林偉

4月21日，美國(guó)芝加哥商品交易所（CME）2020年5月 WTI 原油期貨到期結(jié)算，結(jié)算價(jià)-37.63美元。在國(guó)內(nèi)，中國(guó)銀行面向大眾投資者銷售原油寶合約產(chǎn)品（簡(jiǎn)稱“原油寶”）直接與 CME2020年5月 WTI 原油期貨掛鉤，因此投資原油寶不僅面臨著血本無(wú)歸，而且還要承擔(dān)中國(guó)銀行“穿倉(cāng)”損失，國(guó)內(nèi)6萬(wàn)多名投資原油寶客戶共計(jì)損失 90億元（公開(kāi)報(bào)道數(shù)字）。5月5日，中國(guó)銀行單方面提出的客戶原油寶“穿倉(cāng)”損失和解方案——中國(guó)銀行承擔(dān)投資者原油寶的“穿倉(cāng)”損失，并退回保證金20%；投資額超過(guò)1000萬(wàn)元的客戶是專業(yè)投資者，將不會(huì)退回20%的保證金。

在此次 CME 原油期貨“負(fù)價(jià)格”結(jié)算事件中，原油寶暴露出來(lái)的問(wèn)題包括：中國(guó)銀行通過(guò)自定義和合同約定就可以作為原油寶“做市商”？原油寶投資者是全款投資，沒(méi)有期貨交易的高杠桿，是否應(yīng)承擔(dān)如此巨額“穿倉(cāng)”損失？原油寶有哪些期貨產(chǎn)品交易特征？又有哪些非期貨產(chǎn)品交易特征？客戶投資原油寶應(yīng)如何定性？現(xiàn)結(jié)合這些問(wèn)題，逐一展開(kāi)分析。

中國(guó)銀行擔(dān)不起制度“做市”責(zé)任

根據(jù)中國(guó)銀行和客戶有關(guān)投資原油寶的合同約定及實(shí)際履行情況，中國(guó)銀行既不具備期貨市場(chǎng)所要求的“做市”資格，也不可能完成市場(chǎng)所要求的“做市”義務(wù)，更不可能擔(dān)當(dāng)做市商制度所要求的活躍交投、引導(dǎo)定價(jià)、穩(wěn)定市場(chǎng)、規(guī)范發(fā)展的功能責(zé)任。

從美國(guó)CME“做市”資格條件來(lái)看，擁有CME的會(huì)員資格和多個(gè)交易席位是必備條件。根據(jù)現(xiàn)有公開(kāi)資料和我國(guó)法律法規(guī)，中國(guó)銀行依法不可能具有CME的會(huì)員資格和交易席位，即不具有在 CME“做市”的資格。因?yàn)椴痪哂小白鍪小辟Y格，所以中國(guó)銀行不可能充當(dāng)“所有買(mǎi)方的賣方、所有賣方的買(mǎi)方”，即不可能完成不均衡市況下的差額交易義務(wù)。

20世紀(jì) 90 年代，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)已開(kāi)始探討引入做市商制度的可能性，因?yàn)楫?dāng)時(shí)中國(guó)期貨市場(chǎng)尚處于起步階段，過(guò)度投機(jī)盛行，套期保值不足。在功能實(shí)現(xiàn)方面，做市商制度能夠引導(dǎo)規(guī)范投機(jī)行為，有利于期貨市場(chǎng)套期保值、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和市場(chǎng)資源優(yōu)化配置功能的發(fā)揮。在實(shí)務(wù)操作方面，期貨市場(chǎng)引入做市商機(jī)制，做市商的角色功能定位是“為買(mǎi)而賣、為賣而買(mǎi)”（雙向報(bào)價(jià)），依靠公平、公開(kāi)、規(guī)范、有序、競(jìng)爭(zhēng)性的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)，這樣每個(gè)買(mǎi)方在同等條件下（時(shí)間優(yōu)先、價(jià)格優(yōu)先）都能找到賣方，賣方在同等條件下都能找到買(mǎi)方，因此保證市場(chǎng)每日交投活躍，提高市場(chǎng)流動(dòng)性和合約交易效率。

做市商角色決定，制度是做市商功能實(shí)現(xiàn)的基石——要保證市場(chǎng)每日交投的活躍，只能是通過(guò)最小價(jià)差、高頻交易來(lái)實(shí)現(xiàn)，而高頻交易就意味著更多交易成本付出，如果沒(méi)有制度化的利益保障（包括特許身份認(rèn)定、享受減免傭金、費(fèi)稅等優(yōu)惠措施，及入市交易的便利性條件等），就不會(huì)有機(jī)構(gòu)和個(gè)人愿意充當(dāng)做市的角色，擔(dān)當(dāng)做市的責(zé)任。

