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模的變化與美元指數(shù)漲跌之間并沒(méi)有固定的規(guī)律，需要具體問(wèn)題具體分析。匯率走勢(shì)所受的影響因素太多，美聯(lián)儲(chǔ)不同時(shí)期擴(kuò)表原因也各不相同，但其對(duì)美元指數(shù)的影響歸根結(jié)底脫離不了外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系。

淺析美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表“初心”

在2008年9月以前，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)以一個(gè)相對(duì)平緩的速度“自然擴(kuò)張”，即美元的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量和美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及海外美元的需求相適應(yīng)。2008年9月后，除了自然增長(zhǎng)的部分，美聯(lián)儲(chǔ)與海外央行的貨幣互換以及主動(dòng)購(gòu)債是導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表迅速擴(kuò)張的兩大原因。其中，在海外央行互換余額異常增長(zhǎng)時(shí)，美元指數(shù)往往跟隨上漲;而在主動(dòng)購(gòu)債的不同階段，對(duì)美元指數(shù)的影響往往不同。

海外央行互換余額大部分時(shí)間內(nèi)波動(dòng)不大，且接近于零，但其異常變動(dòng)時(shí)，常常與美元指數(shù)的大幅震蕩同步出現(xiàn)。

2007年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)與海外央行的互換余額有三次異常飆升（圖1）。分別為2008年3月，次貸危機(jī)蔓延之初;2011年年末，歐債危機(jī)發(fā)酵;2020年3月，新冠肺炎疫情在全球升溫。以上三個(gè)時(shí)點(diǎn)，均出現(xiàn)了海外美元流動(dòng)性的異常收緊，反映海外美元流動(dòng)性的指標(biāo)——?dú)W元對(duì)美元交叉貨幣互換基差均大幅走低，表明用歐元換美元的成本提高。其它衡量美元流動(dòng)性整體松緊程度的指標(biāo)，如TED利差（三個(gè)月Libor-同期美債收益率）也同步異常走高，顯示流動(dòng)性壓力驟增。為緩解離岸市場(chǎng)美元流動(dòng)性緊張的局面，美聯(lián)儲(chǔ)與海外央行的互換余額快速增加，同期，美元指數(shù)也直線上漲。

圖1：中央銀行流動(dòng)性互換余額與美元指數(shù)走勢(shì)

資料來(lái)源：筆者整理

互換余額增加和美元指數(shù)上漲之所以同步出現(xiàn)，是因?yàn)槠浔澈笥泄餐尿?qū)動(dòng)因素——美元供不應(yīng)求。在外部沖擊下，全球金融市場(chǎng)陷入混亂，融資功能受阻，美元流動(dòng)性趨緊，由此，美元指數(shù)快速拉漲。作為應(yīng)對(duì)，盡管美聯(lián)儲(chǔ)并不愿承擔(dān)全球央行的責(zé)任，但仍不得不通過(guò)大規(guī)模的貨幣互換來(lái)?yè)崞搅鲃?dòng)性的緊張局勢(shì)。當(dāng)然，這往往是短期沖擊，隨著美元流動(dòng)性壓力緩解，互換余額與美元指數(shù)很快會(huì)同步回落。

美聯(lián)儲(chǔ)的主動(dòng)購(gòu)債是其資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的主要原因（圖2）。經(jīng)歷了前三輪QE后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模從不足1萬(wàn)億美元一度擴(kuò)張至4.56萬(wàn)億美元。QE3之后，美聯(lián)儲(chǔ)從2017年10月開始縮表。至2019年8月縮表結(jié)束時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模收縮至3.81萬(wàn)億美元。其中，持有的國(guó)債占比55%，MBS占比39%。在2020年3月23日Open QE開始前，國(guó)債及MBS余額占總資產(chǎn)的比重約為85%。在三輪QE以及此輪的Open QE中，我們觀察到三個(gè)規(guī)律：

圖2：美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債余額與美元指數(shù)走勢(shì)

資料來(lái)源：筆者整理

第一，QE剛開始時(shí)，美元指數(shù)往往走強(qiáng)。這與全球美元流動(dòng)性的松緊程度有關(guān)。尤其是在QE1和Open QE開始前，同步伴隨海外央行互換余額的異常增長(zhǎng)，反映全球美元流動(dòng)性異常趨緊。如前文分析，這種情況下美元指數(shù)走強(qiáng)，是對(duì)美元市場(chǎng)供求格局雖然預(yù)期邊際改善但依然供不應(yīng)求狀態(tài)的描述。