原油寶的十大期貨產(chǎn)品特征

根據(jù)中國(guó)銀行同客戶簽訂的金融市場(chǎng)個(gè)人產(chǎn)品協(xié)議，提供的產(chǎn)品說(shuō)明和交易指南，掛鉤美國(guó) CME2020年5月 WTI 原油期貨的原油寶具有十大典型的期貨合約產(chǎn)品特征：

1.原油寶是比照 WTI 原油期貨合約設(shè)計(jì)的品種、數(shù)量、質(zhì)量、等級(jí)明確的標(biāo)準(zhǔn)化合約產(chǎn)品，合約標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)量單位為1手1桶，交易最小變動(dòng)價(jià)位為 0.1桶（即“交易起點(diǎn)數(shù)量為1桶，交易最小遞增單位為 0.1 桶”），由中國(guó)銀行按照不同月份（期次）統(tǒng)一發(fā)布。

2.中國(guó)銀行是原油寶買(mǎi)賣雙方的履約擔(dān)保人，客戶投資原油寶應(yīng)在中國(guó)銀行開(kāi)通資金結(jié)算賬戶作為簽約賬戶，并在結(jié)算賬戶內(nèi)開(kāi)立個(gè)人交易專戶存入全款保證金進(jìn)行交易。結(jié)算賬戶（簽約賬戶）和交易專戶的開(kāi)戶、銷戶和變更以客戶投資原油寶合約產(chǎn)品平倉(cāng)完成為條件。

3.客戶投資原油寶包括做空（賣出）、做多（買(mǎi)進(jìn)）、持倉(cāng)不同交易方向，可通過(guò)雙向?qū)_交易履行或解除合約義務(wù)。

4.原油寶賬戶資金的占用方式為“T+0”，即當(dāng)天（日內(nèi)）平倉(cāng)當(dāng)天釋放保證金，當(dāng)天可反復(fù)多次交易。

5.原油寶交易實(shí)行集中統(tǒng)一報(bào)價(jià)，即由中國(guó)銀行作為自定義的“做市商”提供做多、做空不同方向的集中統(tǒng)一報(bào)價(jià)。

6.原油寶有集中統(tǒng)一的自動(dòng)撮合交易平臺(tái)，通過(guò)柜臺(tái)交易、網(wǎng)上銀行、手機(jī)銀行和 E 融匯等不同渠道下達(dá)交易指令，按照一定時(shí)間和價(jià)位確保買(mǎi)賣雙方交易實(shí)現(xiàn)。

7.原油寶有明確的交易結(jié)算時(shí)間，特殊情況時(shí)間調(diào)整以公告為準(zhǔn)。

8.原油寶合約產(chǎn)品交割結(jié)算采用現(xiàn)金方式結(jié)算，即“賬戶中的原油份額不能提取實(shí)物”。

9.原油寶明確“掛鉤境內(nèi)外原油期貨合約”，同時(shí)允許本幣、外幣不同幣種交易，因此隱含著不同幣種間的匯率轉(zhuǎn)換交易。

10.中國(guó)銀行對(duì)客戶投資原油寶合約產(chǎn)品進(jìn)行了相應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)揭示，明確投資原油寶等“金融市場(chǎng)個(gè)人產(chǎn)品”可能面臨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、通訊風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)賬限制風(fēng)險(xiǎn)，存在損失投資本金的可能性等。

原油寶的六大非期貨產(chǎn)品特征

期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理制度的一個(gè)整體，中國(guó)銀行自定義“做市”、自定義風(fēng)控、自定義交易、自定義結(jié)算模式的原油寶合約產(chǎn)品，非期貨產(chǎn)品交易特征同樣明顯。

1.客戶投資原油寶所適用的不是期貨交易保證金制度，也沒(méi)有期貨應(yīng)有的高杠桿交易特征。期貨交易保證金制度是國(guó)家法律強(qiáng)制性規(guī)定，對(duì)參與期貨交易各方，包括交易所、結(jié)算會(huì)員、經(jīng)紀(jì)會(huì)員和所有投資者（套保和投機(jī)）都具有強(qiáng)制約束力；高杠桿交易是期貨市場(chǎng)持續(xù)高效運(yùn)行的保證——投機(jī)者能夠以小博大，風(fēng)險(xiǎn)逐利；套期保值者可有效降低財(cái)務(wù)成本。中國(guó)銀行原油寶約定的是全款保證金交易，即便是保證金低于50%時(shí)通知客戶追加保證金、低于20%時(shí)有權(quán)強(qiáng)制平倉(cāng)，也僅僅是“約定”適用于合同雙方的低杠桿。

2.原油寶交易不是按照期貨交易“每日盯市制度”要求進(jìn)行的每日無(wú)負(fù)債結(jié)算。每日盯市制度是指當(dāng)天交易閉市后，交易所對(duì)各會(huì)員按當(dāng)天各合約結(jié)算價(jià)結(jié)算所有已交易合約的盈虧、保證金及手續(xù)費(fèi)等，對(duì)應(yīng)收應(yīng)付的款項(xiàng)即時(shí)結(jié)算劃轉(zhuǎn)；各會(huì)員對(duì)本公司客戶同步完成相應(yīng)的每日無(wú)負(fù)債結(jié)算，并根據(jù)不同客戶持倉(cāng)情況實(shí)施相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理。

3.原油寶交易不是在合法期貨交易場(chǎng)所內(nèi)完成的。中國(guó)銀行自行設(shè)計(jì)的原油寶合約產(chǎn)品（包括其他銀行設(shè)計(jì)的紙?jiān)彤a(chǎn)品）改變了 CME2020年5月 WTI 原油期貨的合約單位和最小變動(dòng)價(jià)位，因此客戶所有投資原油寶合約產(chǎn)品的交易指令，都不可能到CME 場(chǎng)內(nèi)（交易系統(tǒng)內(nèi)）按照“時(shí)間優(yōu)先、價(jià)格優(yōu)先”的原則自動(dòng)完成撮合交易。

4.原油寶所有合約產(chǎn)品都是歸集到中國(guó)銀行代客交易的“大池子”（據(jù)報(bào)道）里完成交易，中國(guó)銀行在這個(gè)“大池子”里充當(dāng)所有買(mǎi)方的賣方、所有賣方的買(mǎi)方，只有在多空雙方的原油寶頭寸出現(xiàn)“裸頭寸”時(shí)，才可能委托擁有 CME 期貨經(jīng)紀(jì)會(huì)員資格的國(guó)際投行進(jìn)場(chǎng)交易。

5.原油寶合約產(chǎn)品交易不適用期貨風(fēng)險(xiǎn)管理的公開(kāi)競(jìng)價(jià)制度、漲跌停板制度、會(huì)員分級(jí)結(jié)算制度、實(shí)物交割管理制度和內(nèi)幕交易管理制度。

6.原油寶將掛鉤原油期貨的單手合約原油桶數(shù)下調(diào)至1 桶，最小變動(dòng)價(jià)位修改為0.1桶，改變了投資期貨合約產(chǎn)品門(mén)檻的設(shè)置，讓普通投資者在不了解掛鉤原油期貨產(chǎn)品、投資活動(dòng)的性質(zhì)及風(fēng)險(xiǎn)的情況下完成投資交易，未盡到“賣者盡責(zé)”義務(wù)，違背了法律規(guī)定的投資者適當(dāng)性原則。

中國(guó)銀行原油寶交易的對(duì)賭局

原油寶的期貨產(chǎn)品特征讓它看上去很像期貨，非期貨產(chǎn)品特征卻決定它絕對(duì)不是期貨。具有期貨產(chǎn)品特征卻不是期貨，其交易行為表現(xiàn)因此就是典型的非法期貨產(chǎn)品交易。此次“負(fù)價(jià)”結(jié)算事件中掛鉤 CME2020年 5 月 WTI 原油期貨的原油寶合約產(chǎn)品，中國(guó)銀行根據(jù)合同約定是按照CME2020 年 5 月 WTI 原油期貨結(jié)算價(jià)-37.63 美元結(jié)算，但在具體操作上，中國(guó)銀行并沒(méi)有將任何一個(gè)客戶買(mǎi)進(jìn)或賣出原油寶交易指令下到 CME 場(chǎng)內(nèi)完成期貨交易，事實(shí)上也不可能將指令下到 CME 場(chǎng)內(nèi)交易，如是交易就是非法期貨交易。

據(jù)介紹，原油寶所有合約產(chǎn)品交易都是在中國(guó)銀行自定義“做市商”的邏輯下，先由中國(guó)銀行充當(dāng)所有買(mǎi)方的賣方、所有賣方的買(mǎi)方對(duì)沖完成交易，在多空雙方頭寸出現(xiàn)“裸頭寸”時(shí)，才可能委托擁有 CME 期貨經(jīng)紀(jì)會(huì)員資格的國(guó)際投行入市交易。如果這一介紹與原油寶交易的真實(shí)交易情況相吻合，包括“裸頭寸”在內(nèi)的所有原油寶合約產(chǎn)品交易頭寸，中國(guó)銀行充當(dāng)?shù)目隙ㄊ撬性蛯毧蛻舻慕灰讓?duì)手方的角色，這是典型的以 CME期貨真實(shí)交易為影子的對(duì)賭交易。因?yàn)椋瑹o(wú)論是原油寶的雙向?qū)_頭寸，還是對(duì)沖后剩余的單方向“祼頭寸”，與 CME 原油期貨合約單位的不匹配性決定，中國(guó)銀行只有在充當(dāng)所有原油寶客戶對(duì)手方完成全部交易后，接下來(lái)才會(huì)采取與原油寶客戶指令無(wú)關(guān)的“入市”交易，因此帶來(lái)的問(wèn)題包括：

原油寶產(chǎn)品與原油期貨合約單位不一致決定，原油寶客戶交易指令所包含的價(jià)格和時(shí)間不可能與CME 場(chǎng)內(nèi)自動(dòng)撮合成交的原油期貨合約一致；即便是中國(guó)銀行將“祼頭寸”下到CME 場(chǎng)內(nèi)交易，如果原油寶“祼頭寸”僅有499手或999手，中國(guó)銀行還能通過(guò)四舍五入的方式將如此“祼頭寸”下到場(chǎng)內(nèi)交易嗎？如果當(dāng)天不能完成交易，原油寶客戶的指令交易是否就不會(huì)完成？如能完成，交易時(shí)間和價(jià)格又是如何確定的？即便是客戶原油寶“祼頭寸”剛好有1000手，正好等于CME 的 1手合約（1000桶），但眾多原油寶客戶的指令交易價(jià)格不可能完全一致，中國(guó)銀行又是如何用CME交易1手唯一的原油期貨價(jià)格，來(lái)匹配原油寶客戶不同的指令交易價(jià)格？中國(guó)銀行原油寶自定義“做市商”報(bào)價(jià)交易平臺(tái)，因缺乏期貨市場(chǎng)應(yīng)有的“公開(kāi)、公平、公正”的透明化交易機(jī)制，及對(duì)應(yīng)的分層分級(jí)風(fēng)險(xiǎn)管控制度，在如此含混不清的交易模式下極有可能誘發(fā)大面積的非法“老鼠倉(cāng)”交易。

根據(jù)原油寶合約產(chǎn)品的定義描述，其投資同時(shí)隱藏另外一個(gè)巨大的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，即不同幣種之間的匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，原油寶也因此具有明顯的金融衍生品特征。如果遇到全球外匯市場(chǎng)極端變動(dòng)的市況，極有可能導(dǎo)致原油寶產(chǎn)品投資再次引爆。同時(shí)，因客戶投資原油寶是無(wú)杠桿的保證金投資，中國(guó)銀行自定義的“做市商”交易只需錨定CME原油期貨價(jià)格而不需要任何保證金投入，即便是有“祼頭寸”。在 CME 入市交易也只是占用保證金極少的高杠桿交易，所以原油寶投資意味著巨量的客戶保證金沉淀在中國(guó)銀行，由此產(chǎn)生的隱性利益客觀上也反映出原油寶產(chǎn)品的誤導(dǎo)和欺騙。

總之，國(guó)家多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，應(yīng)是符合國(guó)情實(shí)際，滿足多樣化市場(chǎng)需求的制度標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)。在制度標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)背景下，市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新、金融產(chǎn)品創(chuàng)新和理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)新都必須從整體科學(xué)設(shè)計(jì)出發(fā)，對(duì)參與其中的不同角色有符合制度要求或市場(chǎng)通用的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)定義，而不能任由某一個(gè)市場(chǎng)參與主體的隨便套用和自定義。唯其如此，才能有效防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，避免規(guī)則和管理漏洞導(dǎo)致的所謂“黑天鵝”事件發(fā)生，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)范有序發(fā)展。

（作者為河南言正律師事務(wù)所律師、原《期貨日?qǐng)?bào)》理論版編輯）