第二，QE實(shí)施階段，美元指數(shù)則大部分時(shí)間偏弱，這與運(yùn)用利率平價(jià)和購(gòu)買力平價(jià)理論分析的結(jié)果一致。并且，美元的最大貶值幅度在降低（前三次QE最大貶值幅度分別為16%、10%、6%）。

第三，QE結(jié)束前，美元指數(shù)會(huì)提前走強(qiáng)。預(yù)期寬松環(huán)境的結(jié)束，會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的“縮減恐慌”（Taper Tantrum）。尤為明顯的是在QE3正式退出的三個(gè)月前，市場(chǎng)已開始“未雨綢繆”，資金大量從新興市場(chǎng)撤出回流美國(guó)，帶動(dòng)新興市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格大跌，貨幣貶值，而美元指數(shù)則快速上漲。

此輪美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表對(duì)美元指數(shù)的壓力有限

Open QE以來(lái)，與海外央行貨幣互換余額變動(dòng)的方向一致，美元指數(shù)經(jīng)歷了快速拉漲與回撤。參考此前三輪QE的節(jié)奏，跟隨美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債步伐，美元指數(shù)將呈現(xiàn)一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)時(shí)期的弱勢(shì)，但歐洲央行的反應(yīng)不可忽視。

美聯(lián)儲(chǔ)此前三輪QE過(guò)程中，歐央行并無(wú)明顯動(dòng)作。歐央行的QE正式開始于2015年1月，彼時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)已停止購(gòu)債。而此次歐央行則行動(dòng)迅速，在疫情升級(jí)后，3月18日便推出了7500億歐元的緊急購(gòu)買計(jì)劃（PEPP），6月將其加碼6000億歐元至1.35萬(wàn)億歐元。同時(shí)，常規(guī)的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃（APP）依然保持每月200億歐元的速度，2020年額外增加的1200億歐元總規(guī)模APP也在進(jìn)行中。目前，歐央行的資產(chǎn)總規(guī)模也是線性上升，這同樣會(huì)擴(kuò)大歐元供給，進(jìn)而減弱美元指數(shù)的貶值壓力。

反觀美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張速度和幅度似乎并不劇烈。國(guó)債和MBS的購(gòu)買仍將是資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的主因，預(yù)計(jì)2020年內(nèi)維持每月1200億美元的規(guī)模。盡管美聯(lián)儲(chǔ)推出了種類繁多的信貸資產(chǎn)市場(chǎng)投放工具（表1），令美聯(lián)儲(chǔ)可以購(gòu)買的資產(chǎn)上限達(dá)到2.6萬(wàn)億美元，但實(shí)際使用規(guī)?？赡苡邢?，目前僅落地了2000億美元左右。其中，一級(jí)交易商信貸工具（PDCF）、貨幣市場(chǎng)基金流動(dòng)性工具（MMLF）及商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）的使用可能在年底降至零。此外，中央銀行流動(dòng)性互換余額以及回購(gòu)需求仍將繼續(xù)下降，也將部分抵消美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張程度。預(yù)計(jì)2020年年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)總規(guī)模將擴(kuò)張至8萬(wàn)億美元，2021年年底至9萬(wàn)億美元。也就是說(shuō)，總資產(chǎn)的增幅將顯著放緩。從擴(kuò)表的目的看，金融危機(jī)之后QE是為了提供持續(xù)的貨幣寬松環(huán)境刺激經(jīng)濟(jì)的重新增長(zhǎng)，本輪Open QE主要是在疫情沖擊下緩解全社會(huì)的金融壓力。也就是說(shuō)，雖然同樣是QE，但“后金融危機(jī)”時(shí)代和新冠疫情期間，貨幣政策面臨外部環(huán)境約束和政策目標(biāo)都完全不同，由此QE的力度、退出等都可能和以往不同。等到疫情得到控制，經(jīng)濟(jì)全面重啟之后，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不持續(xù)低于趨勢(shì)水平，QE的必要性就會(huì)大大降低。由此，未來(lái)的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)?？赡軙?huì)低于我們現(xiàn)在的判斷。

從以上兩個(gè)角度考慮，此次美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)購(gòu)買對(duì)美元指數(shù)產(chǎn)生的壓力相對(duì)較弱，美元的貶值幅度有限，美元指數(shù)的下跌下限可能在93。2020年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一旦企穩(wěn)或美聯(lián)儲(chǔ)萌生退意，美元的反彈也將是相對(duì)劇烈的。

本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，與所在機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān)